基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）助力地方政府性債務(wù)化解的有關(guān)探討

周宏達(dá)

摘要：本文以應(yīng)用公募基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs）助力化解地方政府性債務(wù)為分析目標(biāo)，首先闡述基礎(chǔ)設(shè)施REITs的概念，分析近年來地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)舉債情況，進(jìn)而探討利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs化解地方政府性債務(wù)的意義、存在的問題，并基于上述探討提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施REITs ?資產(chǎn)證券化 ?地方政府性債務(wù)

一、引言

近年來，隨著地方政府基建項(xiàng)目規(guī)模不斷擴(kuò)大，各地債務(wù)負(fù)擔(dān)也日趨加重，在一定程度上影響了區(qū)域金融和財(cái)政穩(wěn)定。與此同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目形成了較大規(guī)模的存量資產(chǎn)。2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，正式啟動(dòng)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs①試點(diǎn)。能否利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs來盤活、出售地方政府在手資產(chǎn)收益權(quán)，收回投入的政府性債務(wù)資金，從而減輕地方政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)，值得進(jìn)一步探討。

二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)概念

（一）不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts ，以下簡(jiǎn)稱REITs）是以發(fā)行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資和運(yùn)營，并將租金和不動(dòng)產(chǎn)增值收益按比例分配給投資者的公司型或契約型基金。本質(zhì)上來看，REITs是將不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流在資本市場(chǎng)證券化，連接資金供給方和需求方，從而實(shí)現(xiàn)資源整合與資金跨期配置的一種方式。

（二）REITs的分類

按所有權(quán)形式，REITs 可分為權(quán)益型、抵押型與混合型三類。權(quán)益型REITs直接投資持有并經(jīng)營房地產(chǎn)，收益來源為房地產(chǎn)銷售收入或租金;抵押型REITs投資房地產(chǎn)抵押貸款或房產(chǎn)抵押權(quán)證，其收益來源為房地產(chǎn)抵押貸款利率與資金募集利率之間的差額?；旌闲蚏EITs介于上述兩者之間，自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)，同時(shí)從事抵押貸款服務(wù)。目前，市場(chǎng)上大部分REITs都以權(quán)益類的形式存續(xù)和交易，其流動(dòng)性較好、收益率較穩(wěn)定，因此市場(chǎng)價(jià)格也更能反應(yīng)其實(shí)際價(jià)值，在全球REITs產(chǎn)品中占比超90%。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs的定義

REITs起源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，但隨著經(jīng)濟(jì)建設(shè)和資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，REITs覆蓋范圍逐步擴(kuò)大到收費(fèi)公路、污水處理、供氣供暖、電信通訊、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等一系列能夠產(chǎn)生收入的公用基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。投資于上述基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs，可稱之為基礎(chǔ)設(shè)施REITs?；A(chǔ)設(shè)施REITs同樣以權(quán)益型、抵押型和混合型三種形式存在，是將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目形成資產(chǎn)、現(xiàn)金流證券化的一種方式，是一種能顯著提高基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本流動(dòng)性的金融工具，能夠充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs助力地方政府性債務(wù)化解的背景

自1994年我國實(shí)行分稅制改革以來，中央財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下放，地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的矛盾日益凸顯。在建設(shè)資金不足而又迫切需要改善城市面貌情況下，地方政府普遍通過成立融資平臺(tái)公司舉債的途徑，籌集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。特別是近年來城鄉(xiāng)建設(shè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，各地在短期內(nèi)形成了大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。但此類資產(chǎn)往往流動(dòng)性不強(qiáng)，地方政府及其融資平臺(tái)公司因此也背負(fù)了大量債務(wù)，導(dǎo)致部分地區(qū)政府性債務(wù)水平上升，償債風(fēng)險(xiǎn)加大，潛在影響區(qū)域財(cái)政和金融穩(wěn)定。

2014年以來，中央和地方政府已經(jīng)意識(shí)到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的隱患。為了防范化解風(fēng)險(xiǎn)，各地紛紛制定出臺(tái)了地方債務(wù)化解方案，以期分年度逐步消化存量債務(wù)。根據(jù)當(dāng)前情況來看，各地存在著化債形式單一、創(chuàng)新化債方式不多、化債過于依賴財(cái)政性資金的情況，盤活處置在手資產(chǎn)用于化債的力度明顯不足。因此，盤活存量資產(chǎn)的迫切需求進(jìn)一步提升，在一定程度上推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策的出臺(tái)。

地方政府在手的大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)中，很多資產(chǎn)是有一定收益的，如收費(fèi)公路、軌道交通、污水處理、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。特別是2020年以來受新冠肺炎疫情影響，中央財(cái)政赤字率的提升、地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行量的增加和抗疫特別國債的發(fā)行，將直接為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目提供大量的資金，形成項(xiàng)目資產(chǎn)在未來幾年內(nèi)將持續(xù)穩(wěn)定增加。

基于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中央正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)REITs試點(diǎn)，為盤活地方政府性債務(wù)形成資產(chǎn)進(jìn)行上市交易、助力地方政府性債務(wù)的化解提供了較好的市場(chǎng)和政策基礎(chǔ)，機(jī)遇難得、效果可期。

