基于業(yè)績對賭的企業(yè)并購風險論述

歐永莉

（綿陽富臨精工股份有限公司，四川 綿陽 621000）

當前我國正處于戰(zhàn)略機遇期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級在不斷進行。在這樣的情形下，許多上市公司為了提高自身的競爭優(yōu)勢，并獲得持續(xù)的盈利能力和創(chuàng)新能力，會選擇進行企業(yè)并購重組。但是從現(xiàn)實情況來看，近年來我國企業(yè)并購成功率并不高，這顯現(xiàn)出了企業(yè)并購的雙重性，雖然能夠保障投資方的經(jīng)濟利益和緩解融資困境，但也帶來了較高的風險。而為了降低企業(yè)并購的風險，提高企業(yè)并購的成功率，產(chǎn)生了業(yè)績對賭這一并購條款。

業(yè)績對賭具體指的是在并購交易過程中，并購雙方對并購交易后一段時間內(nèi)的業(yè)績進行約定，若標的方未能實現(xiàn)事先約定的業(yè)績，則需要對并購方進行補償，若標的方實現(xiàn)事先約定的業(yè)績，則并購方需要給予標的方相應的獎勵。業(yè)績對賭，簡單說就是并購雙方基于對未來的不確定性而采取的一種協(xié)議方式，實質(zhì)上屬于一種并購交易過程中價值調(diào)整的機制，具有期權(quán)性質(zhì)，由于標的方管理層更了解標的企業(yè)的管理和財務信息，而并購方因為信息不對稱等問題，難以在并購估值上達成一致，并購方會擔心因此產(chǎn)生高額溢價，支付較高的并購成本，產(chǎn)生潛在的商譽減值風險，而標的方害怕會低價甩賣，所以往往就會通過業(yè)績對賭這一并購條款，來保障并購雙方的利益和提升并購效率。對于并購雙方而言，業(yè)績對賭猶如“定心丸”一般，但并不意味著業(yè)績對賭下就不會存在并購風險，事實證明，若不能對并購風險進行有效的防控及管理，在業(yè)績對賭下仍然會存在并購失敗的可能性。

針對業(yè)績對賭下企業(yè)并購風險的相關(guān)研究，國內(nèi)大多數(shù)學者認為業(yè)績對賭不僅會產(chǎn)生并購風險，且風險發(fā)生的可能性更大。劉磊、高原、謝曉俊等認為[4]，由于業(yè)績對賭的期限比收益法下收益預測的期限要短，這使得融資方容易出現(xiàn)短視行為，即為了能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績承諾，而出現(xiàn)一系列弄虛作假的行為，進而使風險爆發(fā)；王兆楠[3]認為，業(yè)績對賭具有調(diào)節(jié)并購對價的作用，一定程度上可保障并購雙方的利益，并提升并購的效率，但由于并購雙方過度依賴業(yè)績對賭的調(diào)節(jié)功能，繼而存在懈怠的心理，這樣容易出現(xiàn)高溢價并購風險、業(yè)績目標設定風險、管理層行為風險、商譽減值風險等風險。從上述研究的情況來看，學者們針對業(yè)績對賭的理論研究較豐富，且逐漸關(guān)注到業(yè)績對賭所產(chǎn)生的風險問題。本文在結(jié)合實證的基礎上，對業(yè)績對賭下的企業(yè)并購風險及并購失敗原因進行分析，并對其提出防范建議，希望能夠完善這一方面的文獻。

一、案例分析

1.并購過程

并購方：某科技股份有限公司（以下簡稱“A公司”），創(chuàng)立早期主營瓦楞紙箱印刷生產(chǎn)制造，后通過多次國內(nèi)外收購和投資后成為一家綜合性智能制造企業(yè)，營業(yè)范圍包括加工，制造，銷售：制漿和造紙專用設備、高端零部件、自動化設備等，屬于從設計到研發(fā)、生產(chǎn)再到銷售和服務的“一條龍”企業(yè)。該公司于2011年在深交所成功上市。

標的方：某新能源科技有限公司（以下簡稱“B公司”），主要經(jīng)營范圍為設計、研發(fā)、生產(chǎn)、批發(fā)新能源動力電池系統(tǒng)，該公司屬于第三方PACK企業(yè)，是最早對PACK技術(shù)進行研發(fā)的企業(yè)之一，后隨著新能源汽車領域的快速發(fā)展，成為國內(nèi)鋰電池系統(tǒng)PACK行業(yè)的龍頭。

