資本突停與貨幣危機(jī)

趙曉楠

摘 ? 要：本文首先梳理出資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響機(jī)理，據(jù)此為基礎(chǔ)選取83個(gè)國(guó)家11980—2015年2的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，從資本流入突停、資本流出突停、資本凈流入突停角度出發(fā)，利用Logit模型實(shí)證探究了資本流動(dòng)突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：資本凈流入突停和資本流入突停大大提高了貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性，資本流出突停對(duì)貨幣危機(jī)并不具有顯著的影響。一國(guó)要注重加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)突停的監(jiān)控，降低資本突停引發(fā)貨幣危機(jī)的可能性。

關(guān)鍵詞：資本突停;貨幣危機(jī);Logit模型

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融大背景下，全球金融一體化進(jìn)程的加快提高了國(guó)際資本流動(dòng)的頻繁性。國(guó)際資本流動(dòng)促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。自20世紀(jì)末以來(lái)發(fā)生了幾次較大的金融危機(jī)，如1994—1995年發(fā)生在墨西哥的金融危機(jī)、1997—1998年發(fā)生在亞洲的金融危機(jī)、1999年發(fā)生在巴西的金融危機(jī)和2001—2002年發(fā)生在阿根廷的金融危機(jī)。這些危機(jī)從根本上講是貨幣危機(jī)，且在危機(jī)發(fā)生初期均遭受了資本流動(dòng)突停的風(fēng)險(xiǎn)。資本流動(dòng)突停給金融開(kāi)放造成了巨大的阻礙，分析其如何誘發(fā)和刺激貨幣危機(jī)并采取措施減輕其對(duì)經(jīng)濟(jì)體的危害，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

國(guó)外學(xué)者關(guān)于資本流動(dòng)突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響，主要有以下研究：Calvo等（2004）探究了資本流動(dòng)突停引發(fā)金融危機(jī)的概率，結(jié)果顯示新興經(jīng)濟(jì)體遭受資本突停時(shí)有63%的概率會(huì)伴隨金融危機(jī)發(fā)生，而發(fā)達(dá)國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的概率只有17%。他們認(rèn)為此概率差別的原因主要在于新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)美元化現(xiàn)象。當(dāng)資本流動(dòng)突然停止時(shí)，一國(guó)實(shí)際匯率下跌，本幣貶值，而外國(guó)債務(wù)的計(jì)價(jià)方式為美元，本國(guó)償還外債的壓力增加，造成資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，最終爆發(fā)危機(jī)。Cato（2007）考察了資本流動(dòng)突停對(duì)金融危機(jī)的影響，結(jié)果表明國(guó)際資本流動(dòng)突停對(duì)貨幣危機(jī)有負(fù)面影響，如果資本流出國(guó)采用的貨幣政策是緊縮性的，利率提高將使資本流入國(guó)爆發(fā)危機(jī)的概率增大。但并不是所有國(guó)家面對(duì)外部沖擊時(shí)都具有一致的反應(yīng)，一國(guó)貨幣供給、財(cái)政收支等也會(huì)影響危機(jī)爆發(fā)的可能性。Calvo（1998）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際信貸的突然停止會(huì)加大金融危機(jī)和國(guó)際收支危機(jī)爆發(fā)的可能性，文章還總結(jié)研究了可能導(dǎo)致資本流動(dòng)突停的原因并說(shuō)明了發(fā)生在國(guó)際層面的資本突停比發(fā)生在國(guó)家內(nèi)部的突停破壞性更大。

