匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的非線性影響研究

楊文溥

一、引言及文獻綜述

匯率是大國經(jīng)濟博弈的戰(zhàn)略武器，貨幣則體現(xiàn)了一國的國際地位，2016年人民幣加入特別提款權（SDR），標志著人民幣在國際結(jié)算中占有了一席之地。同時，匯率是企業(yè)外貿(mào)中的重要環(huán)境變量，匯率的穩(wěn)定一方面有利于本國企業(yè)的發(fā)展，另一方面也有利于存在貿(mào)易關系的外國企業(yè)發(fā)展。改革開放以來，進出口貿(mào)易對我國經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用，這得益于較為穩(wěn)定的匯率環(huán)境。但2014年后，人民幣單向升值的趨勢發(fā)生了改變，人民幣雙向波動幅度會繼續(xù)加大，雙向波動成為新常態(tài)。在2018年中美貿(mào)易摩擦背景下，人民幣匯率價格和外匯儲備數(shù)量波動加劇，我國的匯率風險不斷增加，這會對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，甚至會影響到我國經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型的順利進行。

匯率反映了兩國貨幣的實際購買力水平，其變動受到外匯市場供求的影響，因而匯率波動不可避免。國內(nèi)外學者從競爭機制（Holmes、Schmitz，2008；許家云等，2015）、技術進口效應（張濤等，2015）、價格傳導機制（姜波克，2007）、人力資本提升效應（張德進、王洛林，2012）等多個維度研究了匯率對企業(yè)生產(chǎn)率的作用機制。但這些研究主要集中于匯率與企業(yè)生產(chǎn)率線性關系的研究，而兩者之間可能存在更為復雜的非線性關系。一方面，政府往往會對匯率進行調(diào)控，即使匯率完全市場化的國家，也可以通過干預外匯市場來改變匯率的走勢，這將使匯率的調(diào)整是非線性的；另一方面，投資者的情緒也使匯率波動較小時的調(diào)整和波動較大時的調(diào)整出現(xiàn)不一致。危黎黎等（2014）認為人民幣的調(diào)整過程是間斷的、非對稱的非線性動態(tài)過程。孫柏、李小靜（2016）采用GARCH類模型檢驗了人民幣匯率的非線性依賴過程，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率調(diào)整是典型的非線性動態(tài)過程。

匯率的小幅波動是市場配置資源的結(jié)果，對企業(yè)造成的影響相對較小，且從長期來看，匯率波動可以增加企業(yè)間的競爭，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰機制，提高企業(yè)整體生產(chǎn)率（何暑子、范從來，2012；Harris，2001；盧之旺，2015），但大幅的匯率波動則會加大企業(yè)的經(jīng)營風險，對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負面影響（詹正華等，2015）。劉沁清（2007）從理論上論述了匯率小幅升值，出口價格上升但不至于引起需求變化時，企業(yè)將獲得“額外”的收益，并通過“投資-技術進步”機制提高生產(chǎn)率；匯率升值幅度較大，出口價格上升引起需求降低時，為了維持國外市場需求，倒逼企業(yè)降低生產(chǎn)成本從而提高生產(chǎn)率；匯率升值超過一定幅度，出口價格上升不能由生產(chǎn)成本下降抵消時，需求降低導致生產(chǎn)要素利用率和企業(yè)生產(chǎn)率下降，但他并沒有對該理論進行實證檢驗。

