人民幣升值與經(jīng)濟(jì)降杠桿

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離岸人民幣從5月底的7.13，到如今升破6.7，最高觸及6.63，反彈幅度5000個(gè)基點(diǎn)。不到5個(gè)月的時(shí)間兌美元升值6%，為2019年4月以來(lái)的高位。

同期，美元指數(shù)跌5.4%左右。美元跌，其他各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元悉數(shù)上漲，所以，人民幣漲幅只是稍高而已。

匯率利率雙升

2015年“811”匯改之后，人民幣匯率的主邏輯是對(duì)一籃子貨幣盡量穩(wěn)定，不宜過(guò)弱過(guò)強(qiáng)，同時(shí)淡化錨定美元。所以，美元走弱時(shí)，人民幣多會(huì)走強(qiáng)，反之亦然。

實(shí)際上，2019年中國(guó)前三大貿(mào)易伙伴依次是歐盟、東盟和美國(guó)，美國(guó)排在第三，所以“811”匯改后更能適應(yīng)新的貿(mào)易狀況。中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴——?dú)W盟的歐元兌人民幣同期一直在7.9附近，波動(dòng)則小得多。

就在近期，央行新增審批了QDII的額度，且將離岸人民幣遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金從20%降低到了0。該行為透露，央行并不樂(lè)見(jiàn)于人民幣兌美元的過(guò)快升值。

但如果和疫情前相比較，人民幣對(duì)一籃子貨幣已經(jīng)明顯高于年初的水平，尤其是9月以來(lái)升值明顯。

中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰10月14日在三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上表示，我國(guó)出口形勢(shì)良好，包括各國(guó)央行在內(nèi)的境外長(zhǎng)期資金有序流入人民幣資產(chǎn)，人民幣匯率在市場(chǎng)上供求推動(dòng)下有所升值是正常的。

匯率升值對(duì)出口的影響并沒(méi)有疫情前的大，主要是海外的供應(yīng)鏈沒(méi)有恢復(fù)，我國(guó)出口占據(jù)了短期優(yōu)勢(shì)，這使得出口企業(yè)有了不少的回旋空間。

真正值得注意的并非是人民幣升值，而是升值的同時(shí)，利率仍在高位，這就出現(xiàn)了利率和匯率雙升的局面。在經(jīng)濟(jì)較為薄弱的恢復(fù)期，利率和匯率雙升可能對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累。

事實(shí)上，各期限的市場(chǎng)利率還在升高。上周尤其是隔夜、7天期和3月期的拆借利率出現(xiàn)了明顯上升。

一般匯率和利率雙升是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的被動(dòng)表現(xiàn)，這顯然與當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況不符。這也是為什么央行不愿意見(jiàn)到人民幣過(guò)快上漲的原因。

第二波去杠桿

市場(chǎng)利率的上漲已對(duì)A股市場(chǎng)造成了壓力。近期A股每天都有白馬股崩盤，10月26日貴州茅臺(tái)出現(xiàn)了跳水低開，當(dāng)日下跌4.22%。

A股汽車板塊在9月末就出現(xiàn)了商用車股集體下跌的情況，近期漲幅不錯(cuò)的福耀玻璃也出現(xiàn)了跟跌?！镀嚾恕分霸谖恼轮姓劦竭^(guò)商用車股集體下跌是因?yàn)榛ㄔ鏊俚陀陬A(yù)期，尤其9月的情況尤為嚴(yán)重。10月21日，藍(lán)籌股三一重工大跌更是警醒了投資者。

9月份財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政支出的增速出現(xiàn)驟降，甚至今年一般公共預(yù)算實(shí)際支出低于目標(biāo)的情況都可能出現(xiàn)。

10月21日，在2020金融街論壇年會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱提到，貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上。上一次提到“把好貨幣供給總閘門”是2019年4月，之后貨幣政策收緊。所以，這次的表態(tài)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂。