關(guān)于資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者也做了相關(guān)研究。劉仁伍等（2008）基于國(guó)內(nèi)銀行和國(guó)內(nèi)投資者，探究了國(guó)際資本異常流動(dòng)是如何引發(fā)貨幣危機(jī)的，發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本的異常流動(dòng)使貨幣危機(jī)爆發(fā)的概率增加。陸靜、羅偉卿（2012）單獨(dú)研究了新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)突停是如何引致金融危機(jī)的，同時(shí)研究了資本突停是如何引發(fā)的。結(jié)果顯示，金融和貿(mào)易開(kāi)放并不一定導(dǎo)致資本流動(dòng)突然停止，匯率越穩(wěn)定，國(guó)際資本流動(dòng)異常時(shí)沖擊經(jīng)濟(jì)體的概率越低，同時(shí)，外債存量過(guò)大，資本激增都會(huì)增加資本突停概率。許欣欣等（2014）運(yùn)用1980-2011年115個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證國(guó)際資本大量流入和貨幣危機(jī)關(guān)系，總結(jié)了資本異常波動(dòng)對(duì)貨幣危機(jī)的影響，實(shí)證表明外國(guó)直接投資和證券投資的波動(dòng)對(duì)貨幣危機(jī)的影響不顯著，而債務(wù)資本異常波動(dòng)大大提高了貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性。萬(wàn)超，靳玉英（2014）據(jù)1985—2008年81個(gè)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)為研究對(duì)象，分析危機(jī)前后資本流入突然停止的特征，并得出經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)時(shí)資本流入突停都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生負(fù)面影響。一國(guó)主動(dòng)調(diào)控經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)，不僅能降低經(jīng)常賬戶巨額赤字潛在風(fēng)險(xiǎn)，更避免了因資本流入的突然停止而增加的成本。王雪標(biāo)等（2009）根據(jù)Logit模型研究了管控資本流動(dòng)是否能夠降低貨幣危機(jī)，結(jié)果顯示當(dāng)期的資本流動(dòng)管控并不能有效地降低貨幣危機(jī)的概率，但是管制上期的資本流動(dòng)卻可以明顯地降低貨幣危機(jī)概率。當(dāng)期發(fā)生在其他國(guó)家的貨幣危機(jī)具有傳染效應(yīng)，較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)可以減緩一國(guó)貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性。金洪飛等（2001）探究了東亞的資本異常流動(dòng)與貨幣危機(jī)，并得出了東亞前期資本的過(guò)量流入對(duì)后期貨幣危機(jī)具有負(fù)面效應(yīng)，投資的外部性致使過(guò)量資本流進(jìn)東亞，結(jié)果該地區(qū)資本利用效率大大降低且經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，最終貨幣危機(jī)爆發(fā)。

已有研究顯示，資本流入突停后伴隨貨幣危機(jī)導(dǎo)致的產(chǎn)出損失比未伴隨貨幣危機(jī)更為嚴(yán)重和持久。且以往的研究大都集中于資本突停的影響因素以及貨幣危機(jī)影響因素研究上，關(guān)于不同資本突停類(lèi)型對(duì)貨幣危機(jī)的影響的分析探討較少。因此，為了更好更完整地研究資本流動(dòng)突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響，本文分別從資本凈流入突停，資本流入突停和資本流出突停角度來(lái)研究對(duì)貨幣危機(jī)的影響。

二、資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響機(jī)制分析

很多學(xué)者研究得出，國(guó)際資本的異常流動(dòng)將沖擊本國(guó)貨幣匯率。國(guó)際借貸理論表明，國(guó)際間借貸產(chǎn)生于國(guó)與國(guó)之間收支活動(dòng)，比如貿(mào)易進(jìn)出口和資本出入都會(huì)產(chǎn)生國(guó)際借貸關(guān)系，這又會(huì)改變外匯供給和需求，匯率也會(huì)因此而波動(dòng)。當(dāng)一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)盈余時(shí)，本幣升值，反之當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)赤字時(shí)則本幣貶值。國(guó)際資本流動(dòng)的突然停止使得一國(guó)流動(dòng)債務(wù)大于流動(dòng)債權(quán)，這會(huì)使得外匯供給下降，進(jìn)而出現(xiàn)本幣匯率下跌，外匯匯率上升。

