中國海外發(fā)展：利潤王成色不足

楊現(xiàn)華

日前，中國海外發(fā)展（0688.HK）宣布向千余名員工授予第二期近3億股的期權(quán)計劃，這能拯救公司目前低迷的股價嗎？

中國海外發(fā)展一向有利潤王的稱號，但由于銷售規(guī)模逐漸落后于競爭對手，中國海外發(fā)展的凈利潤和核心凈利潤先后失去了行業(yè)第一的名號，只能固守歸母凈利潤第一了，這還是部分依靠大幅增加的公允價值和利息資本化得來的，而且這或許可以一定程度上解釋公司毛利率下降甚至創(chuàng)下近年新低時公司凈利潤率卻能基本穩(wěn)定的現(xiàn)象了。

近兩年，中國海外發(fā)展簽約規(guī)模開始提速，2020年前11個月拿地近乎追平榜首龍頭企業(yè)，三條紅線下中國海外發(fā)展較高杠杠的對手多了不少騰挪空間，但房企依靠借債帶動規(guī)模增長正在漸行漸遠。

注水的利潤

中國海外發(fā)展日前公告，公司計劃以18.72港元/股向1131人合計授出2.86億股期權(quán)。

這是中國海外發(fā)展第二期期權(quán)計劃。2018年，公司曾以25.85港元/股向404人授出1.07億股，授出股份總值為27.74億港元。

但首期期權(quán)計劃能否全部兌現(xiàn)就不得而知了。推出首次股票期權(quán)后，中國海外發(fā)展在二級市場上并沒有亮眼的表現(xiàn)，公司股價鮮有超過期權(quán)價的表現(xiàn)，2018年和2019年已分別有228萬份和273萬份期權(quán)失效。

2020年上半年失效的期權(quán)達到403萬份，但3275萬份期權(quán)被行權(quán)，顯然以25.85港元/股行權(quán)和公司目前的低迷股價相比，相關(guān)持有人浮虧盡顯。

因此，本次推出的第二期期權(quán)計劃既是第一期期權(quán)計劃的繼續(xù)，也可以幫助已經(jīng)行權(quán)的部分員工“補倉”降低持股成本。

中金公司認為，此舉有望提振短期市場情緒。公司指出，此次期權(quán)除授予量更大外，還將更多期權(quán)給予高管（為第一期的三倍以上），預(yù)計此舉將提振市場情緒。中金還認為中國海外發(fā)展有望超額完成2020年銷售目標(biāo)。

截至2020年11月末，在港上市的規(guī)模內(nèi)房股中，中國海外發(fā)展是表現(xiàn)最為低迷的公司，沒有之一，公司股價一路下跌少有反彈，年內(nèi)跌幅超過30%，即使公司發(fā)布半年報和三季報也沒有扭轉(zhuǎn)這一頹勢。

中國海外發(fā)展的半年報顯示，2020年上半年，公司實現(xiàn)營收886.25億元，同比增長約11%;實現(xiàn)公司股東應(yīng)占溢利205.27億元，同比微降近4%。雖然盈利略有下降，但上半年歸母凈利潤能夠超過200億元的僅有中國海外發(fā)展一家，公司仍舊是當(dāng)之無愧的利潤王。

中國海外發(fā)展的三季度報告顯示，2020年前三季度公司實現(xiàn)營收1183億元，經(jīng)營溢利即凈利潤388.2億元。對于公司股東應(yīng)占利潤，中國海外發(fā)展并沒有披露。中國海外發(fā)展三季度時營收才過千億元，半年報時已經(jīng)有數(shù)家同行的營收遠超千億甚至超過2500億元。中國海外發(fā)展能夠獲得更多的歸屬凈利潤，除了少數(shù)股東權(quán)益占比較低外，凈利潤率超過一般對手也是主要原因之一，這其中公允價值為中國海外發(fā)展的凈利潤增厚不少。

2020年上半年，公司投資物業(yè)公允價值變動為51.98億元，根據(jù)Wind，中國海外發(fā)展的營業(yè)利潤為312.62億元，即公允價值變動損益占到了營業(yè)利潤的16.63%。

