我國科創(chuàng)板試點注冊制下的信息披露制度探析

李萍 張會榮

摘要：科創(chuàng)板注冊制的試點對我國資本市場全面深化改革的實施以及科技創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義，對于試行注冊制的科創(chuàng)板而言，其核心內容是信息披露。本文主要探析我國科創(chuàng)板注冊制試點下的信息披露制度及其相關內容、特征等，對比國內IPO（首次公開募股）注冊制與核準制下信息披露的差異，總結國內外注冊制信息披露的經驗，針對我國科創(chuàng)板IPO注冊制目前信息披露制度需要完善改進的方面提出對策。

關鍵詞：科創(chuàng)板 IPO 注冊制 信息披露

一、引言

2018年11月5日，習總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式的主旨演講中表示：上海證券交易所將設立科創(chuàng)板并試點注冊制，2019年1月，證監(jiān)會公布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，標志著我國證券市場開始從設立科創(chuàng)板入手，穩(wěn)步試點注冊制[1];2019年4月19日，中共中央政治局召開會議，會議要求“要以關鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實以信息披露為核心的證券發(fā)行IPO注冊制?！?019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議全體會議審議通過了《中華人民共和國證券法（修訂草案）》，修訂后的新《證券法》于 2020年3月1日起正式施行，明確了注冊制未來分步、有序地推進。

此次信息披露作為注冊制的核心被提及，其重要性毋庸置疑。從以往的核準制到科創(chuàng)板試點的IPO注冊制，是我國資本市場的基礎性制度變革，也是資本市場發(fā)展理念的重大轉型。在這次改革中，科創(chuàng)板試點的“IPO注冊制”是一個亮點，信息披露是其核心內容。因此信息披露制度的構建對投資者具有一定的保護作用，同時關系著證券市場穩(wěn)步發(fā)展。

實施科創(chuàng)板IPO注冊制，既是完善資本市場基礎性制度的必然需求，也是實現(xiàn)我國科技強國、破解以美國為首的西方國家對我國科技封鎖與打壓的途徑之一，對于科創(chuàng)板而言，信息披露背后體現(xiàn)的是注冊制與核準制在監(jiān)管理念上的區(qū)別（陶長高，2019）[2]。而科技創(chuàng)新型企業(yè)行業(yè)特點較為突出，針對科創(chuàng)板上市的要求，披露信息要直觀、明確，指向性強，較好地符合了科創(chuàng)板企業(yè)的市場設計初衷（郭毅、陶長琪，2019）[3]。

科創(chuàng)板IPO注冊制對于信息披露的相關問題提出了完善與改進建議，強調所披露信息的真實、準確與完整性，需要通過多方渠道的共同努力。證交所對企業(yè)披露的信息文件審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構履行信息披露的把關責任，減少信息披露造假行為的產生（楊帥，2019）[4]。強調監(jiān)管機構在審核文件時，應保證企業(yè)披露文件的“新三性”以及“老三性”（張奧平，2019）[5]。

2019年7月22日科創(chuàng)板正式開板至2020年7月21日，在一年的時間里，上市的企業(yè)數(shù)達133家，總市值逾2.79萬億元?？苿?chuàng)板的133家公司合計首發(fā)募資總額達2203億元，平均發(fā)行市盈率70.87倍。此外，科創(chuàng)板發(fā)行采取IPO注冊制審核，這使得上市效率有很大提升，平均從提交文件到上市的時間為227天，其中“中芯國際”更是僅僅用29天完成上市，這在以往的IPO審核制下是不可想象的。

科創(chuàng)板公開發(fā)行股票實行注冊制，這是我國資本市場重大的制度改革，是我國資本市場發(fā)展的重要轉型;注冊制基礎上的科創(chuàng)板，必將具有對資本市場變革與發(fā)展、以及對中國經濟社會的重大推動作用。

而IPO注冊制改革背景下的信息披露制度對保護投資者和促進證券市場健康發(fā)展起著非常關鍵的作用。

二、我國科創(chuàng)板試點注冊制下信息披露制度的內涵

注冊制是相對核準制的，簡單來說，就是夠條件就能上市，其中信息披露是核心條件。信息披露制度，指信息公開、公示，指上市企業(yè)遵循法規(guī)或自愿將公司的財務變化、經營狀況等情況向監(jiān)管部門和交易所報告，并公之于眾，從而投資者能夠充分地了解企業(yè)相關情況，包括IPO前的披露和發(fā)行上市后的信息持續(xù)公開[6]。主管機構負責審查申請人是否符合既定發(fā)行必要條件，審核信息資料是不是滿足信息披露要求，而不做公司成長性和投資價值等實質性判斷。

