淺談基于財務(wù)視角的企業(yè)并購風(fēng)險及防范

伊敬禹

(中冶京誠工程技術(shù)有限公司，北京 100176)

企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展的重要途徑之一，是一種具有戰(zhàn)略意義的經(jīng)營活動。近年來，隨著我國資本市場的逐漸建立與完善，越來越多的企業(yè)開始進行并購重組。盡管企業(yè)并購的規(guī)模正在擴大，但人們還是可以發(fā)現(xiàn)，在眾多的案例中真正實現(xiàn)并購成功的案例并不多見，大多數(shù)企業(yè)的并購都以失敗告終[1]。其原因有著多方面的影響，而其對財務(wù)因素的重視不足成為導(dǎo)致并購失敗的重要誘因之一。鑒于此，本文從財務(wù)視角探索企業(yè)并購的風(fēng)險，并提出具有針對性的防范措施。

一、企業(yè)并購中存在的主要風(fēng)險

1.并購前的估值風(fēng)險

在企業(yè)進行并購前，價值評估風(fēng)險是最為關(guān)鍵的一環(huán)。在這一個環(huán)節(jié)中，需要對目標(biāo)企業(yè)進行詳細(xì)且綜合的評估和調(diào)查，而進行價值評估的方法也有多種，例如凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法等，在進行價值評估時可以根據(jù)自身需求采用最為適合的方法進行資產(chǎn)評估[2]。凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法是目前進行價值評估最常用的兩種方法，但是這兩種方法都存在相應(yīng)的缺陷。凈資產(chǎn)法具有一定的隨意性，其計算結(jié)果與采用的核算方式有關(guān)，并且不能明確反映企業(yè)未來的盈利能力?，F(xiàn)金流量法對于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的評估有很強的主觀性，因而采用這一方法往往會造成結(jié)果的不正確性。

2.并購中的支付風(fēng)險

通常情況下，在企業(yè)的并購活動當(dāng)中，企業(yè)進行支付的方式可以分為現(xiàn)金并購、換股并購或是混合并購。在過去，現(xiàn)金并購最為常見，而如今，換股、并購逐漸成為各大企業(yè)進行并購的新選擇，但以現(xiàn)金并購和混合并購的方式依然是主流方式。為了能夠讓目標(biāo)企業(yè)同意并購，并購企業(yè)需要向目標(biāo)企業(yè)支付一筆溢價。但在進行整合時，企業(yè)可能會忽略對整合成本的估算以及潛在整合成本的支付，現(xiàn)金流控制力不足等問題[3]，這些問題可能導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)資金短缺的現(xiàn)象。所以，在并購過程中選擇何種支付方式也是企業(yè)需要重點考慮的問題。

3.并購后的整合風(fēng)險

(1)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的風(fēng)險

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性，即，在一定的時期起動態(tài)的穩(wěn)定性，與企業(yè)實際的財務(wù)狀況相適應(yīng)。一般情況下，企業(yè)在不同的環(huán)境中需要對資本結(jié)構(gòu)進行一段長時間的探索和優(yōu)化[4]。在新形勢下，杠桿收購逐漸成為一種新興的并購方式，這在一定程度上能夠解決企業(yè)在并購過程中資金籌措難的問題，并且具有非常大的優(yōu)勢，特別是資產(chǎn)雄厚的大企業(yè)并購小企業(yè)的并購活動中，這一優(yōu)勢特別明顯。因此，這種收購方式一時間風(fēng)靡全球。但是，無論企業(yè)在并購過程中選擇何種支付方式，在企業(yè)并購后，其資本的結(jié)構(gòu)也會發(fā)生劇烈變動。例如股權(quán)，在股票的發(fā)行和籌措過程當(dāng)中，企業(yè)在擁有更多控股權(quán)的同時，也會增加相應(yīng)數(shù)量的股東。除此之外，在控股合并的過程中，由于被并購企業(yè)的品牌將繼續(xù)被客戶、分銷商等使用，因此，被并購企業(yè)仍將保留法律地位，這也會使得企業(yè)在進行結(jié)構(gòu)的控制時變得非常復(fù)雜。在這樣復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，極其容易發(fā)生非法的內(nèi)部交易、互相擔(dān)保等違法行為，并且會給企業(yè)帶來極其惡劣的影響。

