• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    電商企業(yè)并購的財務風險及其防范研究

    2020-12-28 02:10:46王璐
    商場現(xiàn)代化 2020年22期
    關鍵詞:借殼上市企業(yè)并購財務風險

    王璐

    摘 要:企業(yè)并購的浪潮已經(jīng)席卷至電商行業(yè),據(jù)調(diào)查顯示,新興市場中企業(yè)并購的失敗率已經(jīng)高達80%。為研究眾多并購的失敗原因,本文將從電商企業(yè)的特點入手,分析其并購前、中、后期所可能面臨的財務風險因素。在分析整體大環(huán)境下可能發(fā)生的風險后,再具體到個例進行相應的研究,通過分析兩家企業(yè)的性質(zhì)以及并購動因和并購過程,探究重組后的企業(yè)可能具有財務風險,并提出對應的財務風險防范措施。

    關鍵詞:企業(yè)并購;財務風險;借殼上市

    一、我國電商企業(yè)并購的現(xiàn)狀及財務風險

    電商行業(yè)作為一支經(jīng)濟新軍,展現(xiàn)出蓬勃的生機。在企業(yè)并購的浪潮中,從2018年起,電商也掀起了這一熱潮,并且并購數(shù)量成倍增長。電商并購呈現(xiàn)出業(yè)務多元化的特點,此外籌資方式和投資規(guī)模也有別于以往的傳統(tǒng)并購,由此也產(chǎn)生出一系列新的財務風險,相較于傳統(tǒng)企業(yè)來說,所面臨的風險也相對更大。

    1.并購前的財務風險

    電商作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè),必然有別于以往的傳統(tǒng)企業(yè)。這類企業(yè)往往依靠品牌文化、客戶資源、傳播廣泛等無形資產(chǎn)獲得盈利,并且電商企業(yè)的收入主要是依靠主營業(yè)務收入的實現(xiàn)。由此,非財務資源在電商企業(yè)價值創(chuàng)造中所具有的作用使得企業(yè)在估值中要對這類輕資產(chǎn)進行詳細分析。然而在現(xiàn)有的會計準則中,對無形資產(chǎn)、商譽等的估價制定尚不完善,因此難以在財務報表中通過會計計量的手段進行準確反映,這讓并購過程中對企業(yè)的正確估值變得極為困難,常常出現(xiàn)過分高估的現(xiàn)象,十幾億元甚至幾十億元的估值都是非常普遍的現(xiàn)象。

    2.并購中的財務風險

    電商企業(yè)由于存在估價常常過高并且未來前景發(fā)展不明的情況,因此在并購中對于并購雙發(fā)是一項高風險的投資活動,在款項清算時一般采用流動性最強、比較保險的現(xiàn)金進行交易。這樣就導致并購方需要發(fā)生一筆巨額的現(xiàn)金支出,使并購方的流動性水平降低并且降低了該企業(yè)的短期償債能力。然而電商企業(yè)往往會對自己的現(xiàn)金經(jīng)營需要量估計不足,造成后續(xù)經(jīng)營出現(xiàn)流動性困難的問題。此外,被并購方由于接受了較多的現(xiàn)金,不能享受到并購方的股權利益,而且還需要減少現(xiàn)金帶來的所得稅負擔。

    同時,電商企業(yè)并購中存在信息不對稱和擔保體系弱的情況,銀行對中小規(guī)模電商企業(yè)貸款的意向也較小,并且在我國現(xiàn)行金融法規(guī)制度下,電商企業(yè)一般很難通過間接融資的方式獲取充足的貸款支持,因此并購方一般采用私募、風投的融資方式。加之這種融資方式不需要抵押和定期償還,是一種利益共享、風險共擔的方式,并且采用這種籌資方式能夠使企業(yè)的資產(chǎn)負債率降到較低的水平,得以掩蓋并購企業(yè)高風險的行為。但是隨著并購規(guī)模的增大,企業(yè)負債也會隨之快速增加,從而導致財務風險驟增。這就需要企業(yè)合理利用好內(nèi)部和外部的籌資渠道,既要在短期內(nèi)籌集到所需的資金,又要保證還本付息的負擔較小不致陷入財務危機。