匯率波動引起的風險本質(zhì)上是一種金融風險，在面對匯率沖擊時，如果企業(yè)有足夠流動性資金來應對，則可以緩解匯率對企業(yè)生產(chǎn)率的沖擊。趙建春、許家云（2015）發(fā)現(xiàn)匯率波動會引起企業(yè)風險承受能力變動，但是在面對匯率升值引起的匯率風險升高時，低融資約束企業(yè)風險敏感性顯著小于高融資約束企業(yè)，這是因為低融資約束企業(yè)更易從外部渠道獲得出口所需的大量資金，進而降低匯率升值的沖擊；相反，高融資約束企業(yè)無法通過融資來應對匯率沖擊。許家云等（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資能力是人民幣匯率影響企業(yè)生產(chǎn)率的制約因素，企業(yè)所受融資約束越小，人民幣匯率升值越有利于其生產(chǎn)率提高。進行研發(fā)投入和創(chuàng)新是企業(yè)生產(chǎn)率提高的主要途徑之一，而只有具備充足資金的企業(yè)才能承擔研發(fā)費用，另外，區(qū)域技術溢出效用中，企業(yè)從模仿到創(chuàng)新也需要資金支持。企業(yè)單純依靠自有資金很難滿足該資金量，因而融資約束成為制約生產(chǎn)率提升的主要障礙之一。據(jù)世界銀行報告，融資約束已經(jīng)成為我國非金融企業(yè)發(fā)展的主要障礙，一方面，企業(yè)融資渠道較為狹窄，國有銀行和股份制銀行是企業(yè)的主要融資渠道，非銀行金融機構雖然便捷高效，但是融資額度較低，滿足不了企業(yè)大量融資需求；另一方面，我國現(xiàn)階段股市疲軟、實體經(jīng)濟處于下行階段，大量資金找不到升值渠道，銀行等金融機構出于風險考慮，對企業(yè)技術研發(fā)投資的貸款十分謹慎。融資渠道不暢將導致企業(yè)生產(chǎn)率停滯不前。

當前，我國正處在經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型的關鍵時期，無論是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構，還是去產(chǎn)能、改善環(huán)境質(zhì)量，都需要企業(yè)從追求規(guī)模擴張向提高生產(chǎn)率轉(zhuǎn)變。在復雜的國際貿(mào)易環(huán)境中，企業(yè)生產(chǎn)率的提升面臨更嚴峻的考驗。匯率波動幅度較小時，增加流動性是否更為有效，當匯率波動幅度超過一定值時，是否需要更高的流動性才能緩解匯率風險，匯率波動與企業(yè)生產(chǎn)率之間的非線性關系有待進一步研究。本文采用Hansen（1999）提出面板門限模型作為實證分析研究方法，能夠計算出匯率波動的門限值，并依據(jù)門限值來確定不同狀態(tài)下匯率對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度，同時，利用Bootstrap還可以模擬出門限值的分布，計算出其置信度并進行統(tǒng)計檢驗。

二、實證模型構建及數(shù)據(jù)處理

1.模型設定

本文研究匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，不同企業(yè)間存在較大的個體差異。為此，這里選擇面板數(shù)據(jù)模型作為基準回歸模型，可以控制匯率、融資約束等變量對生產(chǎn)率影響的企業(yè)個體差異，還可以控制地區(qū)和行業(yè)效應。通過對基準模型進行估計，可以初步了解融資約束、匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，為進一步的非線性模型提供對照。模型如下所示：

其中，TFPit表示企業(yè)i在第t期的全要素生產(chǎn)率，REERt表示第t年的匯率波動；OUTFCit表示企業(yè)i在第t期的外部融資約束，INFCit與之類似，表示內(nèi)部融資約束。X是控制變量，表示其他影響企業(yè)生產(chǎn)率的變動因素，我國企業(yè)普遍存在規(guī)模效應，因而企業(yè)規(guī)模是影響生產(chǎn)率的重要因素；企業(yè)盈利能力高時企業(yè)有足夠多的資本進行技術研發(fā)投入，因而盈利能力上升有助于生產(chǎn)率提高。企業(yè)資本實力也與生產(chǎn)率相關，資本強度高的企業(yè)一般屬于資本密集型企業(yè)，因而資本強度高的企業(yè)生產(chǎn)率相對也較高。ηi表示反映個體效應的虛擬變量，εit為隨機干擾項。除此之外，不同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)整體生產(chǎn)率也存在差異，因而在模型中也需要對其進行控制。

在基準模型的基礎上，匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的門限模型設定為：

其中，匯率波動REER是門限變量，γ是匯率波動的門限值，Z是受匯率波動門限影響的變量，其表示當匯率波動在一定范圍內(nèi)時，變量Z對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為β1，而當匯率波動超過一定范圍內(nèi)時，變量Z對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為β2，在實證回歸中，Z分別取匯率波動、融資約束等變量。X是不受匯率波動門限影響的變量，即在匯率波動門限值兩側(cè)，X變量對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度均為θ。

2.變量選取

（1）企業(yè)生產(chǎn)率TFP。這里選取OP方法（Olley、Pakes，1996）計算得到企業(yè)生產(chǎn)率。

（2）匯率波動REER。匯率波動變量的選取較為復雜，名義匯率是匯率交易的直接表示形式，但是由于各國通貨膨脹水平不同，不能夠反映出貨幣的真實購買水平，因而需要轉(zhuǎn)換為實際匯率。這里用國家層面的實際有效匯率來表示：

