CEO 的金融背景會提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率嗎？

陳 乾，史燕平，黃 鑫

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

黨的十九大報(bào)告中指出，要著力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產(chǎn)率，著力加快建設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系，不斷增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競爭力。在此背景下，如何有效提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，推動企業(yè)長久有效發(fā)展是現(xiàn)代企業(yè)面臨的重要問題。生產(chǎn)率是企業(yè)價(jià)值的最終決定因素，對企業(yè)長久發(fā)展具有重要作用，如何提高企業(yè)生產(chǎn)率一直是企業(yè)經(jīng)營者與理論研究人員的重點(diǎn)關(guān)注問題。在已有研究中，學(xué)者們根據(jù)不同的現(xiàn)實(shí)情況提出了各種生產(chǎn)函數(shù)（如柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)、固定替代彈性生產(chǎn)函數(shù)等），并試圖通過對生產(chǎn)函數(shù)的不同解釋提出更為有效的提高企業(yè)生產(chǎn)率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的方法。在早期的研究中，學(xué)者們主要關(guān)注了企業(yè)面臨的各種外部因素如稅收、環(huán)境政策、地理位置對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，而近期的研究中，更多的學(xué)者開始將目光轉(zhuǎn)向企業(yè)內(nèi)部并研究企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)因素如企業(yè)代理問題的嚴(yán)重程度、高管薪酬水平、融資約束水平等對企業(yè)生產(chǎn)率的影響［1-3］。從而發(fā)現(xiàn)不僅外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對企業(yè)生產(chǎn)率有重要影響，進(jìn)一步地，企業(yè)內(nèi)部各種資源稟賦尤其是人力資源稟賦對企業(yè)生產(chǎn)率水平也發(fā)揮著不可忽視的作用。

根據(jù)柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)可知，人力資本作為生產(chǎn)函數(shù)中的人力資源投入，對企業(yè)的生產(chǎn)效率、生產(chǎn)成本都具有重要影響。CEO 作為企業(yè)最重要的人力資源之一，其個(gè)人特點(diǎn)影響著其對企業(yè)做出的各種決策，從而影響企業(yè)生產(chǎn)率水平。一方面，企業(yè)內(nèi)部存在著管理者與股東的代理問題，CEO 的個(gè)人利益與企業(yè)利益并不完全一致，不同類型的CEO 本身個(gè)人擁有的社會資源與知識背景不同，在個(gè)人利益與企業(yè)利益最大化的權(quán)衡下會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營采用不同的策略，從而表現(xiàn)出不同的企業(yè)特征［4］；另一方面，正如“高層梯隊(duì)理論”與“烙印理論”所述，CEO 曾經(jīng)的工作經(jīng)歷、個(gè)人特點(diǎn)會對CEO 產(chǎn)生潛移默化的影響，從而影響CEO 的決策偏好，并表現(xiàn)在企業(yè)最終經(jīng)營效果中［4-5］。

當(dāng)企業(yè)CEO 擁有在金融領(lǐng)域的工作背景時(shí)，由于金融領(lǐng)域的工作多屬于高強(qiáng)度、高壓力、高競爭度的工作，強(qiáng)烈刺激的工作環(huán)境會對CEO 形成“烙印效應(yīng)”，并對其今后抗壓能力、抗風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生影響，并表現(xiàn)在企業(yè)各項(xiàng)投資決策中。已有研究指出，金融背景的CEO 在加速企業(yè)金融化程度、提高企業(yè)借貸能力、提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資偏好等方面發(fā)揮著重要作用［6-7］。但已有的這些研究僅僅關(guān)注了金融背景的CEO 在企業(yè)投資或經(jīng)營方面的直接影響，而企業(yè)在投資等方面的決策最終目的是提高企業(yè)生產(chǎn)率，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，已有研究還未注意到金融背景的CEO 在對企業(yè)投資產(chǎn)生影響后，繼而也會給企業(yè)生產(chǎn)率水平帶來一定程度變化。

