公司債券的發(fā)行對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響分析

王輝

摘 要：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國(guó)家政策的鼓勵(lì)，中國(guó)的證券融資市場(chǎng)得到了廣闊的發(fā)展空間，對(duì)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的影響。一般情況，內(nèi)源融資是企業(yè)的首選，即留存收益和折舊融資;而外源融資是企業(yè)的第二選擇，一般企業(yè)會(huì)選擇發(fā)行債券。但是在我國(guó)越來(lái)越多的公司出現(xiàn)強(qiáng)烈的股權(quán)偏好，對(duì)公司債券的發(fā)行造成了很大的影響。本文就公司債券的發(fā)行對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行研究分析。

關(guān)鍵詞：公司債券? 上市公司? 融資結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）08（b）--02

公司融資作為公司從創(chuàng)立到發(fā)展都不可或缺的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，合理的融資結(jié)構(gòu)，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、提高企業(yè)收益。上市公司融資結(jié)構(gòu)基本分為內(nèi)源融資和發(fā)行債券兩種形式，選擇符合公司實(shí)際發(fā)展情況和發(fā)展戰(zhàn)略相符合的融資結(jié)構(gòu)，有利于維護(hù)資本主義市場(chǎng)的穩(wěn)定和協(xié)調(diào)發(fā)展。

1 公司債券在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的發(fā)展

在發(fā)達(dá)國(guó)家，公司債券的融資方式占據(jù)了資本主義市場(chǎng)份額的主要部分。在國(guó)內(nèi)，公司債券的融資方式并沒(méi)有受到中國(guó)企業(yè)和市場(chǎng)的歡迎，只是資本主義市場(chǎng)極小的一部分，這就說(shuō)明國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)外公司債券的市場(chǎng)份額。

1.1 發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債券市場(chǎng)

發(fā)達(dá)國(guó)家早期市場(chǎng)并不是由公司債券的發(fā)行方式為中心，而是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及現(xiàn)代化企業(yè)制度的完善和建立，公司債券的融資方式才超過(guò)股權(quán)融資方式，促進(jìn)了資本主義市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展和穩(wěn)定。由于公司債券的融資方式深受美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的青睞，公司債券的融資方式發(fā)展歷史悠久。因此美國(guó)對(duì)有關(guān)公司債券的內(nèi)容進(jìn)行了創(chuàng)新和完善，為公司債券融資方式的發(fā)展提供了更廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)也增加了投資和融資雙方的選擇機(jī)會(huì)，為美國(guó)成為全球規(guī)模最大的債券市場(chǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)。

1.2 中國(guó)的公司債券市場(chǎng)

由于中國(guó)公司的發(fā)展起步較晚，缺乏一定的經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)。中國(guó)的企業(yè)更傾向于銀行貸款和股票融資，導(dǎo)致中國(guó)的公司債券融資比例不到10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債券融資比例。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)債券總量占GDP比重很低，和發(fā)達(dá)企業(yè)相差很遠(yuǎn)。雖然在20世紀(jì)90年代中國(guó)的債券融資方式有了新的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是至今仍然維持在較低的水平，由此可見(jiàn)，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)仍然具有滯后性。

2 我國(guó)公司債券融資現(xiàn)狀

在資本主義市場(chǎng)中，公司債券憑借其自身的融資優(yōu)勢(shì)，是國(guó)外企業(yè)外源融資的首選，深受外國(guó)企業(yè)的信賴(lài)。由于中國(guó)企業(yè)發(fā)展較晚并沒(méi)有健全的制度和經(jīng)驗(yàn)，而且中國(guó)的上市公司有嚴(yán)重的股權(quán)偏好，使我國(guó)的債券市場(chǎng)一直處于低谷狀態(tài)。到2017年，國(guó)家頒布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債券迎來(lái)了新的發(fā)展勢(shì)頭和機(jī)遇。

公司債券的融資優(yōu)勢(shì)，由于每個(gè)國(guó)家資本主義發(fā)展的程度不一樣，通常情況下債券融資的方式深受發(fā)達(dá)國(guó)家的喜歡，債券融資方式會(huì)作為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)外源融資的第一選擇，這一切和公司債券的融資優(yōu)勢(shì)都是離不開(kāi)的。

2.1 相對(duì)于銀行貸款的優(yōu)勢(shì)

