目標(biāo)價格政策提升了大豆期貨市場功能嗎？
——基于雙重差分方法的研究

徐建玲，周志遠，儲怡菲，胡曉明

(1. 南京財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，江蘇 南京 210023；2. 江蘇省糧食流通與安全協(xié)同創(chuàng)新中心，江蘇 南京 210023；3. 上海財經(jīng)大學(xué) 財經(jīng)研究所，上海200433)

一、引言

農(nóng)產(chǎn)品期貨市場是現(xiàn)代農(nóng)產(chǎn)品價格體系不可或缺的組成部分，也是完善農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制的重要手段。1993年5月28日，鄭州商品交易所正式推出農(nóng)產(chǎn)品期貨交易以來，標(biāo)志著我國農(nóng)產(chǎn)品期貨的正式發(fā)展。在后來的二十五年間，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場得到迅猛發(fā)展，并在引導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格、規(guī)避農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者和涉農(nóng)企業(yè)風(fēng)險方面發(fā)揮著重要作用[1]。2018年1月，中央一號文件提出了“實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”，指出要“深入推進農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場建設(shè)”，加強涉農(nóng)商品價格風(fēng)險管理。因此，不斷提高期貨市場的效率是我國市場化改革的目標(biāo)之一，也是我國未來鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要要求。

在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場發(fā)展壯大的同時，農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制也在不斷地探索中，由以往的行政干預(yù)為主逐漸向市場定價機制轉(zhuǎn)變。以大豆和玉米為例，大豆和玉米是率先進行期貨交易的品種。2008年，大豆和玉米實施臨時收儲政策，這項旨在保護農(nóng)民種糧積極性的政策，導(dǎo)致國內(nèi)玉米價格不斷走高，糧食加工企業(yè)的利益被損害[2]。到2013年底，大豆與玉米國內(nèi)與國際價格倒掛、國際進口與國內(nèi)庫存齊增現(xiàn)象突出，使得降庫存、減成本、理順價格機制的呼聲高漲[3]。2014年5月，國家在對東北三省和內(nèi)蒙古自治區(qū)啟動目標(biāo)價格政策試點，目標(biāo)價格政策實施后，大豆期貨市場表現(xiàn)出了前所未有的活躍，國內(nèi)大豆合約的交易金額和持倉量迅速攀升，期貨流動性增強[4]。目標(biāo)價格政策的實施究竟是否能提升大豆期貨市場功能？其提升程度如何？準(zhǔn)確評價目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場功能的影響作用，對于國家繼續(xù)實施和推廣市場化導(dǎo)向的農(nóng)產(chǎn)品價格政策改革具有積極指導(dǎo)作用。

二、文獻綜述

對于目標(biāo)價格政策實施效果的研究，目前學(xué)界有兩種不同觀點，分別是：(1)認為大豆目標(biāo)價格政策實施效果不理想，沒有達到政府預(yù)期水平。盡管該政策縮小了國內(nèi)外大豆的價差，大豆市場價格機制得到發(fā)揮[5]，但由于農(nóng)戶預(yù)期與目標(biāo)價格不一致，農(nóng)戶對政府目標(biāo)價格政策實施效果評價為低效，目標(biāo)價格政策沒有提升農(nóng)戶種植大豆的積極性[6-7]，政府也由于種植面積測算、目標(biāo)價格測算和市場價格采集的成本較大，面臨一定潛在的政策風(fēng)險和市場風(fēng)險，對目標(biāo)價格政策調(diào)整需要更為謹慎[8]；(2)盡管目標(biāo)價格政策在實施過程中面臨著巨大挑戰(zhàn)[9]，但仍取得了初步成效，完善了市場價格形成機制[10]。目標(biāo)價格政策的實行有效降低了我國大豆、豆油和豆粕等產(chǎn)品價格波動幅度和市場風(fēng)險[11]，穩(wěn)定了我國大豆市場，有利于大豆價格逐漸回歸市場定價[12]。

