關(guān)于并購香港上市公司股權(quán)融資的探討及分析

陳 虹

（珠海港股份有限公司，廣東 珠海 519000）

一、珠海港跨境并購基本情況

1.并購背景

珠海港于2020年7月30日公告，擬通過全資子公司珠海港香港有限公司（以下簡稱“珠海港香港”）向香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱“聯(lián)交所”）主板上市公司興華港口全體股東發(fā)起自愿性有條件全面現(xiàn)金要約，擬以現(xiàn)金要約收購興華港口100%的股份，若成功完成本次全面要約收購，興華港口將從聯(lián)交所退市。本次全面要約收購興華港口100%股權(quán)的對價(jià)約為21.15億元港幣，每股2.597元港幣，約占珠海港最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的36.77%。

本次交易背景是珠海港擬收購興華港口的控股權(quán)，經(jīng)前期協(xié)商溝通，珠海港與興華港口現(xiàn)有實(shí)際控制人黃氏家族和另一股東 Petroships（兩者合計(jì)持有興華港口70.37%股份）達(dá)成了收購意向。因?yàn)榕d華港口是香港上市公司，按照香港證監(jiān)會(huì)收購守則，如果收購方由零開始收購上市公司30%或以上股權(quán)，則觸發(fā)面對所有股東的全面收購要約，珠海港需向興華港口全體股東發(fā)出自愿性有條件全面現(xiàn)金要約。

2.并購各公司資產(chǎn)及經(jīng)營情況

本次跨境并購交易中，收購方珠海港是一家由珠海市國資委控股的A股上市公司，1993年在深圳交易所上市，公司主營業(yè)務(wù)分為港口物流、綜合能源、港城配套三大板塊，收購前2020年一季報(bào)顯示凈資產(chǎn)為56.73億元，總資產(chǎn)100.46億元；收購主體珠海港香港是珠海港在香港設(shè)立的全資子公司，收購前珠海港香港注冊資本和實(shí)收資本均為780萬港幣，且基本無生產(chǎn)經(jīng)營，可視為珠海港在香港設(shè)立的一家特殊目的公司（即Special Purpose Vehicle，以下簡稱“SPV公司”）。收購標(biāo)的興華港口是一家主要從事營運(yùn)及管理港口的投資控股公司，注冊地在新加坡，2018年2月在聯(lián)交所上市，旗下經(jīng)營實(shí)體主要是常熟興華港口有限公司和常熟長江港務(wù)有限公司兩個(gè)港口；收購前興華港口對外發(fā)行的總股本為 8.14億股，其中黃健華、黃漢發(fā)、黃美玉、黃美美（兄弟姐妹關(guān)系，以下簡稱“黃氏家族”）通過個(gè)人、共同持有及信托（BOS Trustee Limited）方式合計(jì)持股約 60.81%，為興華港口的實(shí)際控制人。

二、跨境并購融資需滿足收購環(huán)節(jié)要求

滿足發(fā)出收購要約前聯(lián)交所審核的要求。根據(jù)香港《公司收購及合并守則》3.5條規(guī)定，本次收購需由珠海港香港及興華港口向興華港口全體股東發(fā)出自愿性有條件全面現(xiàn)金要約聯(lián)合公告，該聯(lián)合公告需經(jīng)香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)及聯(lián)交所審核。根據(jù)聯(lián)交所對收購要約審核要求，珠海港香港必須提交有效證據(jù)，證明自身具有本次要約收購的資金實(shí)力。即珠海港香港必須提供大于要約收購對價(jià)金額且用途不受限的境外存款證明，或者取得金融機(jī)構(gòu)出具的無條件“貸款承諾函”，在該“貸款承諾函”中，金融機(jī)構(gòu)承諾同意珠海港香港無條件提取用于本次收購要約的貸款。

