地方國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化建議

蘇 威

（廣州市水務(wù)投資集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510655）

一、地方國(guó)有企業(yè)融資現(xiàn)狀

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨成熟，地方國(guó)有企業(yè)不斷深化改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，逐步推進(jìn)董事會(huì)、黨委會(huì)和總經(jīng)理辦公會(huì)的決策機(jī)制，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管理念也轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨苜Y本為主。在此大背景下，地方國(guó)有企業(yè)開(kāi)始逐漸脫離地方政府的信用背書(shū)，走上自主融資的發(fā)展之路。然而，部分地方國(guó)有企業(yè)雖嘗試改變長(zhǎng)期以來(lái)以銀行貸款為主的融資結(jié)構(gòu)，但受限于自身融資結(jié)構(gòu)固化，多元化融資模式難以形成，融資效率改善效果并不明顯。

二、地方國(guó)有企業(yè)融資存在的主要問(wèn)題

1.融資方式單一，過(guò)度依賴(lài)銀行貸款

因地方政策的傾斜，地方國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得銀行貸款，導(dǎo)致地方國(guó)有企業(yè)融資過(guò)度依賴(lài)銀行貸款，融資方式單一，融資成本較高且融資需求無(wú)法得到滿(mǎn)足。首先，融資方式單一限制了地方國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)?shù)胤絿?guó)有企業(yè)遇到良好的投資機(jī)會(huì)需要大量資金時(shí)，因銀行貸款對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)要求嚴(yán)格，地方國(guó)有企業(yè)很難繼續(xù)從銀行獲得大規(guī)模融資，而地方國(guó)有企業(yè)又無(wú)法從其他融資渠道籌集資金，導(dǎo)致可能錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)；其次，融資方式單一會(huì)導(dǎo)致融資成本偏高。當(dāng)?shù)胤絿?guó)有企業(yè)過(guò)度依賴(lài)銀行貸款，則利率定價(jià)權(quán)絕對(duì)掌握在銀行手中，銀行為了自身利益，會(huì)在允許的幅度內(nèi)要求較高的利率；再次，融資方式單一，會(huì)使得地方國(guó)有企業(yè)的融資容易受到外部負(fù)面環(huán)境的影響。例如，當(dāng)中國(guó)人民銀行由寬松的貨幣政策改為緊縮的貨幣政策時(shí)，銀行會(huì)迅速收緊信貸，一旦銀行資金出現(xiàn)供應(yīng)不足，國(guó)有企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，不僅融資成本會(huì)增高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅上升。

2.長(zhǎng)短期融資錯(cuò)配

科學(xué)合理的融資結(jié)構(gòu)，應(yīng)注意融資期限和投資項(xiàng)目期限之間的平衡，即長(zhǎng)期投資項(xiàng)目與長(zhǎng)期融資相匹配；短期投資項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金需求則搭配短期融資。融資結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)投資期限相匹配將有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，然而，我國(guó)地方國(guó)有企業(yè)普遍存在長(zhǎng)短期融資錯(cuò)配的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為使用短期借款、短期債券等需要在短期內(nèi)償還的資金，投資于固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等具有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的項(xiàng)目。雖然短期融資在一定程度上能降低融資成本，但償還期限短，極大地增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)短期融資到期兌付時(shí)，長(zhǎng)期投資項(xiàng)目尚未產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金作為償債資金，企業(yè)其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也不足以覆蓋該筆到期債務(wù)，通常只能采取借新還舊的方法，一旦新舊債的時(shí)間未能銜接好，極易引起企業(yè)資金鏈斷裂，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

3.融資創(chuàng)新意識(shí)弱

由于歷史原因，地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著地方政府的部分社會(huì)管理職能，其高級(jí)管理者也主要由政府部門(mén)任命，以便于牢牢把握國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈。地方國(guó)有企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)管理不可避免地受到地方政府行政命令的干預(yù)或影響，這導(dǎo)致地方國(guó)有企業(yè)缺乏市場(chǎng)化意識(shí)和融資創(chuàng)新意識(shí)，未能科學(xué)地利用資本市場(chǎng)上的各類(lèi)新型融資產(chǎn)品改善融資結(jié)構(gòu)。

三、融資結(jié)構(gòu)決策相關(guān)方法

不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響差異很大。地方國(guó)有企業(yè)確立的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該符合企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求。狹義上來(lái)說(shuō)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之比?，F(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)理論下，主要有以下三種融資結(jié)構(gòu)決策分析方法：

1.資本成本比較法

資本成本比較法是指不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異，通過(guò)計(jì)算不同融資組合方案下的綜合資本成本率，確定相對(duì)最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。資本成本比較法適合資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的非股份制公司。

2.企業(yè)價(jià)值比較法

企業(yè)價(jià)值比較法是指在充分考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。企業(yè)價(jià)值比較法的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，通常適用于資本規(guī)模較大的企業(yè)。

3.每股收益分析法

每股收益分析法是在計(jì)算不同融資方案下企業(yè)每股收益相等時(shí)所對(duì)應(yīng)的盈利水平基礎(chǔ)上，通過(guò)分析在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，選擇每股收益最大的融資方案。在這種方法下，企業(yè)可以依據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)，來(lái)選擇債務(wù)融資或股權(quán)融資。每股收益分析法比較適用于資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)也不復(fù)雜的股份制公司。