實際上，中國海外發(fā)展近幾年的利潤構(gòu)成中，公允價值占據(jù)了很大一部分份額。根據(jù)Wind調(diào)整后的數(shù)據(jù)，2017-2019年，中國海外發(fā)展投資物業(yè)公允價值變動分別為49.7億元、91.23億元和100.02億元，營業(yè)利潤為525.57億元、619.75億元和623.44億元，公允價值占比分別為9.46%、14.72%和16.04%。

中國海外發(fā)展公允價值變動占營業(yè)利潤的比例一路走高，近三年幾近翻倍。實際上在港上市的內(nèi)房股中，2020年上半年，中國海外發(fā)展的公允價值變動已經(jīng)是行業(yè)第一了，遠超所有競爭對手。即使是在2017-2019年，公允價值變動規(guī)模翻倍的規(guī)模內(nèi)房股也屬少見，能夠破百億的更是屈指可數(shù)。

與一般房企投資物業(yè)以購物中心為主等不同，中國海外發(fā)展的投資物業(yè)以寫字樓為主。2017年，公司投入運營中海系甲級寫字樓總面積達229萬平方米，2019年年末已經(jīng)達到287萬平方米。

與之對應(yīng)的是，2017年年底，中國海外發(fā)展持有商業(yè)物業(yè)超366萬平方米，2019年年末升至438萬平方米。如果將在建和待開發(fā)部分計入在內(nèi)的話，總建筑面積突破973萬平米。

公允價值大幅增加，但投資物業(yè)的租金收入漲幅跟不上公允價值的步伐。2017年，中國海外發(fā)展持有商業(yè)物業(yè)總收入達29.4億港元，其中租金收入為24.5億港元，同比增長14.5%。

2018年和2019年，公司持有商業(yè)物業(yè)總收入分別約32.45億元和41.6億元，其中投資物業(yè)租金收入為29.7億元和37.5億元。由于疫情影響，2020年上半年，中國海外發(fā)展的租金收入為19.2億元，漲幅僅有6.2%。

投資物業(yè)采取公允價值計量完全符合會計規(guī)則，但如果未來房價下跌引發(fā)投資性房地產(chǎn)公允價值顯著下降，對相關(guān)公司將是一場災(zāi)難，其需要承擔(dān)比大部分同行更多的風(fēng)險。原本是利潤的資產(chǎn)此時會大幅反噬利潤表，公允價值將亮出雙刃劍的另一面。

房企調(diào)節(jié)利潤的手法多種多樣，有息負債的利息處理也是其中之一。在公允價值變動突飛猛進的同時，中國海外發(fā)展利息資本化的比例明顯提高，而這無疑會直接提升公司的當(dāng)期凈利潤。

利息資本化逼近極限

由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營具有一定的特別屬性，公司借款主要用于房地產(chǎn)開發(fā)，且開發(fā)項目普遍存在周期長的特點。因此，在建設(shè)過程中發(fā)生的利息支出一般都做部分資本化處理。正是這一特性，開發(fā)商將利息資本化的多寡直接影響公司的凈利潤。

中國海外發(fā)展一向是穩(wěn)健發(fā)展的典范，公司負債控制合理，房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)下頻繁提及的三條紅線公司更是全部過關(guān)：剔除預(yù)收款后的負債率沒有達到70%，凈負債率更是遠不到100%，現(xiàn)金短債比也遠遠高于1的最低要求。

2020年上半年末，中國海外發(fā)展的有息負債突破了2000億元，達到2086.1億元，公司上一次捅破整數(shù)關(guān)口還是2015年有息負債超過1000億港元。2017年和2018年年末，公司有息負債為1782.4億港元和1959.5億港元，2019年改為人民幣為計量單位后，年末有息負債為1899.6億元。

有息負債控制良好，加之借貸利率維持低位，中國海外發(fā)展的利息總額并沒有膨脹。總數(shù)控制下，中國海外發(fā)展的利息資本化率卻一步步提高至極限比例。2017年，公司總財務(wù)費用為74.95億港元，資本化金額為61.01億元，資本化率為81.4%，而前一年公司資本化率還遠不足80%。