基于此，本文主要探討了金融背景的CEO 對企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平產(chǎn)生的影響。本文以2008—2018 年間全部A 股上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的CEO 能夠顯著提高企業(yè)投資效率、增加創(chuàng)新水平從而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，CEO 金融背景在更能發(fā)揮個(gè)人作用的企業(yè)如盈利水平較低或非“北上廣深”的企業(yè)中對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更強(qiáng)烈。本文的研究豐富了CEO 背景領(lǐng)域的文獻(xiàn)同時(shí)為今后企業(yè)聘任CEO 提供了新的思考。隨著上市公司中金融背景CEO 的增多，CEO 的個(gè)人特征不僅幫助企業(yè)增加了對金融市場、投資領(lǐng)域的理解，與此同時(shí)，金融背景的CEO 通過在投資領(lǐng)域發(fā)揮的作用也為企業(yè)的生產(chǎn)率水平的提高做出了一定貢獻(xiàn)。雖然金融背景的CEO 冒險(xiǎn)、激進(jìn)的行事風(fēng)格有可能對企業(yè)帶來一定的不確定性，但生產(chǎn)率水平的提高為企業(yè)今后聘任金融背景的CEO 提供了一定信心。最后，本文的研究為新時(shí)期企業(yè)如何提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率提供了新的思考，不僅企業(yè)外在各種因素對企業(yè)全要素生產(chǎn)率會產(chǎn)生一定影響，企業(yè)內(nèi)部如高管特征等個(gè)人因素也會對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生一定影響，進(jìn)一步為更好地推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了新的啟示。

一、文獻(xiàn)綜述與假說提出

（一）文獻(xiàn)綜述

全要素生產(chǎn)率的增長是長期經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力量［8］，是提高國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要因素［9-10］，并對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和提高競爭優(yōu)勢具有重要作用［11-13］。而在企業(yè)層面，企業(yè)全要素生產(chǎn)率主要受到企業(yè)內(nèi)外多種因素的影響。早期的研究多從企業(yè)外部因素著手，探討政府各種政策、企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)地理環(huán)境如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。已有研究發(fā)現(xiàn)，政府支出與企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有倒“U”型關(guān)系［14］；產(chǎn)業(yè)政策如“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”通過影響企業(yè)資本配置效率降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率［15］。企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境污染程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向關(guān)系［16］，而以環(huán)境管控為目的的環(huán)境政策通過淘汰高污染企業(yè)提高了環(huán)境管控地區(qū)的全要素生產(chǎn)率［2］，以減低企業(yè)排污量為目的的排污費(fèi)征收與企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈“U”型關(guān)系［17］。進(jìn)一步地，企業(yè)所處的地理環(huán)境及企業(yè)周邊外部公共交通的建設(shè)通過交通便利重新分配資源或影響交易成本的方式，也對企業(yè)或地區(qū)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響［18-19］。

近年來，逐漸有學(xué)者將目光投向企業(yè)內(nèi)部探討企業(yè)內(nèi)部各種因素或企業(yè)各種經(jīng)營策略對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。如企業(yè)的跨境并購能夠顯著提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平［20］，企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)金繳納與全要素成產(chǎn)率呈倒“U”型關(guān)系［21］。而作為企業(yè)的重要組成因素，人力資源也對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生著重要影響。人力資源作為企業(yè)生產(chǎn)要素中最重要的投入之一，一直以來，學(xué)者們主要從勞動力數(shù)量或質(zhì)量角度對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，但是忽略了對企業(yè)內(nèi)部特定人力資源如CEO 的個(gè)人特點(diǎn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響［22］。

企業(yè)家是經(jīng)濟(jì)增長的王國［23-24］。根據(jù)“高層梯隊(duì)理論”與“烙印理論”，CEO 的各種背景特征對企業(yè)創(chuàng)新水平、融資偏好、公司治理等方面均會產(chǎn)生重要影響［4-5］。以往的研究中，學(xué)者們從CEO 的各種特征展開了一系列的研究，并發(fā)現(xiàn)了大量研究成果，例如，CEO 的任期、年齡影響了企業(yè)是否偏好更具風(fēng)險(xiǎn)性的投資，從而影響企業(yè)生產(chǎn)率的高低［25］；更高學(xué)歷及更高創(chuàng)新水平的CEO 能夠提高企業(yè)投資水平與創(chuàng)新能力，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率［26］。因此，我們可以看出，CEO 的質(zhì)量、個(gè)人能力、年齡、性格等各個(gè)方面均對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響［26］。但已有的這些研究中主要關(guān)注CEO 當(dāng)前的狀態(tài)對于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，忽略了CEO 作為一個(gè)具有各種經(jīng)歷的人，其個(gè)人之前的經(jīng)歷與心理狀態(tài)塑造了CEO 的個(gè)人特點(diǎn)從而影響力CEO 做決策時(shí)的不同決策表現(xiàn)，往往忽略了對CEO 個(gè)人背景在企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平中發(fā)揮的作用。