(2)并購后管理體制變動的風(fēng)險

管理體制是企業(yè)管理理念和企業(yè)文化的載體，不同的企業(yè)管理體制也有所不同。因此，在進行并購時，管理體制的變動也會給企業(yè)內(nèi)部的控制環(huán)境帶來很大混亂。企業(yè)在并購后進行財務(wù)整合，其實就是對企業(yè)的制度、財務(wù)以及信息等資源進行共享[5]。在這一過程中，強制性地對并購企業(yè)進行管理體制的灌輸是不行的，必須重視企業(yè)技術(shù)開發(fā)、財務(wù)管理、信息資源等多方面的功效，實現(xiàn)企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)。如果整合不力，就會導(dǎo)致企業(yè)銷售量減少，利潤降低，并購雙方企業(yè)間難以達成協(xié)同效應(yīng)的情況，甚至?xí)斐善髽I(yè)未來盈利水平的不確定性大大增加，給企業(yè)帶來大面積的虧損。

(3)并購后企業(yè)文化沖突的風(fēng)險

企業(yè)文化是企業(yè)長期發(fā)展所形成的一種共同價值觀念，每個企業(yè)都有其獨特的形式和理念，而這種文化理念隨著企業(yè)所在區(qū)域和行業(yè)的不同也各不相同。由于這種差異，在企業(yè)并購重組時，會有兩種或者更多的企業(yè)文化融合在一起，這些文化之間發(fā)生沖突也是必然的結(jié)果。倘若這些企業(yè)文化不能和諧共存，必然會影響著企業(yè)未來的發(fā)展，員工之間在思想和行為上也會產(chǎn)生摩擦和沖突。譬如，2001年，中國本土品牌上汽與韓國雙龍汽車企業(yè)簽署了并購協(xié)議后的第五天，韓國雙龍汽車員工就開始了罷工。而美國在線和時代華納的并購活動中，時代華納的四名高管也因為管理理念不同而辭職，這些失敗的并購案例都是因為在并購過程中雙方文化之間產(chǎn)生的沖突而導(dǎo)致的。

二、企業(yè)并購風(fēng)險存在的原因

1.并購前估值風(fēng)險的誘因

對于資本市場來說，其最重要的影響功能就是定價功能。但因為市場中存在著信息不對稱的現(xiàn)象，這一市場定價的功能變得缺失和扭曲，企業(yè)在并購過程中又存在著嚴(yán)重的定價風(fēng)險。而在現(xiàn)實的并購重組中，也存在著因為內(nèi)幕交易，工作人員貪贓枉法等影響市場經(jīng)濟秩序的原因引發(fā)的并購失敗或并購成本攀升的事件。市場信息的不對稱性對被并購企業(yè)也十分不利，大多數(shù)情況下被并購，企業(yè)并沒有選擇并購方的權(quán)利，并購企業(yè)可以對被并購企業(yè)的財務(wù)狀況、人員配置情況等進行調(diào)查，但被并購企業(yè)對并購企業(yè)的情況了解并不詳細(xì)，這種情況也非常不利于企業(yè)并購后整合工作的開展。

對目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查，也是至關(guān)重要的。在進行盡職調(diào)查時，需要對目標(biāo)企業(yè)中人員的配置情況、設(shè)備的狀況以及資產(chǎn)狀況等了解詳細(xì)。在盡職調(diào)查中最大的風(fēng)險就是對目標(biāo)企業(yè)的具體狀況掌握未達預(yù)期，目標(biāo)企業(yè)可能會對存在資產(chǎn)、收入、利潤過于夸大，負(fù)債、關(guān)聯(lián)交易及或有事項刻意隱藏的現(xiàn)象。因此，盡職調(diào)查不夠充分，無法掌握目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)、業(yè)務(wù)真實情況，可能會導(dǎo)致后續(xù)評估工作高估目標(biāo)企業(yè)價值，也會增加后續(xù)投后整合的難度。

2.并購中支付風(fēng)險的誘因

(1)資本市場中本身存在企業(yè)的并購

并購活動很大程度上推動了全球市場中人才資源、信息資源等要素的配置。與此同時，經(jīng)濟市場的變化同樣也對跨國公司的并購活動有著很大影響，而市場摩擦所產(chǎn)生的交易成本又成為了企業(yè)財務(wù)整合成本的重要內(nèi)容。比如，利率和匯率的波動會影響企業(yè)并購籌資進程，同時，財務(wù)整合成本的不確定性又有所增加。

(2)并購工作缺乏系統(tǒng)性

企業(yè)的并購整合活動是一個系統(tǒng)化的過程，需要專業(yè)的人員和團隊負(fù)責(zé)，所以并購活動的順利進行很大程度上取決于對并購整合小組的整體能力。并購整合小組的組長應(yīng)該參與到整個并購活動中去，而不是單一的財務(wù)整合過程中。企業(yè)在進行財務(wù)整合的過程中，其整合速度受到整個市場環(huán)境變化的影響，市場大環(huán)境的變動也直接關(guān)系到企業(yè)整合期所消耗成本的高低、現(xiàn)金流量的多少等。

