探析企業(yè)私募股權投資的交易時機

王玉榮

（陜西省土地工程建設集團有限責任公司，陜西 西安 710000）

從目前來看，在全世界范圍內(nèi)的資本市場中，私募股權投資本身作為一股新興力量，在其中有著至關重要的地位，與此同時，我國也開始出現(xiàn)更多的公司開展采用私募股權投資的方式進行融資活動。結合近些年來我國私募股權投資市場所具有的實際投資規(guī)模以及退出情況來看，當前私募股權投資進入到被投資企業(yè)當中的增長趨勢相對緩慢，而從被投資企業(yè)中退出的私募股權投資增長趨勢則逐漸增多。筆者利用Wind數(shù)據(jù)庫對相關數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，相對于2008年，2017年我國整體的私募股權投資退出金額有大約35倍左右的增長?，F(xiàn)如今國內(nèi)外對于私募股權投資在IPO解禁后減持退出方面的研究和文獻比較少并且存在一定的局限性，部分研究主要是針對私募股權投資的減持意愿展開分析，還有部分研究則重點關注私募股權投資的實際減持行為?；诖耍斜匾獙λ侥脊蓹嗤顿Y交易時機的選擇展開更加深層次的探討。

一、私募股權投資概述

私募股權基金主要指的是，企業(yè)采用私下募集資金的手段向部分個人投資者或者是機構投資者進行資金的籌集，基金公司主要使用權益性投資的手段針對非上市公司展開投資。此外還包括上市公司使用分公開交易股權的手段，通過管理層回購、企業(yè)并購以及公開上市等方式，對基金公司當前所擁有的被投資企業(yè)的股份以及資產(chǎn)進行出售。但從目前來看，由于在各種翻譯以及中英文語法之間存在較大的差異性，所以當下我國并沒有實現(xiàn)對于私募股權投資基金名稱的統(tǒng)一，這便在一定程度上增加了其在研究過程中的復雜性和混亂程度。充分結合基金分類以及基金的產(chǎn)生歷史的實際情況，現(xiàn)在基本上都會采用“私募股權基金”這一譯法。

從其投資方式的角度著手進行分析，私募主要是一種非公開的直接投資，其絕大多數(shù)都會將重點放在那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流或者是具有一定規(guī)模性的潛力項目以及投資商上。一般情況下來說，私募股權基金投資的時間大致在3年～5年左右，其本身屬于中長期投資，后續(xù)則會由投資企業(yè)使用IPO的方式進行上市，這樣一來基金公司便能夠收獲更高的回報，與此同時，其回報要遠遠比市場的平均水平要高，最終要在通過使用股權轉讓以及并購等方式進行退出。在實際進行投資的時候，當被投資公司上市之后，能夠在現(xiàn)有的基礎上大幅度提升私募股權投資機構的投資回報率，甚至能夠?qū)崿F(xiàn)翻倍。在進行私募基金投資階段劃分的時候可以按照被投資企業(yè)自身所處階段的不同將其劃分成以下幾部分時期，分別為種子期、啟動期、發(fā)展期、成熟期和上市前時期[1]。

二、私募股權投資的交易時機選擇研究

1.私募股權投資特征及擇時能力

結合實際情況來看，我國在2006年之前，絕大部分公司上市都會選擇在海外，早在2012年～2014年之間，我國經(jīng)歷了一個IPO持續(xù)停發(fā)的階段，其持續(xù)停發(fā)將會對私募股權投資后續(xù)所產(chǎn)生的交易性會起到一定的負面作用?；诖耍P者立足于上海和深圳兩個城市在2006年～2012年首次公開上市，并存在私募股權投資參與的A股公司于鎖定期解禁之后所存在的減持事件的實際情況出發(fā)展開研究。相關調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國大部分的私募股權投資的鎖定期都在1年左右，所以筆者將會對私募股權投資2007年～2013年所存在的減持數(shù)據(jù)進行選取。為了能夠減少異常值所產(chǎn)生的負面影響，筆者針對樣本中的連續(xù)變量采用1%以及99%的Winsorize進行處理，進而獲得了1841個有效減持樣本。