其中，St為t時期我國實際有效匯率，ekt表示t時期我國與k國的名義匯率，與之對應，ek0表示我國與k國基期的名義匯率；Pkt和PCHt分別表示k國與我國t期的居民消費價格指數(shù)；wkt表示t期我國與k國的貿(mào)易額占全部貿(mào)易額的比重。

根據(jù)公式，國家層面實際有效匯率St的基期值為100，實際匯率增大表示人民幣升值，降低表明人民幣貶值。接下來計算實際有效匯率的波動，方法主要有對數(shù)收益率法、GARCH方法（Driver等，2008）和標準偏差方法（Ghosal、Loungani，2000）。對數(shù)收益率法較為簡單，另外GARCH方法的檢驗表明匯率波動不存在異方差，因而不需要采用GARCH方法。標準偏差方法為：估計實際有效匯率的自回歸模型，如式（4）所示。其中St為實際有效匯率，T為時間趨勢，St-i為匯率滯后期，εt代表了實際匯率與均值的偏差，即匯率波動。分別對每年月度匯率波動求標準差即可構建年度匯率波動指標。

（3）融資約束OUTFC和INFC。本文將企業(yè)面臨的融資約束分為自身和外部兩種情況，內(nèi)部融資約束指企業(yè)因自身現(xiàn)金流動性限制引起的融資困難，這里用企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模占資產(chǎn)總計的比重表示（陽佳余，2012），其值越小，代表企業(yè)面臨的融資約束越嚴重；外部融資約束指企業(yè)不能夠通過銀行等金融機構籌集到所需資金，這里用利息支出占固定資產(chǎn)的比重表示，其值越小代表企業(yè)面臨的外部融資約束越高。

（4）規(guī)模SCALE。企業(yè)規(guī)模用銷售產(chǎn)值的對數(shù)表示。

（5）盈利能力PROFIT。企業(yè)盈利能力用利潤占銷售收入的比重表示。

（6）資本密集度CAPINT。企業(yè)資本密集度用人均固定資產(chǎn)占有率的對數(shù)表示，其值越大表示資本密集度越高。

我國實際有效匯率的數(shù)據(jù)來自國際清算銀行；企業(yè)現(xiàn)金流、資產(chǎn)總計、利息支出、固定資產(chǎn)、企業(yè)銷售量、主營業(yè)務利潤、企業(yè)勞動人數(shù)等指標均來自中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫（1999—2013年）。

3.描述性統(tǒng)計

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、估計結(jié)果分析

1.基準模型回歸結(jié)果分析

表2給出了基準模型的回歸結(jié)果。其中，模型1、模型2分別為不考慮融資約束和考慮融資約束時匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響。從模型1的結(jié)果可知，匯率波動的系數(shù)顯著為負數(shù)，表明匯率波動增大將對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負面沖擊。一方面，匯率波動增大使企業(yè)技術投資獲益的不確定性增加，導致企業(yè)技術投資決策發(fā)生改變，從而影響到企業(yè)的技術進步。另一方面，匯率波動會引起企業(yè)組織構架發(fā)生調(diào)整，從而影響企業(yè)的技術效率，同時匯率波動引起企業(yè)產(chǎn)品的需求發(fā)生改變，導致企業(yè)核心產(chǎn)品比例發(fā)生變動，進而對企業(yè)配置效率和規(guī)模效率產(chǎn)生影響。

表2 基準模型回歸結(jié)果

模型2中，匯率波動的系數(shù)仍然在1%顯著水平下顯著，表明在加入融資約束對模型進行控制后，匯率波動仍然對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負面影響，結(jié)果的穩(wěn)定性較好。外部融資約束和內(nèi)部融資約束的系數(shù)同樣在1%顯著水平下顯著為正，表明無論企業(yè)受到內(nèi)部融資約束還是外部融資約束，均會制約企業(yè)生產(chǎn)率的提高。究其原因，技術進步需要大量技術創(chuàng)新投資，企業(yè)很難完全依靠自有資金來完成，需要依賴外部融資，當存在融資約束時將制約企業(yè)的技術進步。企業(yè)還需要一定的現(xiàn)金流動性來預防突發(fā)事件，如市場需求突然改變、政治環(huán)境異常等，如果存在融資約束，則會使企業(yè)技術效率降低。另外，企業(yè)為了使配置效率處在最優(yōu)水平，需要進行固定投資，當企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增時，單純擴大規(guī)模就可以提高生產(chǎn)率，而融資約束會阻礙企業(yè)通過固定資產(chǎn)投資和規(guī)模擴大來提高生產(chǎn)率。

