發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響

孔令輝 于京平

[提要] 近年來，伴隨著增發(fā)融資難度的加大，可轉(zhuǎn)債因其債轉(zhuǎn)股的獨(dú)特屬性，備受上市公司青睞。本文基于可轉(zhuǎn)債發(fā)行現(xiàn)狀，分析可轉(zhuǎn)債對上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資能力與股東利益方面的影響，最后對上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債;資本結(jié)構(gòu);股東權(quán)益

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年9月1日

一、我國可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)債又叫可轉(zhuǎn)換公司債券，是在一定時(shí)間內(nèi)可以按照合約規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。簡單來說，可以將可轉(zhuǎn)債看作債券和股票期權(quán)的組合產(chǎn)品。站在投資者角度，可轉(zhuǎn)債下有債底屬性保證最低收益，上受股價(jià)驅(qū)動(dòng)擁有無限潛在收益。站在公司角度，可轉(zhuǎn)債發(fā)行利率一般低于普通公司債，且轉(zhuǎn)股概率高，這種融資途徑成本更低。2017年以來，供需兩熱的市場環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債規(guī)模節(jié)節(jié)高。在2017年定增規(guī)則收緊后，可轉(zhuǎn)債發(fā)行供應(yīng)進(jìn)入快速增長階段，2017～2019年融資規(guī)模以122%的復(fù)合增長率快速擴(kuò)容。（圖1）

本文以上海證券信息網(wǎng)和同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)2015～2019年度已截止轉(zhuǎn)股的32只可轉(zhuǎn)債為研究對象，其中4只為上市銀行所發(fā)行，因銀行股特殊的資本結(jié)構(gòu)，研究中予以剔除，最終研究樣本為28只。本文重點(diǎn)分析可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股結(jié)果對資本結(jié)構(gòu)、股利分配的影響。2015～2019年32只可轉(zhuǎn)債的票面利率平均值為0.66%，最大值也僅有1.5%，遠(yuǎn)低于同期同風(fēng)險(xiǎn)債券利率。同時(shí)，上市公司均保留了贖回條款，保有促使投資者“債轉(zhuǎn)股”的適當(dāng)方法與手段，有效防止呆滯證券的發(fā)生。從可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行效果來看，32家公司的轉(zhuǎn)股比率均值為86.62%，其中轉(zhuǎn)股比率最大的是國電轉(zhuǎn)債，高達(dá)99.92%;（除去銀行發(fā)行）而轉(zhuǎn)股比率最小的是三一轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股比率僅有0.01%。但總體來看，我國上市公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比率還是比較高，轉(zhuǎn)股比率98%以上的有28家，占到全部債轉(zhuǎn)股公司的87.50%。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的主要原因是，中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要目的是延遲股票融資，轉(zhuǎn)換條款的設(shè)計(jì)鼓勵(lì)轉(zhuǎn)換。隨著對中國資本市場的監(jiān)管日益嚴(yán)格和有限的股票再融資，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券正成為延遲股票融資的更為務(wù)實(shí)和合理的方式。上市公司通過設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債的條款，如采用較低的票面利率或者設(shè)置提前贖回條款等，促使債權(quán)人盡快轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資。（表1）