（1）描述性統(tǒng)計

針對主要變量的描述性統(tǒng)計結果進行分析能夠發(fā)現(xiàn)，私募股權投資最大持股比例是34.04%，而最小持股比例是2.857%，平均持股比例則為14.915%。從時間上來看，私募股權投資從投資進入到公司直到公司上市，基本上都要經(jīng)歷三年左右的時間。有62%私募股權投資會直接向投資公司進行董事的派駐，與此同時，還有40%的私募股權投資會使用聯(lián)合的手段對于公司進行投資。結合私募股權投資的背景進行分析，能夠發(fā)現(xiàn)在整體參與投資的私募股權投資中有大概26.3%都存在一定的國有背景。除此以外，對結果進行分析能夠知道，私募股權投資減持市值的均值以及總資產(chǎn)收益率的均值分別為6.648以及3.1%，平均公司規(guī)模是21.042，與此同時平均公司財務杠桿以及賬面市值比分別是25.6%以及0.384%。筆者針對具有不同特征的私募股權投資進行了明確，并充分展示了其在股份出售前后其累計超額收益的實際狀況。相關調(diào)查研究表明，對于那些有著較小投資規(guī)模、投資期限相對較短、非國有背景、非聯(lián)合投資以及非派駐董事的私募股權投資來說，其所擁有的被動擇時能力存在較弱的特點。經(jīng)過上述的分析和研究能夠發(fā)現(xiàn)，私募股權投資可以獲得超額收益，所以在下面分析的過程中，將會針對私募股權投資的被動擇時行為展開深層次的探究。為了能夠切實展現(xiàn)出不同特征私募股權投資在擇時能力方面所呈現(xiàn)出的明顯的差異性，筆者立足于私募股權投資的實際特征，采用分組的方式，對其在實際進行減持的時候所獲得的超額收益進行檢驗，最終獲得相應的檢驗結果。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，不同特征私募股權投資所具有的被動擇時行為之間存在著相對較大的差異性，聯(lián)合投資以及國有私募股權投資所能夠獲得的超額收益都可以達到5%以上，與此同時，非聯(lián)合投資私募股權投資所能夠獲得的超額收益可以達到1.6%[2]。

（2）多元回歸分析

針對私募股權投資特征以及擇時能力的實際回歸結果進行分析能夠發(fā)現(xiàn)，當處在1%顯著性水平上的時候，投資規(guī)模的系數(shù)明顯為正，與此同時，派駐董事以及投資期限的系數(shù)都為正。之所以會出現(xiàn)這一現(xiàn)象，主要是因為當私募股權投資具有派駐董事、投資期限較長以及投資規(guī)模大幾方面特征的時候，其對于被投資企業(yè)來說有著更強和更大的控制力以及影響力，其在減持的過程中能夠?qū)Ω嗟膬?nèi)部信息進行全面掌握，這樣一來便能夠切實提升其擇時能力。筆者為了能夠?qū)@一設想進行更加精確的驗證，在本文中主要對三部分內(nèi)容的主成分變量進行提取，其分別為派駐董事、投資期限以及投資規(guī)模，在對前期回歸結果進行分析的過程中能夠得出結論，當私募股權投資對于被投資企業(yè)有著更大影響力的時候，其在賣出股票的時候便能夠收獲更多的超額收益。結合研究可以明確，聯(lián)合投資的系數(shù)顯著為正，這便說明聯(lián)合投資的私募股權投資能夠通過賣出股份收獲更大的超額收益。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于當在對聯(lián)合投資策略進行應用的過程中，時常會出現(xiàn)削弱私募股權投資監(jiān)督積極性以及股權分散等問題，繼而使得私募股權投資的機會主義動機有所加劇。結合實際情況進行分析，國有私募股權投資的系數(shù)顯著為證。這種情況的出現(xiàn)主要是受到以下兩方面內(nèi)容影響。其一，存在于政府和國有私募股權投資之間的內(nèi)在關系能夠在現(xiàn)有的基礎上實現(xiàn)其在企業(yè)中影響力的大幅提升，在同政府之間建立聯(lián)系的過程中對更多更為重要的信息進行獲?。黄涠?，因為其在實踐過程中往往受到相關政策的阻礙和限制，所以在解禁后，國有私募股權投資在進行股份出售的時候面臨著相對較大的難度。

