中科曙光技術(shù)護城河不深

2019年6月，中科曙光（603019.SH）被美國納入出口管制“實體清單”。當時，公司曾公告表示，“進入美國出口管制實體清單，影響了公司的日常運營，也影響了我們與全球合作伙伴的正常合作?！?/p>

在被納入實體清單之前的2019年上半年，公司營業(yè)收入增速為35.28%，收入增速很高。但在被納入實體清單后，2019年第三個單季度收入增速顯著下滑至5.93%，2019年第四季度至2020年第三個季度連續(xù)四個季度呈現(xiàn)收入增速負增長態(tài)勢，2020年前三季度收入增速為-12.15%。這說明美國制裁對公司業(yè)績影響較大。

沒有收入支撐的利潤增長不可持續(xù)

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)， 2020年上半年，中國服務器市場出貨量同比增長8.6%，市場規(guī)模同比增長19.4%。可見，2020年上半年中國服務器行業(yè)整體處于一個上升態(tài)勢。未被納入實體清單的同行業(yè)上市公司浪潮信息（000977.SZ）2020年前三季度營業(yè)收入增速同比增長高達19.02%，就是行業(yè)整體向上的一個例證。

但是，在行業(yè)整體向上的情況下，中科曙光營業(yè)收入?yún)s同比負增長，說明被美國納入實體清單對其影響還是比較大的。

2019年下半年以來，伴隨著收入增速的下滑，公司的毛利率卻有所上升。中科曙光2019年第四個季度的毛利率高達32.39%，是上市以來的最高值。進入2020年的第二個、第三個季度，公司的毛利率也基本超過22%，相較于2019年同期17%左右的毛利率水平，有較大幅度的上升。這是意味著公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)了嗎？綜合分析來看，非也。毛利率的上升一般有三種情況：一是產(chǎn)品銷售價格的提升，二是單位成本的下降，三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。結(jié)合公司年報中“公司調(diào)整市場和業(yè)務布局，適當降低毛利率低的通用產(chǎn)品銷售規(guī)模”的表述，以及營業(yè)收入同比下降的事實，判斷中科曙光毛利率提升的原因可能是第三種，即：由于美國制裁的影響，公司不得不減少部分低毛利率產(chǎn)品的銷售，以減少芯片等原材料的消耗，進而導致形成一方面收入規(guī)模下降，一方面毛利率提升的現(xiàn)象。這種毛利率提升是公司以犧牲業(yè)績增速為代價取得的，既不可持續(xù)，也不健康，進一步說明了在美國制裁背景下，公司正常經(jīng)營受到較大沖擊。

收入是利潤之母，沒有收入支撐的利潤增速不可持續(xù)。收入增速是一個公司發(fā)展?jié)摿Ω叩偷募畜w現(xiàn)。中科曙光收入增速連續(xù)四個季度負增長，說明整體經(jīng)營短期內(nèi)處于下行通道。雖然公司2020年前三季度的歸母凈利潤增速高達29.79%，遠好于-12.15%的收入增速水平，但該利潤增速是由于中科曙光通過強有力的費用控制貢獻而來，通過控制費用只能獲取短期的利潤增速，并不可持續(xù)。收入是利潤之母，沒有收入增速支撐，利潤增速的持續(xù)不會太久。

表：中科曙光主要指標

數(shù)據(jù)來源：公司財報。單位：億元

核心主營毛利率較低

從利潤表可知，中科曙光的費用支出中，研發(fā)費用金額最高。2020年前三季度研發(fā)費用為5.28億元，遠高于同期的銷售費用2.56億元和管理費用1.65億元。根據(jù)2019年年報，公司研發(fā)人員總數(shù)占員工總數(shù)比例55.95%，超一半員工為研發(fā)人員。毫無疑問，中科曙光屬于技術(shù)密集型公司。

但是，公司核心業(yè)務毛利率低下，沒有形成有效的技術(shù)護城河。對于技術(shù)密集型公司，首要考察其技術(shù)的盈利能力如何。毛利率就是反應一項技術(shù)能否獲得超額利潤的核心財務指標。中科曙光的主營產(chǎn)品是高端計算機，即通用服務器，該業(yè)務收入占比近80%，是中科曙光的核心業(yè)務。但高端計算機產(chǎn)品的毛利率卻只有14.39%，低得可憐，和“高端”的形象完全不匹配。如此低的毛利率水平只能說明通用服務器市場競爭非常激烈，已是一片紅海，中科曙光的研發(fā)支出并沒有在該領(lǐng)域形成有效的技術(shù)護城河。