    3.并購后的財務風險

    作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè),人力資源和企業(yè)文化在電商企業(yè)中具有重要的地位。然而每一家企業(yè)都會形成獨特的組織文化以更有利于自身的發(fā)展。不同企業(yè)的人員對原來的企業(yè)存在一定的歸屬感和非正式組織關系,這都將在一定程度上影響員工對新企業(yè)的管理理念和領導者的領導方式等的接受程度。員工若不能及時適應這種不同的組織文化,便會產(chǎn)生無所適從、消極怠工、發(fā)生沖突甚至出現(xiàn)人才流失的情況。

    除人員整合問題,并購后的經(jīng)營風險也對并購企業(yè)產(chǎn)生極為重要的影響。不同企業(yè)有時會存在企業(yè)生命周期不一致的情況,若沒有能夠適時調(diào)整雙方的步伐,將會對企業(yè)整體戰(zhàn)略的實施產(chǎn)生一定的負面影響。此外,由于并購雙方的技術水平、業(yè)務能力存在差異,加之人員出現(xiàn)的變動,都可能會降低企業(yè)在顧客心中的形象,從而造成市場客戶流失。

    二、案例公司重組過程及動因

    1.企業(yè)簡介

    A公司是一家電商平臺公司,旗下的一系列產(chǎn)品也得到了用戶的一致好評,使得其品牌成為家喻戶曉的領先品牌。

    A公司在美國紐交所上市后,雖拓展了一系列新的業(yè)務線,但由于國外投資者與國內(nèi)認知的差異,使得其在海外上市的股價長期處于嚴重低估的狀態(tài)。同時由于公司制定的戰(zhàn)略方針,在中國的股市上更有利于籌資,并且國內(nèi)A股對該行業(yè)的估值普遍較高,因此A公司最終完成私有化,正式從紐交所退市。

    B公司是一家上市公司,該公司組建了一支高水平的專業(yè)管理和技術團隊,具有雄厚的產(chǎn)品研發(fā)能力,其無論是經(jīng)營規(guī)模還是研發(fā)技術,又或是產(chǎn)品質(zhì)量,都已經(jīng)成為國內(nèi)該行業(yè)中的領先企業(yè),并在國際上獲得普遍贊譽,產(chǎn)品遠銷全球100多個國家和地區(qū)。

    B公司特別重視組織文化的塑造,在這種企業(yè)文化的背景下,該公司對員工的創(chuàng)新精神、技術水平、工作能力和團隊意識極為重視,在人才培養(yǎng)方面花費了不少的人力、物力、財力,并且會有計劃地選送一批優(yōu)秀的人才出國進修,同時對各地員工定期分批地進行一系列培訓。

    2.并購動因

    (1)擺脫“負翁”境地

    A公司在美國退市意圖私有化,然而私有化成本高達百億美元,面對巨額資金,A公司陷入了財務困境,要想走出困境,只有將A公司重回A股。然而面對巨額的負債,IPO漫長的排隊時間顯然無法滿足團隊焦急的心情,經(jīng)過多次的搖擺舉棋不定,A公司最終還是選擇通過借殼重回A股。

    (2)通過二級市場完成估值修復

    B公司自上市后,沒有進行任何的再融資,甚至其上市時募集到的資金也直到2016年才用完。B公司的實際控制人自持股以來未曾減持過一股,反而在股災期間還回購了一些流通股。B公司一心經(jīng)營其主營業(yè)務,沒有發(fā)生過賣殼、重組的情況,這樣內(nèi)部干凈的公司對A公司而言是極具開發(fā)價值的。

    A公司在這次重組的估值雖然遠低于之前市場對其千億估值的預期,但隨著股本擴張的足夠大,A公司的股東更看重的是其在之后二級市場的表現(xiàn),估值修復后復牌的股價才是該公司真正的身價。

