日本債市違約率、信用評(píng)級(jí)情況及相關(guān)啟示

艾仁智 李天嬌 陳茵

摘要：本文基于兩家日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約的定義及違約率情況，分析了其評(píng)級(jí)結(jié)果檢驗(yàn)效果良好的原因，并基于所評(píng)主體的信用等級(jí)分布情況，發(fā)現(xiàn)日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)中樞接近，前者對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)較高的主要原因是其對(duì)日本主權(quán)級(jí)別的評(píng)級(jí)較高。最后，本文對(duì)提高我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量提出了相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)? 違約率? 信用等級(jí)分布? 信息披露

在我國(guó)債券市場(chǎng)，發(fā)行人和債項(xiàng)的整體信用等級(jí)較國(guó)外債券市場(chǎng)高，由此出現(xiàn)部分聲音質(zhì)疑國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果虛高。這種情況并非我國(guó)獨(dú)有。隔海相望，日本的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。在日本，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)結(jié)果通常高于國(guó)際評(píng)級(jí)結(jié)果一個(gè)大級(jí)1，發(fā)行人通常會(huì)選擇本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，且選擇兩家本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予雙評(píng)級(jí)。此外，日本債券市場(chǎng)的違約率很低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的違約率檢驗(yàn)良好。筆者將對(duì)日本評(píng)級(jí)行業(yè)的相關(guān)情況進(jìn)行分析，以期從中獲取經(jīng)驗(yàn)，解鎖我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)困局，更好地服務(wù)投資人。

日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約的定義

目前，日本債券市場(chǎng)上主要有五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，包括本土最大的兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——評(píng)級(jí)和投資信息公司（R&I）與日本信用評(píng)級(jí)公司（JCR），以及國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的日本公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”）。根據(jù)日本監(jiān)管要求，標(biāo)普日本和穆迪日本將結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，分別由各自全資子公司標(biāo)普SF（日本）和穆迪SF（日本）單獨(dú)承做（見(jiàn)表1）。

在R&I的定義中，“違約”是指未按承諾履行財(cái)務(wù)義務(wù)的情況。R&I將經(jīng)歷以下任一事件的發(fā)行人都視為違約：法定破產(chǎn);未履行對(duì)約定財(cái)務(wù)義務(wù)的付款;請(qǐng)求或?qū)嵤?duì)債權(quán)人不利的金融債務(wù)重組等。

在JCR的定義中，“違約”是指不能按照最初商定的合同履行債務(wù)本金或利息支付的狀態(tài)，包括兩種情況：一是未履行對(duì)約定財(cái)務(wù)義務(wù)的付款，如發(fā)行人進(jìn)入法律破產(chǎn)程序;二是JCR所裁定的違約，例如雖然債務(wù)人不履行部分約定的財(cái)務(wù)義務(wù)，但履行其他所約定的財(cái)務(wù)義務(wù)，典型示例是特定債權(quán)人授予債務(wù)減免。通常出現(xiàn)第一種情況時(shí)，JCR給予“D”等級(jí);出現(xiàn)第二種時(shí)，則給予“LD”等級(jí)。

整體來(lái)看，兩家日本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約的定義基本一致，一般認(rèn)為發(fā)行人未能按合同約定及時(shí)支付債券本金和/或利息、發(fā)行人無(wú)法按期足額償還債券本息或者發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組以及發(fā)生債務(wù)置換，均可判定為違約。

關(guān)于違約率的計(jì)算方法，JCR和R&I也一致，均采用動(dòng)態(tài)群組法。群組由各等級(jí)的發(fā)行人組成，自期初群組建立之時(shí)開(kāi)始，跟蹤群組中發(fā)行人信用等級(jí)的變化和違約情況，以此來(lái)統(tǒng)計(jì)每個(gè)群組中各等級(jí)發(fā)行人債券的違約率。需要注意的是，群組是動(dòng)態(tài)的，當(dāng)群組中某一債券發(fā)行人評(píng)級(jí)被撤銷(xiāo)時(shí)，將追溯至原始的動(dòng)態(tài)群組，并對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

日本債券市場(chǎng)的違約狀況及違約率較低的原因

（一）整體違約情況

在日本債券市場(chǎng)中，R&I和JCR主要服務(wù)日本債券市場(chǎng)中的中央政府、地方政府、企業(yè)等各類(lèi)型發(fā)行人，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要服務(wù)日本在海外發(fā)債的日本政府和相關(guān)企業(yè)。由于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予日本的主權(quán)評(píng)級(jí)低于本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，受主權(quán)評(píng)級(jí)上限限制，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在日本國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)上不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這一點(diǎn)反映在市場(chǎng)占有率上，近10年兩家本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客戶(hù)數(shù)量一直遙遙領(lǐng)先于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客戶(hù)數(shù)量。從所評(píng)客戶(hù)數(shù)量占比來(lái)看，2016年JCR和R&I的客戶(hù)數(shù)量占比分別為38.97%、38.15%，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)的客戶(hù)數(shù)量占比分別為10.79%、9.79%和2.30%。