只有少量學(xué)者從期貨市場價格機制和期貨市場功能發(fā)揮角度來分析目標(biāo)價格政策實施效果。高欣宇和余國新[13]使用GED和ARCH模型，研究了實施目標(biāo)價格前后棉花期貨價格的波動性特征，目標(biāo)價格政策出臺后棉花期貨市場活躍度增強，棉花期貨價格的波動集群效應(yīng)更加顯著，目標(biāo)價格機制的政策效應(yīng)基本發(fā)揮。徐建玲和錢馨蕾[4]等使用GARCH族模型和VAR模型，分析了目標(biāo)價格政策的實施對大豆期貨市場價格波動性和有效性的影響，表明目標(biāo)價格政策實施后大豆期貨市場呈現(xiàn)高收益高回報的特征，價格機制發(fā)揮了較好作用。

從已有對目標(biāo)價格政策實施效果的研究來看，大多數(shù)學(xué)者是從農(nóng)戶對政策滿意度視角評估政策成效，或是從大豆產(chǎn)品現(xiàn)貨市場價格波動角度進行分析，僅有少量學(xué)者從期貨市場角度研究。盡管已有研究認為，目標(biāo)價格政策使大豆期貨市場更加完善、有效[4]，但研究方法上還有待進一步完善。(1)已有研究大多是采用時間序列數(shù)據(jù)，將目標(biāo)價格政策作為時間的虛擬變量，無法分離出純粹的政策影響效應(yīng)，導(dǎo)致回歸結(jié)果被高估或者低估，同時缺失重要變量或者未考慮到被解釋變量和政策之間可能存在的交互影響效應(yīng)從而導(dǎo)致內(nèi)生，致使系數(shù)估計存在一定的偏差。(2)已有研究大多是采用GARCH族模型或是ARCH模型，通過比較政策實施前后的收益率、風(fēng)險等指標(biāo)來衡量政策實施效果，即使排除實施目標(biāo)價格政策的因素，其他引起期貨市場價格變動的因素也會使得期貨市場相關(guān)指標(biāo)有所變化，這種簡單對比的缺陷在于，未能找到有效的對照組，在排除其他影響因素的情況下識別出目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場功能影響。目標(biāo)價格政策是農(nóng)產(chǎn)品市場價格定價機制的重要政策，與中國漸進式改革相類似，目標(biāo)價格在實施過程中，是有先有后、有選擇地推行的，這種制度變革的差異性構(gòu)成了目標(biāo)價格實施效果的“準(zhǔn)自然實驗”，為本文研究提供了一個良好的研究視角。

本文試圖采用我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價格相關(guān)數(shù)據(jù)和雙重差分法(Difference in Differences)對目標(biāo)價格政策的影響作用展開研究。本文邊際貢獻主要有兩點：第一，首次將雙重差分法引入到目標(biāo)價格政策對期貨市場功能影響作用的衡量，克服以往研究存在的估計偏差。第二，利用2013年1月1日—2016年3月27日期貨市場相關(guān)數(shù)據(jù)，時間節(jié)點選取在玉米臨時收儲政策取消前，保證了實驗組與對照組的政策差異僅存在于目標(biāo)價格政策中，使結(jié)果更為穩(wěn)健，研究結(jié)論可以為我國推進農(nóng)產(chǎn)品市場化價格改革政策提供借鑒。

本文的其余部分安排如下：第三部分闡述目標(biāo)價格政策的政策背景和理論假說；第四部分介紹本文的研究方法；第五部分介紹本文的模型、數(shù)據(jù)和回歸結(jié)果；第六部分是實證檢驗；第七部分是結(jié)論和展望。

