上市公司股權結構與企業(yè)財務績效

摘 要：本文選取滬深A股60家上市公司為研究樣本，基于股權集中度與股權制衡度兩個角度，對上市公司的財務績效進行研究。結果表明股權集中度、股權制衡度與上市公司財務績效之間均呈顯著正相關關系。即對于我國上市公司來說，股權適當集中的同時保持股東之間的相互制衡能夠明顯促進企業(yè)財務績效的提高。

關鍵詞：股權結構;股權集中度;股權制衡度;財務績效;因子分析

一、引言

隨著市場競爭的日益激烈，一個公司在市場中所處的地位決定了其未來的發(fā)展前景，而公司績效特別是財務績效是影響其發(fā)展的一個重要因素。財務績效能否有明顯的提升在某一程度上有賴于公司的股權配置。股權太過集中或者分散均會對公司財務業(yè)績的提高及良好形象的樹立造成一定的阻礙。股權過度集中時，控股股東持有公司股份總數的半數以上的股份，這種情形雖然可以減少代理成本與信息不對稱的問題，但卻增加了大小股東由于“利益追逐游戲”而產生的矛盾;其次股權過于分散時，公司小股東較多且每個人手中的股份在10%左右，持股較少的優(yōu)點在于能夠使各個股東出于自己的利益考慮形成相互監(jiān)督的局面，但是其與管理層之間信息不對稱以及意見的分歧可能會使管理層作出損害公司財務績效的行為。以上所述并沒有給出一個對公司財務績效的提高有良好推動作用的股權結構配置標準。

因此探究股權結構與公司財務績效之間的影響機制可以為公司恰當進行股權配置提供較強的理論支撐與參考依據，從而積極推進公司治理與公司進程，提高公司的經營業(yè)績與市場地位，使公司在競爭中奪得先發(fā)優(yōu)勢。

二、文獻綜述與研究假設

在現代企業(yè)中，其生產經營的主要目標就是取得可觀的利益，使公司擁有雄厚的資本基礎。魏文君認為股權結構配置是公司在經營過程中為實現價值最大化首先需要面臨的重要問題。股權過于分散，一方面所有權的分離可能會造成股東為了搶奪公司資源競爭而偏離公司經營的宗旨;另一方面中小股東由于所持股權不多，不愿意花費較大的成本去監(jiān)督大股東在經營決策過程中是否會做出私利行為，對公司事務不聞不問，而是寄希望于別的股東，這種坐享其成的“搭便車”動機，會在中小股東之間形成一種“死循環(huán)”。而集中的股權結構中，首先相對于中小股東來說，大股東在所有權結構、獲取信息的能力、與外界公司的聯系等方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，促使其在處理公司所面臨的問題時提高決策速度（Shleifer，2011）;其次，公司的收益及風險在極大程度上集中在大股東的身上，這就極大地激發(fā)了大股東參與處理公司事務的積極性，促使其有更大的動力去顧及其他中小股東的利益與需求，更好地為公司服務。

但是股權的過于集中且股東之間沒有形成適當制衡的問題，會對公司造成不利影響。大股東在處理公司事務時具有較強的話語權與領導力，其很有可能為了一己私利蒙蔽中小股東做出侵占后者利益的行為，如利用職務之便非法占用公司資產為己用，利用關聯方交易轉移公司財產，發(fā)布虛假信息、操縱股價等行為均會加劇股東之間的矛盾。所以綜合以上分析提出以下假設：

H1a：股權集中度與公司財務績效有顯著的相關關系。

H1b：股權集中度與公司財務績效之間呈非線性關系。

股權過于集中形成的利益侵占問題以及委托代理問題可以通過股權制衡得到有效緩解。首先，股東之間形成的制約與監(jiān)控可以使公司決策民主透明，不至于使中小股東由于信息的缺乏而無法及時預知大股東的不良行為，避免大股東棄中小股東的利益于不顧而利用自身權利做出挖空公司等存在管理道德風險的自利行為（張儉，2013;安東維，2015）。其次，使得控股權相當的股東愿意花費更多的精力參與到公司的管理與決策中來，不至于形成“一股獨大”、大股東單獨控制公司的局面。最后，股東之間形成相互制衡的機制可以減少個別股東的消極怠工情緒，降低其為了維護自身利益而產生投機動機的可能性（張穎，2016）。本文提出另一假設：

H2：股權制衡度與公司財務績效呈顯著正相關關系。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本文對2016年-2018年滬深A股的掛牌上市公司進行研究，為了保障數據的有效性以及實證分析過程和結果的準確性，對所選的各行業(yè)公司做出了以下選擇：（1） 剔除了財務狀況異常的ST公司;（2） 剔除了經營風險比較大的金融類行業(yè)上市公司;（3） 剔除數據不完整且存在畸形的公司，最終得到60家公司樣本。所有原始數據均選自CSMAR數據庫，研究過程中所使用的數據處理工具為SPSS 22.0與Excel。

2.主要變量定義與模型設定

（1） 主要變量定義

①被解釋變量

財務績效：本文擬通過定性分析選取能夠衡量盈利能力的幾種指標建立可以綜合評價企業(yè)財務績效的體系，在此體系下進一步通過因子分析對所提取的各公因子計算最終得分來表示財務績效。

②解釋變量

股權結構：本文將結合實際情況從股權集中與股權制衡兩個角度去衡量該變量。股權集中度采用公司最多股份持有者的持股比例來表示，股權制衡度則表現在持股次優(yōu)的股東對第一大股東的制約，即兩者持有股份之比。