對企業(yè)來說匯率波動本質(zhì)上是風險問題，如果匯率升值和貶值的利弊完全沖抵，那么理想情況下匯率波動對企業(yè)的影響很小，但實際情況中，金融工具不完善，流動性約束的存在使得企業(yè)很難規(guī)避匯率風險，因而匯率對企業(yè)生產(chǎn)率造成沖擊。相反，如果企業(yè)有足夠的流動性，或者能從市場融到資金來應對匯率風險，就可以在一定程度上緩解匯率風險。為了研究增加融資能否緩解匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，在表2的模型3和模型4中分別加入了匯率波動與外部融資約束、內(nèi)部融資約束的交叉項。模型3估計了外部融資約束與匯率波動交互影響對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其系數(shù)為6.711，且顯著不為零，結(jié)合REER的系數(shù)可知，單位匯率波動會引起企業(yè)生產(chǎn)率變化-7.015+6.711OUTFC。由于OUTFC越大表示受到的外部融資約束越小，因此，改善外部融資約束可以緩解匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的沖擊。模型4估計了內(nèi)部融資約束與匯率波動的交互項對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，與外部融資約束分析的情況一樣，企業(yè)生產(chǎn)率受單位匯率波動的影響為-6.304+12.967INFC，表明增加企業(yè)內(nèi)部流動性也可以減輕匯率波動的負面效果。

表3 匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的非線性影響

2.匯率波動門限回歸結(jié)果分析

表3第2、3列顯示了在不同門限下匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，融資約束和其他控制變量保持固定。匯率波動的門限為0.011，其將企業(yè)所處的匯率波動環(huán)境分為兩類，REER＜0.011時，匯率波動的系數(shù)為3.187，顯著不為零，表明匯率波動只要不超過門限值，波動增加會提高企業(yè)生產(chǎn)率，這主要是因為當匯率波動程度較小時，匯率風險的負面作用很小。相反，匯率波動會激勵企業(yè)增加技術創(chuàng)新，增強國際競爭力，從長期看，匯率波動帶來的優(yōu)勝劣汰也會促進企業(yè)提高生產(chǎn)率。當REER≥0.011時，匯率波動的系數(shù)顯著為負，說明匯率波動超過門限值后，匯率增加將導致企業(yè)生產(chǎn)率下降。究其原因，匯率波動程度較大時，匯率風險成為制約企業(yè)投資的重要因素，導致生產(chǎn)率降低。然而，門限似然值為17413.33，小于10%顯著水平值18036.07，因而不能拒絕不存在門限值的原假設，表明匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率影響的非線性效應不顯著。由于樣本中的企業(yè)為所有工業(yè)企業(yè)，不僅包含出口企業(yè)，而且包括非出口企業(yè)，雖然在經(jīng)濟全球化中，非出口企業(yè)也會間接受到匯率波動的影響，但是程度可能較低，因而表3第3、4列中僅對出口企業(yè)作為樣本進行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率波動的門限值仍然為0.011，小于門限時匯率波動的系數(shù)為5.566，大于門限時匯率波動的系數(shù)為-3.005，這一結(jié)果與全部企業(yè)的回歸結(jié)果一致，且門限的最大似然值為15477.68，大于1%顯著水平值12571.41，表明匯率波動對出口企業(yè)生產(chǎn)率存在顯著的非線性影響。