研發(fā)費用高企，吞噬利潤空間，盈利能力較差。如前所述，公司沒有形成技術(shù)護城河，核心產(chǎn)品毛利率較低。但同時公司的費用開支，特別是研發(fā)費用開支很大，進一步擠壓了利潤空間，導致該公司整體盈利能力較差。從2020年前三季度情況看，公司研發(fā)費用5.28億元，占營業(yè)收入比例為8.9%，大大侵蝕了本就不高的利潤空間。2020年前三季度，公司實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤3.24億元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤只有1.5億元，扣非凈利潤僅為歸母凈利潤的46%，占比過低。扣非凈利潤是由主營業(yè)務貢獻的真實經(jīng)營利潤，說明公司的主營業(yè)務只貢獻了不到一半的利潤，其他的都是靠投資收益、政府補助等非經(jīng)常性損益貢獻。2020年三季度，公司凈利率只有5.55%，如果按照扣非凈利潤計算的話，凈利率將再下降一半左右至不到3%的較低水平，看上去一點都不像一個高科技公司。

持續(xù)加大研發(fā)投入，能否突圍有待觀察

在被美國制裁后，中科曙光顯著加強了研發(fā)投入。這一方面是為了擺脫美國制裁，另一方面，也是由于傳統(tǒng)的通用服務器業(yè)務已經(jīng)紅海一片，中科曙光亟須需通過新技術(shù)突破來開發(fā)新的業(yè)務領(lǐng)域。根據(jù)年報，2019年研發(fā)總投入占營業(yè)收入的比例為9.67%，較2018年度的7.99%提高了2.66個百分點，研發(fā)投入總金額也同比提升27%。

如此低的毛利率水平只能說明通用服務器市場競爭非常激烈，已是一片紅海，中科曙光的研發(fā)支出并沒有在該領(lǐng)域形成有效的技術(shù)護城河。

研發(fā)投入的情況可以通過研發(fā)費用、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出三個報表項目來詳細觀察。研發(fā)費用是新技術(shù)的探索研究階段形成的費用支出，全部計入利潤表。在被美國制裁后的2019年三季度，中科曙光研發(fā)費用同比增長54.18%，研發(fā)投入顯著增加。2020年前三季度，在營業(yè)收入同比下降12.15%的背景下，公司還進一步加大研發(fā)費用投入，研發(fā)費用同比增長19.67%，管理層增加研發(fā)投入的決心意志可見一斑。從無形資產(chǎn)來考察，2019年年末，公司通過內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)余額的比例 為58.84%，說明公司有將研發(fā)投入進行資本化的慣例和傳統(tǒng)。2019年的資本化比例為23.66%，不算太高，在合理范圍內(nèi)。無形資產(chǎn)是已經(jīng)開發(fā)成熟可以投入市場使用的技術(shù)，可以通過無形資產(chǎn)余額變化來觀察公司的技術(shù)開發(fā)成熟程度。2019年年末，公司無形資產(chǎn)余額從2018年年末的3.17億元大幅增加至2019年年末的9.17億元，大幅增加189%。根據(jù)年報，增加的這部分無形資產(chǎn)主要是專利技術(shù)。說明公司在2019年年末有一些新技術(shù)已經(jīng)開發(fā)成熟。新技術(shù)的開發(fā)完成，將一定程度上助力公司業(yè)績提升。從開發(fā)支出來看，開發(fā)支出是公司預期未來可以形成無形資產(chǎn)并投入使用，并為公司帶來經(jīng)濟利益流入的資產(chǎn)項目，類似于在建工程。2020年三季度末，公司開發(fā)支出3.49億元，是年初1.33億元的2.62倍，說明在2019年年末大額開發(fā)支出轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)后，公司仍在加大研發(fā)投入，持續(xù)進行新技術(shù)的開發(fā)。

因此，中科曙光近期不斷加大研發(fā)投入是毫無疑問的事實。但是從現(xiàn)階段營業(yè)收入增速下降以及綜合毛利率仍然較低的情況看，公司當前也只是處于新技術(shù)的研究開發(fā)階段，新技術(shù)暫時并沒有重大意義上的突破，也暫時還沒有給公司業(yè)績帶來重大貢獻。至于未來如何，拭目以待。

近期，公司非公開發(fā)行股票募集資金47.8億元，是2020年三季度末總資產(chǎn)的27.1%，為中科曙光核心技術(shù)的突破攻關(guān)提供了大量資本彈藥。

一旦技術(shù)成功突破，那么將普天同慶，一鳴驚人，一飛沖天。但如果未能如愿的話，所有投入的研發(fā)費用也將化為烏有，一地雞毛。這或許就是技術(shù)創(chuàng)新的魅力吧。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者微信公眾號：馬靖昊說會計