A公司為了實現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并提高其在資本市場中抵御風險的能力及尋找新的盈利增長點，希望通過并購的方式躋身新能源汽車核心零部件這一領域，以促進企業(yè)多元化發(fā)展，同時降低企業(yè)的經(jīng)營風險，幫助企業(yè)實現(xiàn)跨越式進步。而B公司由于正處于新能源汽車領域的成長時期，在車企及電芯廠占據(jù)市場主導地位，第三方PACK企業(yè)受到市場擠壓的情況下，需要一個更加廣闊的發(fā)展平臺，因此也期望通過被并購來擴充自身的業(yè)務范圍。于是，兩家公司不謀而合，決定進行一場跨行業(yè)的并購交易。

本次并購交易對價總計47.5億元，并購雙方于2016年7月28日簽訂了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、利潤補償?shù)膮f(xié)議，A公司擬以現(xiàn)金18.05億元及股份3.2億股（每股9.2元）作為對價收購B公司百分之百股權(quán)。之后在證監(jiān)會核準下完成股權(quán)過戶手續(xù)。A公司于2017年4月19日完成支付（現(xiàn)金和股份），之后便正式擁有B公司的全部股權(quán)。

2.業(yè)績對賭實現(xiàn)的情況

在補償協(xié)議中，B公司的原五大股東與A公司約定，作為補償義務人對A公司的利潤承諾期為2016年～2019年，承諾期內(nèi)應實現(xiàn)經(jīng)審計的凈利潤（扣除非經(jīng)常損益后）分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元、5億元，并在每個會計年度通過專項審計對業(yè)績實現(xiàn)情況進行確認。

為規(guī)避并購風險，A公司在業(yè)績補償安排上顯得更為謹慎。如，一般企業(yè)要求補償義務人業(yè)績承諾期為三期，但A公司要求的是四期，同時將這四期的執(zhí)行分成兩個階段，第一階段主要是判定前三期累計業(yè)績是否兌現(xiàn)承諾，如果B公司未實現(xiàn)承諾的業(yè)績，補償義務人需要以先股份后現(xiàn)金的方式給予補償；第二階段則是單獨對第四期業(yè)績實現(xiàn)情況進行考察，對實際業(yè)績與承諾業(yè)績間的差額進行重點分析，若B公司未實現(xiàn)承諾的業(yè)績，補償義務人需要以現(xiàn)金的方式進行補償，并在第四期結(jié)束時對標的資產(chǎn)進行減值測試，若標的資產(chǎn)減值額比2016年～2019年補償義務人累計向A公司支付的業(yè)績補償金額要大，補償義務人需要向A公司就標的資產(chǎn)減值的部分另行進行補償。同時，A公司也通過業(yè)績獎勵的方式來激勵B公司超額完成業(yè)績目標。

根據(jù)A公司已披露的信息顯示，B公司在第一個承諾期超額完成了業(yè)績承諾，但從第二個承諾期開始，明顯出現(xiàn)業(yè)績增長乏力的現(xiàn)象。之后在2018年，B公司營業(yè)收入和利潤呈現(xiàn)斷崖式下降，A公司公布的經(jīng)調(diào)減供應商（原股東）返利、售后維修費用、對客戶（原股東）確認收入利潤合計6.07億后，B公司扣除非經(jīng)常性損益后的利潤實際為虧損2.17億元，B公司五位補償義務人因未能實現(xiàn)累計業(yè)績承諾，需要向A公司補償26.45億元，A公司根據(jù)評估機構(gòu)出具的評估報告計提了38.48億元的商譽減值準備。

2019年，由于并購雙方之間的風波不斷，最終A公司以出售B公司結(jié)束此次失敗的并購。

二、業(yè)績對賭下并購失敗的原因分析

1.資產(chǎn)評估偏高

在本次案例中，B公司的資產(chǎn)評估由A公司聘請的第三方評估機構(gòu)實施，評估基準日為2016年3月31日，B公司的凈資產(chǎn)賬面價值為22696.50萬元，分別采用資產(chǎn)基礎法和收益法。經(jīng)采用資產(chǎn)基礎法評估，B公司資產(chǎn)評估值為34052.58萬元，評估增值11356.08萬元，增值率為50.03%；而采用收益法對B公司資產(chǎn)評估時，B公司的全部權(quán)益價值的評估值為475000萬元，評估值較賬面凈資產(chǎn)增值452303.50萬元，增值率為1992.83%。基于B公司的盈利能力及發(fā)展?jié)摿?，最終經(jīng)過交易雙方的友好協(xié)商，以收益法評估結(jié)果作為B公司的價值，并作為此次并購成交價格。