（3）擇時能力選擇性偏差的修正

在擇時能力選擇性偏差的修正方面，筆者在對私募股權投資擇時能力展開分析工作的過程中，僅會對其發(fā)生減持的樣本進行考慮，這便會在一定程度上導致其出現(xiàn)樣本選擇性的偏差現(xiàn)象，所以筆者將會在Heckman二階段模型的基礎上對其展開相應的修正工作。一方面，筆者在工具變量方面選用了可以衡量當前市場具體情況的中小板指數(shù)以及減持前一季度的托賓Q值，與此同時，加大力度對于各種能夠?qū)λ侥脊蓹嗤顿Y減持造成影響的相關因素的控制，具體涉及股價波動性、公司成長性以及現(xiàn)金流等，進行第一階段回歸，可以得出相應的逆米爾斯比率。另一方面，筆者將上一階段中所獲得的逆米爾斯比率加入到模型當中進行回歸，最終結果表明，其結論并沒有產(chǎn)生明顯的變化。

（4）被動擇時能力影響機制

筆者主要針對處在減持階段的時候，私募股權投資是否會出于獲得超額回報的目的，采用在現(xiàn)有的基礎上降低公司信息披露質(zhì)量的措施，進而為機會主義動機提供更加良好的交易條件這一問題進行分析，并展開了相應的實證檢驗。結合相關研究人員的研究成果，通過應用深交所信息披露考評的實際結果對信息披露的質(zhì)量進行衡量，其回歸結果基本上能夠同影響機制假設相符合，具體在于當處在減持階段中，私募股權投資會采用降低公司信息披露質(zhì)量的方式，以便于為其擇時行為奠定堅實的基礎[3]。

2.私募股權投資時機對于企業(yè)盈利能力的影響

私募股權投資時機在被投企業(yè)的盈利能力方面有著直接的影響，綜合以往對于私募股權投資同被投企業(yè)之間關系的研究能夠發(fā)現(xiàn)，其所涉及的關于交易時機方面的探索基本上都存在于技術領域，與此同時，還會逐漸向企業(yè)以及產(chǎn)品等多方面內(nèi)容上進行擴展。在進行私募股權投資時機選擇的過程中，應當加強對于當前市場發(fā)展狀況、市場潛力、被投企業(yè)發(fā)展情況以及所選擇投資行業(yè)的現(xiàn)狀進行全面的分析和考慮，筆者在本文中所進行的研究主要是對于私募股權投資決策方面的拓展和深化。企業(yè)本身所具有的盈利能力能夠?qū)δ扯螘r期范圍內(nèi)企業(yè)所具有的利潤流的情況進行反映，可以展現(xiàn)出該段時間內(nèi)企業(yè)具體的經(jīng)營業(yè)績，對于企業(yè)來說，其所開展的管理活動需要圍繞著盈利能力開展，其不僅是活動企業(yè)組織開展各項管理活動的出發(fā)點，同時還是其至關重要的落腳點。真正實現(xiàn)對于盈利能力的有效掌控，能夠有效幫助企業(yè)對當前經(jīng)營過程中所呈現(xiàn)出的問題進行明確，進而針對性地采取相應的措施進行優(yōu)化完善，還能夠充分展現(xiàn)出企業(yè)未來發(fā)展的潛力以及趨勢。

筆者主要針對深圳中小板上市企業(yè)在2008年～2014年的相關數(shù)據(jù)展開分析，與此同時綜合考慮私募股權投資時機之間所存在的不同之處，從微觀視角出發(fā)，對投資時機對于企業(yè)利潤流的影響以及影響被投資企業(yè)實際利潤流的相關因素進行探索，以便于進一步明確私募股權投資時機同被投企業(yè)所具有的盈利能力之間的關系。私募股權投資能夠為企業(yè)各種技術創(chuàng)新成果商業(yè)化推廣水平的提供良好的條件，其作為一種金融創(chuàng)新形式，能夠充分發(fā)揮出其在推動經(jīng)濟增長方面的實質(zhì)性作用。