近期一篇題目為《繁榮的頂點(diǎn)》的機(jī)構(gòu)報(bào)告引來(lái)關(guān)注。文章說(shuō)，我國(guó)金融去杠桿已經(jīng)接近尾聲，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿才剛開始，主要是地方政府的杠桿和家庭杠桿，這二者的杠桿率已到達(dá)了歷史最高水平。中國(guó)家庭杠桿率近50%，是房產(chǎn)作為家庭資產(chǎn)占比過(guò)高所致。

10月25日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)李揚(yáng)公開表示，在政府的赤字率和債務(wù)率不斷攀升的情況下，我國(guó)杠桿率問(wèn)題再次凸顯。地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)嚴(yán)重不匹配，導(dǎo)致其在財(cái)政上依賴上級(jí)政府乃至中央政府轉(zhuǎn)移支付，金融上依賴各類金融機(jī)構(gòu)融資平臺(tái)，這一問(wèn)題在“十四五”過(guò)程中肯定還會(huì)繼續(xù)存在，而且必須予以解決。

事實(shí)上，10月26日茅臺(tái)股價(jià)下跌，就是因?yàn)橘F州城投債達(dá)到了1.1萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)余額9700億元。茅臺(tái)下跌的主因就是國(guó)資委為債務(wù)問(wèn)題股票套現(xiàn)了280億元。

房地產(chǎn)行業(yè)金融杠桿收緊已人所共知。

上一次我國(guó)金融去杠桿是2017年到2019年，同期汽車銷量見(jiàn)頂并下滑。今年二三季度我國(guó)汽車行業(yè)表現(xiàn)不錯(cuò)，顯然和宏觀的貨幣政策放開有直接聯(lián)系，尤其是商用車受益多。

2017年到2019年的金融降杠桿確實(shí)影響到了汽車行業(yè)，而從現(xiàn)在開始的實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，又將對(duì)汽車行業(yè)影響幾何？

7月份《汽車人》就曾在文章中談到下半年的貨幣政策可能收緊。如今看，地方政府去杠桿和家庭去杠桿已經(jīng)箭在弦上。這也是為什么利率居高不下，央行不愿意見(jiàn)到利率與匯率雙高，有意調(diào)節(jié)人民幣匯率不過(guò)快上漲。

相較于金融屬性，汽車產(chǎn)業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性要強(qiáng)得多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿帶來(lái)的中短期影響可能將大于金融降杠桿，至少會(huì)表現(xiàn)為以下幾方面：

第一，相當(dāng)部分的汽車需求是由地方政府直接或間接拉動(dòng)的，直接受益于基建投資拉動(dòng)的商用車就是代表，而乘用車方面，政府用車預(yù)算雖然在縮減，卻也不可忽視。

第二，公共交通、共享交通和其新能源化主要依靠地方政府推動(dòng)，當(dāng)財(cái)政預(yù)算吃緊，可能會(huì)影響到智能交通和綠色出行等方面的投資進(jìn)度。

第三，家庭降杠桿可能伴隨抵押品價(jià)值的下跌，將直接影響到家庭資產(chǎn)，進(jìn)而影響到人們的消費(fèi)信心。

降杠桿的關(guān)鍵在于如何做到時(shí)間上與空間上的平衡。我國(guó)金融降杠桿總體上還算是比較緩和的，而這次實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿在時(shí)間線上可能會(huì)拉的更長(zhǎng)，甚至貫穿整個(gè)“十四五”，為的是有足夠的緩沖空間。

從A股近來(lái)的表現(xiàn)看，跌幅靠前的行業(yè)是電信運(yùn)營(yíng)、IT設(shè)備、房地產(chǎn)和交通設(shè)施等，汽車板塊、工程機(jī)械、工業(yè)機(jī)械和通用機(jī)械反而表現(xiàn)不錯(cuò)。由此推斷，依靠地方政府投資拉動(dòng)的板塊在下跌，而制造業(yè)尤其是高端制造不但沒(méi)跌，漲幅還不錯(cuò)，汽車行業(yè)就是其中之一。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿對(duì)汽車行業(yè)的影響很難斷言，卻值得特別關(guān)注?？傊紫氯ナ菫榱颂酶?，中短期陣痛，是為了長(zhǎng)期的健康發(fā)展。