歐派家居，錢多還是錢緊？

2020-12-21 03:46:37詩與星空

證券市場周刊 2020年45期

詩與星空

2020年接近尾聲，眾多上市公司也都紛紛發(fā)布“喜報”，隨著下半年經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，上半年受到新冠疫情影響的公司在下半年大多強(qiáng)力反彈。

三季報顯示，整個家居業(yè)業(yè)績斷崖式下滑。不過，在疫情來臨之前，這個行業(yè)的發(fā)展非常靚麗，整體成長性極佳。疫情結(jié)束后，也有望重新復(fù)蘇。家居產(chǎn)業(yè)的背后，是消費(fèi)升級和廣大人民群眾對美好生活環(huán)境的追求。第三季度單季數(shù)據(jù)顯示，家居行業(yè)已經(jīng)開始緩慢恢復(fù)。

作為家居行業(yè)的龍頭之一，歐派家居（603833.SH）2020 年三季報顯示，公司前三季度實現(xiàn)營收 97.32 億元，同比上升 2.06%;歸母凈利潤為 14.50 億元，同比上升 5.23%。三季度單季更是后勁十足，單季度實現(xiàn)營收 47.66 億元，同比上升 18.40%;歸母凈利潤為 9.61 億元，同比上升 28.93%。從業(yè)績看，三季度以來基本消除了疫情的影響，2020年全年業(yè)績有望更上一層樓。

看起來優(yōu)秀的現(xiàn)金流

從生產(chǎn)經(jīng)營模式來看，現(xiàn)在家居行業(yè)主要依賴兩種模式，一是定制模式，二是配套模式。

最近幾年非?；鸨娜荻ㄖ瞥蔀槌绷?，也成為主要的利潤來源。而與地產(chǎn)商合作的配套模式，則成為企業(yè)經(jīng)營的“保底”選擇。

歐派家居的主要模式是定制模式。從定制櫥柜起家，并從櫥柜向全屋產(chǎn)品延伸。

報表顯示，公司的業(yè)績表現(xiàn)，一方面和疫情基本結(jié)束后強(qiáng)力反彈的改善家居需求有關(guān)，另一方面也和公司全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)銷售模式，通過線上彌補(bǔ)線下銷售不足有很大關(guān)系。公司雖未披露線上銷售情況，但據(jù)公司半年報，線上成果不菲：通過線上裂變營銷+視頻直播落地的方式，達(dá)到引流、蓄客、成交的目的，助力終端經(jīng)銷商搶單奪單。

圖：歐派家居借款忽然增長

數(shù)據(jù)來源：Wind

很多擁有龐大經(jīng)銷商體系的上市公司，往往會把經(jīng)銷商作為業(yè)績“蓄水池”，比如有些家電企業(yè)，表面上把銷售額做大了，但實際上只是轉(zhuǎn)移到了經(jīng)銷商，并沒有真正銷售給最終客戶。不少上市公司受疫情的影響，為了強(qiáng)行做出業(yè)績，采取了這樣的手段。但這種方式很容易在現(xiàn)金流量表露出破綻。

歐派家居的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為21.3億元，較上年同期的17.53億元較大幅增加，說明公司的產(chǎn)品正?；鼗\資金，雖然應(yīng)收款較年初增加了2億多元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也有所變差，但和營收相比，金額不算大，銷售額比較接近真實。

三季報的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面現(xiàn)金超過46.22億元，購買理財產(chǎn)品10.44億元。

公司近年來毛利率均維持在35%左右，對于一家傳統(tǒng)制造業(yè)公司來說，這可以稱得上相對“暴利”。

歐派家居是靠什么持續(xù)多年高毛利？筆者認(rèn)為主要有三點(diǎn)，一是頭部企業(yè)規(guī)模比較大帶來的采購優(yōu)勢和生產(chǎn)優(yōu)勢，可以在定制原材料半成品時減少不必要的成本;二是優(yōu)質(zhì)企業(yè)信息化水平比較高，依賴軟件和科技，從設(shè)計到智能制造環(huán)節(jié)，都節(jié)約了大量成本;三是大多采用了自營+加盟的經(jīng)銷模式，通過營造品牌效應(yīng)，借助渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)較好的價格控制。

但是，長期以來看似不差錢的財報中，卻突兀的多了近20億元短期借款（長期借款也增加了1億元左右）。

突如其來的巨額借款

三季報資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司短期借款余額20億元，和年初的5258萬元相比，增幅巨大。公司近五年來的財報顯示，除了2019年三季報短暫的7.1億元余額外，年報中最高借款余額也只有2.1億元（2015年），增加了接近10倍，也帶來了大額的利息支出。公司1-9月份的利息費(fèi)用高達(dá)8695萬元，創(chuàng)上市以來利息支出最高紀(jì)錄。