    3.并購過程

    A、B公司不同于一般的企業(yè)并購,而是通過借殼上市這一特殊的資產(chǎn)重組交易形式。借殼有別于其他企業(yè)重組的特點主要有兩點:首先,買殼方獲得殼公司的控制權;其次,買殼方需要將自有資產(chǎn)置入殼公司且注入的資產(chǎn)需要達到一定的標準。同時買殼方看中的一般都是上市公司的上市身份,而不是殼公司的業(yè)務實質(zhì)。在這種并購方式下,通常買殼方會希望殼公司將原有業(yè)務全部置出或者根據(jù)協(xié)議安排由原大股東或第三方全盤接受業(yè)務,殼公司僅僅持有現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)等不會構成業(yè)務的資產(chǎn),并且在正式重組完成后,所有業(yè)務將均為買殼方注入的新業(yè)務。因此如果殼公司沒有清理干凈,將很有可能在未來的發(fā)展中受到原有不良甚至“有毒資產(chǎn)”的影響。

    B公司進行內(nèi)部資產(chǎn)整合,將所有資產(chǎn)、負債、業(yè)務、人員、合同、資質(zhì)等權利和義務以劃轉(zhuǎn)方法全部集中至其全資子公司名下,如此一來B公司就變成了一家控股性平臺公司,旗下直接擁有的資產(chǎn)只有一家全資子公司100%的股權。隨后,B公司以18.72億元的價格轉(zhuǎn)讓子公司100%股權,其中B公司實際控制人將出資現(xiàn)金16.9億元購買其90.29%的股權,A公司的全體股東通過所持有的1.82億元的公司股份購買剩余的9.71%的股權。對于剩余的503億多元的資產(chǎn),B公司以發(fā)行股票近63.67億股股份、7.89元/股的方式向A公司全體股東處購買。交易完成后,A公司重組上市。A公司做出承諾并預計2017年至2019年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤不低于22億元、29億元、38億元。

    三、案例公司財務風險及防范措施

    1.財務風險

    (1)運營風險

    A公司和B公司的主營業(yè)務活動毫不相關。雖然B公司已經(jīng)對內(nèi)部資產(chǎn)進行重新配置,并將全部業(yè)務轉(zhuǎn)移到全資子公司,然而B公司的內(nèi)部各種管理制度、運作模式等無法馬上進行轉(zhuǎn)變,這種橫向的企業(yè)并購一方面可以帶來新的視野挖掘新的市場和新的經(jīng)濟增長點,但另一方面,則有可能導致雙方業(yè)務對于彼此過于陌生而無法順利開展后續(xù)業(yè)務。

    (2)盈利風險

    在并購前,A、B公司的經(jīng)營業(yè)績都不甚樂觀,尤其是B公司在登陸上交所當天就遭到破發(fā),之后股價一直是低迷的狀態(tài)。由于該公司主營業(yè)務較為單一,在轉(zhuǎn)型壓力下,最近三年B公司業(yè)績一直處于快速下滑的狀態(tài),甚至在此次與A公司合作之前,B公司在資本市場上幾乎是沒有知名度的。這樣一個業(yè)績平平的企業(yè)作為A公司的殼,令人對其在重組之后的盈利能力也產(chǎn)生懷疑。

    (3)發(fā)展風險

    A公司偏向于學習型組織,不斷學習不斷創(chuàng)新、積極應對變化甚至創(chuàng)造變化,被社會各界認為“狼性”是其顯著的企業(yè)文化,即不畏懼對手是否龐大,勇于挑戰(zhàn)不可能的事。然而反觀B公司這個典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè),其組織文化仍不可避免地受到其業(yè)務的影響,較A公司更偏向于傳統(tǒng)保守,并且其對外視野也相比之下較小,B公司努力形成一種“以人為本”的社區(qū)型新型企業(yè)。兩家公司雖然都提倡創(chuàng)新、注重人才培養(yǎng),但在其他大大小小的方面仍有一定的差異,這些不同點在并購初期極易造成公司內(nèi)部發(fā)生人員與人員的沖突以及人員與組織的沖突,嚴重者將會導致人才大量流失影響公司的盈利能力以及發(fā)展能力,甚至出現(xiàn)重組失敗的情況。

