股權(quán)集中度、管理者過度自信與公司價值

王澤祺

摘 要：本文利用滬深兩市A股上市公司2013年-2019年的數(shù)據(jù)，在引入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量的基礎上研究了管理者過度自信與公司價值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)具有過度自信特征的管理者極大程度會推動公司價值的提升，并且在股權(quán)集中度較小的公司會強化這種作用。本文為研究管理者過度自信對公司價值的影響與作用機理提供了新思路，為后續(xù)研究提供了理論借鑒。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信;股權(quán)集中度;公司價值

一、引言

自從Roll（1986）提出了自負假說以來，管理者過度自信逐漸受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。現(xiàn)有一部分研究認為過度自信管理者會過于樂觀，低估投資項目中存在的風險，過分高估自身能力，肆意使用公司自由現(xiàn)金流，進行低質(zhì)量投資。郝穎等（2005）以1999年前滬深上市公司作為研究樣本，通過構(gòu)建理論模型實證檢驗了高管過度自信與公司投資決策的關(guān)系。葉蓓和袁建國（2009）以經(jīng)濟學作為研究視角，研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱條件下經(jīng)理人過度自信可能引發(fā)企業(yè)過度投資。馬潤平等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會導致公司過度投資規(guī)模增大，公司治理特征并不能明顯抑制這種作用，而股權(quán)制衡度以及第二大股東為非國有時則能明顯抑制這種作用（王霞等，2008;李建英等，2017;趙國宇等，2019）。

而還有一部分研究認為過度自信管理者會擴大公司研發(fā)投入，通過為公司創(chuàng)造核心競爭力來提升公司價值。有學者研究發(fā)現(xiàn)過度自信管理者更容易接受風險較高的項目，更傾向于擴大創(chuàng)新投入來展示自己高瞻遠矚的戰(zhàn)略目光，并且在不確定性程度較高的環(huán)境下這種作用效果會被增強（林慧婷等，2014;梁彤纓，2020;程虹，2020）。葉蓁（2017）利用2002年到2016年上市公司數(shù)據(jù)研究企業(yè)承擔風險在管理者過度自信與企業(yè)價值中的中介效應時發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者通過積極承擔企業(yè)風險來促進企業(yè)價值的提升。

上述文獻的研究結(jié)果表明，高管的過度自信會對公司的決策產(chǎn)生影響，進而對公司價值產(chǎn)生影響。然而對于管理者過度自信對公司價值的影響結(jié)果，現(xiàn)有文獻并沒有得出統(tǒng)一結(jié)論。本文將股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量研究管理者過度自信和公司價值的關(guān)系，有助于拓寬公司治理研究視野，更好地指導公司經(jīng)營決策。

二、理論分析與研究假設

由于信息不對稱問題的存在，股東希望管理者以股東價值最大化為目標為公司創(chuàng)造更多價值，而管理者更傾向于獲得悠閑舒適的生活以及更高薪酬，這就會加劇股東和管理者之間的沖突，導致公司資源浪費。雖然行為金融理論認為人是有限理性的，但是具備過度自信特征的管理者會更熱情地投身工作，積極地尋找凈現(xiàn)值為正的項目進行投資以此來展現(xiàn)自己的能力，這樣可以減少代理成本，提升公司價值。同時，過度自信的管理者面對公司陳舊的運營模式敢于大刀闊斧地進行改革，對公司內(nèi)部冗余機構(gòu)進行裁剪，減少非必要開支，給予公司源源不斷的動力與活力。此外，由于過度自信的管理者更愿意面對挑戰(zhàn)以及承擔風險，所以更傾向于增加公司研發(fā)投入來展示其高瞻遠矚的戰(zhàn)略目光，幫助企業(yè)創(chuàng)造更強的核心競爭力，占據(jù)更多市場份額，為公司提供更多價值?；诖朔N情況，本文提出以下假設：

假設1：具備過度自信特征的管理者會推動公司價值的提升。

當公司股權(quán)集中度較小時，第一大股東持股比例較小，董事會其余股東對其權(quán)利進行了分散與約束，有助于董事會集體決策，充分發(fā)揮不同學歷背景董事的才能，保證公司戰(zhàn)略決策具有較高前瞻性。這樣可以幫助過度自信管理者尋求更多與公司匹配的項目并且推動公司研發(fā)創(chuàng)新大力發(fā)展，促進公司價值提高。首先，公司股權(quán)集中度較高時，容易在董事會中出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，公司戰(zhàn)略決策極易出現(xiàn)偏差，導致董事會和管理層意見相悖，造成公司內(nèi)耗，影響公司長足發(fā)展。其次，可能會發(fā)生隧道效應，損害中小股東利益，嚴重損害公司利益?；诖?，本文提出了第二個假設：