筆者主要立足于增值服務以及項目篩選兩部分內(nèi)容展開分析，并在此基礎上對被投企業(yè)同私募股權投資時機之間所存在的內(nèi)在關系進行了闡述，進一步明確了當進入投資時機不同所對被投企業(yè)盈利能力影響之間的差異性，筆者將172家擁有私募股權投資背景的中小板上市公司作為研究對象，通過實證對私募股權投資時機不同對于企業(yè)盈利能力影響的區(qū)別進行了驗證。最終研究結果表明，在初創(chuàng)期的時候，私募股權投資時機對于企業(yè)盈利能力的影響最大，并能夠起到一定的促進作用，接下來便是擴張期以及成熟期。結合實際情況進行分析，針對初創(chuàng)期企業(yè)所進行的私募股權投資同全企業(yè)的總市值之間能夠呈現(xiàn)出較為明顯的正相關關系，而在擴張期則并不會展現(xiàn)出突出的相關關系，成熟期則面臨著一定的負相關關系。而針對初創(chuàng)期企業(yè)所進行的私募股權投資同企業(yè)總資產(chǎn)報酬率之間則面臨著較為明顯的正相關關系，而對于擴張期以及成熟期來說其并不會體現(xiàn)出明顯的相關關系[4]。

若是私募股權投資選擇在初創(chuàng)期的時候進行交易，既能夠切實展現(xiàn)出其項目篩選功能，在現(xiàn)有的基礎上實現(xiàn)其項目篩選范圍的有效擴大，對那些有著較大潛力的風險企業(yè)進行選擇，還可以科學構建起同被投企業(yè)之間的聯(lián)系和交流機制，進而不斷為其提供更加高效的增值服務，這對于被投企業(yè)的發(fā)展有著重要意義，可以充分發(fā)揮出其對于增加被投企業(yè)盈利能力的實質(zhì)性作用。但若是私募股權投資選擇進入的時機較晚，這便說明被投企業(yè)的發(fā)展情況已經(jīng)逐漸固定和完善，這也代表了其當前所具有的可塑性較小，進而在極大程度上限制了私募股權投資機構所具有的增值服務以及項目篩選服務功能的充分發(fā)揮，導致其對于被投企業(yè)盈利能力以及企業(yè)整體未來發(fā)展的影響力被嚴重削弱。針對該方面內(nèi)容所進行的研究，能夠為我國私募股權投資行業(yè)整體的發(fā)展提供堅實的理論基礎，立足于當前行業(yè)發(fā)展的實際情況進行分析，應當在不斷對投資環(huán)境進行優(yōu)化的基礎上，促進私募股權投資向發(fā)展初期的企業(yè)投資進行轉化，加強對其本身所具有的核證、監(jiān)督以及篩選等功能的重視，并通過對其的合理應用，盡可能減少由于信息不對稱所導致的各方面不利因素，精準地實現(xiàn)對于最佳投資時機的掌握，從根本上保障企業(yè)價值增值同私募股權投資收益之間的有機統(tǒng)一。結合企業(yè)發(fā)展的實際情況進行分析，私募股權投資到初創(chuàng)期的企業(yè)中，可以促使企業(yè)充分利用投資機構所提供的增值服務以及專業(yè)技能，獲得更多能夠支撐企業(yè)未來發(fā)展的相關資源和各類信息，可以在極大程度上實現(xiàn)企業(yè)當前所具有的核心競爭力的提升，對主營業(yè)務進行拓展，不斷提高企業(yè)的盈利能力以及企業(yè)價值[5]。

三、結論

綜上所述，當私募股權投資在進行股票出售的時候，其本身并不會有著較為精準的擇時能力，私募股權投資只能夠?qū)崿F(xiàn)對于超額收益的獲取，無法達到規(guī)避風險和損失的效果，之所以會產(chǎn)生這一現(xiàn)象，其主要是因為以下兩方面因素。

一方面，主動擇時相對于被動擇時來說，其所要面臨的訴訟風險呈現(xiàn)出更大的特點。另一方面，與其他內(nèi)部人相比，私募股權投資所能夠?qū)舅接行畔⒛芰M行獲取的能力相對較差，立足于其具體的投資特征進行分析，聯(lián)合投資、派駐董事、投資期限較長以及投資規(guī)模較大的私募股權投資將會有著更強的被動擇時能力，對于其獲得更多的超額收益有著重要影響。綜合考慮各方面影響因素，結合當前實際的背景情況進行分析，國有私募股權投資本身具有著相對較強的擇時能力。除此以外，經(jīng)過筆者更加深入的分析之后發(fā)現(xiàn)，私募股權投資將會采用降低公司信息披露質(zhì)量的方式與其實際的減持行為相配合?；诖耍槍υ擃愋退侥脊蓹嗤顿Y的減持，有關監(jiān)管部門應當加大關注力度，并根據(jù)實際情況，采取妥善的措施對其進行處理，并為后續(xù)各項工作的開展提供堅實的理論支持。