三、政策背景與研究假說

(一) 政策背景

為保護農(nóng)戶種糧積極性、促進糧食生產(chǎn)，2004年以來，我國先后實行了一系列托市收購制度，即對水稻和小麥實施最低保護價格政策、對大豆和玉米實施臨時收儲政策，這對促進國內(nèi)糧食生產(chǎn)、保護種糧農(nóng)民收益發(fā)揮了重要作用[14]。隨著托市收購制度的實施，我國農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，以大豆為例，在臨時收儲政策實施六年間，政府收購價格不斷攀升，從2008年的1.85元/斤，到2013年的2.30元/斤，上漲幅度達24.3%。同時，由于2011年包括大豆在內(nèi)的國際農(nóng)產(chǎn)品價格大幅跳水，國內(nèi)外糧價倒掛現(xiàn)象日益突出。據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)，到2014年6月，國內(nèi)外谷物價差達到1060元/噸，這也極大地刺激了糧食進口數(shù)量的快速增長和下游糧食加工業(yè)成本高企等突出問題。與此同時，各類糧食主體不愿存糧，使得市場收購與庫存壓力全面向國家收儲轉(zhuǎn)移，形成老庫存拍賣出庫不暢、新庫存迅速增加的困局[15]。

為增強農(nóng)產(chǎn)品價格競爭力，減輕政府財政負擔(dān)，2014年我國對大豆和棉花率先實施目標(biāo)價格政策改革試點。同年5月，大豆目標(biāo)價格正式發(fā)布，為4800元/噸。農(nóng)產(chǎn)品目標(biāo)價格政策是在市場形成農(nóng)產(chǎn)品價格的基礎(chǔ)上，通過價差補貼保護生產(chǎn)者利益的一項農(nóng)業(yè)支持政策，當(dāng)市場價格低于目標(biāo)價格時，國家根據(jù)目標(biāo)價格與市場價格的差價和種植面積、產(chǎn)量或銷售量等因素，對試點地區(qū)生產(chǎn)者給予補貼；當(dāng)市場價格高于目標(biāo)價格時，國家不再發(fā)放補貼。該政策堅持農(nóng)產(chǎn)品價格形成與政府補貼脫鉤，發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，通過對種糧農(nóng)戶的直接補貼，減少流通環(huán)節(jié)耗費，提高財政補貼效率。

作為現(xiàn)貨市場的有益補充，理想中的期貨市場在引導(dǎo)現(xiàn)貨價格、提供套期保值等方面發(fā)揮著積極作用。目標(biāo)價格的實施將會改變期貨市場主體的預(yù)期，并在期貨市場價格上快速反應(yīng)出來，從而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格趨于市場化。目標(biāo)價格政策是否提升了我國期貨市場功能的發(fā)揮，目前還沒有定論。本文是基于我國農(nóng)產(chǎn)品價格政策改革的差異性，研究該項政策對期貨市場功能的作用。除了期貨價格水平，期貨價格波動率、持倉水平等都可以被視為衡量期貨市場功能的重要指標(biāo)。因此，目標(biāo)價格政策為檢驗農(nóng)產(chǎn)品市場化價格改革政策對期貨市場的作用提供了良好的素材，這也有利于啟發(fā)我們通過現(xiàn)貨市場價格改革來推動金融市場功能的完善。

(二) 研究假說

期貨市場價格是市場交易主體對標(biāo)的物未來價格的預(yù)期。現(xiàn)貨定價政策改變，將改變期貨市場交易主體對未來的預(yù)期，進而調(diào)整現(xiàn)期行為，以適應(yīng)未來的變化。目標(biāo)價格政策實施，使得政府托底的大豆價格走向完全市場化。在目標(biāo)價格政策實施前，受國內(nèi)托市政策的影響，國內(nèi)大豆價格遠高于國際大豆價格，在目標(biāo)價格政策實施之后，我國大豆現(xiàn)貨價格將與國際市場大豆價格逐步接軌。基于這種降價預(yù)期，大豆期貨市場若能有效發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，則會表現(xiàn)為大豆期貨價格顯著下降。因此，提出第一個假說：

假說1：目標(biāo)價格政策會顯著影響大豆期貨價格下降，提升價格發(fā)現(xiàn)功能。

除了價格發(fā)現(xiàn)功能之外，理想期貨市場還應(yīng)充分發(fā)揮套期保值功能。實施目標(biāo)價格政策后，隨著大豆期貨價格走低，大豆期貨市場與國內(nèi)外期現(xiàn)貨市場聯(lián)動增強，大豆市場的開放程度加深。有效的市場是風(fēng)險與收益共存，期貨價格波動性增強，為期貨市場投資者帶來了高收益的機會，這也是為了彌補其承擔(dān)的高風(fēng)險。同時，具有投機需求和套期保值需求的投資者數(shù)量將會增多，期貨合約交易量將會明顯增加，期貨市場流動性越高(市場交易頻次越高)則越能發(fā)揮套期保值功能。因此，大豆目標(biāo)價格政策實施后，大豆期貨市場將在一定程度上提高套期保值功能。因此，提出如下假說：