假設2：在股權(quán)集中度較小的公司會促進管理者過度自信對公司價值的提升，而在股權(quán)集中度較高的公司會抑制這種作用。

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013年-2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對原始數(shù)據(jù)進行處理：（1） 剔除金融保險、ST和PT公司;（2） 剔除數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)異常的公司;（3） 由于數(shù)據(jù)中異常值的存在可能導致數(shù)據(jù)分布出現(xiàn)偏差，最終影響實證結(jié)果，所以對原始數(shù)據(jù)進行1%縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL與STATA進行后續(xù)研究。

2.變量設計

（1） 管理者過度自信指標

本文借鑒學者姜付秀（2009）對管理者過度自信指標衡量的思路，采用高管薪酬的相對比例來進行衡量。已有研究表明，CEO相對于公司中其他管理者的薪酬越高，表明CEO地位越顯赫，也越容易出現(xiàn)過度自信情形。本文選取高管薪酬前三位總和與所有高管薪酬總和之比來表示管理者自信程度。當該比值大于0.5時，認為管理者具備過度自信特征，記為1;反之則視為管理者不具備該特征，記為0。

（2） 公司價值指標

本文選取TobinQ對公司價值進行衡量。由于TobinQ中重置成本難以獲得，所以本文借鑒夏立軍等學者（2005）的做法，用期末總資產(chǎn)值進行替換。

（3） 其他變量

本文選取股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量并使用第一大股東持股比例來反映股權(quán)集中度強弱程度。通過文獻回顧選取全部現(xiàn)金回收率、獨董數(shù)量、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和董事會規(guī)模作為控制變量。

上述所有變量如表1所示。

3.模型建立

為了驗證上文中提出的假設，本文構(gòu)建兩個模型。模型（1） 進行了主效應回歸，分析管理者過度自信與公司價值的關(guān)系。模型（2） 在模型（1） 的基礎上加入了調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度，分析在不同股權(quán)集中度情況下兩者關(guān)系的變化。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表2給出了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。根據(jù)此表，我們可以看出具備過度自信特征的公司高管平均值為0.39，說明過度自信現(xiàn)象在公司高管中普遍存在。股權(quán)集中度（equity）的平均值為0.34，說明在滬深上市公司中第一大股東持股普遍較高，容易導致大股東掏空行為的發(fā)生。上市公司董事會（board）平均有8位董事，其中獨立董事（nid）平均有3位，但是最大值和最小值相差甚大，說明各個公司治理水平也不相同，尤其在缺乏獨立董事的公司中，很容易出現(xiàn)董事會內(nèi)部串通情形，嚴重損害公司利益。

2.相關(guān)性分析

表3為相關(guān)性分析結(jié)果。通過相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系在大于1%置信區(qū)間上顯著。而股權(quán)集中度與公司價值呈現(xiàn)顯著負向關(guān)系。上述分析初步說明管理者過度自信、股權(quán)集中度與公司價值呈現(xiàn)一定相關(guān)性，但仍需后續(xù)實證加以檢驗與證明。

3.回歸結(jié)果分析

本文運用多元回歸分析法，分別對管理者過度自信與公司價值（主效應）以及在此基礎上加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度的三者（分效應）進行了回歸，實證結(jié)果如表4所示。

從表4回歸分析我們可以看出，管理者過度自信對公司價值的影響為正向顯著。這說明過度自信特征，首先可以幫助管理者大刀闊斧在公司內(nèi)部進行改革，構(gòu)建適應新環(huán)境的運營框架，幫助公司剝離不良資產(chǎn)，遠離不具備推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的陳舊模式。其次，在面對難以抉擇的研發(fā)投入決策時，具備過度自信特征的管理者可以大膽決策，幫助企業(yè)創(chuàng)造更多核心競爭力，從而占據(jù)更大市場份額;最后，具備過度自信特征的管理者會具有更大熱情來迎接工作和挑戰(zhàn)，并會努力尋找更多凈現(xiàn)值為正的投資項目來展示自己的才能，減少道德風險可能性。這一結(jié)果與本人的假設一致并驗證了模型1，假設1得證。

