移遠通信高增長藏隱憂

吳新竹

移遠通信（603236.SH）2020年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入42.08億元、扣非歸母凈利潤9870萬元，分別較上年同期增長了47.40%和12.02%，但公司自2018年、2019年及2020年前三季度報告期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負，與凈利潤大幅背離，財務指標逐漸惡化。

近日，移遠通信擬通過非公開發(fā)行大舉擴張產(chǎn)能，相較于目前18.02億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，11.03億元的募資體量是對現(xiàn)有投資者每股凈資產(chǎn)的稀釋，公司如不再延用行業(yè)內輕資產(chǎn)的運營模式，未來可能面臨產(chǎn)能過剩風險的同時增加了經(jīng)營風險。

上市前后財務數(shù)據(jù)異動

移遠通信于2019年7月上市，和上市前的2017年、2018年相比，公司的管理費用及研發(fā)費用在上市后均呈現(xiàn)出大幅反彈。

2017年和2018年，公司的管理費用和研發(fā)費用之和占當期營業(yè)收入的比例分別為9.14%和8.75%，而2019年為11.85%。這樣鮮明的變化在同行業(yè)公司中是極其罕見的，例如廣和通（300638.SZ）的管理費用和研發(fā)費用之和占營業(yè)收入的11.65%-12.73%，可以說非常穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)移遠通信那樣在上市前后迥異的狀況;而且，廣和通主要是研發(fā)費用占比較高，2018-2019年的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為8.87%和10.66%，而移遠通信分別為6.06%和8.76%。

上市前后，移遠通信的高管及員工工資也發(fā)生了較大變化，據(jù)Wind測算，2017年和2018年，移遠通信的人均薪酬為23.78萬元和23.96萬元，2019年忽然增加至28.82萬元。2017年，高管薪酬無人達到200萬元，而2019年薪酬在200萬元以上的有三人。

這些跡象似乎均表明，移遠通信在上市前壓縮了管理費用、研發(fā)費用等開支，擠出了更多利潤，從而獲取更高的估值。

2019年，移遠通信前5各供應商采購額19.35億元，占年度采購額50.4%，2016-2018年，移遠通信對前五大供應商的采購比例分別是89.79%、88.09%及79.74%，2019年較招股書披露期間下降明顯。

遺憾的是，移遠通信未在2019年年報中披露其從前五大供應商直接采購的金額。

招股書顯示，按原材料供應商口徑披露的前五大供應商中，深圳市華富洋供應鏈有限公司（下稱“華富洋”）穩(wěn)居第一大供應商，公司對其采購占比在50.30%-78.52%，其中2018年的采購額為10.74億元，占比為50.30%。招股書稱，公司的進口原材料主要通過供應鏈公司采購，以現(xiàn)款現(xiàn)貨的方式支付貨款，供應鏈公司與原材料供應商采用預付款的形式支付貨款，這樣可提高公司資金的使用效率。即便如此，大規(guī)模依賴單一供應鏈企業(yè)采購原材料在行業(yè)內并不常見。近年來，A股大約有30家公司（含IPO階段）通過華富洋采購原材料，金額曾超過3億元的除移遠通信外，只有天邑股份（300504.SZ）和領益智造（002600.SZ），但這兩家公司對華富洋的采購占比最高只達到過31.26%。移遠通信對華富洋的采購依賴并不尋常。

價格競爭漸顯疲態(tài)

據(jù)智研咨詢預計，2022年蜂窩通信模組市場規(guī)模預計接近300億元，2018-2022年的年均復合增長率為16.39%，移遠通信遠遠超過了這一增速。

近年來，公司營收規(guī)模的高成長性在行業(yè)內一枝獨秀，2019年和2020年前三季度，公司的營業(yè)收入分別為41.30億元和42.08億元，分別較上年同期增加了52.87%和47.40%。2020年半年報稱，2019年，公司超過希拉無線成為全球第一大蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組供應商，2019年，全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量增長22%，達到2.65億片，前五大供應商合計占據(jù)了71%的市場份額，第三名為Thales、第四名為日海智能（002313.SZ）、第五名為泰利特。

Thales和日海智能的業(yè)務范圍更廣泛，蜂窩模組數(shù)據(jù)不詳，本文不做討論。希拉無線2020年前三季度的營業(yè)收入由上年同期的4.22億美元下降至3.28億美元，為降低成本，該公司在2019年整合工程資源，將一些職能轉移到低成本的地點，并將財務、IT和人力方面的部分業(yè)務流程外包;泰利特2020年上半年營業(yè)收入為1.67億美元，較上年同期的1.91億美元略有下降，2019年，泰利特為節(jié)約成本，將高消費地區(qū)的研發(fā)中心搬遷至印度、意大利和韓國等地。