    2.防范措施

    基于當前A公司已成功借殼上市,因此本文將重點分析其并購后財務風險的應對措施。

    (1)構建財務風險控制體系

    財務風險無論是形成或是顯現(xiàn)都需要一定的時間,對于電商企業(yè)來說,財務風險測試時間應該至少是在三年以上,在前三年由于并購初期,財務風險會較為明顯,如果測試時間過短,則很有可能夸大風險水平而忽視后續(xù)財務狀況改善的可能性。因此需要建立一個適當?shù)呢攧诊L險控制體系,根據(jù)國內(nèi)外電商行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和未來趨勢情況,并結合并購前兩家公司的實際經(jīng)營狀況以及并購后的公司實際情況選擇恰當?shù)呢攧罩笜?,在此基礎上根據(jù)企業(yè)經(jīng)營目標確定不同財務指標的權重,對可能發(fā)生的風險進行有效評估,設定風險評估等級、程序和相應的預警值和以便及時調(diào)整企業(yè)經(jīng)營管理策略。

    (2)改善現(xiàn)金流等財務指標

    企業(yè)在并購初期必然會發(fā)生一系列較大的重組和生產(chǎn)經(jīng)營成本,無論是新產(chǎn)品的研發(fā)或是推廣都需要大量的現(xiàn)金,這對剛完成企業(yè)并購消耗大量現(xiàn)金流的公司來說無疑會造成較大的周轉(zhuǎn)壓力,因此企業(yè)管理層需要及時制定合理的預算方案,對現(xiàn)金流進行及時把控和監(jiān)督,分析兩家企業(yè)之前的債權債務關系,并采取恰當?shù)娜谫Y措施,提升公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動比率,留存一定的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物,為可能發(fā)生的財務危機提供準備金。

    (3)調(diào)整業(yè)務布局

    由于A公司和B公司在并購前的業(yè)務幾乎毫無相關性,因此需要制定新的戰(zhàn)略措施,積極整合雙方的業(yè)務關系,加強協(xié)同作用。通過設立新的業(yè)務部門,與相關技術人員充分溝通并與重要客戶充分交流,在確保原有客戶不流失的情況下發(fā)展新的市場,并淘汰冗余業(yè)務,著重精力發(fā)展“明星”產(chǎn)品,加速新業(yè)務布局。

    (4)整合公司文化

    在剛剛完成并購時,原來兩家公司的不同組織文化很難在短時間內(nèi)完美融合,必然會發(fā)生一些文化沖突,很多領導層的管理方式也不同于以往,人員結構、組織架構等也會發(fā)生相應的調(diào)整,在并購初期是一個較為艱難的過渡期,適當放緩企業(yè)變革進程,不斷調(diào)整人員結構,讓員工對新公司持開放接納的態(tài)度。設立人力資源管理小組,對B公司的人員進行摸底考察,制定相應的科學合理的人事安排計劃,包括人員變動情況、薪酬績效調(diào)整等發(fā)面,找出該公司的骨干技術人員、高層管理人員和員工民意代表等,及時進行溝通,了解員工們的真實需求,采取對應的激勵措施,使員工能夠看到自己的職業(yè)前景,充分調(diào)動員工的積極性。對組織文化而言,吸收彼此優(yōu)秀的文化并淘汰過時不足的文化,充分融合雙方的組織文化,形成一個對新企業(yè)發(fā)展有利并使公司員工樂于接受的企業(yè)文化。

    四、結語

    作為新興市場中的電商行業(yè),企業(yè)并購面臨的風險相較于傳統(tǒng)企業(yè)而言更加復雜。在并購前常常有過分高估企業(yè)市場價值并且由于雙方信息不對稱的估值風險,并購中期融資風險占主要部分,流動性水平和短期償債能力受到較大考驗,而在并購后,由于雙方各自不同的企業(yè)文化帶來的組織架構和人員結構又會嚴重影響到企業(yè)未來的發(fā)展水平。若并購后企業(yè)不能妥善處理上述問題,將不可避免地影響企業(yè)的經(jīng)營績效,嚴重者將導致企業(yè)并購失敗。本文主要針對并購后的財務風險提出了一些防范建議,即設立風險評估體系、制定現(xiàn)金流方案、調(diào)整業(yè)務布局和整合公司文化。

    企業(yè)并購在全球化經(jīng)濟環(huán)境中將會出現(xiàn)越來越多的新形式,不同企業(yè)會面臨不同的財務風險,但若能充分考察并制定相應的應對措施,將會在一定程度上減少并購失敗的情況。

    參考文獻:

    [1]曹秀.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的風險及控制措施[J].時代金融,2017(661):124-125.