CEO 的金融背景特征作為一項(xiàng)獨(dú)特的特征，對企業(yè)涉及金融領(lǐng)域的表現(xiàn)具有顯著影響。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，金融領(lǐng)域工作風(fēng)險(xiǎn)性更高，在金融領(lǐng)域工作后的CEO 對風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，從而對風(fēng)險(xiǎn)性更高的創(chuàng)新活動承受度更高，并能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)柔性、增強(qiáng)企業(yè)金融化［6-7］；且僅具備銀行領(lǐng)域背景的高管能更多地為企業(yè)融資、投資領(lǐng)域提供相應(yīng)人脈或?qū)I(yè)支持，從而進(jìn)一步提高企業(yè)投資水平［27-28］。已有研究中更多關(guān)注金融背景的CEO 對企業(yè)金融、融資方面的影響，但CEO 投融資方面的決策的最終目的是提高企業(yè)生產(chǎn)率水平，提升企業(yè)價(jià)值，在這方面還未有學(xué)者進(jìn)行系統(tǒng)研究。

（二）假說提出

金融背景的CEO 通過以下途徑影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。

金融領(lǐng)域的工作，尤其職位更高的金融領(lǐng)域工作往往壓力較大，對員工的綜合素質(zhì)要求也較高，由“高層梯隊(duì)理論”與“烙印理論”，在該領(lǐng)域工作過的經(jīng)歷能夠訓(xùn)練出CEO 更強(qiáng)的抗壓和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并持續(xù)反映在今后的企業(yè)經(jīng)營中［15］。偏好風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)CEO 往往偏好更具風(fēng)險(xiǎn)性的支出，如企業(yè)創(chuàng)新投入、風(fēng)險(xiǎn)性投資［29］。已有研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入具有高風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定的特點(diǎn)，對企業(yè)現(xiàn)金流、抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求較高。金融領(lǐng)域的工作經(jīng)歷對CEO 產(chǎn)生的抗風(fēng)險(xiǎn)烙印能夠在企業(yè)做出是否進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)左右CEO 的投資偏好。在做出是否進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的CEO 容易低估研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的研發(fā)投入，提高創(chuàng)新水平。而技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)方式變革是提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接渠道［30］，在當(dāng)今時(shí)代背景下生產(chǎn)方式變革的難度更大，一般企業(yè)難以做到完全變更。因此，更多的企業(yè)通過提高技術(shù)研發(fā)水平提高其生產(chǎn)效率。因此，當(dāng)CEO具備金融背景時(shí)，對高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資支出更多，創(chuàng)新水平提高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平也會顯著提升。

此外，金融領(lǐng)域各個(gè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系密切，在金融領(lǐng)域工作對個(gè)人能力要求較高，工作人員需要熟悉各個(gè)金融行業(yè)的操作規(guī)范與法律法規(guī)，其參與的各項(xiàng)投資活動也為今后工作提供了經(jīng)驗(yàn)。金融領(lǐng)域的工作經(jīng)歷為企業(yè)CEO 積累了大量的金融投資經(jīng)驗(yàn)，并能夠識別各種投資項(xiàng)目中的陷阱，降低其投資時(shí)信息處理與分析成本；并且金融領(lǐng)域的工作能夠結(jié)識眾多金融領(lǐng)域的人脈，這些同樣是金融領(lǐng)域的工作人員能夠在企業(yè)進(jìn)行投資活動時(shí)幫助CEO 建立更好的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)與制定更完善的投資分析報(bào)告，有助于企業(yè)在投資活動中獲取更大利潤，提高投資效率［15］。同時(shí)，金融領(lǐng)域工作尤其是更具專業(yè)性的工作往往需要更豐富的專業(yè)知識。因此，具備金融領(lǐng)域工作經(jīng)歷的CEO 往往具備經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)背景知識，理論與實(shí)踐相結(jié)合，擁有金融背景的CEO 所在企業(yè)能夠更好地把握投資機(jī)會，提高投資水平，從而提高企業(yè)投資效率及資源配置水平，提高企業(yè)生產(chǎn)率［15，31］。因此，本文提出以下假說：