收購時(shí)交易對價(jià)的支付分為以下兩部分。一是自愿要約階段。此階段由珠海港向興華港口全體股東發(fā)出自愿性有條件全面現(xiàn)金要約，興華港口股東可以自愿接受要約。在此階段，珠海港香港必須安排資金，用于支付該部分自愿接受要約的股權(quán)對價(jià)。二是強(qiáng)制收購階段。當(dāng)珠海港香港在規(guī)定期間內(nèi)獲得不少于90%的無利害關(guān)系興華港口股份，本次收購要約成為無條件要約，珠海港香港將有權(quán)行使《新加坡公司法》（第50章）的權(quán)利并根據(jù)香港《公司收購及合并守則》2.11條，強(qiáng)制收購要約項(xiàng)下尚未由珠海港香港收購的所有剩余股份。珠海港香港必須安排資金，用于支付所有剩余股份的對價(jià)。

三、此次跨境并購有利因素

從收購交易可以看出，此次跨境并購有如下三點(diǎn)有利因素。

一是珠海港屬于珠三角地區(qū)的國有控股上市公司，是落實(shí)珠海市委、市政府提出的“以港興市”發(fā)展戰(zhàn)略的重要上市企業(yè)，是珠海市積極融入粵港澳大灣區(qū)世界級(jí)港口群建設(shè)的重要平臺(tái)，收購前2020年一季報(bào)顯示凈資產(chǎn)為56.73億元，總資產(chǎn)100.46億元，近年來業(yè)績保持持續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢，上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司于2020年4月給予珠海港信用評級(jí)為AA+。對金融機(jī)構(gòu)來說，珠海港屬于資質(zhì)較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)客戶。

二是港口業(yè)務(wù)是珠海港的主業(yè)，本次收購對珠海港來說屬于主業(yè)范圍內(nèi)的收購。通過本次收購，珠海港延展了物流發(fā)展空間，可協(xié)同發(fā)展興華港與高欄母港，由點(diǎn)連線，全面提升珠海港港口、航運(yùn)、物流多方綜合業(yè)務(wù)能力，可實(shí)現(xiàn)珠三角和長三角的雙輪業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)珠海港在長三角地區(qū)的戰(zhàn)略布局，豐富國際化戰(zhàn)略和西江戰(zhàn)略內(nèi)涵，本次收購興華港口具有重大的戰(zhàn)略意義。

三是本次收購標(biāo)的興華港口是香港上市公司，財(cái)務(wù)情況公開透明，整體來看，興華港口資產(chǎn)質(zhì)量較好，其主要實(shí)體產(chǎn)業(yè)是兩個(gè)位于國內(nèi)常熟的碼頭，主要資產(chǎn)為港口水工設(shè)施、土地及其附屬物，賬面保持較高的營運(yùn)資本，應(yīng)收賬款保持在合理水平，整體資產(chǎn)負(fù)債率較低，保持在44%左右的水平。興華港口業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，主要收入和利潤來源為紙漿業(yè)務(wù)，因而收入和凈利潤保持在較高水平且穩(wěn)定水平；2018年由于行政處罰停產(chǎn)導(dǎo)致利潤有所下滑，之后2019年恢復(fù)到之前水平。2019年銷售凈利潤率約為21%，EBITDA率為52%，在碼頭行業(yè)中屬于業(yè)績中上的企業(yè)，仍有一定的增長空間。以上三點(diǎn)有利因素，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)對本次跨境并購成功的信心，從而極大地有利于珠海港開展跨境并購融資。

四、跨境并購融資中存在難點(diǎn)

此次跨境并購融資中存在如下難點(diǎn)。

1.信息保密性

收購方和收購標(biāo)的都是上市公司，在收購交易事項(xiàng)未對外公告時(shí)，收購事項(xiàng)必須嚴(yán)格保密，必須嚴(yán)格控制知情人范圍，避免內(nèi)幕信息泄露導(dǎo)致收購失??；而開展跨境并購融資不可避免地需要將信息提前告知金融機(jī)構(gòu)[1]。

2.競爭大、時(shí)間緊

本次收購因?yàn)榇嬖诙鄠€(gè)買家競爭的因素，所以對資金到位的時(shí)間節(jié)點(diǎn)要求非常緊，從融資項(xiàng)目啟動(dòng)到簽訂貸款合同不足2個(gè)月時(shí)間；而并購融資面臨兩地法律，融資方案中包含諸多具體細(xì)節(jié)，每個(gè)細(xì)節(jié)均需多個(gè)中介機(jī)構(gòu)共同協(xié)商達(dá)成一致，需要耗費(fèi)大量時(shí)間。