    [2]董學力.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨界并購財務風險分析與整合策略——以阿里集團并購優(yōu)酷土豆為例[J].財會通訊,2017(25):96-100.

    [3]高青.并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務整合風險及措施探討[J].企業(yè)戰(zhàn)略,2016(17):21-22.

    [4]雷倩.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務風險研究——以騰訊并購易迅為例[J].中國市場,2017(23):86-87.

    [5]李曉光.基于百度并購91無線案例的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務風險研究[J].中文核心期刊要目總覽,2014(17):40-42.

    [6]李曉渝.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風險及其防范[J].財政監(jiān)督,2017(13):113-116.

    [7]潘樂媛.基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務整合風險及措施的分析[J].財會研究,2015(3):113-268.

    [8]王天鵬,楊驊.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務風險分析[J.中國集體經(jīng)濟,2017(33):104-105.

    [9]王瑤.互聯(lián)網(wǎng)+背景下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務風險研究[D].哈爾濱:哈爾濱商業(yè)大學,2017.

    猜你喜歡
    借殼上市企業(yè)并購財務風險
    甕福集團擬借殼上市
    國家電投核電板塊借殼上市?
    能源(2016年1期)2016-12-01 05:09:55
    論企業(yè)并購中的財務風險及防范措施
    “營改增”后施工企業(yè)財務風險的防范與控制
    試論防范企業(yè)財務風險的幾點措施
    企業(yè)并購的理論與實踐探析
    淺析初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)成長壯大途徑
    中國市場(2016年36期)2016-10-19 04:17:57
    財務風險預警研究綜述
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 12:52:29
    保險公司財務風險管理及控制研究
    借殼上市暗潮涌動A股殼資源再度緊俏
    經(jīng)濟(2016年10期)2016-05-04 15:55:29
    日本欧美视频一区| 成人精品一区二区免费| 午夜精品国产一区二区电影| 欧美午夜高清在线| 中亚洲国语对白在线视频| 久久草成人影院| 日日夜夜操网爽| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲第一青青草原| 亚洲黑人精品在线| 国产精品免费大片| 一二三四在线观看免费中文在| 丁香欧美五月| cao死你这个sao货| 精品午夜福利视频在线观看一区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 18在线观看网站| 两人在一起打扑克的视频| 看片在线看免费视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲五月色婷婷综合| 波多野结衣av一区二区av| 国产男女超爽视频在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 黑人操中国人逼视频| 国产成人欧美| 女性生殖器流出的白浆| av片东京热男人的天堂| 91九色精品人成在线观看| 丝瓜视频免费看黄片| 国产精品九九99| 欧美色视频一区免费| xxx96com| 国产一区二区三区视频了| 99热只有精品国产| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久精品国产综合久久久| 好男人电影高清在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 成年人黄色毛片网站| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产精品永久免费网站| 午夜两性在线视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲人成电影免费在线| 国精品久久久久久国模美| 黄片播放在线免费| 国产伦人伦偷精品视频| 久久中文字幕人妻熟女| 久久人妻熟女aⅴ| 男女之事视频高清在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲成a人片在线一区二区| 黄色怎么调成土黄色| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 人人妻,人人澡人人爽秒播| 一本大道久久a久久精品| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 国产成人欧美| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲伊人色综图| 久久久精品免费免费高清| 视频区欧美日本亚洲| 中亚洲国语对白在线视频| x7x7x7水蜜桃| 伦理电影免费视频| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲欧美激情在线| 乱人伦中国视频| 精品国产美女av久久久久小说| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲精品自拍成人| 免费在线观看亚洲国产| 国产人伦9x9x在线观看| 无限看片的www在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 黄色视频不卡| 国产单亲对白刺激| 老司机亚洲免费影院| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久亚洲真实| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久久久久久国产电影| 色94色欧美一区二区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 美国免费a级毛片| 在线视频色国产色| 