二、發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司的影響

（一）對資本結(jié)構(gòu)的影響?？赊D(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，正是由于其“債轉(zhuǎn)股”獨(dú)特屬性，使得投資者往往持有可轉(zhuǎn)債最終目的是轉(zhuǎn)換為股票，當(dāng)越來越多的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)時(shí)，即可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出的債性變?nèi)?、股性變?qiáng)，便會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)MM理論可知，負(fù)債占的比例越低，企業(yè)相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低，間接優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，這也為那些不具備增發(fā)等融資條件而且資產(chǎn)負(fù)債率又高的公司提供了一種新的融資渠道。此外，上市公司可以通過靈活地改變可轉(zhuǎn)債相應(yīng)條款的設(shè)置而達(dá)到改善公司資本結(jié)構(gòu)的目的。比如，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，上市公司可以通過修正轉(zhuǎn)股價(jià)格或者提高回售門檻等一系列辦法促使投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，發(fā)揮可轉(zhuǎn)債杠桿調(diào)節(jié)的作用，進(jìn)而改善公司的資本結(jié)構(gòu)。但是，“債轉(zhuǎn)股”這一特性在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，我們不能忽視的另一方面是由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較為龐大，當(dāng)越來越多的可轉(zhuǎn)換債券兌換為股票時(shí)，更多的債權(quán)人將會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的股東，導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)的比例大大提高，此時(shí)可能會(huì)稀釋企業(yè)原有股東所享受的權(quán)益，雖然可轉(zhuǎn)債會(huì)延遲其對原始股東的稀釋效應(yīng)，但是仍然存在潛在的稀釋風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)比增發(fā)股票等其他融資方式更嚴(yán)重，甚至?xí)稚⒐镜目刂茩?quán)，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生失衡。

（二）對融資方面的影響。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有降低企業(yè)融資成本的優(yōu)勢，具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：其一，降低利息費(fèi)用。根據(jù)我國現(xiàn)行法規(guī)，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率要比銀行同期存款的利率水平低，而且從實(shí)踐方面看，在市場交易中可轉(zhuǎn)換債券票面利率也要比一般相同期限、相同信用等級的普通公司債券的利率低20%～30%左右。因此，可轉(zhuǎn)換債券所表現(xiàn)的票面利率低的優(yōu)勢無論投資者是否轉(zhuǎn)股都可以起到降低公司融資成本的作用，即便是投資者未選擇轉(zhuǎn)股，也可以視為公司發(fā)行了一種低利率的長期債券。其二，削減稅收支出。在公司財(cái)務(wù)報(bào)表的編制要求中，利息費(fèi)用需要在稅前列示，因此可以在稅后進(jìn)行抵扣，進(jìn)而減少上市公司的稅收支出，在一定程度上起到了抵稅的目的。

上市公司往往發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是通過債券轉(zhuǎn)化成股票，因此企業(yè)本身很可能并沒有足夠的償債準(zhǔn)備以及主觀意愿去支付投資者利息費(fèi)用、償還資金。但是，畢竟可轉(zhuǎn)債本身具有股性，其正股價(jià)格很容易受到市場環(huán)境的影響而發(fā)生上下波動(dòng)?，F(xiàn)如今，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢動(dòng)蕩不安，重大突發(fā)事件接踵而至，誰也無法保證其正股價(jià)格始終保持上升態(tài)勢，當(dāng)市場環(huán)境惡化、股市發(fā)生低迷時(shí)，投資者轉(zhuǎn)股的意愿便會(huì)大大降低，當(dāng)可轉(zhuǎn)債到期時(shí)，大量的未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券將會(huì)給企業(yè)帶來巨大生存危機(jī)。

（三）對股東利益的影響。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券債轉(zhuǎn)股的特性，隨著投資者的逐漸轉(zhuǎn)股，公司的權(quán)益總額逐漸增加，因此對原股東的持股比例會(huì)產(chǎn)生不同程度的稀釋?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行是考慮外部市場環(huán)境和內(nèi)部融資需求的綜合結(jié)果，具體來說，可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)股前具有債券的性質(zhì)，但因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)會(huì)設(shè)計(jì)一系列條款，使得它與普通公司債券不盡相同。出于對雙方利益相關(guān)者的保護(hù)，可轉(zhuǎn)債在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上可能會(huì)包括贖回條款、回售條款、向下修正條款等，設(shè)計(jì)合理的條款以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)外部市場環(huán)境對可轉(zhuǎn)債的成功轉(zhuǎn)股都非常重要。如果投資者一旦到贖回期不行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，因可轉(zhuǎn)債一般發(fā)行規(guī)模比較大，企業(yè)將會(huì)承擔(dān)還本付息的壓力，影響企業(yè)的現(xiàn)金流以及資金周轉(zhuǎn)，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)廣大投資者行使可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)之后，股東的數(shù)量以及原股東的持股比例都會(huì)發(fā)生變化，特別是大股東（本文取恒豐前兩位），股權(quán)及自身利益都會(huì)遭受一定程度的稀釋。以恒豐為例，見表2;轉(zhuǎn)股前，見表3，轉(zhuǎn)股后，見表4。（表2、表3、表4）