對(duì)于同一發(fā)行人，雖然日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果相對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言略高，但由于日本債券違約數(shù)量較少，近十年各年的違約主體數(shù)均未超過(guò)3家，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果表現(xiàn)仍然良好。具體來(lái)看，R&I的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，其所評(píng)的發(fā)行主體AAA、AA和A級(jí)5年期平均累計(jì)違約率分別為0.00%、0.06%和0.45%（見(jiàn)表2）;JCR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，其所評(píng)的發(fā)行主體AAA、AA和A級(jí)5年期平均累計(jì)違約率分別為0.00%、0.07%和0.43%。

2.表中AA級(jí)包括AA+、AA和AA-等子級(jí)別，同理其他大級(jí);下同

資料來(lái)源：各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)

（二）違約數(shù)量較少的原因

1.國(guó)債占比較高，企業(yè)債占比較低

日本的債券種類(lèi)大致可分為政府債券（公共債券）、企業(yè)債券和武士債券（非居住者發(fā)行的日元計(jì)價(jià)債券）三大類(lèi)。日本存在主銀行制度，市場(chǎng)環(huán)境以間接融資為主。在主銀行制度下，企業(yè)融資通常首先尋求主銀行的幫助，而非依賴(lài)資本市場(chǎng)。日本主銀行制度在一定程度上限制了債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，日本債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)較為單一，以政府債券為主，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。

截至2019年末，日本債券市場(chǎng)發(fā)行707期各類(lèi)型政府債券，共計(jì)156.04萬(wàn)億日元，發(fā)行規(guī)模占比達(dá)89.67%;政府債券存續(xù)規(guī)模達(dá)1105.72萬(wàn)億日元，占比為92.80%。其中國(guó)債存續(xù)規(guī)模最大，占全部債券存續(xù)規(guī)模的82.05%。企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)較多，達(dá)756期，但發(fā)行規(guī)模和存續(xù)規(guī)模占比較低，均不足10%。武士債券發(fā)行40期，發(fā)行規(guī)模和存續(xù)規(guī)模占比均不足1%。

2.對(duì)企業(yè)發(fā)債的要求較高，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較高

日本監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行有很高的信息披露要求，普通企業(yè)很難滿(mǎn)足發(fā)債要求。根據(jù)日本《金融商品交易法》，申請(qǐng)上市的企業(yè)債發(fā)行主體必須先向日本金融廳登記注冊(cè)，在備案的同時(shí)在企業(yè)債發(fā)行申請(qǐng)登記表披露詳細(xì)信息，并保證至少在5年內(nèi)向社會(huì)公眾開(kāi)放相關(guān)信息。此外，為方便投資者掌握發(fā)債企業(yè)動(dòng)態(tài)，日本《金融商品交易法》還專(zhuān)門(mén)對(duì)發(fā)債主體提出持續(xù)性披露要求，披露工作直至該企業(yè)債進(jìn)入金融廳批準(zhǔn)的清算程序或從證交所登記注冊(cè)的清單中撤去時(shí)才會(huì)終止。

此外，日本央行報(bào)告顯示，日本中小企業(yè)的平均壽命達(dá)12年左右，全部企業(yè)的平均壽命還要長(zhǎng)得多，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較高，因而評(píng)級(jí)所使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)更為穩(wěn)定可靠。

3.日本社會(huì)信用體系建設(shè)較為完善，企業(yè)違約成本較高

日本一直有著良好的信用教育基礎(chǔ)，社會(huì)信用體系較為完善。日本社會(huì)信用體系由銀行協(xié)會(huì)建立的會(huì)員制征信機(jī)構(gòu)與商業(yè)性征信機(jī)構(gòu)共同組成，企業(yè)失信成本較高，不僅需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，還會(huì)因此失去各關(guān)聯(lián)方信任進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，企業(yè)會(huì)盡可能地維護(hù)自身信用，力求在金融機(jī)構(gòu)擁有良好信譽(yù)。

從融資成本來(lái)看，萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，日本AAA級(jí)企業(yè)債收益率已跌為負(fù)值，AA級(jí)、A級(jí)和BBB級(jí)企業(yè)債的收益率分別為0.51%、0.47%和0.72%。相較而言，日本近期銀行貸款利率為1.00%?？梢钥吹?，符合企業(yè)債發(fā)行條件的高資質(zhì)企業(yè)只要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，即可在債券市場(chǎng)上以較低的成本進(jìn)行融資。而一旦發(fā)生違約，企業(yè)信用遭到破壞，失去價(jià)格低廉的融資渠道對(duì)企業(yè)而言是巨大損失。

日本債券發(fā)行主體信用等級(jí)分布及評(píng)級(jí)結(jié)果分析2

（一）分布情況

從所評(píng)主體信用等級(jí)的分布來(lái)看，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)定的信用等級(jí)以投資級(jí)（BBB-級(jí)及以上）為主，占比均為95%以上（見(jiàn)表3）。具體來(lái)看，兩家本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)信用等級(jí)分布較國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加分散，70%以上分布于AA-級(jí)至BBB+級(jí)之間，其中AA-級(jí)以上評(píng)級(jí)主體的占比不超過(guò)16%，低于BBB+級(jí)的不超過(guò)12%。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)主體信用等級(jí)有70%以上分布于A-級(jí)至A+級(jí)之間，其中穆迪日本公司所評(píng)的主體信用等級(jí)約50%為A+級(jí)，惠譽(yù)日本公司所評(píng)的主體等級(jí)超過(guò)50%都為A級(jí)，標(biāo)普日本公司所評(píng)主體等級(jí)分布相對(duì)較分散。