国产亚洲欧美在线一区二区| 久久亚洲精品不卡| 午夜两性在线视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 韩国精品一区二区三区| 国产在线观看jvid| 久久久水蜜桃国产精品网| 久久精品亚洲av国产电影网| 99久久国产精品久久久| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日本wwww免费看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 999久久久精品免费观看国产| 免费少妇av软件| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 电影成人av| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国精品久久久久久国模美| 国产亚洲av高清不卡| 免费黄频网站在线观看国产| 99re6热这里在线精品视频| 天天操日日干夜夜撸| 日本vs欧美在线观看视频| 一级毛片女人18水好多| 18禁观看日本| 丝袜美腿诱惑在线| 正在播放国产对白刺激| 久久人人97超碰香蕉20202| 99精国产麻豆久久婷婷| 黄色丝袜av网址大全| 国产一区二区三区视频了| 一个人免费在线观看的高清视频| 成人18禁在线播放| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲五月天丁香| 精品第一国产精品| videos熟女内射| 国产成人精品无人区| 国产片内射在线| 999精品在线视频| videosex国产| 黑人猛操日本美女一级片| 天堂俺去俺来也www色官网| 黄色视频不卡| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 一区二区三区激情视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产精品偷伦视频观看了| 国产激情欧美一区二区| 亚洲国产看品久久| 亚洲人成电影免费在线| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲男人天堂网一区| 国产国语露脸激情在线看| 高清欧美精品videossex| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲人成电影观看| 一本大道久久a久久精品| av视频免费观看在线观看| 免费观看a级毛片全部| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 国产不卡一卡二| 国产精华一区二区三区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久久精品免费免费高清| 后天国语完整版免费观看| 色播在线永久视频| 99热只有精品国产| 777米奇影视久久| 日韩中文字幕欧美一区二区| 51午夜福利影视在线观看| 成人影院久久| 韩国精品一区二区三区| 国产成人影院久久av| 久久 成人 亚洲| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲五月婷婷丁香| 国产精品久久久久成人av| 国产免费av片在线观看野外av| 99精品久久久久人妻精品| 一本大道久久a久久精品| 久久天堂一区二区三区四区| 国产精品亚洲av一区麻豆| 欧美成人午夜精品| 国产亚洲精品久久久久5区| 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 丝袜美腿诱惑在线| 国产精品偷伦视频观看了| 国产成人啪精品午夜网站| 国产在视频线精品| 99久久人妻综合| 午夜福利免费观看在线| 波多野结衣一区麻豆| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产亚洲av高清不卡| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲黑人精品在线| av网站在线播放免费| 不卡av一区二区三区| 国产在线观看jvid| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 在线av久久热| 欧美不卡视频在线免费观看 | 十八禁人妻一区二区| 一区二区三区国产精品乱码| 午夜福利,免费看| 国产亚洲欧美98| 少妇 在线观看| 90打野战视频偷拍视频| √禁漫天堂资源中文www| 18禁观看日本| 久久九九热精品免费| av电影中文网址| 国产不卡av网站在线观看| 免费在线观看亚洲国产| 美女视频免费永久观看网站| 免费看十八禁软件| 又黄又粗又硬又大视频| 久久香蕉国产精品| 黑人欧美特级aaaaaa片| 免费黄频网站在线观看国产| 日本一区二区免费在线视频| 国产亚洲一区二区精品| av超薄肉色丝袜交足视频| 国产成人免费无遮挡视频| 精品一区二区三卡| 99热网站在线观看| 悠悠久久av| 满18在线观看网站| 中文字幕高清在线视频| 高清视频免费观看一区二区| 免费av中文字幕在线| 亚洲精品在线观看二区| 国产熟女午夜一区二区三区| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 老汉色av国产亚洲站长工具| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲精品在线观看二区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 又黄又粗又硬又大视频| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲视频免费观看视频| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲全国av大片| 亚洲一区二区三区欧美精品| 757午夜福利合集在线观看| 久久久久精品人妻al黑| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 精品久久久久久,| 一区在线观看完整版| 岛国在线观看网站| 99国产综合亚洲精品| 黄色a级毛片大全视频| 国产在线观看jvid| 国产亚洲欧美98| 黄色 视频免费看| 欧美在线一区亚洲| 91在线观看av| videosex国产| 啦啦啦在线免费观看视频4| 成年动漫av网址| 久久这里只有精品19| 日本黄色视频三级网站网址 | 国产视频一区二区在线看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 久久青草综合色| 两个人免费观看高清视频| 国产亚洲欧美98| 午夜视频精品福利| 久久精品成人免费网站| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 