假說2：目標(biāo)價格政策會提高大豆期貨市場波動性，促進市場有效性的提高。

假說3：目標(biāo)價格政策令大豆期貨市場流動性提高，提升套期保值功能。

四、研究方法

(一) 雙重差分法

本文采用期貨市場價格日數(shù)據(jù)測度目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場的影響。對于政策影響的估計，傳統(tǒng)方法是使用年份虛擬變量代表政策，運用回歸模型估計政策的邊際影響。目標(biāo)價格政策從2014年開始連續(xù)實施，金融市場制度健全以及時間趨勢等因素的影響夾雜在年份虛擬變量中，沒有考慮到政策的內(nèi)生性導(dǎo)致估計系數(shù)與真實的政策效應(yīng)存在一定的差異[4]。因此，本文將采用雙重差分法來測定政策影響，該方法可以有效避免傳統(tǒng)方法帶來的系數(shù)估計偏誤，也能較好地處理可能存在的內(nèi)生性問題。

在全球范圍內(nèi)，金融期貨市場與實體經(jīng)濟相互交融，其發(fā)展壯大的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場1993年開始建立，之后獲得了飛速發(fā)展。2008年我國實施的目標(biāo)價格政策，為本文提供了研究目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場效率影響的一個準(zhǔn)自然實驗。雙重差分法，第一次出現(xiàn)是在1985年普林斯頓大學(xué)的Orley and David[16]的一篇關(guān)于項目評價的文章中，近年來在政策評估上運用廣泛。國外如國家保障學(xué)費計劃[17]、交通擁堵費用收取[18]、標(biāo)準(zhǔn)化成本制度[19]等，國內(nèi)如“省直管縣”政策[20]、融資融券制度[21]、國家高新區(qū)[22]、一攬子補貼政策[23]、匿名審稿制[24]等政策效果評估。

使用雙重差分模型首先要選擇對照組和處理組。盡管大豆目標(biāo)價格政策的試點地區(qū)是東北三省和內(nèi)蒙古自治區(qū)，但由于期貨市場交易特點，本文無法使用地區(qū)作為處理組和對照組，因此考慮采用相似的不同品種作為處理組和對照組[23]。在現(xiàn)實中，小麥、水稻、大豆和玉米是我國四種主要糧食作物，2008年之前都是國家托市收購品種，也先后在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上市。與小麥和水稻相比，大豆與玉米的特征更加接近。首先，小麥和水稻是重要的口糧品種，是國家糧食安全重點保障的內(nèi)容，而大豆和玉米是非口糧品種，以飼料和加工用糧為主；其次，小麥和水稻目前依然是采取最低收購價，而大豆和玉米自2008年開始實施臨時收儲政策，2014年5月17日大豆首先試點實施目標(biāo)價格政策，到2016年大豆與玉米同時實施“價補分離”政策；再次，小麥和水稻市場開放度較低，進口量較小，而大豆和玉米進口量巨大。最后，小麥和水稻期貨市場開放程度較低，而大豆和玉米期貨市場較為開放，呈現(xiàn)一定的弱有效特征[1]。鑒于此，本文以大豆為處理組，以玉米為對照組。

按照雙重差分方法的設(shè)計，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸方程：

FFit=β0+β1POLICYit+β2TIMEit+β3POLICYit×TIMEit+εit

(1)