國(guó)際資本流動(dòng)突停會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生影響，這一重要原因在于金融市場(chǎng)的不完全性以及金融脆弱性。債務(wù)的美元化和非貿(mào)易品部門(mén)投資過(guò)度是一國(guó)金融脆弱性的重要特征。一方面，一些國(guó)家的資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、開(kāi)放程度很低，國(guó)際資本流入一國(guó)的主要方式為銀行等中介機(jī)構(gòu)，由于政府存在的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管欠缺，導(dǎo)致國(guó)外的債權(quán)人放貸過(guò)度，債務(wù)美元化由此而成。國(guó)際金融市場(chǎng)上的摩擦通常由于國(guó)際資本輸出方為輸入方提供信用，并采取信用約束行為以減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。雖然商品貿(mào)易單位簽署國(guó)際間債務(wù)合同，但其中一部分債務(wù)的擔(dān)保為非貿(mào)易商品部門(mén)的收入，所以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)因素之一為債務(wù)美元化而因此形成的信用約束。當(dāng)一國(guó)負(fù)債過(guò)高時(shí)，此時(shí)若世界信貸市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)惡化或者產(chǎn)生負(fù)面外生沖擊，一國(guó)產(chǎn)出或非貿(mào)易品價(jià)格會(huì)顯著下降，國(guó)際負(fù)債相對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)變多，因此一國(guó)外債越高，信用約束越會(huì)加緊，進(jìn)而對(duì)外金融調(diào)整也隨之加劇。當(dāng)收緊信用約束時(shí)，如提高保證金追加要求，這會(huì)降低一國(guó)抵押資產(chǎn)的價(jià)格，外部融資隨之升水，一國(guó)在國(guó)際上債務(wù)融資更難。一方面，為應(yīng)對(duì)提高追加保證金的要求，國(guó)內(nèi)交易者便會(huì)賤賣(mài)資產(chǎn)給外國(guó)，資產(chǎn)頭寸倉(cāng)促地被調(diào)整而沒(méi)有發(fā)揮最佳效應(yīng)。由于金融資產(chǎn)交易制度和摩擦，交易成本的存在使外國(guó)交易者對(duì)資產(chǎn)需求只能為有限彈性需求，因此國(guó)外交易者具有足夠時(shí)間調(diào)整投資。另一方面，提高追加保證金的要求會(huì)使得消費(fèi)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，消費(fèi)與資產(chǎn)的回報(bào)也會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。債務(wù)通縮原理表明，資產(chǎn)價(jià)格的降低將會(huì)導(dǎo)致再次提高保證金追加的條件，此時(shí)國(guó)內(nèi)交易者便會(huì)更加地賤賣(mài)資產(chǎn)以迎合加緊的保證金要求，這一表現(xiàn)會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的通縮。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形態(tài)具有較大杠桿時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的小幅度降低以及投資的微小變化，一國(guó)的消費(fèi)都會(huì)出現(xiàn)顯著降低，經(jīng)常賬戶赤字也會(huì)呈現(xiàn)大幅度的逆轉(zhuǎn)。如果賤賣(mài)資產(chǎn)不足以應(yīng)付國(guó)外資產(chǎn)大幅調(diào)整，提高保證金追加的要求將引發(fā)資本流入突然停止、經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)和消費(fèi)的大幅下降。政府將強(qiáng)行加入援助困境中的金融中介機(jī)構(gòu)。在沒(méi)有資本管制的狀況下，政府被迫賣(mài)出外匯儲(chǔ)備或提高國(guó)內(nèi)利率以阻斷資本流出，而維持匯率處于穩(wěn)定水平，當(dāng)出賣(mài)幾乎全部外匯儲(chǔ)備，或利率提高到會(huì)破壞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，本幣匯率會(huì)無(wú)法維持，貨幣危機(jī)因此而爆發(fā)。除此之外，很多國(guó)家的金融中介機(jī)構(gòu)投資房地產(chǎn)等非貿(mào)易品部門(mén)超過(guò)一定限度，而房地產(chǎn)部門(mén)大都缺乏供給彈性，資本流入過(guò)量后又發(fā)生資本流入的突然停止，這導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生，且資本流入的突然停止加大了危機(jī)爆發(fā)的概率。總之，金融體系的脆弱性、國(guó)家間金融摩擦和監(jiān)管不到位，國(guó)際資本過(guò)量流入后又突然停止時(shí)，貨幣危機(jī)會(huì)由此而生。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)數(shù)據(jù)的完整性，本文的研究對(duì)象是1980—2015年83個(gè)國(guó)家的年度數(shù)據(jù)。貨幣危機(jī)的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)際上廣泛認(rèn)可的Laeven和Valencia（2018）數(shù)據(jù)庫(kù)，資本突停的數(shù)據(jù)以Lane和Ferretti（2018）建立的更為完整的資本流動(dòng)數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)來(lái)定義，以Binici等（2010）定義的資本流動(dòng)衡量方式為基礎(chǔ)判定資本突停，其他控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行。