首先，銀行貸款比公司債券成本要高很多，如果選擇銀行貸款就會(huì)給企業(yè)增加更多的負(fù)擔(dān)，而選擇公司債券就可以減少這種成本負(fù)擔(dān)。銀行作為儲(chǔ)戶(hù)存儲(chǔ)錢(qián)的中介，其流動(dòng)資金是從儲(chǔ)戶(hù)那里獲取的，為了保護(hù)儲(chǔ)戶(hù)的利益會(huì)在給企業(yè)的貸款中保留一定的資本金，這些資本金都是需要企業(yè)來(lái)進(jìn)行承擔(dān)的，而且銀行作為中間商會(huì)在中間賺取差價(jià)。銀行出于安全考慮，如果對(duì)方要求增加借貸時(shí)間，那么銀行也會(huì)相應(yīng)增加一定的成本。相反，企業(yè)如果選擇發(fā)行債券的融資方式，可以省略讓別人賺差價(jià)這一環(huán)節(jié)，企業(yè)可以直接從投資者那里獲得資金。同時(shí)，國(guó)家對(duì)公司債券的發(fā)行作出了一定的要求，所以公司債券這種擔(dān)保形式的利率較低。由此可見(jiàn)，公司債券的融資比銀行貸款成本更低。

其次，由于銀行貸款緊缺不利于企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)，而公司債券的融資方式就不會(huì)讓公司錯(cuò)過(guò)更好的項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)。同時(shí)采用公司債券的融資方式，可以為公司取得數(shù)額較大的資金。由此可見(jiàn)，公司債券的融資方式可以在任何時(shí)候滿(mǎn)足公司資金流轉(zhuǎn)的需求。

2.2 相對(duì)于股票的優(yōu)勢(shì)

首先，發(fā)行債券的融資方式對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的合理化發(fā)揮著重要的作用。一般情況，企業(yè)選擇股票融資方式的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)很大，因?yàn)楣善本哂胁淮_定性和不可控性，而選擇公司債券的融資方式可以定期對(duì)投資者回收本息，降低股東權(quán)利被收購(gòu)、被控制的風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)公司債務(wù)存在約束和激勵(lì)，可以有效地降低內(nèi)部人員對(duì)債券的控制，有利于優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

其次，公司債券有利于保護(hù)企業(yè)信息。如果企業(yè)還用股權(quán)的融資方式，上市公司必須對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行公示，就給競(jìng)爭(zhēng)者提供可乘之機(jī)，在一定程度上對(duì)公司造成了危險(xiǎn)。而債券的投資者只要其權(quán)益在得到保證的情況下，并不會(huì)過(guò)多地關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者不需像股票投資者那樣要求公司進(jìn)行信息披露。

3 中國(guó)公司債券的市場(chǎng)需求

為了調(diào)查中國(guó)公司債券的市場(chǎng)需求，本文調(diào)查了我國(guó)債券市場(chǎng)的主要參與者，包括40家大型發(fā)債公司、600家上市公司、130家機(jī)構(gòu)投資者、66家券商，調(diào)查其債券融資方式和公司債券市場(chǎng)發(fā)展前景的看法。調(diào)查結(jié)果如下：

（1）潛在的企業(yè)債券。根據(jù)調(diào)查顯示，80%的機(jī)構(gòu)投資者和70%的錢(qián)在機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)債券投資需求中沒(méi)有辦法得到滿(mǎn)足，其數(shù)額達(dá)到了500億元，70%左右的機(jī)構(gòu)投資者和潛在機(jī)構(gòu)投資者表示試點(diǎn)辦法頒布以后，他們會(huì)嘗試去擴(kuò)大企業(yè)債券的融資量。

（2）企業(yè)債券的供給意愿強(qiáng)烈。通過(guò)數(shù)據(jù)分析可知，企業(yè)選擇債券的意愿很大，因?yàn)楹芏嗟拇笮桶l(fā)債企業(yè)和上市公司都有不同程度的資金短缺，同時(shí)發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)很低，具有一定的安全性。

（3）目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間不平衡。因此，在企業(yè)債券市場(chǎng)條件成熟時(shí)，要鼓勵(lì)市場(chǎng)主體積極參與進(jìn)來(lái)。

試點(diǎn)辦法在頒布之前，企業(yè)債券市場(chǎng)是一個(gè)供不應(yīng)求的狀態(tài)。試點(diǎn)辦法頒布之后，讓我們知道了如果國(guó)家放寬行政審批政策，就會(huì)擴(kuò)大發(fā)展主體的需求和投資者的投資需求，企業(yè)債券市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求的狀態(tài)，這就說(shuō)明如果市場(chǎng)完全放開(kāi)也不是百利無(wú)一害的，對(duì)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者有利。此外，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)仍然存在著很大的發(fā)展空間和機(jī)遇。