在此基礎上，本文增加了調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度，研究在股權(quán)集中度小的公司管理者過度自信如何影響公司價值。經(jīng)實證研究結(jié)果表4可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與管理者過度自信的交乘項為負，這說明在股權(quán)集中度較小的公司，由于第一大股東持股比例小，一些重大經(jīng)營決策需要董事會絕對多數(shù)通過，不會影響管理者日常經(jīng)營管理公司的積極性。而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例即股權(quán)集中度較高時，董事會集體決策容易變成第一大股東的“一言堂”，形成“隧道效應”侵害中小股東利益。上述結(jié)果驗證了本文的假設2。

五、研究結(jié)論及政策建議

1.研究結(jié)論

本文以2013年-2019年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，綜合金融學和管理學方面的知識，通過相關(guān)文獻回顧以及理論分析確立了股權(quán)集中度、管理者過度自信與公司的價值衡量方法，并利用最小二乘法（OLS）研究和檢驗了三者的關(guān)系。

（1） 管理者過度自信會正向影響于公司價值。一方面，過度自信的管理者面對研發(fā)投入時，會更加大膽果斷地做出決策，推動公司創(chuàng)新發(fā)展以此提升公司核心競爭力。另一方面，過度自信的管理者會更有熱情的投身工作中，為了展示自身能力創(chuàng)造更多凈現(xiàn)值為正的項目，提升公司價值。

（2） 在股權(quán)集中度較大時管理者過度自信會抑制公司價值的增長。因為第一大股東持股比例較大時，第一大股東擁有巨大話語權(quán)，容易出現(xiàn)董事會中“一言堂”的情形，導致大股東掏空行為損害公司中小股東利益。而股權(quán)集中度較小時，第一大股東容易受到董事會中其他董事的權(quán)力約束與制衡，眾多董事能夠集思廣益，充分發(fā)揮董事會集體決策的優(yōu)勢，推動公司長期健康發(fā)展。

2.政策建議

（1） 充分重視董事會核心地位。重視外部董事尤其是獨立董事的作用，充分發(fā)揮獨立董事的獨立和專業(yè)性。在面對公司一些重要的財務決策時，應該采用風險評估機制對投資前后的模擬風險進行評估，可以幫助管理者提前了解決策實施后可能帶來的風險，防患于未然。

（2） 注重公司股權(quán)搭配。在構(gòu)建公司章程時盡量設置限制條款，避免出現(xiàn)大股東持股比例過大掏空公司行為。同時重視監(jiān)事會在上市公司中的地位，保證公司健康長期發(fā)展。

（3） 選擇過度自信管理者。過度自信的管理者會通過幫助公司擴大研發(fā)投入來增加公司競爭力，占據(jù)更大市場份額，提升公司價值。

參考文獻：

[1]程虹，胡德狀.企業(yè)過度投資擠出了創(chuàng)新嗎——基于“中國企業(yè)-勞動力匹配調(diào)查”（CEES）的實證分析[J/OL].科技進步與對策：1-10[2020-03-25].

[2]梁彤纓，陳昌杰.管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資：融資約束和股權(quán)激勵的作用[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2020，39（01）：23-32.

[3]趙國宇，禹薇.股權(quán)激勵、過度投資抑制與公司價值[J].經(jīng)濟與管理評論，2019，35（04）：42-51.

[4]阮秀云，陳俐君，陳昌杰.CEO過度自信與公司價值——基于CEO權(quán)力和董事會治理的調(diào)節(jié)作用[J].財會通訊，2019（09）：55-60.

[5]陳碧琴，李濤.CEO過度自信、多角化與公司價值——基于1995-2010年NYSE數(shù)據(jù)的檢驗[J].商業(yè)時代，2014（16）：80-81.

[6]馬潤平，李悅，楊英，張文靜.公司管理者過度自信、過度投資行為與治理機制——來自中國上市公司的證據(jù)[J].證券市場導報，2012（06）：38-43.

[7]蔣東生.過度投資與企業(yè)價值[J].管理世界，2011（01）：174-175.

[8]葉蓓，袁建國.經(jīng)理人過度自信、不對稱信息與企業(yè)投資決策[J].財會月刊，2008（32）：6-9.

[9]王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2008（02）： 77-83.

[10]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11：2-3.