（二）資本突停的測(cè)算

關(guān)于資本突停的界定和測(cè)算，現(xiàn)有研究有不同的方法。Calvo（1998）及Calvo等（2004）給資本突停界定了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）同比上年的資本賬戶下降至少多于國(guó)家樣本均值的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差;（2）資本流入的年均變化量高于國(guó)家樣本均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)定義為起始時(shí)間;（3）資本流入的年均變化量比國(guó)家樣本均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差低時(shí)定義為結(jié)束時(shí)間。由于資本突停更可能發(fā)生在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，Calvo等（2008）在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了系統(tǒng)性的資本流入突然停止，不僅需要滿足Calvo（2004）等人所述以上三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，還需其他條件指標(biāo)的滿足。劉莉亞等（2013）認(rèn)為資本突停是指一國(guó)先出現(xiàn)資本過(guò)量流入后再發(fā)生資本流入的大幅下降，具體可以分為外部資本流入型突停、本國(guó)投資者資本外逃引發(fā)的資本突停以及凈資本流入型的突停。

在以往研究成果的基礎(chǔ)上，本文將資本突停分為三類(lèi)進(jìn)行研究，當(dāng)國(guó)際資本總流入或者凈流入滿足時(shí)，則定義為資本流入突?；蛸Y本凈流入突停，當(dāng)國(guó)際資本總流出滿足時(shí)，則定義為資本流出突停。其中，K代表一國(guó)國(guó)際資本凈流入、總流入或總流出，判定資本流動(dòng)以Binici等（2010）定義的資本流動(dòng)衡量方式為基礎(chǔ)，資本總流入inflows=-min（d.asset，0）+max（d.liabilities，0，），資本總流出outflows=max（d.asset，0）-min（d.liabilities，0），其中d.asset與d.liabilities代表對(duì)總資產(chǎn)總負(fù)債進(jìn)一階差分處理，將資本存量轉(zhuǎn)化為資本流量，其中總資產(chǎn)代表一國(guó)資本的總流出，總負(fù)債代表一國(guó)資本的總流入。一國(guó)資本的凈流入netinflows=inflows-outflows，即資本凈流入等于一國(guó)資本總流入減去總流出。t代表的時(shí)間為年份，GDP為一國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，λ表示國(guó)際資本突然停止的臨界值其取為5%。

（三）資本突停與貨幣危機(jī)描述性統(tǒng)計(jì)

1.資本突停描述性統(tǒng)計(jì)

表1是定義資本突停后，統(tǒng)計(jì)的資本突停的次數(shù)，發(fā)生資本突停時(shí)定義為1、不發(fā)生資本突停時(shí)定義為0。表1是根據(jù)83個(gè)國(guó)家1980—2015年之間統(tǒng)計(jì)的資本突停發(fā)生次數(shù)得出的。根據(jù)表1可得出，國(guó)際資本總流入引發(fā)的流入型資本突停發(fā)生591次，由本國(guó)投資者投資的資本外逃所引致的流出型資本突停發(fā)生805次，統(tǒng)計(jì)凈流入型資本突停發(fā)生642次。

2.貨幣危機(jī)和資本突停同時(shí)發(fā)生次數(shù)統(tǒng)計(jì)

根據(jù)資本流動(dòng)進(jìn)而衡量資本突停的數(shù)據(jù)庫(kù)以及統(tǒng)計(jì)銀行危機(jī)的數(shù)據(jù)庫(kù)，并結(jié)合上述對(duì)資本突停次數(shù)的統(tǒng)計(jì)，本文更進(jìn)一步識(shí)別了同時(shí)發(fā)生銀行危機(jī)與資本突停的次數(shù)。表2為統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在83個(gè)國(guó)家1980—2015年間，發(fā)生貨幣危機(jī)91次，占總樣本的概率為3%。設(shè)定發(fā)生資本突停的當(dāng)年為t年，（t，t+1）年發(fā)生銀行危機(jī)時(shí)，本文就認(rèn)定為資本突停和銀行危機(jī)同時(shí)發(fā)生。流入型資本突停和貨幣危機(jī)同時(shí)出現(xiàn)的次數(shù)為17次，流出型資本突停與貨幣危機(jī)同時(shí)出現(xiàn)的次數(shù)為24次，凈流入型資本突停與貨幣危機(jī)同時(shí)出現(xiàn)的次數(shù)為32次，占每一類(lèi)別資本突停總數(shù)的比例分別為2.9%，3.0%，5.0%。