在(1)式中，i表示不同品種，t表示時期，F(xiàn)Fit為期貨市場功能相關(guān)指標(biāo)，具體的本文使用大豆期貨價格(AFP1t)、大豆期貨價格波動率(AVO1t)和大豆期貨交易換手率(ACH1t)(1)大豆期貨價格(AFP1t)，本文使用的是大連商品交易所交易的交割現(xiàn)貨多來自國內(nèi)的黃大豆一號的結(jié)算價格作為大豆期貨價格，單位：元/噸；大豆期貨價格波動率(AVO1t)=(大豆期貨當(dāng)日最高價-當(dāng)日最低價)/當(dāng)日最高價；大豆期貨交易換手率(ACH1t)本文采用肖俊喜和郭曉利[25]的計算方法，換手率=交易量/持倉量。作為被解釋變量，用以衡量期貨市場價格變化，期貨市場穩(wěn)定性和期現(xiàn)貨市場活躍程度。POLICYit和TIMEit分別為政策虛擬變量和時期虛擬變量，εit是殘差項。對于大豆，POLICYit賦值為1，對于玉米，則賦值為0。TIMEit在2014年5月19日之后賦值為1，之前賦值為0。

對于“對照組”，由于POLICYit取值0，由(1)式可得目標(biāo)價格政策改革前后的玉米期貨市場可表示為：

(2)

對于“處理組”，即POLICYit取值1，由(1)式可得目標(biāo)價格政策改革前后的大豆期貨可表示為：

(3)

從式(2)和式(3)可以看出，目標(biāo)價格政策實施前后，對照組的期貨市場相關(guān)變動為β2，而處理組的變動為β2+β3。β3則是目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場影響產(chǎn)生的凈效應(yīng)，也是本文所關(guān)心的系數(shù)。

(二) 雙重差分模型的適用性檢驗

雙重差分方法的核心是剔除除政策因素外的其他因素對被解釋變量的影響。但使用雙重差分模型有兩個重要的前提假設(shè)：(1)樣本選擇是隨機的，即選擇大豆作為目標(biāo)價格政策試點，與大豆期貨市場價格等因素?zé)o關(guān)。(2)在政策實施前，大豆和玉米的期貨市場價格等指標(biāo)具有相同的變化趨勢。

1. 假設(shè)前提一：目標(biāo)價格政策品種的選取是否隨機

從政策出臺背景來看，目標(biāo)價格政策對品種的選擇不是“抓鬮式”的抽取，而是根據(jù)大豆供需狀況和現(xiàn)貨價格情況進行有針對性的選擇。但目標(biāo)價格政策品種的選擇與本文所研究的期貨市場功能并沒有直接關(guān)系，也就是說，目標(biāo)價格政策確定大豆為試點品種，并不是基于大豆期貨市場發(fā)展?fàn)顩r。

表1 二元Logit模型回歸結(jié)果

表2 政策實施前大豆和玉米期貨市場相關(guān)指標(biāo)差異回歸

本文采用Logit模型來檢驗?zāi)繕?biāo)價格政策試點品種的選擇標(biāo)準(zhǔn)。選取2013年1月1日到2014年5月16日之間還沒有實行目標(biāo)價格政策的大豆和玉米的期貨數(shù)據(jù)。以“是否采用目標(biāo)價格政策”作為被解釋變量，設(shè)定大豆為1，玉米為0，選取大豆和玉米期貨結(jié)算價、期貨市場波動率和期貨合約換手率為主要解釋變量，以現(xiàn)貨價格、美國期貨價格作為控制變量(2)現(xiàn)貨價格選取黑龍江省哈爾濱市油廠收購價格，該數(shù)據(jù)公布在大連商品交易所大豆品種國內(nèi)資訊欄中，單位：元/噸。美國期貨價格采用美國芝加哥商品交易所期貨結(jié)算價格，單位按匯率已換算成元/噸。。“是否采用目標(biāo)價格政策”的二元選擇模型回歸結(jié)果如表1所示。

從表1的回歸結(jié)果可知：大豆目標(biāo)價格政策的選取與期貨市場的變量無顯著相關(guān)關(guān)系，可以認為對于大豆期貨市場，目標(biāo)價格政策是隨機實施的，滿足了雙重差分方法的適用前提之一。

