我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效

茹浩洋 邊超越

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、引言

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效進(jìn)行了詳盡的研究，學(xué)者們得出了不盡相同的結(jié)論。一些研究人員認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有絕對(duì)的相互關(guān)系；一些研究人員認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了很強(qiáng)的影響。股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相互關(guān)系中體現(xiàn)了了股東與管理層，第一大股東與其他股東之間的約束關(guān)系。在股權(quán)集中程度相對(duì)分散的地方，股東和管理者之間的代理問(wèn)題是顯而易見(jiàn)的。然而，在股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中的地方，大股東與其他股東之間的約束關(guān)系是非常明顯的。在股權(quán)分散的狀態(tài)下，公司的每個(gè)股東都不能取得公司的決定權(quán)，如果公司的管理層領(lǐng)導(dǎo)人決策能力弱，就會(huì)侵害每個(gè)股東的利益并阻礙了公司的長(zhǎng)期發(fā)展。一方面要加強(qiáng)公司股權(quán)的集中，鼓勵(lì)股東參與公司治理，另一方面要鼓勵(lì)大股東做出正確的公司決策，最后要促進(jìn)對(duì)公司的管理。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中大股東做出了利于自己利益的行為卻侵害了其他股東以及公司整體的利益。對(duì)于公司股權(quán)集中度和高管持股水平是否與公司價(jià)值的變化有直接關(guān)系的問(wèn)題，21世紀(jì)初，許多學(xué)者進(jìn)行了廣泛的研究。自2009年成立以來(lái)，中國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)市場(chǎng)在過(guò)去10年迅速發(fā)展。上市公司超過(guò)780家，市值超過(guò)5萬(wàn)億元。然而，創(chuàng)業(yè)板也有一些問(wèn)題。例如，指數(shù)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)波動(dòng)很大，這對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管而言充滿了挑戰(zhàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司治理結(jié)構(gòu)并不完善、資本結(jié)構(gòu)也不平衡，風(fēng)險(xiǎn)投資家和私募股權(quán)投資者持股比例相對(duì)較高。

本文件所使用的數(shù)據(jù)是過(guò)去四年的最新數(shù)據(jù)。實(shí)證研究部分主要對(duì)2017年至2020年，207家創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會(huì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究和分析。通過(guò)固定效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在正相關(guān)性。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本來(lái)源

2.研究假設(shè)

上市公司存在兩種代理關(guān)系。第一種是股東和管理層之間的委托代理關(guān)系。這是一種積極的委托代理關(guān)系，股東在其可行使權(quán)利范圍內(nèi)賦予管理層代為經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)力。第二種是大股東和小股東之間代理關(guān)系。大股東擁有控股權(quán)且以利潤(rùn)為導(dǎo)向來(lái)主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，而小股東股權(quán)不集中，是一種被動(dòng)代理的關(guān)系。股東與管理層之間的代理關(guān)系是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響的主要來(lái)源。股權(quán)集中的程度直接反映了大股東可以更有效控制公司的能力。我國(guó)大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司仍處于快速成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)階段。

在資本市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)板上市公司股東的平均數(shù)量較少，所以相關(guān)代理關(guān)系對(duì)公司績(jī)效影響較小。因此，提高大股東的持股比例能有效提高公司績(jī)效?；谏鲜龇治?，提出了股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板上司公司的績(jī)效之間存在線性關(guān)系的假設(shè)。

3.變量的定義

（1）被解釋變量：公司績(jī)效

對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)學(xué)者們通常會(huì)選用凈資產(chǎn)收益率（ROE），凈資產(chǎn)收益率越高說(shuō)明資金利用效率越高，投資帶來(lái)的收益越高，體現(xiàn)了公司獲得凈收益的能力，但是ROE容易被人為控制，且并不能全面反映企業(yè)對(duì)于資金的運(yùn)用能力，本文選用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，說(shuō)明企業(yè)獲利水平高。在相同的情況下，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高的上市公司盈利能力的穩(wěn)定性好持續(xù)性強(qiáng)，因此，本文選取2017年至2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為被解釋變量來(lái)反映財(cái)務(wù)水平。