(3)并購過程中的稅務(wù)處理問題

在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中，稅收能夠影響任何一個微觀企業(yè)，并購過程中很多環(huán)節(jié)都涉及到了稅務(wù)問題。一些企業(yè)為了能夠獲得更多利益，利用非法手段偷稅漏稅，這不只是一種違法行為，更會影響到企業(yè)的形象。而在法律規(guī)定的條件下，企業(yè)合理地減少并購重組活動中可能出現(xiàn)的支出稅費是被允許的，而這也極大地考驗了稅收籌劃人員的稅務(wù)處理能力。

(4)并購價款的支付問題

支付價款時能否在短時間內(nèi)完成資金的籌措，是企業(yè)并購活動能否成功的決定因素。短時間內(nèi)企業(yè)無法籌集到足夠的資金，那么并購活動就無法完成，但如果企業(yè)在并購活動中，融資成本過高，就會導(dǎo)致其在經(jīng)營過程中出現(xiàn)資金短缺、經(jīng)營困難的情況。一般來說，企業(yè)將內(nèi)部現(xiàn)金流作為主要資金來源時，就會占用大部分的自由現(xiàn)金流，但這樣就會使得企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力大大降低，當(dāng)企業(yè)沒有足夠的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)就會通過外部融資的方式來進行并購。選擇何種形式的外部融資也非常重要，這會改變企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的負(fù)債率，經(jīng)營成本也會有所提高，財務(wù)風(fēng)險會有所提高。

3.并購后整合風(fēng)險的誘因

(1)組織結(jié)構(gòu)選擇的困境

組織結(jié)構(gòu)的選擇是決定企業(yè)并購后整合是否成功的重要因素，一些企業(yè)并購失敗的原因雖然存在著并購目的不明確、收購溢價太高等因素，使得企業(yè)最終沒有完成并購，或者并購之后出現(xiàn)各種問題。企業(yè)在實施并購后，須要對并購雙方的業(yè)務(wù)及管理進行全方位的整合，但由于并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略不同，因此組織結(jié)構(gòu)也存在著巨大差異，如何選擇組織結(jié)構(gòu)就成為了企業(yè)在進行整合時所面臨的一個巨大難題。

(2)管理控制模式的不合理

企業(yè)進行并購后的管理控制就是對文化的整合、對人力資源以及財務(wù)的整合，但許多企業(yè)都存在管理控制模式不合理的現(xiàn)象，并購雙方之間并未達成統(tǒng)一。沒有充分重視整合管理計劃，而這也是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的直接原因。并購企業(yè)與被并購企業(yè)沒有采取相同的績效管理措施，而被并購企業(yè)也不愿意接受并購企業(yè)的企業(yè)文化，這些都是企業(yè)管理控制模式不合理的表現(xiàn)。

(3)內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮

在實際的并購當(dāng)中，并不是所有的并購都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，要產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，需要滿足幾個條件：①對企業(yè)的合理出價符合目標(biāo)企業(yè)的真實價值是協(xié)同效應(yīng)能夠得到發(fā)揮的先決條件，如果在并購活動當(dāng)中出現(xiàn)不合理或者溢價過高的現(xiàn)象，企業(yè)的發(fā)展就會受到拖累；②并購的目標(biāo)企業(yè)必須符合并購企業(yè)的經(jīng)營主體方向，企業(yè)的并購前必須明確目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、獲益渠道、增值環(huán)節(jié)等，否則行并購后將不利于企業(yè)整合；③在并購時干凈利落，不拖泥帶水，并購過程中，目標(biāo)企業(yè)所出現(xiàn)的每一項問題都要得到妥善解決，這樣才能夠在企業(yè)進行并購后就能直接正常運行，而不會受到一些瑣事的干擾；④并購?fù)瓿珊笮枰M快對企業(yè)進行有效的整合，其中要包括各項資源的整合、經(jīng)營的整合、企業(yè)文化的整合等，以便讓被并購企業(yè)快速產(chǎn)生好的經(jīng)營業(yè)績。具備以上四個條件，企業(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)才能夠得到發(fā)揮。但許多企業(yè)的并購都沒有達到預(yù)期的效果，這些企業(yè)要么不具備以上四個條件，要么會忽視一些條件，甚至?xí)淙胍恍┤μ?，所以?nèi)部協(xié)同效應(yīng)得不到發(fā)揮。