恒豐紙業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債累計(jì)轉(zhuǎn)股數(shù)共計(jì)67，131，378股，占恒豐紙業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前總股數(shù)的28.99%，而對其發(fā)行可轉(zhuǎn)債前的老股東股權(quán)稀釋比例達(dá)77.53%。而恒豐紙業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前，其控股股東恒豐集團(tuán)控股比例達(dá)36.7%，控股股東認(rèn)購了14，010.50萬元的可轉(zhuǎn)債，占發(fā)行總額的比例為31.13%。由于恒豐集團(tuán)將其持有的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)轉(zhuǎn)股，在恒豐紙業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債摘牌后，其控股股東持股比例為31.60%，第二大股東持股比例為3.30%。可見，雖然恒豐紙業(yè)控股股東由于認(rèn)購了其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股，但其控制權(quán)仍然受到影響。

三、完善建議

（一）選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)。可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行的過程中涉及票面利率、正股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格等多個(gè)要素，受市場行情的影響，利率和股價(jià)往往波動(dòng)較大。通常情況下，當(dāng)市場行情不是很好，即公司股價(jià)較低時(shí)，此時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)上市公司制定的轉(zhuǎn)股價(jià)格也會(huì)相應(yīng)低一些，這種情況會(huì)在一定程度上吸引投資者，提高轉(zhuǎn)股的比率，但是同時(shí)也會(huì)帶來稀釋股權(quán)、造成資本結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。而且，倘若股價(jià)一直沒有表現(xiàn)出上升態(tài)勢則會(huì)向市場傳達(dá)不好的訊號，使投資者喪失信心，可能會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債破發(fā)的結(jié)果。如果當(dāng)公司股價(jià)過高時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，雖然會(huì)弱化由于稀釋股權(quán)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但是投資者轉(zhuǎn)股比例也會(huì)大大降低，增加了轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)應(yīng)考慮多方情況，選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)并制定合理的轉(zhuǎn)股價(jià)格。一般來說，發(fā)行公司應(yīng)該選擇在大盤被低估同時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢向好，預(yù)測股價(jià)在未來幾年有上升趨勢的節(jié)點(diǎn)發(fā)售可轉(zhuǎn)債，此外還要避開股價(jià)處于低谷時(shí)發(fā)售，選擇這一時(shí)點(diǎn)對買賣雙方都是極其利好的舉措，既有利于公司發(fā)售成功，也有利于投資者到期轉(zhuǎn)股成功。

（二）靈活設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款。合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款對于可轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)股成功具有決定性作用，其中主要涉及回售條款、向下修正條款和強(qiáng)制贖回條款。倘若條款設(shè)置不當(dāng)，可能會(huì)使企業(yè)背負(fù)沉重的經(jīng)濟(jì)壓力，甚至導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債過程中應(yīng)結(jié)合大盤形勢、公司當(dāng)前狀況等多方面給予考慮并對可轉(zhuǎn)債條款進(jìn)行靈活的設(shè)計(jì)與修正，以維護(hù)公司權(quán)益。比如，上市公司可以結(jié)合大盤走勢適當(dāng)提高回售條款門檻，從而緩解上市公司回售的壓力。無論對于公司還是投資者而言，發(fā)行或購買可轉(zhuǎn)債最終目的并不是為了回售，更多的是進(jìn)行轉(zhuǎn)股，倘若在股市行情低迷、走勢下行時(shí)嚴(yán)格回售條款的條件，則會(huì)大大降低公司還本付息的可能性，提高轉(zhuǎn)股的可能性，降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)。同樣，上市公司也可通過向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格和提前贖回條款來刺激投資者的轉(zhuǎn)股意愿，促使投資者轉(zhuǎn)股成功，這樣不僅維護(hù)了購買人的權(quán)益，也滿足了上市公司轉(zhuǎn)股成功的愿望。