移遠通信的快速成長則是以犧牲毛利率為代價，公司的毛利率長年在20%徘徊，2017年甚至跌至18.02%，相比之下，廣和通的毛利率在23.19%-29.70%，希拉無線和泰利特的毛利率均高于30%。移遠通在招股書中多次提到價格競爭策略，公司在競爭程度較大的下游行業(yè)中，針對重點行業(yè)或戰(zhàn)略性客戶采用較低價格以搶占客戶資源，對4G及NB-IoT產(chǎn)品均采取了低價擴張策略，典型的案例便是向新大陸（000997.SZ）等POS機廠商的香港供應鏈公司低價銷售4G模塊;在境外市場主要針對價格較低的消費級產(chǎn)品，定價略低于境外競爭對手。2016年和2017年，公司還低價銷售LTE產(chǎn)品，代表性的客戶為新大陸和福建聯(lián)迪商用設備有限公司，向ofo小黃車銷售WCDMA/HSPA產(chǎn)品的價格也較低。

不容忽視的是，ofo小黃車破產(chǎn)賣身后，新一代共享單車大多采用成本較低的藍牙模塊，不再搭載蜂窩通信模組;而二維碼移動支付滲透率日益提高，線下實體店對于POS機需求逐漸放緩，加之2020年疫情影響，線下消費場景受限，市場對POS機市場的預測并不樂觀，下游市場的演化隨時可能侵蝕蜂窩模組原本不大的市場空間。

上市之后，移遠通信繼續(xù)保持了營收的高增長，但公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤相比卻出現(xiàn)背離。

實際上，移遠通信的營業(yè)收入增速一直在放緩，從2017年的189.95%下降至2020年三季度的47.40%，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額自2018年、2019年及2020年前三季度持續(xù)為負，與凈利潤大相徑庭。長期回款不及時導致公司的負債急劇攀升，流動負債由2019年年底的12.17億元增加至2020年三季度末的23.22億元，資產(chǎn)負債率由41.52%增長至56.61%;2020年三季度末的應收票據(jù)及應收賬款為8.38億元，應收款項融資為2.49億元，合計占營業(yè)收入的25.83%，而該比例在2017年至2019年分別為8%、9%和15.97%。2020年三季度，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-5.21億元，應收賬款周轉天數(shù)由上年同期的32.73天增加為42.30天，存貨周轉天數(shù)由79.66天增加至81.88天。加之前文所述的管理費用、研發(fā)費用等開支釋放，2020年前三季度，移遠通信的扣非歸母凈利潤為9870萬元，比上年同期增加了12.02%，遠遠不及營業(yè)收入的增速。

大手筆定增迷局

2020年三季度末，移遠通信的所有者權益合計為18.02億元，公司首發(fā)募投項目大多未達到可使用狀態(tài)，近日卻擬通過非公開發(fā)行募集資金11.03億元，體量之大幾乎相當于再造一個上市公司，其中8.53億元擬投入全球智能制造中心建設項目，1.07億元擬投入研發(fā)中心升級項目，1.44億元擬投入智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目。全球智能制造中心建設項目和智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目的設備投入分別為7.65億元和6252萬元，以公司現(xiàn)有的折舊方法，生產(chǎn)設備的年折舊率為10%-20%，意味著這些設備的年折舊額在8275萬元至1.66億元，相比之下，2020年上半年末公司的電子設備與生產(chǎn)設備僅為2180萬元，如果此次定增按計劃實施，公司將不再屬于輕資產(chǎn)。而前文曾提到，同行都在降本增效，朝著輕資產(chǎn)的方向努力，移遠通信的戰(zhàn)略可謂背道而馳。

可行性報告稱，至達產(chǎn)年，全球智能制造中心建設項目將形成年產(chǎn)無線通信模組9000萬片的生產(chǎn)能力，預計達產(chǎn)年實現(xiàn)營業(yè)收入49.22億元，利潤總額1.52億元。智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目達產(chǎn)年可實現(xiàn)營業(yè)收入25.59億元，利潤總額7582萬元。2019年，公司已銷售模組數(shù)量超過7500萬片，未來要再消化掉9000萬片的產(chǎn)能，以2019年2.65億片的市場空間來看絕非易事。

截至發(fā)稿，移遠通信未就本文所反映的問題做出回應。