相較于新能源行業(yè)并購平均3.92倍的溢價率， A公司以19倍的溢價率付出了超高的并購成本，為了能夠保證此次高溢價的公允性，降低高并購成本風險，因此需要在業(yè)績對賭中要求B公司制定高額的業(yè)績承諾和補償承諾，以順利實現(xiàn)并購。一方面，高溢價會給A公司的現(xiàn)金流造成一定的壓力，增加經(jīng)營風險；另一方面，雖然B公司屬于鋰電池爆發(fā)式增長的高新技術(shù)企業(yè)，且品牌效應、管理團隊、技術(shù)力量等無形資產(chǎn)已經(jīng)形成，但B公司的業(yè)績能力是客觀存在的，B公司當前的經(jīng)營狀況及未來的盈利能力和長期發(fā)展，并不能夠保證未來一定可以達到自己承諾的業(yè)績，如果B公司在未來的4年承諾期內(nèi)不能兌現(xiàn)業(yè)績承諾，商譽這個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就會變成高風險資產(chǎn)，A公司將會出現(xiàn)大幅商譽減值，商譽減值確認的商譽減值損失將會影響A公司的凈利潤。

2.控股權(quán)問題

在本次并購活動中，A公司是通過“現(xiàn)金+股份”混合的支付方式來實現(xiàn)對B公司的全部控股，其中現(xiàn)金支付占38%，股份支付占62%，雖然在一定程度上緩解了A公司的現(xiàn)金壓力，減少了經(jīng)營風險，但在完成本次并購后，A公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較以往有了較大變化。在并購前，A公司的控股股東和實際控制人合計控股51.74%，但在并購后，雖然A公司的實際控制人沒有變化，但他們的持股合計降低至28.68%，股權(quán)比例被大大稀釋。反觀B公司，原五大股東合計持股高達27.68%，已逼近實際控制人股權(quán)比例。A公司原本希望通過業(yè)績對賭的方式來規(guī)避風險，卻因為高業(yè)績承諾及超額支付并購成本，使得A公司的股權(quán)占比被補償義務人提前掌握，嚴重分散了實際控制人的控制權(quán)，甚至可能導致實際控制人發(fā)生變更。因此，筆者認為，正是由于業(yè)績對賭的存在，使得A公司支付了超額的并購成本，且無論是以何種形式支付，都會分散原股東的股權(quán)比例，若補償義務人一致行動，就會嚴重危及實際控制人的控制權(quán)，進而給并購失敗留下隱患。

3.高度依賴關(guān)聯(lián)交易

B公司作為第三方PACK企業(yè)，上游為電芯供應商，下游為整車制造商客戶，因此B公司成為連接上下游企業(yè)的重要紐帶。而根據(jù)B公司原股東的基本情況及經(jīng)營范圍，B公司的原股東中既有電芯企業(yè)亦有整車制造企業(yè)，既是股東也是供應商和客戶，并且他們之間已經(jīng)形成長期密切合作的關(guān)系。并購初期B公司的關(guān)聯(lián)采購和銷售已經(jīng)占據(jù)半壁江山，且后期該比例逐年上升，這也為并購后能幫助B公司達成高額的業(yè)績承諾保留了較大的利潤操作空間。根據(jù)A公司已披露的信息來看，2018年B公司的收入90%以上來自單一客戶的原股東，核心供應商對原股東的依賴程度也進一步提高。在A公司調(diào)減的B公司6.07億利潤中，供應商返利和收入確認問題均來自關(guān)聯(lián)交易，且占比達到50%以上，這也進一步說明了B公司高度依賴關(guān)聯(lián)交易來完成業(yè)績承諾的問題。但針對這一問題，A公司并不是毫無察覺，但仍然進行并購，甚至堅持認為高業(yè)績承諾可規(guī)避關(guān)聯(lián)交易帶來的風險，因此留下了較大的隱患。筆者認為，正是由于收入來源單一，高度依賴原股東而產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易問題，B公司為了能夠順利完成高額的業(yè)績承諾，利用與補償義務人的關(guān)聯(lián)交易來進行業(yè)績操作，也由此出現(xiàn)了收入虛增、超高毛利率等問題。

4.跨界整合難實現(xiàn)