2. 假設(shè)前提二：目標(biāo)價格政策實施前大豆和玉米期貨市場走勢是否具有趨同性

雙重差分方法的第二個適用假設(shè)前提認為，處理組和對照組的政策實施前具有相同的發(fā)展趨勢，即可認為對照組的選取是合適的。圖1、圖2和圖3分別展示了大豆目標(biāo)價格政策實施前大豆和玉米期貨價格走勢、價格波動率和換手率指標(biāo)情況。從3個圖中可以看出，在政策實施之前，大豆與玉米期貨市場的價格走勢、價格波動率和換手率三個指標(biāo)之間的差異基本上穩(wěn)定的，且趨勢基本相同，滿足二者走勢趨同的假設(shè)。

為了更進一步說明政策改革的選取與期貨市場無關(guān)，本文將期貨市場指標(biāo)差分作為被解釋變量，以實施目標(biāo)價格政策為主要解釋變量，來研究處理組和對照組在2014年5月18日之前的實際趨勢特征?；貧w結(jié)果見表2。

表2的回歸結(jié)果說明，期貨市場效率指標(biāo)與目標(biāo)價格政策的實施沒有顯著相關(guān)性，更加支持了政策外生性這一結(jié)論。

五、模型設(shè)定、數(shù)據(jù)選取和回歸結(jié)果

(一) 回歸模型設(shè)定

根據(jù)前文的分析，本文采用模型(1)作為對目標(biāo)價格政策效果估計的計量方程，為了更好地估計目標(biāo)價格政策的效果，還控制了影響期貨市場的其他因素。以徐建玲和錢馨蕾[4]的研究為基礎(chǔ)，選取了大豆和玉米的現(xiàn)貨價格(PP)、進口量(IM)、國內(nèi)庫存量(SA)等一系列變量作為控制變量，構(gòu)建雙差分模型，檢驗?zāi)繕?biāo)價格政策對大豆期貨市場影響的凈效應(yīng)。

FFit=β0+β1POLICYit+β2TIMEit+β3POLICYit×TIMEit+α1PPit+α2IMit+α3SAit+α4CQit+α5PPIit+α6UFPit+εit

(4)

(4)式中，PPit表示大豆和玉米的現(xiàn)貨價格，IMit表示大豆和玉米的進口量，SAit表示大豆和玉米國內(nèi)庫存量，CQit表示大豆和玉米國內(nèi)消費量，PPIit表示中國農(nóng)作物生產(chǎn)者價格指數(shù)，UFPit表示美國大豆和玉米期貨價格。

(二) 數(shù)據(jù)來源和變量描述性統(tǒng)計

本文使用了2013年1月1日至2016年3月27日的期貨市場日頻數(shù)據(jù)(3)日頻數(shù)據(jù)可能存在序列自相關(guān)問題，而Bertrand et al.[26]認為在雙重差分模型的使用中，根據(jù)政策實施結(jié)點將時間序列簡單劃分為政策沖擊前和政策沖擊后，能夠有效地減小時間序列自相關(guān)帶來的估計誤差。，選擇這一時間段，主要是考慮到2016年3月28日大豆目標(biāo)價格政策截止。同時既包括大豆與玉米實施臨時收儲政策時期，也涵蓋了目標(biāo)價格實施的整個時間區(qū)間。大豆期貨是選擇大連商品交易所(DCE)的黃大豆一號，選擇黃大豆一號的原因如下：盡管大豆期貨在DCE交易的還有黃大豆二號，但黃大豆一號對應(yīng)的是非轉(zhuǎn)基因大豆，黃大豆二號交割商品為轉(zhuǎn)基因大豆，我國是非轉(zhuǎn)基因大豆的主要生產(chǎn)國?？紤]到交易時間和交割時間的連續(xù)性，選取了大豆合約A1401、A1501、A1601。玉米期貨是DCE玉米品種，為保持一致性，也選取了玉米合約C1401、C1501、C1601。文中用到的數(shù)據(jù)均來自均來源于萬德(wind)資訊。表3列出了變量的描述性統(tǒng)計。