（2）解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

為了反映股權(quán)集中度，本文采用前十大股東持股比例（CR10），前五大股東持股比例的平方和（CR52），流通股比例（ZYG）取流通股占總股本的比例。取前五大股東持股比例平方和的目的在于對(duì)持股比例取平方后會(huì)出現(xiàn)兩級(jí)分化現(xiàn)象 ，放大或縮小股東持股比例，從而突出股東持股比例之間的差距。

（3）控制變量

本文采用了三個(gè)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），總資產(chǎn)（SCALE），主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（SIZE）。資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量上市公司的風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)；選取上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行度量，創(chuàng)業(yè)板上市公司公司規(guī)?？赡軟](méi)有達(dá)到最優(yōu)，可能存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的差異。

當(dāng)景點(diǎn)、景區(qū)旅游高峰時(shí)，人群涌動(dòng)，旅游者素質(zhì)參差不齊，難免會(huì)產(chǎn)生人為造成的垃圾，給景點(diǎn)、景區(qū)造成一定環(huán)境困擾。旅游類志愿者這時(shí)就有義務(wù)幫助景點(diǎn)、景區(qū)建立良好的旅游環(huán)境，主動(dòng)分擔(dān)景區(qū)壓力，在發(fā)現(xiàn)有游客出現(xiàn)不文明行為時(shí)，主動(dòng)引導(dǎo)游客妥善處理，保持景點(diǎn)、景區(qū)的文件建設(shè)。

（4）研究模型

通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為被解釋變量；前十大股東持股比例，前五大股東持股比例的平方和以及自由流通股占總股本比例作為解釋變量；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為控制變量，其中總資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為對(duì)數(shù)形式，建立兩個(gè)模型，來(lái)論證創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相互關(guān)系。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)可知，各項(xiàng)變量的變異系數(shù)均較小，前十大股東持股比例最大值為86.62%，平均值達(dá)到了65.95%超過(guò)了50%，表明股權(quán)集中股較高；自由股占總股本比例最大值為87.13%，平均值為38.01%，市場(chǎng)上實(shí)際可交易的股份數(shù)量較多；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率最大值為62.48%，平均值只有13.96%；資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為31.51%。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果分析

在模型1中，前十大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)性，且在5%水平下顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)且顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率越低公司績(jī)效越高；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與公司績(jī)效正相關(guān)且顯著，但是總資產(chǎn)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)且不顯著，說(shuō)明總資產(chǎn)高的公司并不一定代表公司績(jī)效也高；自由流通股占總股本的比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)且在5%的水平下顯著，說(shuō)明市場(chǎng)上實(shí)際可交易的股份數(shù)量越少公司績(jī)效越好即股權(quán)越集中對(duì)公司發(fā)展越有利。在模型2中，前五大股東持股比例平方和與公司績(jī)效系數(shù)不顯著，前十大股東持股比例與公司績(jī)效呈線性關(guān)系。

表2 模型回歸結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司2017年至2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出的實(shí)證結(jié)果與設(shè)立的研究假設(shè)一致，股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)性。適當(dāng)提高股權(quán)集中度可以提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效，因?yàn)榇沓杀镜拇笮∈艿焦竟蓹?quán)集中度的影響。國(guó)外的資本市場(chǎng)機(jī)制很發(fā)達(dá)，體系很完善，市場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性很強(qiáng)，公司內(nèi)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而有利于公司績(jī)效的提高，而其他國(guó)家的資本市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，所有與發(fā)達(dá)國(guó)家相反，較高的股權(quán)集中度，并增強(qiáng)公司股東對(duì)管理層的約束，有助提高公司績(jī)效。我國(guó)的資本市場(chǎng)也欠缺發(fā)達(dá)，所以應(yīng)當(dāng)維持上市公司適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度并維持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度，相對(duì)控股股東和其他大股東合作對(duì)大股東進(jìn)行制衡，避免公司內(nèi)股權(quán)過(guò)于集中，無(wú)法形成制衡關(guān)系，不利于鼓勵(lì)公司股東督促企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)還欠缺發(fā)達(dá)，提高前十大股東持股比例不僅可以提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效也有利于鼓勵(lì)股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的督促，避免股東產(chǎn)生不作為的懈怠心理，有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)與體系。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境、制度的不斷變化，本文選用的數(shù)據(jù)無(wú)法很全面地體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理等方面的信息，其他相關(guān)因素對(duì)其影響也無(wú)法全面體現(xiàn)，雖然研究分析結(jié)果與主板、中小板雖所不同，但也有相似之處。