一个人免费在线观看的高清视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 黄色女人牲交| 777米奇影视久久| 成人国产一区最新在线观看| 欧美色视频一区免费| 国产精品免费视频内射| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 男男h啪啪无遮挡| a级片在线免费高清观看视频| 久久久久视频综合| 村上凉子中文字幕在线| 欧美日韩一级在线毛片| 婷婷成人精品国产| 免费看十八禁软件| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲av日韩在线播放| 热re99久久国产66热| 亚洲第一青青草原| 制服人妻中文乱码| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 国产深夜福利视频在线观看| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 悠悠久久av| 十八禁人妻一区二区| 欧美激情久久久久久爽电影 | 亚洲精品美女久久av网站| svipshipincom国产片| 村上凉子中文字幕在线| 最新在线观看一区二区三区| 涩涩av久久男人的天堂| 国产国语露脸激情在线看| 久久久久久免费高清国产稀缺| а√天堂www在线а√下载 | 又大又爽又粗| 久久国产精品影院| 国产黄色免费在线视频| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 在线看a的网站| 香蕉久久夜色| 亚洲九九香蕉| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲九九香蕉| 又黄又粗又硬又大视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 亚洲精品av麻豆狂野| 男女床上黄色一级片免费看| 精品第一国产精品| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 成人18禁在线播放| 热99久久久久精品小说推荐| av天堂久久9| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 成人18禁在线播放| 国产欧美日韩一区二区三| 午夜久久久在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲成a人片在线一区二区| www.自偷自拍.com| 99久久国产精品久久久| 乱人伦中国视频| 操出白浆在线播放| 韩国精品一区二区三区| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久人人97超碰香蕉20202| 久久香蕉激情| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 午夜视频精品福利| 国产国语露脸激情在线看| 国产高清视频在线播放一区| 中文欧美无线码| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 老鸭窝网址在线观看| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲av日韩在线播放| av不卡在线播放| 极品教师在线免费播放| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 男女下面插进去视频免费观看| 看免费av毛片| 国产主播在线观看一区二区| a在线观看视频网站| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲美女黄片视频| 1024视频免费在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产不卡一卡二| 男人的好看免费观看在线视频 | 热99re8久久精品国产| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲人成伊人成综合网2020| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 午夜视频精品福利| 久久亚洲真实| 91在线观看av| 日韩欧美三级三区| 亚洲成国产人片在线观看| 国产一区二区三区视频了| 狠狠狠狠99中文字幕| 日日夜夜操网爽| av视频免费观看在线观看| 99久久综合精品五月天人人| 亚洲片人在线观看| 制服人妻中文乱码| 国产欧美日韩精品亚洲av| av天堂久久9| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 在线观看日韩欧美| 国产精品 欧美亚洲| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 国产精品一区二区在线观看99| 国产亚洲欧美精品永久| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 日韩欧美三级三区| 欧美黄色淫秽网站| 丝袜在线中文字幕| 久久99一区二区三区| 啦啦啦在线免费观看视频4| 在线永久观看黄色视频| 99久久精品国产亚洲精品| 不卡一级毛片| 电影成人av| 国产在视频线精品| 日韩三级视频一区二区三区| 午夜久久久在线观看| videos熟女内射| 国产熟女午夜一区二区三区| 黄色成人免费大全| 精品免费久久久久久久清纯 | 69av精品久久久久久| 美女国产高潮福利片在线看| 中国美女看黄片| 丰满饥渴人妻一区二区三| 男人操女人黄网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| x7x7x7水蜜桃| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| √禁漫天堂资源中文www| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 妹子高潮喷水视频| 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 一区二区日韩欧美中文字幕| 人人澡人人妻人| 国产欧美日韩精品亚洲av| 真人做人爱边吃奶动态| 一夜夜www| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 嫁个100分男人电影在线观看| 妹子高潮喷水视频| 很黄的视频免费| 在线观看一区二区三区激情| 黑人猛操日本美女一级片| 亚洲,欧美精品.