（二）同一主體日本本土與國(guó)際評(píng)級(jí)差異及原因

對(duì)于同一主體，與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的信用等級(jí)通常高2～3個(gè)子級(jí)。具體來(lái)看，R&I所評(píng)主體信用等級(jí)通常較國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高1～3個(gè)子級(jí)，其中高2個(gè)子級(jí)的占比最高，為40%左右;JCR所評(píng)主體信用等級(jí)通常較國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高2～4個(gè)子級(jí)。對(duì)于同一主體，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)定信用等級(jí)較國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)低的樣本數(shù)量很少，主要為低1個(gè)子級(jí)。

進(jìn)一步分析，日本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定信用等級(jí)高出國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的部分，正好與二者對(duì)于主權(quán)評(píng)級(jí)的差異大致吻合。具體來(lái)看，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)對(duì)日本主權(quán)評(píng)定的信用等級(jí)分別為A+/穩(wěn)定、A+/穩(wěn)定和A/穩(wěn)定，R&I和JCR對(duì)本國(guó)主權(quán)評(píng)定的信用等級(jí)分別為AA+/負(fù)面、AAA/負(fù)面，高出國(guó)際評(píng)級(jí)3～4個(gè)子級(jí)，與R&I對(duì)信用主體的評(píng)級(jí)高出1～3個(gè)子級(jí)、JCR對(duì)信用主體的評(píng)級(jí)高出2～4個(gè)子級(jí)相對(duì)應(yīng)。

（三）分布特點(diǎn)小結(jié)

整體來(lái)看，日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)評(píng)級(jí)分布更廣，從BBB-級(jí)到AAA級(jí)，級(jí)別區(qū)分性更強(qiáng)。從中樞來(lái)看，兩家本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)日本企業(yè)的信用級(jí)別中樞均在A級(jí)上下，差異不大。從評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)比來(lái)看，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果雖比國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要高，但高出部分主要是因?yàn)閷?duì)日本主權(quán)級(jí)別的評(píng)定差異。

思考及啟示

綜上，日本評(píng)級(jí)質(zhì)量較高且受市場(chǎng)信賴(lài)，一方面是因?yàn)槿毡拘庞眠`約事件相對(duì)較少，違約率檢驗(yàn)良好;另一方面也與其評(píng)級(jí)區(qū)分度較高密不可分。為提高我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量，更好地服務(wù)投資人，筆者有如下思考及建議。

第一，發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況和信息披露機(jī)制是評(píng)級(jí)質(zhì)量的前提。日本企業(yè)發(fā)行人的準(zhǔn)入門(mén)檻很高，這是日本信用債違約率較低的重要原因之一。發(fā)行人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性及較長(zhǎng)的生命周期是其穿越債券市場(chǎng)宏觀、中觀周期波動(dòng)的重要基礎(chǔ)。此外，透明度較高的信息披露機(jī)制能有效解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)，是市場(chǎng)約束企業(yè)行為的重要途徑。在此基礎(chǔ)上，才能建立起高度市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)發(fā)行人高質(zhì)量發(fā)展。

第二，中長(zhǎng)期違約率檢驗(yàn)效果好是投資者認(rèn)可信用評(píng)級(jí)的關(guān)鍵。經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)，日本本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大體一致，評(píng)級(jí)效果良好，因而取得較高聲譽(yù)。

第三，應(yīng)逐步完善違約處置機(jī)制。與日本相比，我國(guó)企業(yè)發(fā)債主體的信用級(jí)別差異較大，違約數(shù)量較多。一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)應(yīng)允許不同信用水平的發(fā)行人融資，然而如果違約成本較低，則難免產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)效應(yīng)。加強(qiáng)整個(gè)社會(huì)的信用體系建設(shè)、完善違約處置機(jī)制，讓企業(yè)為違約付出較高成本，這條路任重道遠(yuǎn)。

第四，應(yīng)提升信用級(jí)別區(qū)分度，正確認(rèn)識(shí)與國(guó)際評(píng)級(jí)結(jié)果的差異。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更為重要的，是在各自相互獨(dú)立的評(píng)級(jí)體系中，建立起能夠反映發(fā)行人信用能力差異、有評(píng)級(jí)區(qū)分度的評(píng)級(jí)體系。

注：

1.如國(guó)際評(píng)級(jí)是A，則本土評(píng)級(jí)是AA。

2.本部分?jǐn)?shù)據(jù)均來(lái)自聯(lián)合資信2017年赴日調(diào)研資料。

作者：聯(lián)合資信副總裁

聯(lián)合資信技術(shù)創(chuàng)新部

聯(lián)合資信技術(shù)創(chuàng)新部研究總監(jiān)

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧

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