考慮到公司賬面并不缺錢，這筆巨額借款就顯得疑點(diǎn)重重，甚至有“存貸雙高”的嫌疑。

疫情對很多企業(yè)的現(xiàn)金流是一個巨大的考驗，西貝、海底撈都曾公開表示現(xiàn)金流壓力巨大。家居企業(yè)在年初受到的沖擊也比較大，筆者對比了歐派家居一季報、半年報和三季報，認(rèn)為公司突然借款有四種可能：一是準(zhǔn)備擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，準(zhǔn)備購建廠房、生產(chǎn)線;二是進(jìn)行并購等資本運(yùn)作;三是籌備分紅;四是類似康美藥業(yè)的財務(wù)造假。

從歐派家居三季報的現(xiàn)金流量表來看，第一種可能性比較大：公司2017年上市以來購建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金超過72億元。與之對應(yīng)的，公司上市以來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額也不過81.83億元。也就是說，公司幾乎把所有經(jīng)營賺到的錢都投入到擴(kuò)建生產(chǎn)設(shè)備了。

固定資產(chǎn)投資的增加，也讓公司在短短三年多的時間實現(xiàn)固定資產(chǎn)和在建工程總額翻番，只不過巨額的投資并沒有帶來營收規(guī)模的同步增加，凈資產(chǎn)收益率連年下滑（年化凈資產(chǎn)收益率從2016年年報的39.45%下降到2020年三季報的18.81%），說明仍需要時間通過業(yè)績給投資者證明高速擴(kuò)張的必要性。

尤其是和業(yè)內(nèi)同行相比，在大環(huán)境基本一致的情況下，公司的借款顯得格外的獨(dú)樹一幟。

幾處隱憂

現(xiàn)金流量表顯示，其他可能也存在的幾許擔(dān)憂。

首先是負(fù)債較重的情況下，分紅資金過多。這幾年來，公司雖然固定資產(chǎn)投資比較多，但剔除掉借款，賬面仍有20多億元現(xiàn)金和10億元理財，擴(kuò)張最迅猛的2018年，公司購建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金也不過22億元，當(dāng)前現(xiàn)金儲備足以應(yīng)對最激進(jìn)的擴(kuò)張。

公司的分紅數(shù)額比較大，上市以來分紅12.66億元，其中僅2020年1-9月份就分紅5.02億元，公司還有儲備巨額資金進(jìn)行分紅的嫌疑。

對于投資者來說，分紅通常是一件好事，不過歐派家居的股權(quán)構(gòu)成比較特殊，其股權(quán)高度集中在大股東姚良松和姚良柏手中，合計超過76%。在影響公司經(jīng)營的情況下，大額分紅意味著大量的收益回流至大股東手中。

其次是疑似存貸雙高。從公司近期的公告來看，并沒有大規(guī)模并購的跡象。雖然有可轉(zhuǎn)債達(dá)到了贖回標(biāo)準(zhǔn)，而最新的公告顯示，公司暫不贖回2019年發(fā)的債券。

那么，還有沒有一種可能是，疫情期間公司拿到了優(yōu)惠利率的貸款，然后轉(zhuǎn)道拿去理財套取更高的收益？

但財報顯示，公司利息支出金額巨大，理財金額并沒有增加。而在2020年一季報的時候，公司借款就增加到了15億元，同時還贖回了差不多5億元的理財產(chǎn)品。

這意味著，公司一方面比較缺錢，另一方面，在超過半年的時間里，相當(dāng)一部分資金其實是原封未動的。不僅不可能拿貸款去理財，而且公司年初14.66億元的現(xiàn)金，很有可能大部分暫時不能使用！這和公司財報中披露的受限資金僅有9814萬元形成了較大的反差。

利息資本化

事實上，除了利潤表里8695萬元的利息費(fèi)用外，公司還巧妙地“隱藏”了5000萬元以上的利息支出。

根據(jù)會計準(zhǔn)則，貸款修建的在建工程，符合資本化條件的利息支出，可以計入在建工程。歐派家居半年報顯示，上半年資本化利息超過4800萬元。由于三季報不披露詳細(xì)資本化利息情況，合理推測不會低于5000萬元。簡單計算，公司2020年1-9月份利息開支超過1.3億元，大概占凈利潤10%左右。假設(shè)公司不進(jìn)行利息資本化處理，都計入利息費(fèi)用，公司的凈利潤極有可能比上年同期要低。

總體而言，在經(jīng)營模式基本不變的情況下，部分財報項目發(fā)生了天翻地覆的變化，是值得警惕的，很有可能有投資者暫時無法了解的情況正在發(fā)生。

家居企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備損耗比較大，每年計提大量折舊，并要盡可能保持設(shè)備更新。從固定資產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)度看，歐派家居未來有望實現(xiàn)銷售額的大幅突破。但是，公司擴(kuò)張所需資金以借款為主，這就存在著一定的資金鏈風(fēng)險，投資者需要及時關(guān)注公司未來幾年的償債情況。