布局2021年“春季躁動”

戴康

受益于海外經(jīng)濟修復的“出行鏈+出口鏈+再通脹”有望成為2021年行業(yè)配置主線之一。

“春季躁動”年年有：過去10年“春季躁動”行情每年都會出現(xiàn)，2021年的“春季躁動”行情較難提前至12月啟動：當前國內(nèi)貨幣政策難以轉(zhuǎn)向?qū)捤桑Ｍ庖惨堰M入流動性“寬松穩(wěn)態(tài)”階段。過去10年中，只有2013年、2018年和2020年的3輪“春季躁動”行情提前到上一年的12月啟動，都和當時的國內(nèi)/外流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤擅芮邢嚓P。

2021年的“春季躁動”建議繼續(xù)深化“估值降維”：2021年“春季躁動”經(jīng)濟增長呈現(xiàn)順周期修復的慣性，企業(yè)盈利處于上行階段后期，而金融條件處于信用緊縮初期，“春季躁動”順周期屬性板塊跑贏的概率較大;2021年初經(jīng)濟增長超預期相較貨幣寬松超預期的概率更大，“春季躁動”將繼續(xù)深化“估值降維”。

在過去10年的“春季躁動”中，年末/年初“春季躁動”的領漲線索，通常也是當時的市場主線——2019年初“春季躁動”領漲的是出口鏈制造業(yè)（中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和）;2017年初“春季躁動”領漲的是建筑/建材（“一帶一路”）;2016年初“春季躁動”領漲的是地產(chǎn)鏈周期品（地產(chǎn)政策邊際寬松）;2014年初“春季躁動”領漲的是科技成長（2013-2015年的成長股行情主線）;2009年“春季躁動”領漲的是基建/地產(chǎn)（“4萬億”刺激政策）。

受益于海外經(jīng)濟修復的“出行鏈+出口鏈+再通脹”有望成為2021年行業(yè)配置主線之一，也將是年初“春季躁動”的重要布局方向。2021年“估值降維”將從“國內(nèi)結構修復”線索進一步擴散至“疫苗全球修復”視野（中游制造→可選消費→服務業(yè)&資源品→大金融），其中，“出行鏈+出口鏈+再通脹”的確定性相對較高：（1）受益于線下交互式消費修復的“出行鏈”（休閑服務、機場航空、影院）——A股三季報順周期行業(yè)景氣多有修復，但“出行鏈”相關的服務業(yè)仍在底部，預計“疫苗落地”后，重資產(chǎn)及成本固化的服務業(yè)在收入改善后盈利具備更大修復彈性;（2）受益于全球經(jīng)濟修復彈性的“出口鏈”和“再通脹”（汽車零部件、通用機械、家電家具和工業(yè)金屬鋁和銅等）——2021年中國出口產(chǎn)品結構演變+海外供需缺口變化+海外主動補庫與資本開支擴張+海外地產(chǎn)后周期等因素，都將帶來中國“出口鏈”結構性優(yōu)化。

機構投資者已經(jīng)開啟新一輪調(diào)倉布局期——從公募基金的凈值曲線&制造/可選消費的相對走勢來看：三季度兩者高度相關，這意味著三季度公募基金顯著加倉中游制造;十一以來兩者基本負相關，這意味著公募基金換倉可選消費以及大金融;12月以來，市場下跌，部分可選消費也進入調(diào)整，但公募基金的凈值曲線仍震蕩上行，這意味著公募基金正在積極調(diào)倉。接近年末，投資者會同時基于當年/次年的盈利對企業(yè)估值，由此帶來的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于當年盈利的估值），往往會誘發(fā)年末發(fā)生“估值切換”。當前，“出行鏈”（服務業(yè)剔除銀行）、“出口鏈”（部分制造和可選消費）和再通脹（部分資源品）的“跨年估值差”較大。

總之，本輪“春季躁動”時期經(jīng)濟增長超預期相較流動性寬松超預期的概率更大，時間上疫苗接種鋪開有利于經(jīng)濟增長修復，空間上部分補漲板塊/前期強勢板塊的估值折價已經(jīng)修復到接近歷史均值水平，“估值降維”處于下半場，建議布局2021年海外經(jīng)濟修復主線備戰(zhàn)“春季躁動”（出行鏈+出口鏈+再通脹）。配置繼續(xù)深化“估值降維”： 出口鏈及國內(nèi)交互放開帶來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閑服務、航空）;漲價或需求改善配合產(chǎn)能/庫存周期啟動制造業(yè)（工業(yè)金屬、玻璃、通用機械）;景氣拐點確認的低估低配大金融（銀行、保險）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區(qū)域?qū)嶒灒?/p>