金融背景的CEO 能夠提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（H1）。

同時(shí)，根據(jù)前文金融背景的CEO 如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的渠道分析，本文對H1 提出兩個(gè)子假說：

金融背景的CEO 能夠幫助企業(yè)提高創(chuàng)新水平，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率（H1a）；

金融背景的CEO 能夠提高企業(yè)投資效率，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率（H1b）。

CEO 的個(gè)人特點(diǎn)是通過企業(yè)這一載體發(fā)生的。因此，雖然CEO 的個(gè)人特點(diǎn)能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生一定程度的影響，但其影響程度與影響方式和企業(yè)的內(nèi)外部特點(diǎn)息息相關(guān)［32］。當(dāng)企業(yè)的特點(diǎn)更能夠發(fā)揮CEO 的個(gè)人影響力時(shí)，CEO 的話語權(quán)更強(qiáng)，其人特點(diǎn)能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生更大影響，而當(dāng)企業(yè)特點(diǎn)不適合CEO 個(gè)人影響力發(fā)揮時(shí)，會降低CEO 的個(gè)人影響程度，其作用結(jié)果也不明顯。

當(dāng)從企業(yè)內(nèi)部異質(zhì)性出發(fā)，企業(yè)盈利能力更低時(shí)，一方面，企業(yè)提高盈利能力的愿望更迫切，根據(jù)已有研究，CEO 權(quán)力大小與企業(yè)業(yè)績顯著相關(guān)［33］，為了更好地提高企業(yè)業(yè)績，企業(yè)會賦予CEO 更大的權(quán)力以求其能夠帶領(lǐng)企業(yè)走出業(yè)績困境。此時(shí)，具有金融背景的CEO 為了更好地提高企業(yè)業(yè)績，會更加專注于提高企業(yè)投資效率，增加收益，從而提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率；另一方面，當(dāng)企業(yè)盈利能力更低時(shí)，說明原有公司外部治理效果對企業(yè)業(yè)績作用有限，外部資本監(jiān)管效果更差。因此企業(yè)對內(nèi)部CEO 的依賴程度更重，進(jìn)一步推高了CEO 的個(gè)人影響力，從而進(jìn)一步提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

此外，企業(yè)所在地區(qū)的不同構(gòu)成了企業(yè)之間的外部異質(zhì)性，而企業(yè)所處的地理位置也對企業(yè)CEO 個(gè)人影響力的發(fā)揮起著重要作用。當(dāng)企業(yè)辦公地位于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的“北上廣深”地區(qū)時(shí)，面臨區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間競爭程度更高，不同企業(yè)之間面臨著業(yè)績競爭、人才競爭、資源爭奪等多方面的壓力。同時(shí)，更為發(fā)達(dá)的外部資本市場增加了對企業(yè)的關(guān)注度，外部干預(yù)分散了CEO 的權(quán)力。因此，雖然金融背景的CEO 能夠?qū)υ摰貐^(qū)企業(yè)產(chǎn)生影響，但是被企業(yè)其他方面的壓力訴求分散了其在生產(chǎn)率方面的影響力。而在經(jīng)濟(jì)水平欠發(fā)達(dá)的非“北上廣深”地區(qū)，外界競爭壓力更小，市場監(jiān)管較低，增加了CEO 的內(nèi)部話語權(quán)，從而增加了金融背景的CEO 對企業(yè)投資水平和創(chuàng)新水平的影響力度，從而能夠更好地提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，本文提出以下假說：

金融背景的CEO 對企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提高在低盈利企業(yè)中更顯著（H2a）；

金融背景的CEO 對企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提高在非“北上廣深”地區(qū)更顯著（H2b）。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)搜集及研究樣本