3.存在收購失敗風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，如果珠海港香港在自愿要約階段，沒有獲得90%以上無利害關(guān)系興華港口股份，本次收購即宣告失敗。也就是說，本次收購存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而金融機(jī)構(gòu)不希望存在交易失敗導(dǎo)致融資方案無法落地的風(fēng)險(xiǎn)。

4.須提供資金證明或承諾函

根據(jù)聯(lián)交所有關(guān)要求，本次收購交易事項(xiàng)在對外公告的同時(shí)，珠海港香港必須同步提交大于收購對價(jià)的境外資金證明或者由金融機(jī)構(gòu)出具無條件“貸款承諾函”。

5. 交易金額大

本次交易對價(jià)約21.15億港幣，交易金額較大且約占珠海港最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的36.77%，珠海港（包括珠海港香港）賬戶上沒有用于本次收購的足夠資金，且絕大部分資金存放于境內(nèi)賬戶。

6.收購主體公司資質(zhì)弱、無獨(dú)立并購融資能力

收購主體珠海港香港作為SPV公司，自身資質(zhì)非常弱，不存在獨(dú)立獲得并購融資的能力，對金融機(jī)構(gòu)來說，上市公司珠海港才是第一還款來源。

7.融資審批受阻

出于項(xiàng)目保密性要求，在對外公告前珠海港無法提前進(jìn)行ODI備案，也就是說即使珠海港在境內(nèi)有大額資金，也難以出境提供給珠海港香港，對金融機(jī)構(gòu)來說意味著第一還款來源無法保證，對此筆融資的審批造成巨大阻礙。

8.風(fēng)險(xiǎn)高

如果由金融機(jī)構(gòu)向珠海港香港出具無條件“貸款承諾函”，對于金融機(jī)構(gòu)來說，意味著需要同時(shí)與資質(zhì)非常弱的珠海港香港簽訂貸款合同，珠海港香港可以無條件根據(jù)貸款合同進(jìn)行提款；萬一珠海港香港違約，金融機(jī)構(gòu)將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，珠海港作為上市公司，為珠海港香港進(jìn)行本次收購融資提供擔(dān)保，需提交董事會(huì)和股東大會(huì)審議，并對外公告。因此，出于項(xiàng)目保密性要求，珠海港不能在交易事項(xiàng)對外公告前為珠海港香港提供任何擔(dān)保。以上幾個(gè)難點(diǎn)問題或者環(huán)環(huán)相扣難，或者互相制約。本來跨境并購融資比內(nèi)地并購融資就更為復(fù)雜，本案例的特殊性導(dǎo)致存在諸多難點(diǎn)，更大大提高了本次境外并購融資的復(fù)雜性和難度。

五、跨境并購融資具體方案

1. 融資總體架構(gòu)安排

2020年7月30日，珠海港公告了本次跨境并購融資方案：珠海港香港擬向招商銀行香港分行（以下簡稱“招銀香港”）申請不超過港幣23億元且不超過最終收購總對價(jià)的并購融資貸款額度，貸款期限為5年，貸款利率以銀行最終審批結(jié)果為準(zhǔn)，貸款用途為支付要約收購興華港口的對價(jià)。同時(shí)：（1）珠海港擬為上述并購貸款提供人民幣現(xiàn)金或存單監(jiān)管，如總交易對價(jià)不超過港幣21億元，公司擬提供不低于總交易對價(jià)40%的人民幣現(xiàn)金或存單監(jiān)管，如總交易對價(jià)超過港幣21億元，珠海港擬追加超過部分全額人民幣現(xiàn)金或存單監(jiān)管；（2）在使用并購貸款至順利完成收購興華港口后，根據(jù)收購進(jìn)度及并購貸款的要求，進(jìn)一步將公司所持珠海港香港100%股權(quán)及珠海港香港所持興華港口股權(quán)為上述并購貸款提供擔(dān)保；（3）在順利完成收購興華港口后，珠海港擬向招商銀行股份有限公司深圳分行（以下簡稱“招銀深圳”）申請開立金額不超過港幣23億元的融資性保函用于上述并購貸款擔(dān)保，并將上述現(xiàn)金或存單，以及興華港口持有的下屬企業(yè)所有股份為招銀深圳開立的融資性保函提供質(zhì)押擔(dān)保。相關(guān)貸款、擔(dān)保協(xié)議尚未簽署，相關(guān)協(xié)議中涉及上述擔(dān)保事項(xiàng)尚需提交股東大會(huì)審議。