表4 匯率與外部融資約束交互項對企業(yè)生產(chǎn)率的非線性影響

增加企業(yè)的外部流動性，企業(yè)一方面可以用這些資金在金融市場上套期保值，抵抗匯率風險，另一方面可以進行技術創(chuàng)新投資，提高生產(chǎn)率。但是當匯率波動存在門限時，融資約束的效果可能存在差異。表4的第2、3列給出了匯率門限狀況下外部融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其中匯率波動的門限值為0.015，且其似然值為505.024，大于10%顯著水平下的臨界值，因而匯率波動的門限顯著，表明在不同匯率波動幅度下，外部融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度不同，當匯率波動小于門限值0.015時，外部融資約束的系數(shù)為0.098，而匯率波動大于門限值0.015時，外部融資約束的系數(shù)為0.041。由于在面板門限模型中對其他變量進行了控制，其系數(shù)維持固定，因而可以直接比較兩個結(jié)果中外部融資約束的系數(shù)，顯然前者的系數(shù)要大于后者，這表明當匯率波動幅度處于門限范圍內(nèi)，增加企業(yè)外部流動性可以顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率；而當匯率波動超過門限后，增加流動性對企業(yè)生產(chǎn)率的作用則相對較小。

通過設定匯率波動和外部融資約束的相乘項REEROUTFC，可以分析外部融資約束與匯率波動交互項對企業(yè)生產(chǎn)率的作用，表4第4、5列顯示了這一非線性效應。匯率波動門限的似然值為4561.314，而Bootstrap模擬的1%置信水平值僅為1876.477，因而匯率波動存在顯著的門限效應，其門限的估計值為0.015，但通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)REER＜0.015的樣本有887786個，而REER≥0.015的樣本僅246245個，前者的數(shù)量遠大于后者，表明匯率波動大部分時間處在門限下方，而處于門限上方的時間較短。對于REER＜0.015的估計結(jié)果，REER的系數(shù)為-0.419，REEROUTFC的系數(shù)為9.023，據(jù)此可知，匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為-0.419+9.023×OUTFC，因此，外部流動性每增加1個單位，可以使匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的負面影響減少9.023，這與基準模型的估計結(jié)果一致；對于REER≥0.015的樣本估計結(jié)果，REER的系數(shù)同樣為-0.419，REEROUTFC的系數(shù)則為-3.193，同理可知，匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響為-0.419-3.193×OUTFC，此時，增加流動性反而會增加匯率波動對生產(chǎn)率的沖擊。具體來看，匯率波動超過門限值的年份只有2008年和2009年，這兩年正好處于世界性的經(jīng)濟危機，經(jīng)濟危機導致企業(yè)產(chǎn)品的市場需求降低，盈利能力下降，同時面臨較強的流動性短缺；此時雖然技術水平投入受到影響，但生產(chǎn)率下降的主要原因是固定資本與勞動投入比例處于非最優(yōu)狀態(tài)，技術利用率低。增加企業(yè)外部流動性后，企業(yè)并不能通過優(yōu)化生產(chǎn)資源配置、提高技術效率等途徑來提高生產(chǎn)率。經(jīng)濟危機中企業(yè)為了謀求發(fā)展，需要進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開辟新的市場，企業(yè)應用新技術早期將出現(xiàn)暫時性產(chǎn)量下降，Holmes和Schmitz（2008）將這種成本稱為轉(zhuǎn)換成本。

當然，企業(yè)還受到內(nèi)部融資約束的制約，與外部融資約束情況類似，不同匯率門限下內(nèi)部融資約束的作用也可能存在非線性。表5的第2、3列給出了匯率門限狀況下內(nèi)部融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其中匯率波動的門限值為0.011，且其似然值為795.064，大于1%顯著水平下的臨界值，因而匯率波動的門限顯著，表明在不同匯率波動條件下，內(nèi)部融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度不同，由于在面板門限模型中對其他變量進行了控制，其系數(shù)維持固定，因而可以直接比較兩個結(jié)果中內(nèi)部融資約束的系數(shù)。當匯率波動小于門限值時，內(nèi)部融資約束的系數(shù)為0.226，大于匯率波動超過門限值時內(nèi)部融資約束的系數(shù)0.128，這表明當匯率波動幅度處于門限范圍內(nèi)，增加企業(yè)內(nèi)部流動性可以更有效地提高企業(yè)生產(chǎn)率，這一結(jié)論與外部融資約束的情形一致。