采用2008—2018 年全部A 股上市公司作為研究樣本。從CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫中下載樣本期間內(nèi)CEO 簡歷及背景等信息，但由于數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)較為粗糙，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：針對同一年份數(shù)據(jù)庫中披露兩位或多位CEO 的情況，根據(jù)企業(yè)年度報(bào)表中是否離職或任期屆滿等信息核對當(dāng)年CEO 具體信息，針對簡歷缺失的樣本，本文根據(jù)企業(yè)年報(bào)或各大門戶網(wǎng)站中披露的CEO 簡歷信息核對企業(yè)CEO 是否具有金融背景。另本文其他所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

借鑒已有研究，對樣本期間數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：①刪除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本；②刪除資不抵債的樣本；③刪除ST 公司樣本；④刪除金融、保險(xiǎn)類公司樣本。另外，本文對研究中涉及的所有連續(xù)變量在1%與99%水平上進(jìn)行winsorize 處理。

（二）實(shí)證模型

參照已有研究，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型：

其中：TFP表示企業(yè)全要素生產(chǎn)率；TFP_op、TFP_lp分別表示采用OP、LP 方法計(jì)算所得企業(yè)全要素生產(chǎn)率；Finback表示企業(yè)CEO 是否具有金融背景，本文將CEO 具有金融監(jiān)管部門、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司、交易所、其他金融類公司工作經(jīng)歷的定義為具有金融背景；Controls表示模型所包含的控制變量；β0表示斜率；β1表示金融背景的CEO 對全要素生產(chǎn)率的邊際影響；i表示企業(yè)；t表示時(shí)間；此外，還控制了年度（φt-2）與個(gè)體的固定效應(yīng)（μi），為降低各變量當(dāng)期內(nèi)生性產(chǎn)生的影響，對自變量及所有控制變量取滯后二期的數(shù)據(jù)。各變量名稱與含義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

為初步對所研究的問題進(jìn)行分析，本文對主要變量作描述性分析，結(jié)果見表2。由表2 可以看出，在所研究的樣本中，F(xiàn)inback的均值為0.064，說明具有金融背景的CEO 占比為6.4%，對于TFP 的計(jì)算，采用不同方法計(jì)算的結(jié)果不同，這與測算方法及研究對象為上市公司有關(guān)，且計(jì)算結(jié)果與已有研究結(jié)果相近［1，15］，其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究相近，不再贅述。

表1 各變量名稱與含義

表2 各變量描述性分析

三、實(shí)證結(jié)果

（一）金融背景的CEO 與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：主回歸結(jié)果

為驗(yàn)證企業(yè)金融背景的CEO 對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，采用模型（1）對全部樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

由表3 可知，當(dāng)企業(yè)CEO 具有金融背景時(shí)，企業(yè)能夠顯著提高其全要素生產(chǎn)率，并且采用不同方法計(jì)算所得的TFP 對結(jié)果并未有明顯差別，從而驗(yàn)證了H1。金融領(lǐng)域的工作對CEO 產(chǎn)生“烙印效應(yīng)”，影響企業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得企業(yè)改善投資效率，提升創(chuàng)新水平，企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平明顯提高。

表3 金融背景的CEO 與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：主回歸結(jié)果

（二）金融背景的CEO 與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：內(nèi)生性檢驗(yàn)

企業(yè)全要素生產(chǎn)率還受到企業(yè)類型、市場規(guī)律、企業(yè)發(fā)展規(guī)劃等顯性或隱性因素的影響。若其他因素與企業(yè)CEO 同時(shí)發(fā)生變化時(shí)，全要素生產(chǎn)率的變化不能完全認(rèn)定為是企業(yè)CEO 帶來的影響。為消除內(nèi)生性因素的影響，本文采用雙重差分（DID）的方法對其進(jìn)行進(jìn)一步回歸。將樣本期間CEO 由非金融背景變更為具有金融背景的企業(yè)作為處理組（Treat=1），反之為控制組（Treat=0）。同時(shí)變更后的時(shí)間虛擬變量Post 取值為1，反之取0。借鑒已有研究，本文保留前后至少有兩年數(shù)據(jù)的樣本，回歸結(jié)果見表4。

表4 金融背景的CEO 與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：內(nèi)生性檢驗(yàn)