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》的第五條明確指出，信息披露的第一責任人是股票發(fā)行人，需依法披露公司基本信息，確保投資者能夠知曉相關信息。因此，對“能夠充分反映公司業(yè)務、技術、財務、公司治理、競爭優(yōu)勢、行業(yè)趨勢、產業(yè)政策等方面的重大信息”，應當全部披露[7]。此外第三十四條清楚指出“中國證監(jiān)會制定的信息披露規(guī)則是信息披露的最低要求”。強調了法律規(guī)定的最低披露標準，同時表示只要是利于投資者作價值判斷和投資決策的信息，即使沒有明確在規(guī)則中，發(fā)行人都得按要求進行披露[7]。信息披露義務人在披露信息的過程中要做到及時、公平公開、真實、準確與完整。

三、科創(chuàng)板IPO注冊制信息披露制度和核準制信息披露的對比

（一）我國科創(chuàng)板IPO注冊制和主板核準制在信息披露制度上的差異

1.信息披露規(guī)則體系更為完善。與主板上市規(guī)則對比，科創(chuàng)板的上市規(guī)則作了優(yōu)化調整，在“信息披露一般規(guī)定”主要從信息披露的基本原則、一般要求、監(jiān)管方式以及管理制度四個方面突出以信息披露為核心的根本要求。

2.進一步強調信息披露基本原則?？苿?chuàng)板《上市規(guī)則》中規(guī)定了信息披露的重大性標準，強調信息應當及時公平地披露且保證披露信息的真實、準確、完整的基本原則。那些對投資者決策有較大影響的事項歸在重大事項中;明確“信息披露內容完整”的具體要求;明確不得通過業(yè)績說明、會計分析師會議等形式提供尚未披露的重大信息;明確觸發(fā)信息披露時點但暫不披露等具體規(guī)定。

3.信息披露監(jiān)管有別。披露相關文件、問詢相關信息等都是對科創(chuàng)板上市企業(yè)的信息披露進行監(jiān)管的方式;如果要披露的內容涉及重大事項而且沒有前例事項，將在事前審核。和滬市主板種類繁多的臨時報告格式指引相比，科創(chuàng)公司所遵循的披露格式指引會大幅縮減。

（二）我國科創(chuàng)板IPO注冊制信息披露制度的改革與創(chuàng)新

1.首次提出“新三性”?？苿?chuàng)板信息披露的總體要求是“老三性”以及“新三性”，也就是真實性、準確性、完整性加上充分性、一致性與可理解性。上海證券交易所主要就新三性對上市公司提交的文件資料進行信息披露的審核與查驗;而發(fā)行責任主體則負責披露信息的真實、準確、完整。

2.細化發(fā)行審核中信息披露違規(guī)責任。對于IPO注冊制，披露的價值信息是投資者作出決策最重要的依據，為確?？苿?chuàng)板企業(yè)依法進行信息披露，必然要細化違規(guī)責任并有相應的信息披露違規(guī)懲罰機制。

第一，構建發(fā)行人與中介機構的雙層責任架構?？苿?chuàng)板進一步強化了中介機構的信息披露責任?？苿?chuàng)公司發(fā)行股票并上市需滿足事項具體要求，集中發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事等其他管理人員要依法履行信息披露，而且保薦人、相關中介機構也務必依法對上市公司的信息披露開展核查與把關。

第二，細化了信息披露違規(guī)的責任。發(fā)行人的違規(guī)責任，上交所一年至五年內不接受違規(guī)發(fā)行人提交的發(fā)行上市申請文件;中介機構違規(guī)披露，上交所三年之內不接收其提交的IPO相關申請文件;針對披露違規(guī)的相關人員，上交所在三年以內都不接收其簽字的發(fā)行上市申請文件、申請披露文件。

3.新增行業(yè)信息和經營風險的披露要求。和上交所主板規(guī)則相比，科創(chuàng)板上市規(guī)則新增了行業(yè)信息和經營風險的信息披露要求。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，科創(chuàng)企業(yè)在模式、技術以及產品上做出了更大的創(chuàng)新，隨之出現(xiàn)研發(fā)和經營失敗的可能性更高，普通投資者也更難確定企業(yè)價值是否值得他們投資，因此需要更加強調行業(yè)信息和經營風險信息的披露。