3.其他控制變量的選取

根據(jù)以往現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的研究總結(jié)以及資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響機(jī)理。本文選取了通貨膨脹率，對(duì)中央政府的債權(quán)占GDP的比例，廣義貨幣占GDP的比例，貿(mào)易占GDP的比例，出口貨物和服務(wù)占GDP的比例，經(jīng)常賬戶余額占GDP的比例，總儲(chǔ)備可支付進(jìn)口的月份，金融部門(mén)提供的國(guó)內(nèi)信貸作為控制變量。各被解釋變量、主要解釋變量以及控制變量的名稱(chēng)、符號(hào)和意義如下表3所示。

四、模型選擇與實(shí)證結(jié)果分析

（一）計(jì)量模型選擇

由于所研究的對(duì)象貨幣危機(jī)是個(gè)虛擬變量，發(fā)生時(shí)取值為1，不發(fā)生取值為0。本文選擇二元選擇模型中的Logit模型。Logit模型是一種二元選擇事件是否出現(xiàn)的條件概率模型。構(gòu)造其模型形式如：Yit=αit+βSSit+γXit+εit。其中，i代表國(guó)家，i取值為1，2，...n;t表示時(shí)間，t取值為1，2，...t。Yit表示國(guó)家i在t年是否發(fā)生貨幣危機(jī)，當(dāng)國(guó)家i在t年出現(xiàn)貨幣危機(jī)時(shí)，Yit取值為1，反之不發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)取值為0。SS表示資本突停，X代表其他控制變量，β和γ分別代表資本突停以及控制變量的系數(shù)，α代表回歸方程中的常數(shù)項(xiàng)，ε代表誤差項(xiàng)。由于Logit模型屬于非線性模型，所以采用極大似然法對(duì)從模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果分析得出：凈流入型的資本突停在1%水平下顯著影響貨幣危機(jī)，而且符號(hào)為正，凈流入突停與貨幣危機(jī)發(fā)生概率呈正相關(guān)，表明一國(guó)凈流入突?，F(xiàn)象越嚴(yán)重，一國(guó)貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性越大，此原因在于凈資本流入突停，一國(guó)國(guó)際收支惡化，國(guó)內(nèi)實(shí)際匯率波動(dòng)幅度變大，本幣貶值，本幣貶值現(xiàn)象嚴(yán)重時(shí)發(fā)生貨幣危機(jī)。流入型的資本突停在5%顯著水平上影響貨幣危機(jī)，且符號(hào)為正，此現(xiàn)象說(shuō)明國(guó)外資本流入的突然停止與貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性呈正相關(guān)。外部資本流入突停使原本很多項(xiàng)目資金得不到后續(xù)補(bǔ)充和支持，本國(guó)國(guó)際收支狀況同樣會(huì)惡化，同時(shí)，國(guó)外資本流入突停使一國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸蕭條惡化，國(guó)內(nèi)各行各業(yè)都會(huì)受到?jīng)_擊和負(fù)面影響，本幣貶值壓力大到一定程度時(shí)就會(huì)爆發(fā)貨幣危機(jī)。流出型資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響并不顯著，此現(xiàn)象或許由于一些國(guó)家對(duì)本國(guó)投資者投資國(guó)外的管控相對(duì)較為嚴(yán)格，因此本國(guó)資本外流的限制約束較高，這會(huì)造成本國(guó)投資者只會(huì)將少量資本投資到國(guó)外，這一投資的途徑和數(shù)量都會(huì)受到很大的管控。另一方面的原因可能在于一些國(guó)家的投資者資本量較少，只足夠投資于國(guó)內(nèi)，投資于國(guó)外的資金很少，因此流出型資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響并不顯著。