4 新政策下我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展

2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，拓展了企業(yè)融資渠道，為公司債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了保障。

4.1 《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的特點(diǎn)

（1）發(fā)行利率市場(chǎng)化。關(guān)于債券的發(fā)行利率引入市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，國(guó)家將公司債券的定價(jià)權(quán)利交給了市場(chǎng)，由市場(chǎng)進(jìn)行配置，拉開(kāi)了不同發(fā)行主體之間的價(jià)格水平，推動(dòng)了發(fā)行利率的市場(chǎng)化。

（2）發(fā)行程序簡(jiǎn)化，創(chuàng)新了發(fā)行方式。以往發(fā)債公司如果要進(jìn)行債券融資，方式是一次核準(zhǔn)一次發(fā)行，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的行政審批以及強(qiáng)制性的擔(dān)保，才有可能獲得發(fā)債資格，這個(gè)過(guò)程和程序是非常困難的。

這些嚴(yán)格的規(guī)定阻礙了民營(yíng)企業(yè)發(fā)行公司債券，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)的資金有限，這樣的高門(mén)檻限制了大部分的民營(yíng)企業(yè)。新的試點(diǎn)辦法降低了企業(yè)的融資門(mén)檻，在程序上實(shí)行隨報(bào)隨審批的模式，簡(jiǎn)化了審批的程序，提高了審批的效率和速度。另外，取消了強(qiáng)制性擔(dān)保，允許無(wú)擔(dān)保發(fā)行。在發(fā)行方式上，采用靈活高效的發(fā)行原則，可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn)分期發(fā)行的方法，發(fā)行主體的時(shí)間更多。

（3）放寬了對(duì)發(fā)債規(guī)模以及資金用途方面的限制。新的試點(diǎn)辦法取消了對(duì)公司債券發(fā)債額度的硬性規(guī)定，企業(yè)發(fā)行金額的自主權(quán)不斷擴(kuò)大，但是企業(yè)首期發(fā)現(xiàn)數(shù)量應(yīng)該達(dá)到總發(fā)行量的50%，剩余的則由公司自行確定。這就說(shuō)明公司可以結(jié)合企業(yè)的發(fā)展情況，對(duì)債券的發(fā)行數(shù)量進(jìn)行控制，可以一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行。

4.2 新政策前后我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的狀況比較

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》表明我國(guó)鼓勵(lì)企業(yè)選擇企業(yè)債券的融資方式，并給予政策上的支持，加快了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，擴(kuò)大了其發(fā)展規(guī)模以及市場(chǎng)份額，同時(shí)也促進(jìn)了上市公司融資結(jié)構(gòu)的合理化。

首先，發(fā)行主體發(fā)生了變化。試點(diǎn)辦法放寬了行政審批，降低了融資門(mén)檻，給很多上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供了機(jī)會(huì)，發(fā)債主體不再是原來(lái)的大型國(guó)有企業(yè)。2007—2008年，中國(guó)債券市場(chǎng)就有233只上市債券品種。其次，發(fā)債規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大。嚴(yán)格來(lái)講，試點(diǎn)辦法之前我國(guó)并沒(méi)有真正意義上的公司債券，企業(yè)債券是公司進(jìn)行債權(quán)融資的唯一方式。試點(diǎn)辦法的發(fā)行和實(shí)施，我國(guó)債券市值在GDP中的比重不斷提升，由2003年的0.86%到2006年的1.4%再到2007年的1700多億元，發(fā)行指數(shù)和發(fā)展規(guī)模都在不斷提升。由此可見(jiàn)，在試點(diǎn)辦法頒布之后我國(guó)公司債券的發(fā)展有了初步進(jìn)展，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展越來(lái)越健康，公司債券這種融資方式也受到越來(lái)越多公司和企業(yè)的青睞。

5 結(jié)語(yǔ)

《公司債券試點(diǎn)辦法》的頒布，推動(dòng)了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，有利于資本主義市場(chǎng)全面健康發(fā)展和上市公司的成長(zhǎng)，同時(shí)促進(jìn)了資本主義市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，改變了公司對(duì)銀行資金的需求，優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了有力的支撐和堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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