2.政策建議

（1）提高企業(yè)的股權(quán)集中度

在當(dāng)下中國(guó)不發(fā)達(dá)的證券資本市場(chǎng)，存在法律對(duì)股東保護(hù)不完善等問(wèn)題，公司股東為了能夠有效控制企業(yè)、增強(qiáng)控股股東對(duì)公司的監(jiān)督，應(yīng)該提高公司股權(quán)集中度，鼓勵(lì)公司股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的督促，增強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在企業(yè)發(fā)展的初期，特別是應(yīng)鼓勵(lì)股權(quán)資本的集中，以調(diào)動(dòng)大量的股東大的時(shí)候如果股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，那么他們的影響力就會(huì)“躍升”，這就為企業(yè)創(chuàng)新提供了強(qiáng)有力的激勵(lì)。控制這一點(diǎn)并非缺乏對(duì)大股東的“監(jiān)督”，而是阻礙了沖突周期，使管理層能夠采取創(chuàng)新措施；他們想讓公司變得更好。只有合理程度的所有權(quán)集中，才能使企業(yè)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)最大的增長(zhǎng)。合理分配所有權(quán)集中，實(shí)現(xiàn)雙贏利益。結(jié)果表明，所有權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，但這并不意味著所有權(quán)集中度越高，企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的影響就越明顯。只有合理的所有權(quán)集中，才能更好地發(fā)揮利益的協(xié)同作用，而不是所有權(quán)過(guò)于集中在一兩個(gè)股東手中。因此，公司應(yīng)合理分配自有資金，合理分配大股東數(shù)量，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。

（2）把握好股權(quán)制衡度

要把握好公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。應(yīng)該通過(guò)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來(lái)改進(jìn)公司股權(quán)制衡制度，優(yōu)化資本市場(chǎng)的投資環(huán)境，合理的股權(quán)集中度可以提高控股股東的積極性，積極參與企業(yè)治理，改善其他股東的不作為，也可以鼓勵(lì)股東之間的相互監(jiān)督，防止控股股東“一股獨(dú)大”。股權(quán)的控制和平衡程度與公司的績(jī)效呈正相關(guān)，因此我們不應(yīng)該僅僅因?yàn)楣蓹?quán)的正相關(guān)就盲目地增加股權(quán)的集中度。合理的資本控制和平衡可以顯著提高業(yè)績(jī)。因此，公司應(yīng)完善股權(quán)平衡機(jī)制，避免出現(xiàn)單一主導(dǎo)局面，使大股東相互監(jiān)督和約束。

（3）加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督和控制

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大股東出售股份的可能性增加。為了一個(gè)相對(duì)平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為了保護(hù)投資者的利益，在健全和完善投資者保護(hù)制度機(jī)制的同時(shí)，必須加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管和約束，盡可能降低管理者追求自身利益而發(fā)生的成本。

（4）合理發(fā)展創(chuàng)業(yè)板上市制度

如果上市條件過(guò)于嚴(yán)格，大多數(shù)中小企業(yè)就會(huì)望而卻步，失去更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但是，創(chuàng)業(yè)板的門檻并不是越低越好，過(guò)低的門檻只會(huì)加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立評(píng)級(jí)體系并嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)完善貼現(xiàn)機(jī)制，以促進(jìn)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”的過(guò)濾功能，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展尤為重要。完善創(chuàng)業(yè)板制度不僅需要政府政策制度和相關(guān)法律規(guī)定的落實(shí)，更需要上市公司依法積極配合，更需要市場(chǎng)參與者更加嚴(yán)格的監(jiān)管。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)完善公司債券發(fā)行和流通市場(chǎng)，以降低公司債券發(fā)行成本，幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分增強(qiáng)其債務(wù)的稅收覆蓋效應(yīng)，提高業(yè)績(jī)。創(chuàng)業(yè)板作為主要市場(chǎng)的補(bǔ)充，準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，有利于中小企業(yè)的初期融資。政府應(yīng)制定政策和制度，確保創(chuàng)業(yè)板企業(yè)健康發(fā)展，幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司籌集資金，充分提高中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)。