2.珠海港跨境并購融資方案

融資架構(gòu)的安排，在很大程度上受到收購架構(gòu)的制約，需與收購架構(gòu)安排同步統(tǒng)籌考慮。即在考慮收購架構(gòu)時(shí)，除了考慮審批效率、稅務(wù)籌劃、退出機(jī)制等因素，還需要同步考慮融資的可行性。如果在融資上不可行，需要對收購架構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以滿足融資架構(gòu)的需求。

本案例中，本次收購架構(gòu)為珠海港以境外全資子公司珠海港香港（SPV公司）作為收購主體，在并購融資上選取了較為常用的“內(nèi)保外貸”模式，融資主體設(shè)置為珠海港香港，招銀香港直接向珠海港香港開具無條件“貸款承諾函”；招銀深圳向招銀香港開立融資性保函，招銀香港作為受益人向珠海港在境外設(shè)立的并購實(shí)體珠海港香港直接發(fā)放港幣貸款，直接用于支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)款。內(nèi)保外貸具有明顯的優(yōu)點(diǎn)：其一，內(nèi)保外貸由外匯管理局專門進(jìn)行登記和管理，減少了逐筆審批和管理的中間環(huán)節(jié)，整個(gè)過程更加便捷、快速；其二，內(nèi)保外貸模式的資金相對安全，通過正規(guī)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，還款時(shí)則使用本地賬號(hào)、本地幣種進(jìn)行償還，中間無需承擔(dān)匯兌風(fēng)險(xiǎn)，也避免了中間貨幣兌換和跨境還款的繁瑣操作；其三，由內(nèi)地機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，境內(nèi)銀行在履行了合約義務(wù)之后，可以向并購企業(yè)進(jìn)行連帶責(zé)任的無限追償索賠，因此境外分行實(shí)際責(zé)任減小，但違約風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)效果提升，非常適用于境外收購實(shí)體為SPV公司的收購架構(gòu)。

六、珠海港跨境并購融資亮點(diǎn)

1.成功規(guī)避國內(nèi)并購貸款比例限制

根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》要求，內(nèi)地并購貸款融資比例不能超過總項(xiàng)目金額的60%，此次項(xiàng)目如果采用常規(guī)融資模式將會(huì)大大降低杠桿比例，影響最終收購。本次跨境融資巧用內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)模式，由內(nèi)地招商銀行珠海分行開立融資性保函進(jìn)行信用背書，境外香港分行進(jìn)行融資放款，成功規(guī)避并購貸款融資比例限制，為此次項(xiàng)目提供100%融資敞口（不超過港幣 23 億元且不超過最終收購總對價(jià)的并購融資貸款額度）。最終，本次要約收購興華港口100%股本共計(jì)814，412，028股，每股對價(jià)為2.597港元，收購總對價(jià)為2，115，028，036.71港元，其中珠海港香港向招銀香港提用5年的并購貸款2，114，934，000.00港元，零星款項(xiàng)94，036.71港元采用自有資金支付。