從表5第4、5列中可以看出，內(nèi)部融資約束與匯率波動交叉項對應的匯率門限值為0.011，似然估計值為2712.408，大于顯著水平為1%的臨界值，表明存在門限效應。同時，小于門限的樣本有551156個，大于門限的樣本數(shù)為582875，兩者數(shù)量相差不大。與外部融資約束相比，內(nèi)部融資約束與匯率波動交互項對匯率波動更加敏感，因而研究其門限也更加有現(xiàn)實意義。對于REER＜0.011的估計結(jié)果，REER的系數(shù)為-0.576，REERINFC的系數(shù)為21.942，與前文分析類似，可以求出匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為-0.576+21.942INFC。當不存在融資約束時，即INFC的值為0，可以得出匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響為-0.576，這與總體回歸結(jié)果一致，說明匯率增大將引起生產(chǎn)率下降；當存在內(nèi)部融資約束，融資約束越嚴重，匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的負面影響也越大；相反，內(nèi)部流動性增強則可以降低匯率波動對生產(chǎn)率的沖擊。對于REER≥0.011的估計結(jié)果，REER的系數(shù)仍為-0.576，REERINFC的系數(shù)變?yōu)?.041，因此，當匯率波動超過門限時匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為-0.576+6.041INFC，符號與小于門限時一致，但是REERINFC系數(shù)的大小卻相差較大。小于門限時REERINFC系數(shù)相對較大，表明當匯率波動處于0.011下方時，增加企業(yè)內(nèi)部流動性后，可以更大程度減弱匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的負面影響；相反，匯率波動超過0.011時，增加企業(yè)內(nèi)部流動性在一定程度上可以減弱匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率造成的沖擊，但是其效果遠不如前者好。當匯率波動未超過門限值時，匯率波動對企業(yè)造成的沖擊較少，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營未發(fā)生實質(zhì)性改變，此時，增加內(nèi)部流動性有助于企業(yè)利用金融手段套期保值，從而減小企業(yè)銷售產(chǎn)品損失，理想情況下，如果流動性足夠充足，匯率波動帶來的銷售產(chǎn)品損失可以完全避免。而當匯率波動超過門限值后，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生了實質(zhì)性改變，企業(yè)銷售產(chǎn)品可能帶來更大損失，因而需要限產(chǎn)停產(chǎn)，劇烈的匯率風險甚至使流動性缺乏的企業(yè)破產(chǎn)，此時，增加企業(yè)內(nèi)部流動性的作用就顯得很小，這與外部融資約束的情況類似。

表5 匯率與內(nèi)部融資約束交互項對企業(yè)生產(chǎn)率的非線性影響

四、結(jié)論

2008年金融危機之前，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了周期性大繁榮，中國與世界經(jīng)濟聯(lián)系日益密切，但是金融危機后，全球經(jīng)濟從周期性繁榮轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期停滯，在不合理的國際貨幣體系下，中國的外向型經(jīng)濟面臨日益嚴峻的挑戰(zhàn)。當前我國正處在經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型的關鍵時期，無論是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構，還是去產(chǎn)能、改善環(huán)境質(zhì)量，都需要企業(yè)從追求規(guī)模擴張向提高生產(chǎn)率轉(zhuǎn)變。2014年，人民幣單向升值的趨勢發(fā)生了改變，其雙向波動幅度繼續(xù)加大，雙向波動成為新常態(tài)，企業(yè)在進行投資決策時不僅要考慮升值風險，還要考慮貶值風險，企業(yè)外匯避險策略面臨著新的考驗。在此背景下，本文基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，采用面板門限模型研究了匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的非線性影響，同時考慮了融資約束的作用。研究結(jié)果顯示：匯率波動、融資約束均對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負面沖擊，且當企業(yè)存在融資約束時，匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的負面沖擊更大。匯率波動對出口企業(yè)生產(chǎn)率存在門限效應，匯率波動不超過門限值，波動增加會提高企業(yè)生產(chǎn)率；匯率波動超過門限值后，匯率增加將導致企業(yè)生產(chǎn)率下降。但是匯率波動對全部工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率的門限效應并不顯著。

匯率波動幅度處于門限范圍內(nèi)，增加企業(yè)外部流動性可以顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率，還可以減少匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的負面影響；匯率波動超過門限后，增加流動性對企業(yè)生產(chǎn)率的作用則相對較小。增加企業(yè)內(nèi)部流動性也可以起到減弱匯率風險、促進企業(yè)生產(chǎn)率提高的作用。因此，在匯率雙向波動幅度加大、人民幣匯率逐漸市場化進程中，要避免匯率波動過大，改善企業(yè)融資環(huán)境，增加企業(yè)內(nèi)外部流動性，使匯率波動對企業(yè)生產(chǎn)率的沖擊降到最低。