四、地方國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，國(guó)有企業(yè)深化改革的進(jìn)程不斷加快。一方面，地方國(guó)有企業(yè)通過(guò)混合所有制改革引入非國(guó)有資本，或通過(guò)建立員工持股計(jì)劃和管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)企業(yè)活力，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，受益于金融市場(chǎng)的發(fā)展，可供選擇的融資產(chǎn)品十分豐富，地方國(guó)有企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)寬，在傳統(tǒng)的銀行貸款基礎(chǔ)上，增加了融資租賃、保理、信托融資、保險(xiǎn)融資和私募融資等。財(cái)務(wù)指標(biāo)良好的地方國(guó)有企業(yè)還可以通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券或者直接上市。為解決融資問(wèn)題，地方國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，結(jié)合融資結(jié)構(gòu)決策方法，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)。

1.積極增加內(nèi)源融資

由于地方國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的主要融資方式為銀行貸款，導(dǎo)致債務(wù)比重過(guò)高，利息負(fù)擔(dān)很重。在不具備對(duì)外股權(quán)融資的情況下，企業(yè)可以通過(guò)增加內(nèi)源融資實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。內(nèi)源融資其實(shí)就是企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的積累，由留存收益和折舊構(gòu)成，是企業(yè)資金的重要來(lái)源。地方國(guó)有企業(yè)要取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部必須具有足夠的資金支撐，增加內(nèi)源融資，需要改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，努力增加營(yíng)業(yè)收入，并降低成本，獲取更多的利潤(rùn)，同時(shí)減少利潤(rùn)分配，使得更多的稅后利潤(rùn)留存在企業(yè)。首先，要重視企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，緊跟市場(chǎng)需求開(kāi)展生產(chǎn)活動(dòng)，想方設(shè)法提高市場(chǎng)占有率，增加產(chǎn)品銷(xiāo)售收入；其次，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的前提下，要努力降低生產(chǎn)成本，提高資金使用效率，控制各項(xiàng)期間費(fèi)用在合理范圍內(nèi)。

2.減少融資期限錯(cuò)配

前文提到，地方國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中存在的一個(gè)重要問(wèn)題是期限長(zhǎng)短期錯(cuò)配，極大增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)該問(wèn)題的主要原因是地方國(guó)有企業(yè)獲取長(zhǎng)期資本困難。當(dāng)?shù)胤絿?guó)有企業(yè)具有投資機(jī)會(huì)需要新增資金時(shí)，基于信息不對(duì)稱(chēng)和防范放貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于發(fā)放短期貸款，而不是與投資項(xiàng)目期限相匹配的長(zhǎng)期貸款。地方國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)提供更多的項(xiàng)目信息，提供第三方的評(píng)估報(bào)告和增加擔(dān)保物等方式來(lái)消除金融機(jī)構(gòu)顧慮。提高信用評(píng)級(jí)也有助于增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信心，進(jìn)而降低融資期限錯(cuò)配。

3.大力發(fā)行債券融資

目前，債券融資的模式主要有公司債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)、超短期融資債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。一方面，債券融資方式對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)及公司治理完善程度提出了更高要求；另一方面，地方國(guó)有企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資，不僅能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，還能在資本市場(chǎng)上提升企業(yè)形象和知名度，為其他渠道融資增加競(jìng)爭(zhēng)力。首先，對(duì)于財(cái)務(wù)狀況良好、信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的地方國(guó)有企業(yè)，可以通過(guò)發(fā)行債券降低融資成本。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，AAA級(jí)企業(yè)債券的發(fā)行利率普遍低于同期銀行貸款利率；其次，對(duì)于財(cái)務(wù)狀況和信用評(píng)級(jí)較高的地方國(guó)有企業(yè)，可依托于各種收益權(quán)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，企業(yè)也能較好地降低融資成本。地方國(guó)有企業(yè)可結(jié)合自身企業(yè)發(fā)展資金需求，綜合使用以上債券融資方式。

4.嘗試對(duì)外股權(quán)融資

一些地方國(guó)有企業(yè)比較排斥對(duì)外股權(quán)融資（本文特指非國(guó)有資本），認(rèn)為國(guó)有資本必須保持100%的股權(quán)。其實(shí)，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，任何企業(yè)想要獲得良好發(fā)展，資本交融必不可少。地方國(guó)有企業(yè)引入外部股權(quán)投資不僅能改善融資結(jié)構(gòu)，還能提升企業(yè)知名度和社會(huì)影響力。換個(gè)角度，得到外部股權(quán)投資者特別是戰(zhàn)略投資者的投資，在某種意義上又代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ玫秸J(rèn)可。2020年4月底，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，隨后相關(guān)部門(mén)制定配套指引，處于政策支持范圍內(nèi)的交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)的地方國(guó)有企業(yè)，可以搭上基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的快車(chē)，盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，為新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目低成本籌集資金，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

五、結(jié)語(yǔ)

地方國(guó)有企業(yè)的自主融資之路注定不會(huì)一帆風(fēng)順。地方國(guó)有企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變思想觀念，提高市場(chǎng)化主體意識(shí)，打破原有的融資模式，合理謀劃融資布局，既充分發(fā)揮國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)，又適當(dāng)引入非國(guó)有資本、增強(qiáng)資本活力；既利用好債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)，又合理控制住財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資效率得到提高的良性循環(huán)。