另外，在模型1、2和3中可以發(fā)現(xiàn)：廣義貨幣占GDP的比例顯著影響貨幣危機(jī)，且符號(hào)為負(fù)，這說(shuō)明，一國(guó)廣義貨幣占GDP比例越高，發(fā)生貨幣危機(jī)的概率越低，由于M2不僅反映了一國(guó)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，還反映了一國(guó)潛在購(gòu)買(mǎi)力，可以更全面代表貨幣流通情況，M2的流動(dòng)性較好地代表了一國(guó)社會(huì)總需求的變化和國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，一國(guó)購(gòu)買(mǎi)力越強(qiáng)，越不容易發(fā)生貨幣危機(jī)。貿(mào)易額占GDP的比例對(duì)貨幣危機(jī)的影響顯著，且符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明貿(mào)易額占GDP比例越高，越不容易發(fā)生貨幣危機(jī)，因?yàn)橘Q(mào)易額占GDP的比例代表一國(guó)貿(mào)易開(kāi)放度，貿(mào)易開(kāi)放度越高的國(guó)家市場(chǎng)機(jī)制往往比較規(guī)范，經(jīng)濟(jì)基本面向好，爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性越小;對(duì)政府的債權(quán)占GDP的比例顯著影響貨幣危機(jī)，且符號(hào)為正，說(shuō)明對(duì)政府的債權(quán)占GDP比例越高時(shí)，越容易發(fā)生貨幣危機(jī)，對(duì)政府的債權(quán)越高，本幣貶值時(shí)，發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，使結(jié)果更具有說(shuō)服力，本部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，改變資本突停臨界值的界定，改λ的值為0.04。第二，運(yùn)用滯后一期的凈流入資本突停，流入資本突停以及流出資本突停為解釋變量進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果表明凈流入資本突停和流入資本突停在5%水平下顯著影響貨幣危機(jī)，流出資本突停對(duì)貨幣危機(jī)的影響仍然不顯著。第三，由于自21世紀(jì)以來(lái)貨幣危機(jī)發(fā)生的頻率更高，選用2001—2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸觀察實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健。之所以選擇2001—2015年的數(shù)據(jù)，主要因?yàn)樘幱谌蛸Y本流動(dòng)中心的國(guó)家-美國(guó)2001年貨幣政策的變化，即寬松的貨幣政策的實(shí)施，這一期間美國(guó)資本流向其他各國(guó)，全球資本流動(dòng)呈現(xiàn)出活躍狀態(tài)且數(shù)量出現(xiàn)急劇增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，因此對(duì)2001-2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，仍然變化不大。因此，本文的實(shí)證回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

資本凈流入突停在1%的水平上顯著增加貨幣危機(jī)發(fā)生的概率，資本流入突停在5%的水平上顯著增加貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性，而資本流出突停對(duì)貨幣危機(jī)并不具有顯著的影響。另外，廣義貨幣占GDP的百分比、貿(mào)易額占GDP的百分比、對(duì)中央政府的債權(quán)占GDP的百分比以及總儲(chǔ)備可支付進(jìn)口的月份對(duì)貨幣危機(jī)的發(fā)生都有顯著的影響。

（二）政策建議

首先，為了降低國(guó)際資本流動(dòng)突然停止發(fā)生的可能性，一國(guó)要加大對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管，密切關(guān)注資本流動(dòng)的態(tài)勢(shì);加強(qiáng)監(jiān)督檢測(cè)國(guó)際收支賬戶、外匯賬戶和對(duì)外負(fù)債，建立預(yù)警系統(tǒng)盡早發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)突然停止，加強(qiáng)監(jiān)督檢測(cè)各類(lèi)國(guó)際資本的異常波動(dòng)并分析其原因。對(duì)國(guó)際資本異常流動(dòng)的監(jiān)督管理，不僅要加大國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管效力，更要對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)督管理;同時(shí)，針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管，應(yīng)加大國(guó)與國(guó)之間的協(xié)調(diào)與合作，共同檢測(cè)和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，建立國(guó)際的經(jīng)濟(jì)金融網(wǎng)絡(luò)。其次，一國(guó)應(yīng)加大發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，使得一國(guó)國(guó)際收支盡可能處于平衡狀態(tài)。一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的向好對(duì)降低資本流動(dòng)突然停止風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融體系具有重要作用。同時(shí)，積極良好的貿(mào)易政策有利于進(jìn)出口的合理增長(zhǎng)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，經(jīng)常賬戶的調(diào)節(jié)。再次，加強(qiáng)金融體制改革，進(jìn)一步完善金融體系。最后，關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整本國(guó)政策以應(yīng)對(duì)外部變化，以更好的狀態(tài)積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)