2.多種融資渠道同步推進(jìn)、提高了融資審批效率

一般情況下，過橋融資審批效率高、貸款期限短（一般在一年以內(nèi)）、資金成本較高，并購貸款審批效率較慢、貸款期限較長、資金成本較低。由于長期并購貸款審批用時(shí)較長，過橋融資常常成為首選。因此，市場上逐漸衍生出了“1+1”的新型模式，將過橋融資與銀團(tuán)貸款結(jié)合，在前期操作時(shí)選擇速度較快且流程相對簡單的過橋融資進(jìn)行操作，在后期則以成本低且期限更長的銀團(tuán)貸款與過橋融資款項(xiàng)進(jìn)行置換，實(shí)現(xiàn)負(fù)債轉(zhuǎn)換。珠海港在融資過程中，采取了同步推進(jìn)過橋融資和并購貸款的策略，如果并購貸款審批流程較慢，則采用過橋融資方式；如果及時(shí)取得并購貸款審批，則直接提用并購貸款。該策略雖然有工作量翻倍增加、擴(kuò)大了信息知情人范圍的缺點(diǎn)，但優(yōu)點(diǎn)是可以在各融資渠道和金融機(jī)構(gòu)中進(jìn)行選擇和比較，不僅能通過和各金融機(jī)構(gòu)交流迅速掌握跨境并購融資的技術(shù)問題和技巧，而且能促進(jìn)各金融機(jī)構(gòu)互相競爭，加快審批速度，提供更優(yōu)惠的貸款條件，珠海港能從中選擇效率最高、成本最低、服務(wù)最優(yōu)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，牢牢掌握了整個(gè)融資過程的主動(dòng)權(quán)，最終在時(shí)間節(jié)點(diǎn)要求前完成了銀行對并購貸款的審批，直接采用融資利率較低的并購貸款支付對價(jià)。當(dāng)然，針對這種策略存在缺點(diǎn)，珠海港特別注重信息知情人備案登記工作，對信息進(jìn)行有選擇分步驟提供，在前期和金融機(jī)構(gòu)接觸時(shí)，不涉及任何項(xiàng)目信息，讓各金融機(jī)構(gòu)對跨境并購融資作自我經(jīng)驗(yàn)介紹；進(jìn)行一輪篩選后，在不影響時(shí)間進(jìn)度的情況下，有選擇地告知部分信息；然后根據(jù)審批進(jìn)度對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行再一輪篩選，到項(xiàng)目中后期才告知金融機(jī)構(gòu)全部信息。而且在溝通過程中，每周更新信息知情人名單和其掌握的信息內(nèi)容，每周提醒信息知情人注意保密，保證盡量縮小信息傳播范圍。

3.擔(dān)保條件后置，巧妙繞開了諸多難點(diǎn)問題

前文提到，由于項(xiàng)目保密性要求，珠海港在收購信息對外公告之前無法提前進(jìn)行ODI備案，無法為珠海港香港提供擔(dān)保等難點(diǎn)，而根據(jù)聯(lián)交所的要求，在對外公告的同時(shí)，珠海港香港要取得金融機(jī)構(gòu)向其出具的無條件“貸款承諾函”，并和金融機(jī)構(gòu)簽訂貸款合同。

在與金融機(jī)構(gòu)的溝通過程中，珠海港最終爭取到金融機(jī)構(gòu)同意將ODI審批、股權(quán)質(zhì)押等擔(dān)保條件進(jìn)行后置，前期審批條件僅要求提供項(xiàng)目總金額的40%作為監(jiān)管資金，為項(xiàng)目最終落地提供重大便利。當(dāng)然，這也和合作銀行的選擇密不可分，招商銀行屬于股份制銀行，在把握實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的前提下，風(fēng)控管控和內(nèi)部審核相對靈活，且招銀深圳、招銀香港均屬于招商銀行的分行，本次融資由招銀總行牽頭，就可以同時(shí)協(xié)調(diào)招銀深圳和招銀香港，內(nèi)地、境外銀行溝通更加高效和順暢。

4.并購融資綜合成本非常低

本次并購融資成本主要分為三部分，一是招銀香港向珠海港香港開具無條件“貸款承諾函”的費(fèi)用；二是珠海港香港向招銀香港實(shí)際提用貸款而產(chǎn)生的利息；三是招銀深圳向珠海港開立融資性保函的費(fèi)用。第二部分費(fèi)用是本次并購貸款融資中最核心的部分，但是由于提用的是港幣，港幣用HIBOR計(jì)價(jià)，遠(yuǎn)低于內(nèi)地貸款成本。因此，本次并購貸款的綜合成本大大低于內(nèi)地并購貸款的融資成本，成為本次收購案例成功的關(guān)鍵性因素。

對珠海港收購興華港口股權(quán)融資的案例分析可見，雖然跨境并購融資的復(fù)雜性和難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)地并購融資，但是經(jīng)過精心策略安排，操作得當(dāng)，不但在融資金額上突破內(nèi)地并購融資60%的限制，且境外融資成本遠(yuǎn)低于內(nèi)地融資成本。