2018年和2019年，中國海外發(fā)展總財務(wù)費用為78.59億元和89.7億元，資本化金額分別為65.27億元和82.11億元，資本化率為83.05%和91.54%。2019年，公司利息資本化率首次突破90%，再邁新臺階。

2020年上半年，中國海外發(fā)展的財務(wù)費用總額為44.52億元，資本化金額為40.21億元，資本化率仍超過90%，達到90.32%。

利息的增加會侵蝕利潤，將其資本化則可以緩解當(dāng)期凈利潤增長的壓力。如果仍保持之前的資本化比例，將直接影響中國海外發(fā)展數(shù)億元利潤，本就壓力重重的盈利增長更加岌岌可危。

突飛猛進的公允價值變動、不斷提高的利息資本化率以及較少的少數(shù)股東權(quán)益固然可以讓中國海外發(fā)展保持歸母凈利潤第一的寶座，但公司的核心凈利潤早已經(jīng)落后于競爭對手，在公司規(guī)模同樣明顯落后情況下，失守歸母凈利潤第一的位置似乎只是時間問題。

孤守歸母凈利潤

中國海外發(fā)展之所以能夠獲得利潤王的稱號，源于公司較高的歸母凈利潤。若以凈利潤來比較，早在2017年中國海外發(fā)展就是經(jīng)失去利潤王的稱號，這一年公司的凈利潤為352.27億元，直接掉到內(nèi)房股第三。

與凈利潤和歸母凈利潤等相比，香港的機構(gòu)投資者更看重企業(yè)的核心凈利潤，即扣除投資物業(yè)公允價值收益、匯兌損益、金融工具之公平值損益、處置金融工具之損益、捐贈及部分其他非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)損益之后的凈利潤。

公允價值變動帶來的賬面盈利并不會產(chǎn)生實實在在的現(xiàn)金流，因此在以機構(gòu)投資者為主的香港市場，更加關(guān)注的是公司核心凈利潤尤其是歸母核心凈利潤，而非僅僅是凈利潤。

與歸母凈利潤能夠持續(xù)保持兩位數(shù)以上的增速相比，中國海外發(fā)展的核心凈利潤漲幅就沒有這么穩(wěn)定了。2017年，公司扣除公允價值變動等之后的凈利潤為342.6億港元，漲幅為9.27%。

2018年，中國海外發(fā)展扣除公允價值變動后的核心凈利潤為370.9億港元，同比增長8.3%。2019年，公司核心凈利潤為343億元，同比增長達到10.1%，這是2016年之后中國海外發(fā)展的核心凈利潤首次達到兩位數(shù)以上的漲幅。

2019年，在港上市的內(nèi)房股中有兩家的核心凈利潤超過了400億元，已經(jīng)將中國海外發(fā)展遠遠甩在了身后。2020年上半年，中國海外發(fā)展的核心凈利潤為179.4億元，同比微增0.3%，漲幅明顯回落。

即便是引以為豪的歸母凈利潤之王，中國海外發(fā)展還能堅持多久呢？2016年時，公司歸母凈利潤超330億元，彼時第二名與公司的差距在百億以上;2017年和2018年縮小至60億左右，2019年中國海外發(fā)展的歸母凈利潤與第二名的差距僅剩下不到30億元了。2020年年報披露過后，中國海外發(fā)展僅剩的“遮羞布”會被撕掉嗎？

即便是擁有遠超過同行平均盈利水平的凈利潤率，在銷售規(guī)模遠遠落后之下，利潤規(guī)模的旁落只是時間問題。中國海外發(fā)展不是沒有意識到問題所在，公司在銷售上也開始發(fā)力，2020年的拿地積極性更是少有。

但面對不斷提高的拿地成本和下滑的毛利率，在三條紅線下，房企有息負債總量增長受到明顯限制，這使得原本堅持低杠桿的中國海外發(fā)展少了騰挪的空間。

增長失速

2015年，中國海外發(fā)展的合約銷售突破1800億港元，增長接近30%，這是公司近些年合約銷售增長最快的一年，2016年公司合約銷售增速下降至15%左右，2017年進一步下降至10%出頭。