表3 變量描述性統(tǒng)計

(三) 回歸結(jié)果

表4 目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場影響估計結(jié)果

本文使用STATA13.0軟件對模型進行了OLS估計，回歸結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，在控制了大豆和玉米的現(xiàn)貨價格、庫存量、消費量、進口量、國外大豆和玉米期貨價格、生產(chǎn)者指數(shù)等可能影響期貨市場運行效率的變量后，計算出目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場影響政策效果。(1)目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場價格的影響顯著為負，與預(yù)期符合一致，驗證了假說1。由于我國大豆價格虛高現(xiàn)象嚴重，國內(nèi)外大豆價差超過2000元/噸。在當(dāng)時的市場環(huán)境下，實施目標(biāo)價格政策，進一步推進大豆商品市場化，對大豆期貨價格造成大幅度波動的可能性是存在的，回歸結(jié)果表示，實施目標(biāo)價格政策可能導(dǎo)致大豆期貨價格下降1000多元/噸，能有效緩解國內(nèi)外價差過大的現(xiàn)狀。期貨市場的主要功能之一是價格發(fā)現(xiàn)，即期貨市場價格能引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格，目標(biāo)價格政策的實施使得大豆期貨市場價格下降，更靠攏國際市場價格，這有利于引導(dǎo)國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格向國外貼近，政策實施達到了預(yù)期效果。(2)目標(biāo)價格政策對大豆期貨市場波動率影響在1%的水平上顯著為正，與預(yù)期符合一致，驗證了假說2。這表明政策的實施增強了期貨市場價格的波動性，體現(xiàn)出高風(fēng)險高收益的特征[27]。(3)目標(biāo)價格政策變量對大豆期貨市場換手率的影響顯著為正，說明目標(biāo)價格政策的實施使得期貨市場交易更為活躍，這有利于發(fā)揮期貨市場的套期保值功能，驗證了假說3。

六、穩(wěn)健性檢驗與反事實分析

(一) 穩(wěn)健性檢驗

為了更進一步檢驗大豆目標(biāo)價格政策的實施對期貨市場運行效率的影響，本文選取了大豆期貨價格基差(ADBP)和大豆交易量(AQ)進行穩(wěn)健性檢驗。期貨價格基差常作為衡量期貨市場套期保值功能完善程度的指標(biāo)[27]，而大豆交易量則常作為衡量期貨市場流動性的指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗

由表5的回歸結(jié)果可知：目標(biāo)價格政策對大豆期貨基差的影響在5%的水平上顯著為正，表明目標(biāo)價格政策的實施將增加大豆期貨市場基差，即現(xiàn)貨市場的價格風(fēng)險將能更好地通過期貨市場規(guī)避，期貨市場的套期保值功能得到更好的發(fā)揮。同時，目標(biāo)價格政策的實施會給大豆期貨市場帶來交易量的顯著增大，期貨市場流動性提高，套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能都能得到增強，這與前文得出的結(jié)論一致。

(二) 反事實分析

本文人為地假設(shè)更改政策發(fā)生時間，將更改后的政策變量參與到原模型回歸分析中，通過回歸結(jié)果的對比驗證政策效果[22,28]。表6報告了目標(biāo)價格政策實施的時間提前3個月或6個月進行回歸的結(jié)果。首先，將目標(biāo)價格政策實施的時間提前3個月，分別對期貨價格(FP)、期貨價格波動率(VO)和期貨換手率(CH)回歸，詳見表6中的回歸(1)、回歸(2)和回歸(4)，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：期貨價格(FP)的政策凈效應(yīng)系數(shù)符號發(fā)生改變，且不顯著，說明目標(biāo)價格政策實施導(dǎo)致期貨價格下跌的結(jié)論成立；但期貨價格波動率(VO)和期貨換手率(CH)的政策凈效應(yīng)系數(shù)依然與原模型同向顯著。我國農(nóng)產(chǎn)品市場化改革是一個漸進的過程，并非一蹴而就。國內(nèi)對農(nóng)產(chǎn)品價格改革的導(dǎo)向是形成價格市場化機制，并對大豆和玉米率先進行試點改革。在目標(biāo)價格政策實施前，國內(nèi)大豆與國際大豆價格倒掛嚴重，國內(nèi)對大豆實施目標(biāo)價格政策改革呼聲較高，使得期貨市場已經(jīng)預(yù)先有所反應(yīng)，故而造成期貨市場波動率和換手率的反事實回歸系數(shù)顯著。根據(jù)陳凡等[29]的觀點，即使反事實回歸系數(shù)顯著，但是只要在趨勢上反事實回歸結(jié)論存在遞減趨勢，仍然能夠驗證分析原結(jié)論的顯著性。因此，將目標(biāo)價格政策實施的時間提前6個月，對期貨價格波動率(VO)和期貨換手率(CH)回歸，詳見表6中的回歸(3)和回歸(5)，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：期貨價格波動率(VO)和期貨換手率(CH)的政策凈效應(yīng)系數(shù)顯著為正，但絕對值分別較提前三個月變小，呈現(xiàn)遞減趨勢，說明越是臨近目標(biāo)價格政策發(fā)布，大豆期貨市場的參與程度越高，大豆期貨市場的反映越強烈，而時間距離真正政策越遠，政策沖擊效果越小，從而進一步驗證之前估計結(jié)論較為穩(wěn)健。