（三）合理制定股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免分散股東控制權(quán)。合理設(shè)置企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于公司內(nèi)部治理，還可以有效避免由于大量可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致股東控制權(quán)被稀釋，維護(hù)股東權(quán)益。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資時(shí)，必須要把原始股東權(quán)益放在首位，公司可以考慮給予原始股東優(yōu)先配售權(quán)，這樣可以使原有股東優(yōu)先購買公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，避免大量可轉(zhuǎn)債被外部投資者購買，從而降低股東控制權(quán)被稀釋的可能性。同時(shí)，作為公司的原始股東，要提高自己的風(fēng)險(xiǎn)防范意識，要善于運(yùn)用優(yōu)先認(rèn)購權(quán)來保持自己的持股比例，維護(hù)自己的利益。此外，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不宜過分集中，現(xiàn)如今，很多企業(yè)往往是“一家獨(dú)大”的局面，公司的控制權(quán)往往集中在極少數(shù)股東手里，從而無法保障中小投資者的利益，此時(shí)若想通過向下修正股價(jià)等條款來刺激外部投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股就會(huì)難上加難，因?yàn)榇蠊蓶|往往會(huì)出于維護(hù)自身利益的目的而拒絕下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，但不轉(zhuǎn)股則會(huì)加劇公司的償債壓力，所以公司應(yīng)避免控制權(quán)過于集中，合理制定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（四）加大監(jiān)管力度，完善制度建設(shè)。監(jiān)管部門可以適當(dāng)考慮降低發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的門檻，簡化相應(yīng)的審批程序，提高審批效率，并在政策上給予一定支持，鼓勵(lì)上市公司結(jié)合自身情況理性選擇可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的方式，有利于擴(kuò)大可轉(zhuǎn)債市場的規(guī)?！，F(xiàn)如今可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件較為嚴(yán)格，不僅不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，還使得一些想要通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的企業(yè)只能望而生畏，而且當(dāng)下越來越多的企業(yè)面臨融資難、財(cái)務(wù)杠桿高、無力償債等問題，相關(guān)部門理應(yīng)順應(yīng)時(shí)下市場發(fā)展的趨勢，通過有關(guān)政策法規(guī)的制定與修改使可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢更加充分地凸顯出來，并應(yīng)用到企業(yè)的實(shí)際融資活動(dòng)中。

四、結(jié)語

首先，企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意轉(zhuǎn)股對于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)帶來的變化。一般情況下，可轉(zhuǎn)債賦予原股東優(yōu)先配售權(quán)，建議在股權(quán)結(jié)構(gòu)不太集中的企業(yè)原股東也要盡量購買，以防轉(zhuǎn)股時(shí)股權(quán)遭到稀釋，自身利益受損，甚至導(dǎo)致分散公司的控制權(quán)，影響公司的資本結(jié)構(gòu)，從而使得績效出現(xiàn)下滑。

其次，關(guān)注合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，以便順利轉(zhuǎn)股。縱觀短期內(nèi)成功轉(zhuǎn)股的企業(yè)，無一不是正股股價(jià)走勢呈上漲態(tài)勢。因此，發(fā)債企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)陌l(fā)行時(shí)機(jī)對于順利的上市、轉(zhuǎn)股具有重大意義。同時(shí)，企業(yè)要合理設(shè)置與發(fā)行可轉(zhuǎn)債相關(guān)的條款，這對于能否轉(zhuǎn)股成功具有關(guān)鍵性作用，如果條款設(shè)置不當(dāng)，可能給企業(yè)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)壓力，陷入財(cái)務(wù)困境。

最后，相關(guān)管理部門應(yīng)做出資金用途進(jìn)行披露說明的規(guī)定，使企業(yè)加強(qiáng)自我管理，加強(qiáng)對后期資金使用的監(jiān)督管制力度。

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