[1]Binici M， Hutchison M， Schindler M. Controlling Capital.Legal Restrictions and the Asset Composition of International Financial Flows [J]. Journal of International Money and Finance， 2010， 29（4）：666-684.

[2]Calvo G A. Capital flows and capital-market crises： the simple economics of sudden stops[J]. Journal of applied Economics，1998， 1（1）： 35-54.

[3]Calvo G A， Izquierdo A， Mejia L F. On the empirics of sudden stops： the relevance of balance-sheet effects[R]. National?? ? ? ? ? Bureau of Economic Research， 2004.

[4]Calvo G A， Izquierdo A， Mejía L F. Systemic sudden stops： the relevance of balance-sheet effects and financial integration[R].? ? ? ? ?National Bureau of Economic Research， 2008.

[5]Cato L A V. Sudden stops and currency drops： a historical look[M].The Decline of Latin American Economies： Growth，?? ? ? ? ? Institutions， and Crises. University of Chicago Press， 2007： 243-290.

[6]Laeven L， Valencia F. Systemic Banking Crises Revisited [J]. IMF Economic Review， 2018， 61（2）：225-270.

[7]Lane P R， Milesi-Ferretti G M. The External Wealth of Nations Revisited： International Financial Integration in the?? ? ? ? ?Aftermath of the Global Financial Crisis [J].Imf Economic Review， 2017， 66（1）：189-222.

[8]金洪飛，李子奈.資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)[J].金融研究，2001，（12）：43-50.

[9]劉莉亞，程天笑，關(guān)益眾，劉曉磊.資本管制對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)性的影響分析[J].國(guó)際金融研究，2013，（02）：37-46.

[10]劉仁伍，劉華，黃禮健.新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)與雙危機(jī)模型擴(kuò)展[J].金融研究，2008，（04）：37-54.

[11]陸靜，羅偉卿.國(guó)際金融危機(jī)期間的資本流入突停研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2012，（04）：38-48.

[12]馬宇，王紅平.資本流動(dòng)突停能引發(fā)銀行危機(jī)嗎？——基于61個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家樣本的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2018，35（03）：? ? ? ? ? ?75-81.

[13]萬(wàn)超，靳玉英.金融危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)分析：基于資本流入突然中斷的視角[J].財(cái)貿(mào)研究，2014，25（01）：70-77.

[14]王雪標(biāo)，于春艷，張建華.資本流動(dòng)控制可以抑制貨幣危機(jī)嗎？——基于Panel Logit模型的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，? ? ? ? ? ?2009，（03）：64-69.

[15]許欣欣，李天德.國(guó)際資本波動(dòng)會(huì)加劇金融體系的風(fēng)險(xiǎn)嗎？——基于115個(gè)經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)分析[J].西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)? ? ? ? ? ?（人文社會(huì)科學(xué)版），2014，35（05）：102-107.

[16]鄭璇，羅明銘.國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷與貨幣危機(jī)——基于新興市場(chǎng)國(guó)家的證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016，（04）：43-49.

Abstract：This article first sorts out the mechanism of the impact of capital suspension on the currency crisis. Based on this， the panel data of 83 countries from 1980 to 2015 are selected as research samples. Starting from this， we use Logit model to explore empirically the impact of capital flow suspension on currency crisis. The empirical results show that the net capital inflow stoppage and capital inflow stoppage have greatly increased the possibility of a currency crisis， and the capital outflow stoppage has no significant impact on the currency crisis. A country should pay attention to strengthening the monitoring of capital flow stoppages and reduce the possibility of a capital crisis triggering a currency crisis.

Key words： sudden stop; currency crisis; logit model

責(zé)任編輯、校對(duì)：謝紅苗