四、基礎(chǔ)設(shè)施REITS助力地方政府性債務(wù)化解的意義

國家推行基礎(chǔ)設(shè)施REITs是希望地方國企、平臺(tái)公司能夠盤活存量的基建資產(chǎn)，建立一種長期可持續(xù)的滾動(dòng)投資模式。這既是完善金融市場(chǎng)的積極舉措，更是出于宏觀降負(fù)債的要求。對(duì)于地方政府來說，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望在以下三個(gè)方面助力地方政府性債務(wù)的化解：一是降低區(qū)域杠桿率，改變地方政府基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資模式;二是完善地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的退出機(jī)制，提高項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性;三是有助于規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)的市場(chǎng)主體，推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

（一）可以降低基建投資杠桿率和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)

在過去的10年中，地方公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目大多為政府主導(dǎo)，占地區(qū)經(jīng)濟(jì)比重較大，而地方政府項(xiàng)目建設(shè)資金來源主要依賴舉債，融資渠道單一，導(dǎo)致地方政府負(fù)債水平不斷攀升，同時(shí)伴隨著合規(guī)合法性風(fēng)險(xiǎn)，不利于地方經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施REITs政策出臺(tái)有望在一定程度上推動(dòng)解決地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域杠桿過高的問題，將具備一定收益的地方公益性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)以權(quán)益的形式分割給有承擔(dān)意愿和承受能力的REITs投資者，起到降低區(qū)域經(jīng)濟(jì)杠桿率和政府性債務(wù)率的作用。

（二）可以進(jìn)一步完善地方公益性項(xiàng)目的投融資模式和退出機(jī)制

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的引入，有望改變地方基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式。一直以來，公益性項(xiàng)目資金退出困難是導(dǎo)致地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重的主要原因之一。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs從權(quán)益形式、資金融通渠道來說，擁有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資金需求匹配程度高。從實(shí)際情況來看，有利于地方政府基建項(xiàng)目中長期資金的補(bǔ)充，加快成熟項(xiàng)目資本退出進(jìn)程;從更深遠(yuǎn)意義上來說，可以更好發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)工具的效果，起到穩(wěn)投資、促增長的作用。

（三）有助于推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

對(duì)于地方政府性債務(wù)化解來說，如何推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是重點(diǎn)難點(diǎn)。由于歷史原因，地方政府性債務(wù)大多由融資平臺(tái)公司背負(fù)，平臺(tái)債務(wù)率高、運(yùn)營負(fù)擔(dān)重、資產(chǎn)流動(dòng)性差，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型困難。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的金融工具，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)。短期來看，利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs能有效盤活平臺(tái)公司基建項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，在完成有公益性項(xiàng)目建設(shè)的同時(shí)不影響自身流動(dòng)性;長期看來有助于平臺(tái)公司向市場(chǎng)化運(yùn)營的方向邁進(jìn)，從而降低地方政府性債務(wù)率和平臺(tái)公司償債風(fēng)險(xiǎn)，拓寬項(xiàng)目資本金籌措渠道，實(shí)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)公司輕資產(chǎn)化運(yùn)營，并有望在新增基建投資中替代政府資金，降低地方政府對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。

五、基建REITs化解地方政府性債務(wù)面臨的問題及相關(guān)建議

（一）基建REITs化解地方政府性債務(wù)面臨的問題

在考慮基礎(chǔ)設(shè)施REITs解決政府性債務(wù)難題之前，收益情況良好的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、部分地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬不明晰以及基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)體系不完善等問題需要得到關(guān)注和解決。

1.缺乏收益率穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目?；A(chǔ)設(shè)施REITs要求原始權(quán)益人要具備持續(xù)經(jīng)營管理的能力，保障現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定充足，有效提升在手資產(chǎn)的收益能力。長期以來，地方公益性項(xiàng)目資產(chǎn)普遍存在非市場(chǎng)化現(xiàn)象，難以盤活的較多，經(jīng)營效益好的較少，大部分難以達(dá)到發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的準(zhǔn)入門檻，而有限的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是地方政府和國有企業(yè)的核心資產(chǎn)，其本身的融資能力就很強(qiáng)，如果把這部分資產(chǎn)發(fā)行基建REITs，對(duì)于地方政府來說不僅成本上劃不來，不利于地方國有資本的做大做強(qiáng)，還可能引發(fā)現(xiàn)有城投項(xiàng)目債權(quán)人的投資信心，反而對(duì)地方政府性債務(wù)的化解起到負(fù)面作用。