直至2018年，中國海外發(fā)展才重拾快增長。2018年，公司合約銷售超過3000億港元，同比增長再次接近30%，2019年合約銷售達到3771.7億港元，同比增長了25.2%。用了五年時間，中國海外發(fā)展的合約銷售規(guī)模實現(xiàn)了翻倍。

五年翻倍看似不慢，但與競爭對手相比，中國海外發(fā)展的合約銷售增速明顯慢了不止一拍。2019年，克而瑞銷售前10的房企與其2015年的合約銷售相比，漲幅在一倍左右的僅有綠地和中國海外發(fā)展這兩家，翻兩番甚至漲幅數(shù)倍的競爭對手比比皆是。

2015年，中國海外發(fā)展較榜首的合約銷售差距在千億元出頭，到了2019年公司與榜首的差距拉到到近4500億元。與行業(yè)龍頭銷售規(guī)模的漸行漸遠，正一步步使公司失去利潤王的稱號。

中國海外發(fā)展日前公告，2020年1-11月，公司累計合約物業(yè)銷售金額約3209.36億元，相應(yīng)的累計已售樓面面積約1714.62萬平方米，同比分別增長10%和4.8%。

早在年初，中國海外發(fā)展就提出了全年4000億港元、大約3700億元人民幣的銷售目標(biāo)，這意味著公司需要在最后一個月完成約500億元的銷售，中國海外發(fā)展并不是沒有過單月銷售破500億元的紀(jì)錄，在2019年和2020年的6月，公司兩次做到這一點。

但12月并非公司的銷售高峰，公司近幾年的銷售高點集中在6月，能否完成這一目標(biāo)不得而知。不過由于人民幣匯率的變化，彼時4000億港元的目標(biāo)如今換算成人民幣的話接近3400億元，中國海外發(fā)展可以輕松完成這一目標(biāo)，匯率的變化關(guān)鍵時刻助了公司一臂之力。

若想擴大銷售，除了自身造血能力的提高之外，對外借款也是重要的渠道，但在三條紅線限制下，房企有息負債的增長受到嚴(yán)格限制。中國海外發(fā)展處于三條紅線的“綠色檔”，即公司沒有踩中任何一個指標(biāo)。

符合這一檔的企業(yè)，其有息負債的規(guī)模漲幅控制在15%以內(nèi)。2020年上半年末，中國海外發(fā)展的有息負債為2086.1億元，較2019年年末的1899.6億元增長已經(jīng)接近10%，公司有息負債的漲幅空間已經(jīng)所剩無幾了。

無論如何，2020年合約銷售增速再次回落大概率已成定局。合約銷售難以持續(xù)穩(wěn)定的增長，毛利率同樣開始下滑并逐漸接近近年新低。

2020年上半年，中國海外發(fā)展的毛利率為30.59%，刷新了公司近四年來半年報毛利率的新低。在土地價格大幅跳漲的情況下，中國海外發(fā)展的銷售均價并沒有隨之大幅增長，這是毛利率不斷下降的主要原因。

中國海外發(fā)展沒有披露公司2017年的拿地金額，2018年和2019年公司拿地均價分別為6872元/平方米和12969元/平方米，土地均價直接上漲了近90%。2020年1-11月，公司的拿地均價為9992元/平方米，雖然有所回落但繼續(xù)保持在高位。

2017-2019年，中國海外發(fā)展合約銷售均價分別約為16046港元/平方米、18905元/平方米和21024/平方米。2020年，中國海外發(fā)展合約銷售改為人民幣記賬，前11個月合約銷售均價約為18718元/平方米，按照目前匯率計算，約為22211港元/平方米。

土地價格大幅增長，銷售均價雖也有增長但漲幅不及土地成本。合同銷售很大程度上決定了盈利規(guī)模，毛利率則決定了盈利能力。中國海外發(fā)展合約銷售漲幅不定，毛利率不斷下滑，公司拿什么堅守利潤王的名號呢？

截至發(fā)稿，中國海外發(fā)展沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。