| 日日爽夜夜爽网站| 中文字幕人妻丝袜制服| 久久国产精品影院| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 国产淫语在线视频| 国产精品一区二区免费欧美| 精品久久久久久久毛片微露脸| av不卡在线播放| 一级,二级,三级黄色视频| 超碰97精品在线观看| 99久久国产精品久久久| 国产真人三级小视频在线观看| 国产精品 欧美亚洲| 高清视频免费观看一区二区| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av | 极品人妻少妇av视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 正在播放国产对白刺激| 亚洲中文av在线| 高清欧美精品videossex| 久久亚洲真实| 成人av一区二区三区在线看| 国产成人免费观看mmmm| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 久久中文字幕一级| 在线观看66精品国产| 久久久国产成人免费| 精品亚洲成a人片在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产精品成人在线| 精品人妻1区二区| 高清av免费在线| 国产91精品成人一区二区三区| 一级毛片女人18水好多| 国产有黄有色有爽视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 老熟女久久久| 国产精品免费大片| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲专区字幕在线| 丝袜人妻中文字幕| 丝瓜视频免费看黄片| 大片电影免费在线观看免费| 99精品欧美一区二区三区四区| 精品高清国产在线一区| 亚洲av日韩在线播放| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲成a人片在线一区二区| 久热这里只有精品99| 精品国内亚洲2022精品成人 | 日日爽夜夜爽网站| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 午夜两性在线视频| 99久久精品国产亚洲精品| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲精品久久午夜乱码| 18禁美女被吸乳视频| 久久香蕉精品热| 日本wwww免费看| 日韩精品免费视频一区二区三区| 免费在线观看日本一区| 狠狠狠狠99中文字幕| 热re99久久精品国产66热6| 操美女的视频在线观看| 国产不卡av网站在线观看| 一区二区三区国产精品乱码| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 午夜精品国产一区二区电影| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 1024香蕉在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 中国美女看黄片| 丝瓜视频免费看黄片| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲熟妇熟女久久| a级毛片黄视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 色在线成人网| 亚洲在线自拍视频| 18禁美女被吸乳视频| 999久久久精品免费观看国产| 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美黑人精品巨大| 日日爽夜夜爽网站| av网站免费在线观看视频| 久久久久久人人人人人| 老司机福利观看| 亚洲精品美女久久av网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 丝袜美腿诱惑在线| 在线观看www视频免费| 成人国语在线视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产精品成人在线| 搡老岳熟女国产| 一级毛片女人18水好多| cao死你这个sao货| 久久人人97超碰香蕉20202| svipshipincom国产片| 90打野战视频偷拍视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产成人免费观看mmmm| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产精品久久久av美女十八| 怎么达到女性高潮| 国产成人精品无人区| 天堂俺去俺来也www色官网| 69精品国产乱码久久久| 欧美成人午夜精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产男靠女视频免费网站| 人人妻人人澡人人看| 国产在线一区二区三区精| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| svipshipincom国产片| 亚洲久久久国产精品| 亚洲成人手机| 国产有黄有色有爽视频| av不卡在线播放| 中文字幕人妻丝袜制服| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 久久久久久久久久久久大奶| 国产亚洲av高清不卡| 男人操女人黄网站| 亚洲伊人色综图| 精品欧美一区二区三区在线| 午夜福利一区二区在线看| 黄片播放在线免费| 成人亚洲精品一区在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 最新的欧美精品一区二区| 男人舔女人的私密视频| 首页视频小说图片口味搜索| 国产高清激情床上av| 亚洲情色 制服丝袜| 国产一区二区激情短视频| 无限看片的www在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 精品视频人人做人人爽| 精品第一国产精品| 国产免费现黄频在线看| 超碰成人久久| a在线观看视频网站| 久久久久久久国产电影| 亚洲一区高清亚洲精品| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久国产精品大桥未久av| 女性被躁到高潮视频| 国产av又大| 黄色女人牲交| 欧美人与性动交α欧美软件| 日本一区二区免费在线视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 女性被躁到高潮视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 99国产精品免费福利视频| 国产精品1区2区在线观看. | 老司机亚洲免费影院| 午夜老司机福利片| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 99久久国产精品久久久| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 手机成人av网站| 日本vs欧美在线观看视频| x7x7x7水蜜桃| 国产精品二区激情视频|