表4 中Treat×Post 的系數(shù)為主要觀察變量，從表4 可知，在采用不同方式計(jì)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率時(shí)，Treat×Post 的系數(shù)均呈現(xiàn)正向顯著的結(jié)果。從而表明企業(yè)在變更為具有金融背景的CEO 后，全要素生產(chǎn)率水平明顯提高，并且在控制內(nèi)生性因素后，Treat×Post的系數(shù)較基礎(chǔ)回歸中Finback系數(shù)有所增長，說明由于內(nèi)生性問題的存在，前期結(jié)果低估了金融背景CEO 對提高全要素生產(chǎn)率的作用。

四、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）投資效率

金融背景的高管在其前期工作過程中，經(jīng)歷了眾多其他關(guān)于投融資的案例，并且建立了廣闊的金融領(lǐng)域的人脈，能夠在今后的企業(yè)決策中為其提供各種投融資幫助［15］。同時(shí)，金融背景的CEO 往往也具備一定專業(yè)院校經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域?qū)W術(shù)背景，學(xué)術(shù)經(jīng)歷在理論上幫助CEO 更好地篩選各種優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。而專業(yè)院校的學(xué)習(xí)經(jīng)歷建立的校友關(guān)系進(jìn)一步豐富了金融領(lǐng)域的人脈網(wǎng)絡(luò)。從而在各種因素綜合作用下提高企業(yè)投資對投資機(jī)會的敏感性，即企業(yè)投資效率提升，從而促進(jìn)企業(yè)資本配置的合理化，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。

借鑒已有研究，采用（購建長期資產(chǎn)現(xiàn)金-處置長期資產(chǎn)收回現(xiàn)金）/總資產(chǎn)衡量投資水平（Invest），采用投資-投資機(jī)會敏感度衡量投資效率?？疾炱髽I(yè)在由非金融背景CEO 變更為具有金融背景CEO 后投資效率的變化，并分別采用多元回歸與固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

由表5 可知，企業(yè)在由非金融背景CEO 變更為金融背景CEO 后，其企業(yè)投資效率明顯提升，資本配置效率水平更高，并且在采用多元回歸模型后在5%顯著性水平下顯著，從而驗(yàn)證H1b。

（二）創(chuàng)新水平

金融領(lǐng)域的工作多屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收入的工作，對其領(lǐng)域工作人員的綜合素質(zhì)要求較高。已有研究表明，金融領(lǐng)域高風(fēng)險(xiǎn)的工作能夠使該CEO 抗風(fēng)險(xiǎn)能力更高，且更偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動。創(chuàng)新活動風(fēng)險(xiǎn)高、收益不穩(wěn)定，對企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求較高，CEO 的金融背景促使CEO 在企業(yè)決策時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更高，從而提高企業(yè)研發(fā)支出，企業(yè)創(chuàng)新水平也隨之提高。而技術(shù)研發(fā)是提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接渠道。因此，本文推測CEO 金融背景通過對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響進(jìn)而作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。借鑒已有研究，本文采用專利申請（Apply）與授權(quán)數(shù)（Grant）分別作為創(chuàng)新水平的衡量方式，結(jié)果見表6。

由表6 可知，金融背景的CEO 回歸中系數(shù)分別在1%和10%顯著性水平下顯著，說明金融背景CEO 能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新水平，進(jìn)而提高企業(yè)生產(chǎn)率，從而驗(yàn)證H1a。

表5 投資效率的變化

表6 創(chuàng)新水平的變化

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文結(jié)果表明，CEO 金融背景通過提高企業(yè)投資效率與創(chuàng)新水平的方式提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。而CEO 個(gè)人特點(diǎn)對企業(yè)的影響是通過企業(yè)的載體發(fā)生的。因此本文推斷，當(dāng)CEO 個(gè)人特點(diǎn)對企業(yè)的影響在CEO 影響力度更大或更具話語權(quán)的企業(yè)中更為顯著。因此根據(jù)內(nèi)部和外部異質(zhì)性，將企業(yè)分為高盈利與低盈利企業(yè)及辦公地在“北上廣深”和非“北上廣深”企業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行分析。

（一）內(nèi)部異質(zhì)性：區(qū)分高盈利企業(yè)與低盈利企業(yè)