2.基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬不明晰。一方面，大部分地方公益性項(xiàng)目的運(yùn)營主體，如地方國企、融資平臺(tái)公司等市場(chǎng)經(jīng)營能力不強(qiáng)，部分項(xiàng)目的運(yùn)營長期外包給社會(huì)資本，很有可能導(dǎo)致項(xiàng)目收益權(quán)裝入REITs時(shí)存在權(quán)屬爭(zhēng)議和法律糾紛，增加操作成本。另一方面，地方政府、融資平臺(tái)公司之間普遍存在項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬邊界模糊的情況，有些資產(chǎn)在融資平臺(tái)公司手上，收益權(quán)卻在政府部門手中，有些項(xiàng)目建設(shè)手續(xù)不齊備，決策程序不規(guī)范，導(dǎo)致項(xiàng)目完工后確權(quán)難度大，對(duì)于REITs這種基于明確權(quán)屬關(guān)系進(jìn)行交易的金融工具來說，開展相關(guān)業(yè)務(wù)非常困難。

3.市場(chǎng)體系有待完善。一個(gè)完善的市場(chǎng)應(yīng)包括健全的法律法規(guī)、活躍的機(jī)構(gòu)參與者、有經(jīng)驗(yàn)的投資者、完善及充足的專業(yè)人才儲(chǔ)備?？梢钥吹降氖悄壳盎A(chǔ)設(shè)施REITs尚處于規(guī)劃起步階段，框架制度的出臺(tái)只是開始，在具體實(shí)踐的過程中還需不斷完善。此外，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)涵蓋項(xiàng)目投融資、工程建設(shè)、運(yùn)營管理、政策法規(guī)等，涉及面廣，需要項(xiàng)目方、融資方、管理人等多方協(xié)調(diào)，市場(chǎng)交易的法律法規(guī)仍待完善。另外，很多潛在的市場(chǎng)參與者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs了解不夠，投資者教育明顯不足。最后，作為原始權(quán)益人的地方政府及其融資平臺(tái)公司、參與交易的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)專業(yè)人才儲(chǔ)備不足的問題也應(yīng)得到重視。

（二）基建REITs化解地方政府性債務(wù)相關(guān)建議

1.做好在手項(xiàng)目運(yùn)營和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。從本質(zhì)上來看，原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的安全性和收益性至關(guān)重要。而地方政府作為項(xiàng)目的最原始權(quán)益人和決策者，一方面要繼續(xù)深挖在手項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值和收益潛力，強(qiáng)化項(xiàng)目運(yùn)營管理、改善項(xiàng)目現(xiàn)金流狀況，保障現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定，并且要有效盤活有潛力、有條件的項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營，打消市場(chǎng)及社會(huì)資本對(duì)此類基礎(chǔ)設(shè)施REITs收益能力的疑慮，提高市場(chǎng)認(rèn)購信心。另一方面要優(yōu)化政府投資策略，促進(jìn)國有資本向醫(yī)養(yǎng)康復(fù)、文體旅游以及市政公用、城建配套增值服務(wù)等收益率較好的項(xiàng)目?jī)A斜，做好優(yōu)質(zhì)基建REITs項(xiàng)目的儲(chǔ)備工作，形成發(fā)行一批、儲(chǔ)備一批、謀劃一批的遞次推進(jìn)格局，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)不斷注入新的活力，逐步降低地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)杠桿和債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.明確項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系。對(duì)于政府及其融資平臺(tái)公司因運(yùn)營業(yè)務(wù)長期外包而導(dǎo)致資產(chǎn)和收益權(quán)不清晰的項(xiàng)目，要盡快與現(xiàn)有運(yùn)營方就收益權(quán)屬問題達(dá)成一致意見，履行權(quán)屬移交手續(xù);對(duì)于因缺乏項(xiàng)目手續(xù)導(dǎo)致確權(quán)困難的，要盡快推進(jìn)項(xiàng)目手續(xù)的辦理，劃清地方政府、融資平臺(tái)公司之間的權(quán)屬邊界，為推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目REITs發(fā)行和上市交易做好充分準(zhǔn)備。

3.建立健全完善的市場(chǎng)體系。只有完善的市場(chǎng)體系才能充分提高基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)活躍程度和流動(dòng)性，最大程度發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)功能，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的全面落地打好基礎(chǔ)：一是要健全基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)，完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)法律法規(guī)和交易細(xì)則，夯實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)準(zhǔn)入;二是推進(jìn)完善相關(guān)配套政策，如稅收優(yōu)惠政策和國資轉(zhuǎn)讓政策等，從國外成熟市場(chǎng)反饋來看，稅收政策導(dǎo)向是REITs發(fā)展的重要推手;三是要重視基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)的投資者教育以及專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)工作。

六、總結(jié)

綜上所述，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)REITs的落地有利于地方政府性債務(wù)的化解，前景是光明的，但過程肯定不會(huì)一蹴而就。地方政府和融資平臺(tái)公司要在下述各方面做好充分準(zhǔn)備，搶抓政策窗口期：一要提升地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營水平，切實(shí)提高項(xiàng)目收益率，做好優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備;二要厘清地方政府、平臺(tái)公司對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系，做好資產(chǎn)的確權(quán)工作，為項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs掃清障礙;三要建立完善的市場(chǎng)體系，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的全面落地夯實(shí)基礎(chǔ)，促使基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)REITs成為化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新途徑。

注釋：

①本文所指基礎(chǔ)設(shè)施REITs均為公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

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作者單位：連云港市財(cái)政投資審核評(píng)價(jià)中心