此次并購活動屬于跨行并購，A公司試圖通過非相關(guān)多元化并購的方式迅速進入到新能源汽車核心零部件這一領域，于是便造就了兩個沒有交集的板塊的整合，也因此讓此次并購中找到新盈利增長點的難度增大。A公司過高的估計自身能力，押寶對賭協(xié)議能降低高溢價風險，保障自身的利益，加之建立了嚴格的補償機制，因此在高額業(yè)績的誘惑下，即便是整合再難，A公司也愿意試一試。但從現(xiàn)實情況來看，B公司未能達到承諾的高額業(yè)績，且在并購后，A公司的員工未進入到B公司的核心層，而是在保持B公司核心團隊的穩(wěn)定性、管理的靈活性等政策的基礎上，選派能力相匹配的人員擔任B公司管理者，且這些人員均來自B公司原管理層和原股東管理層，忽視了對企業(yè)管理及文化的協(xié)同整合，因此對B公司并沒有太多的話語權(quán)。筆者認為，正是由于未能進行有效的資源整合，B公司為了完成高額的業(yè)績對賭目標，出現(xiàn)利用關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)利潤的短期逐利行為，忽視了企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。雖然在并購后B公司的管理權(quán)沒有出現(xiàn)變化，對B公司的穩(wěn)定發(fā)展具有促進作用，但也因此使得A公司難以介入到B公司，并購整合效應更是無法實現(xiàn)。

三、業(yè)績對賭下企業(yè)并購風險的防范建議

通過分析本次案例得知，在此次并購中，業(yè)績對賭不僅沒有起到幫助并購方規(guī)避并購失敗風險的積極作用，反而給此次并購帶來了諸多隱患，進而導致此次并購以失敗告終。以下提出幾點防范建議，旨在降低業(yè)績對賭中并購失敗的風險。

1.合理估值，不依賴對賭

業(yè)績對賭實質(zhì)上屬于一種調(diào)節(jié)機制，主要是對并購交易價格進行調(diào)節(jié)，如果并購成本較高，便可通過業(yè)績補償?shù)姆绞絹斫档筒①彸杀?；如果并購成本較低，則可通過獎勵標的方超額業(yè)績實現(xiàn)的方式來提高并購成本。雖然能在一定程度上對標的方的經(jīng)營進行約束，但是并不能起到主導作用。因此，試圖依賴以業(yè)績對賭方式來對并購交易進行調(diào)節(jié)，并不是明智之舉，尤其是在業(yè)績承諾未能履行的情況下，業(yè)績對賭便會成為“紙上談兵”，難以發(fā)揮出其實際的作用。這也就需要并購方在并購前，要深入分析調(diào)研，對標的方包括行業(yè)、其自身情況等有一個全面地了解，通過第三方機構(gòu)利用科學合理的估值方法，綜合標的方的盈利能力對其展開全面評估，同時衡量并購方自身的資金、技術(shù)和管理能力，避免盲目并購給并購方造成風險和損失。

2.多維度衡量，合理設置對賭內(nèi)容

扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤這一財務指標通常被作為業(yè)績是否達標的衡量指標。雖然凈利潤作為盈利能力指標能很好的體現(xiàn)并購作為一種投資行為所獲得的回報，但是如果僅依靠它來衡量業(yè)績是否達成以及判斷并購成敗，很容易造成標的方管理層短期逐利，通過關(guān)聯(lián)交易、財務造假等激進的行為達到對賭目標，而忽視企業(yè)長遠的發(fā)展。因此應以多項指標多維度對業(yè)績進行評判，如可持續(xù)發(fā)展能力、營運能力、創(chuàng)新能力等，同時可將標的方的管理層行為納入指標，建立并購追責機制，對并購中的道德風險進行約束；另外，合理設置對賭期限，盡可能將收益與之匹配，確保標的方所反映的經(jīng)營業(yè)績的真實性、全面性，這樣才能更加客觀、公平地評判標的方業(yè)績達標的情況。

3.警惕關(guān)聯(lián)交易，加強業(yè)務整合

從上述案例中得知，導致此次并購失敗一個重要原因是關(guān)聯(lián)交易占比風險高。因此，基于業(yè)績對賭下的企業(yè)并購風險防范，也必須要加強關(guān)聯(lián)交易風險的管控，并購前一定要警惕關(guān)聯(lián)交易對標的方企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)、盈利能力的影響，也可在對賭協(xié)議中對關(guān)聯(lián)交易相關(guān)事項進行約定，避免標的方有操作業(yè)績的空間。另外，對于跨行業(yè)并購，并購之后的整合特別是文化整合作為一項并購成功的關(guān)鍵因素，應當引起并購方管理層的重視，只有對標的方進行有效的管理，努力完成業(yè)績目標，才能降低并購風險，保障雙方利益，實現(xiàn)雙贏。

四、結(jié)語

綜上所述，對賭協(xié)議作為一種調(diào)節(jié)機制，雖然能夠提高并購成功率，降低并購風險，并保證并購雙方的相關(guān)利益，但并不意味其不具備風險，往往造成企業(yè)并購失敗的很大一部分原因正是由于業(yè)績對賭。因此必須要引起重視，不應過度依賴業(yè)績對賭，若是采用對賭協(xié)議，應當采取有效的措施來增加業(yè)績操縱的難度，降低業(yè)績對賭風險的發(fā)生。