根據(jù)同年度同行業(yè)企業(yè)盈利水平是否高于行業(yè)平均水平將企業(yè)劃分為高盈利組與低盈利組，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。低盈利企業(yè)業(yè)績提升空間也更大，為了提高企業(yè)業(yè)績，會賦予CEO 更大的權(quán)力；同時(shí)由于CEO 低盈利企業(yè)整體運(yùn)行效率水平更低，外部資本監(jiān)管效果更差，對CEO 的依賴程度更嚴(yán)重，進(jìn)一步推高了CEO 的個(gè)人影響力。因此金融背景的CEO 在這類企業(yè)中對全要素生產(chǎn)率水平的影響更顯著。由表7 可知，金融背景的CEO 在低盈利組對企業(yè)生產(chǎn)率促進(jìn)作用更為顯著，說明低盈利企業(yè)CEO 的個(gè)人影響力更大，從而更能夠促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

表7 區(qū)分盈利水平高低

（二）外部異質(zhì)性：區(qū)分“北上廣深”與其他地區(qū)

由于地理位置及政治因素，“北上廣深”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較其他地區(qū)較高，區(qū)域內(nèi)企業(yè)競爭壓力、創(chuàng)新能力也較高，總體企業(yè)生產(chǎn)率水平較其他區(qū)域也較高。在該區(qū)域內(nèi)，影響企業(yè)生產(chǎn)率水平的因素更多樣化。因此，金融背景的CEO 在企業(yè)中的影響力更小。而在非“北上廣深”地區(qū)企業(yè)中，外界競爭壓力小，資本市場發(fā)達(dá)程度相對較低。因此資本市場的監(jiān)管力度較弱，增加了企業(yè)內(nèi)部CEO 的話語權(quán)，從而對全要素生產(chǎn)率水平的影響程度更高。本文按照企業(yè)辦公地址所在地區(qū)劃分為“北上廣深”地區(qū)與“非北上廣深”地區(qū)，并采用基礎(chǔ)回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。由表8 可知，金融背景的CEO 在非“北上廣深”地區(qū)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更為顯著，進(jìn)一步說明，在非“北上廣深”地區(qū)的企業(yè)CEO 個(gè)人影響力更大，更能夠提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。

表8 分區(qū)域檢驗(yàn)

六、結(jié)論

CEO 作為企業(yè)決策制定者，其個(gè)人特點(diǎn)能夠影響企業(yè)決策的效率與決策方針導(dǎo)向。本文研究了CEO 金融背景對于企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO 的金融背景能夠幫助企業(yè)改善投資效率、提高創(chuàng)新水平，從而推動企業(yè)生產(chǎn)率水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，CEO 的金融背景在CEO 更能夠發(fā)揮作用的低盈利企業(yè)與非“北上廣深”的企業(yè)中更顯著。本文的研究豐富了“高層梯隊(duì)理論”的文獻(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了CEO 的個(gè)人背景特征對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。以往的研究更多關(guān)注于CEO 金融背景對于企業(yè)投融資領(lǐng)域或企業(yè)金融化的影響，但是忽略了金融背景在對企業(yè)投融資產(chǎn)生影響后，會進(jìn)一步作用于企業(yè)生產(chǎn)效率中，本文延伸了金融背景CEO 對企業(yè)的影響，并發(fā)現(xiàn)這種影響是全方位的，而非僅存在于投融資領(lǐng)域。最后，本文為今后企業(yè)是否雇傭具備金融背景的CEO 提供了新的思考，金融背景的CEO 具有更專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，但也具有更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，當(dāng)雇傭具有金融背景的人才做CEO 時(shí)，需要考量這種特點(diǎn)的CEO 與企業(yè)未來發(fā)展方向是否契合，同時(shí)當(dāng)企業(yè)希望利用CEO 的金融背景為生產(chǎn)率服務(wù)時(shí)，必須給予CEO 更大的決策空間和個(gè)人影響力。誠然，本文還具有一定缺陷，如影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素很多，并沒有囊括全部影響結(jié)論的因素，CEO 的個(gè)人特征也具有多樣性，無法對所有CEO 個(gè)人特征進(jìn)行區(qū)分。這也為今后學(xué)者的研究提供了新的方向，針對CEO 的個(gè)人特征是否存在對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響更大的因素，如CEO 的技術(shù)背景是否能夠幫助企業(yè)更專注于企業(yè)技術(shù)水平提高，進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。