三、企業(yè)并購防范風(fēng)險的相關(guān)建議

1.并購前完善并購價格評估機制

企業(yè)的并購活動是一項充滿挑戰(zhàn)且專業(yè)性極強的財務(wù)活動，因此，在實施并購計劃前，企業(yè)需要完善自身的并購價格評估機制，要提高對目標(biāo)企業(yè)價值評估的信息質(zhì)量，對目標(biāo)企業(yè)的信息狀況進行全面調(diào)查。目標(biāo)企業(yè)的背景以及高層管理人員的信息背景，一些非財務(wù)的信息也能夠?qū)δ繕?biāo)企業(yè)的未來經(jīng)營狀況提供有效參考，需要合理地使用財務(wù)報表[6]。報表無疑是對一個企業(yè)進行價值評估最重要的依據(jù)，但也不能完全依賴目標(biāo)企業(yè)所提供的財務(wù)報表，需要成立專門的審核小組來對財務(wù)報表進行適當(dāng)?shù)脑u價，排除財務(wù)報表中含有的水分，能夠更加真實地展示目標(biāo)企業(yè)的實際狀況。除財務(wù)報表以外，也要關(guān)注一些其他資源，報表并不能夠反映出一個企業(yè)的債務(wù)情況或其他糾紛，這些信息對于目標(biāo)企業(yè)的價值評估卻有著重要影響，因此，對于相關(guān)的信息也要有充分了解。

在評估機制的建立時，并購企業(yè)可以綜合運用定價模型建立自己的評估體系，通過運用清算價值法獲得目標(biāo)企業(yè)價值并作為并購價格的底線，而把現(xiàn)金流量法獲得目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的上限，再按照雙方的價格談判情況，在設(shè)定的區(qū)間內(nèi)確定談判價格，最后確定為并購價格。

2.并購中需要加強資金籌措，防范財務(wù)風(fēng)險

在進行資金整合的過程中，資金需要進行統(tǒng)一的籌集。這一資金籌集的方式能夠有效地將融資費用與資金成本降到最低，并且資金的統(tǒng)一使用與管理也能夠極大程度地提高資金的使用效率。資金的統(tǒng)一分配又能夠幫助企業(yè)有效地進行財務(wù)風(fēng)險控制，在一定程度上提高企業(yè)的財務(wù)實力。在嚴(yán)格的資金項目預(yù)算和整合整體預(yù)算中就能夠體現(xiàn)資金的統(tǒng)籌使用，這樣使得資金能夠加快回籠速度，清理應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的速度也能夠明顯加快，對資金的使用資格進行嚴(yán)格的審批，以預(yù)防有寬裕的預(yù)算存在，并對資金的使用效率進行合理評價，這樣就能夠有效防止財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。

3.并購后優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，推進產(chǎn)業(yè)升級

在進行組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化時，可以根據(jù)企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略來進行設(shè)計，遵從企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并圍繞戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)并購后的組織結(jié)構(gòu)。并購后的新企業(yè)其實就是在做一個差異化的市場，在這個市場當(dāng)中，競爭激烈且不規(guī)范。因此，在進行組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化時，就可以采取差異化戰(zhàn)略，將企業(yè)業(yè)務(wù)的個性化和差異化重點突出。這樣就能夠使企業(yè)的市場競爭力大大增加，也能夠推進產(chǎn)業(yè)的升級。在進行并購時，企業(yè)也可以采取先合再整、先整合再優(yōu)化的原則，這樣也能夠讓員工有一個適應(yīng)的過程，減少人員的流失，防止企業(yè)業(yè)績下降。

4.并購后完善管理控制模式，提升協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)的基礎(chǔ)管理體制的內(nèi)容包含研發(fā)、生產(chǎn)、采購、市場、財務(wù)等，同時也是協(xié)同效應(yīng)能夠得到有效發(fā)揮的基石。完善管理控制模式即實現(xiàn)管理的一體化、管理方式的一體化、流程設(shè)置的一體化等。其具體內(nèi)容包括：組織結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、客戶資源的分銷渠道共享、員工崗位的編制及績效考核體系的重新評估等。隨著企業(yè)并購的不斷深入，如果企業(yè)追求一致的控制方式，會導(dǎo)致企業(yè)的管理模式僵化。所以，在把握創(chuàng)新制度和靈活性的同時，企業(yè)也要堅持原則性的指導(dǎo)，充分發(fā)揮制度的優(yōu)勢，采用兼容并蓄的管理方式，建立起能夠得到并購雙方都認(rèn)可的運作流程與管理控制模式。

四、結(jié)語

綜上所述，企業(yè)在并購的過程中會出現(xiàn)許多財務(wù)風(fēng)險，在進行并購前會出現(xiàn)價值評估的風(fēng)險，進行并購時會出現(xiàn)支付的風(fēng)險，并購后會出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的風(fēng)險，這些都是影響企業(yè)最終能否并購成功的重要因素，也影響著企業(yè)的發(fā)展。因此，需要對企業(yè)并購過程中出現(xiàn)的風(fēng)險進行原因的分析，并且制定相應(yīng)的風(fēng)險防范措施，能夠幫助企業(yè)在并購過程中有效規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險，幫助企業(yè)順利進行并購活動。