表6 反事實檢驗

七、結(jié)論和展望

本文使用雙重差分方法，構(gòu)建了大豆和玉米的“準(zhǔn)自然實驗”，針對大豆實施的目標(biāo)價格政策，從期貨市場著手，一定程度上避免了政策實施對象選取過程中存在的內(nèi)生性，同時通過實證驗證了期貨市場與目標(biāo)價格政策實施之間可能存在的內(nèi)生性問題，實證結(jié)果表明：政策組的樣本選擇傾向與被解釋變量期貨市場相關(guān)變量不顯著相關(guān)。即在大豆期貨市場中，目標(biāo)價格政策具有較強的“政策外生性”。在解決了內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，測定了目標(biāo)價格政策對我國大豆期貨市場功能的影響。研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)價格政策提升了大豆期貨市場的諸多功能。具體而言，目標(biāo)價格政策的實施使我國大豆期貨市場價格下降，大豆現(xiàn)貨價格向國際市場價格靠攏，價格倒掛現(xiàn)象得到緩解，期現(xiàn)貨價格差進一步縮小，期貨市場價格引導(dǎo)功能得以體現(xiàn)。與此同時，政策實施之后大豆期貨價差增大，市場的波動性提高，市場對信息反映靈敏程度加強，期貨市場高風(fēng)險高收益特征明顯，市場有效性增強；大豆合約交易的流動性增強，期貨交易量顯著提高，市場交易活躍，期貨市場套期保值功能得到進一步發(fā)揮。政策的實施完善了期貨市場價格形成機制，對期貨市場的激勵效果明顯。

我國農(nóng)產(chǎn)品價格市場化改革逐步推進，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場建立與發(fā)展對引導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品市場化定價起到重要作用。同時，農(nóng)產(chǎn)品價格市場化形成機制也有助于促進我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場穩(wěn)健發(fā)展。大豆和玉米作為我國率先進行市場化價格改革的糧食品種，在經(jīng)歷了臨時收儲政策、目標(biāo)價格政策改革，直到目前所實施的“市場化收購”+“補貼”的政策(即“價補分離”政策)，是在目標(biāo)價格政策基礎(chǔ)上繼續(xù)推進，顯示出市場化改革進一步加深。要充分發(fā)揮大豆期貨市場的功能，還應(yīng)吸引更多的投資者積極參與交易。面對廣大農(nóng)戶對期貨市場可能缺乏了解的現(xiàn)象，可以有針對性地開展期貨市場基礎(chǔ)知識普及，幫助農(nóng)戶利用農(nóng)產(chǎn)品期貨市場合理規(guī)避風(fēng)險。

需要注意的是，盡管本文研究認為目標(biāo)價格政策的實施促進了期貨市場的發(fā)展，但在實際實施過程中存在著行政成本過高、價格政策不符合農(nóng)戶預(yù)期等問題，在某種程度上抑制了農(nóng)戶參與積極性，尤其是大農(nóng)戶參與期貨市場交易的積極性，使得期貨市場規(guī)避風(fēng)險的功能未能得到充分發(fā)揮，而這也是未來新的市場化價格改革中需要關(guān)注的話題。