各變量計算方法如下：

（2） 模型設定

為了檢驗假設的正確與否以及保證后續(xù)實證研究的有序展開，建立以下模型進行回歸：

模型1用于檢驗假設H1a、H2，模型2在模型1的研究基礎上在自變量中添加了股權集中度的二次方項，其余變量不變，以驗證假設H1b。

其中，α0、β0為常數項，αi、βi為回歸系數，εi為殘差，（i=1，2，3，4）。

四、實證分析

1.因子分析測算

本文選取了表2中所示的能夠反映財務績效的五個盈利能力指標通過SPSS 22.0分以下幾個步驟進行分析，指標的具體解釋見下表，不再進行過多贅述。

（1） KMO 與 Bartlett 檢驗

在對KOM與Bartlett球形檢驗的測試中（見表3），KOM的測試值為0.733，不小于0.5;另外在Bartlett的檢測結果中顯示，其大約卡方值為2642.247，滿足“越大越好”的標準，Sig值是0.000，表明本文所選的五個指標可以作為因子分析的對象。

（2） 提取主成分因子

利用主成分分析法提取出兩個公因子，分別記為F1、F2，從表4可以看出二者各自的方差貢獻率分別是52.09%與36.424%，總計88.513%。顯而易見，所提取的兩個公因子能夠在很大的程度上反映五個指標的財務信息，能用來衡量財務績效。

（3） 旋轉成分矩陣

由表5可以得出步驟2中所提取的F1、F2兩個公因子在各指標上的表現水平，其中F1在ROA、ROE及EPS三個指標上具有較高的表現水平，分別為0.898、0.944、0.909;F2則在成本費用率和營業(yè)利潤率上占據較大的比例，分別為0.92、0.903。

（4） 計算各公因子的得分系數矩陣

由表5的組件評分系數矩陣中可以確定各指標的系數，進一步計算F1、F2的得分：

F1=0.344m1-0.114m2-0.146m3+0.399m4+0.401m5

F2=0.001m1+0.555m2+0.581m3-0.101m4-0.143m5

其中mi（i=1，2，3，4，5）分別代表五個指標，即ROA、P/R、P/C、EPS、ROA。

（5） 計算綜合得分

由表4：F=（52.090%F1+36.423%F2）/88.513%，將其作為評價企業(yè)財務績效的指標。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計

由表6得知2016年到2017年財務績效的平均值有略微下降，從0.00767變?yōu)?0.20208，而2017年到2018又有回升，三年來，平均值總體上均分布在1%的左右，但是標準差約為71%，說明所選樣本財務績效差別較大且財務績效一般。表7的分析結果顯示，股權集中度指標CR的平均值在三年間基本穩(wěn)定于36%左右，根據我國上市公司的現狀來說，屬于相對集中的標準;其次最大值高達68.7%，表明在所選取的樣本中某些公司表現出了股權集中過度的特征;股權制衡度的表征指標Z的平均值在2016年-2018年間雖略微下降，但都維持在33%左右，表明不同股東之間的制衡效果還是比較弱的。

3.回歸分析

由表8的分析數據中可以得出，最大控股股東所擁有的股份與財務績效之間回歸結果的系數為0.315，sig顯著性為0.000，說明隨著控股股東所有權的集中，公司的財務狀況與經營成果會相應有較大的波動，這與假設H1a一致;在添加了股權集中度的二次項作為自變量之后，其余自變量與因變量的回歸系數變化不大，而平方項的系數顯著性高達0.914，并不顯著，假設H1b并不能通過檢驗。

股權制衡度與公司財務績效之間的回歸系數為0.322，sig顯著性為0.000，證明第二大股東對控股比例在其之上的股東監(jiān)督與敦促的加強可以在相當大的程度上促進財務績效的提高，肯定了假設H2。

五、結論與建議

由上述實證分析得出，上市公司保持一定的股權集中與股權制衡都會有益于提升企業(yè)的財務績效。

1.上市公司應該在現在及以后較長的一段時間內保持股權的集中

上市公司可以通過股權清理，以合理價格收購持股較少股東的股份;核實檢查各股東的出資情況是否合乎規(guī)范，對于出資不規(guī)范或不到位的股東采取退還財產、解除合同關系等措施以加強股權集中。

2.上市公司應加強股東之間的權力制衡

上市公司可以通過設立股權持有人委員會的利益相關者委員會，使股東之間形成一種利益均衡機制，一旦發(fā)現某些股東為保護自身利益違背中小股東利益時，即可通過訴訟撤銷管理層或控制權持有人;同時在更大程度上將企業(yè)價值與各股東行為結合起來，如實行“績效股”等激勵措施，打消大股東出于自身利益保護而產生的以犧牲效率為代價進行經營決策的念頭。

參考文獻：

[1]魏文君，石華倩.高管持股、投資行為與財務績效[J].財會通訊，2017（32）：23-26.

[2]Shleifer A.and R.Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of? Political Economy，2011，3（94）：461-488.

[3]張儉，夏昭梅.民營上市公司股權結構與企業(yè)績效相關性研究——來自我國深市主板A股民營企業(yè)的經驗證據[J].財會通訊，2013（9）：53-56.

[4]安東維，張莉艷.產權性質、股權結構與企業(yè)績效的關系分析——基于零售行業(yè)上市公司的經驗證據[J].商業(yè)經濟研究，2015（14）：92-94.

[5]張穎.內部控制對股權結構與企業(yè)財務績效的中介效應[J].財會通訊，2016（35）：37-40.

作者簡介：索成瑞，山西財經大學會計學院，碩士研究生，研究方向：公司財務