四、我國科創(chuàng)板IPO注冊制信息披露完善空間與制度建議

（一）信息披露法規(guī)體系的進一步完善

股票發(fā)行的注冊制源于美國，該制度出現(xiàn)就以完備的法律體系為基礎，推進他們證券市場的發(fā)展。和美國相比，目前我國IPO注冊制的相關法律體系仍不夠完備，法律保障機制仍有欠缺。具體有以下方面：其一，IPO注冊制證券的監(jiān)管權的相應約束仍需立法跟進;其二，股票在IPO及信息披露方面的法律責任有待進一步明確;其三，在IPO注冊制下的投資者民事訴訟法律制度保障還不夠完備。所以，從歐美IPO注冊制的成熟經驗可以得知，我國證券市場應該進一步優(yōu)化頂層設計，補齊短板，保障IPO注冊制的平穩(wěn)運行。

1.完善事前、事中和事后不同階段的監(jiān)管責任。其一，對涉嫌違法犯罪，違規(guī)信息披露的主體依法懲罰，震懾違法違規(guī)行為。其二，以市場經濟特有的調節(jié)機制來制約企業(yè)主動規(guī)范其行為，讓遵紀守法的公司良性發(fā)展，而違規(guī)違法的公司則被市場機制自發(fā)約束。“不以規(guī)矩不能成方圓”，這樣假以時日，就會逐步形成相對完善的制約機制以及違規(guī)懲罰制度。

2.退市制度應該成為科創(chuàng)板的必備機制?？苿?chuàng)板必須建立嚴格的退市制度，這既是IPO注冊制下“有進有出”的必然要求，這也是科創(chuàng)企業(yè)存活率較低的發(fā)展規(guī)律。在退市標準方面，堅持重大違法退市，豐富交易類、規(guī)范類退市指標，優(yōu)化財務類退市指標。完備的退市制度安排能夠較好地制約“涂脂抹粉”企業(yè)，從而對其信息披露行為進行良性規(guī)范，“擠干水分”，提高信息披露質量;上市企業(yè)若有欺詐發(fā)行或信息披露嚴重違規(guī)違法行為，交易所則必須嚴肅執(zhí)法，暫停、甚至終止其股票上市。

3.細化信息披露原則。第一，對“強制信息披露”要有一定的界限。披露內容太少，會使信息披露的作用有限;反之則容易導致信息冗雜無實際效果。

第二，對“應批盡批”的原則，一方面要考慮市場效率，另一方面則要針對IPO注冊制其實際情況，以及股票市場的運行實際，明確一個合適的信息披露內容的范圍。

第三，“自愿披露”要實事求是，在IPO審核階段披露過而未有重大變化的，那么不需再次披露，但若發(fā)行階段相關重要信息有變化，則應適當說明，從而投資者便于根據新情況進行分析、判斷。

（二）提升信息披露質量

披露信息要求真實、準確、完整，披露的語言簡潔明確，方便投資者從中發(fā)現(xiàn)并提取主要信息，這是國際上注冊制市場信息披露最基本的質量要求和底線。披露的內容重點要放在風險信息上，充分披露該企業(yè)的非系統(tǒng)性風險，而我國資本市場對于風險信息的披露還達不到成熟市場的要求。在投資者看來，科創(chuàng)板IPO注冊制的初期階段，上市公司對外公開披露不同情境下可能存在的風險信息必不可少。

1.建設高質量的信息披露制度。第一，健全頂層保障，提供立法支持。要進一步明確IPO注冊制信披中的法律相關責任制度，進一步對重大信息是否披露違法要有清晰的認定標準，對信息披露違法行為提高其懲戒力度;對事先審核、事中監(jiān)督等各個階段涉及到信息披露的程序性約束，要提供立法保障;進一步完善投資者保護的法律救濟渠道，IPO注冊制試點的改革意義非凡，要明確執(zhí)法。

第二，細化在不同情況下信息披露的指導要求，重點強調發(fā)行企業(yè)的非系統(tǒng)性風險。

第三，進一步完善信息披露的審核與監(jiān)管機制：除了涉密信息以外，信息披露審核監(jiān)管無論程序還是內容都應無死角，而且要公開與透明，政府、市場之間要雙向監(jiān)管與互動。中國證監(jiān)會需要一種只接受國家審計署的審計監(jiān)督，但同級政府部門無法干預的獨立法定地位。

2.把握信息披露的透明程度。對于上市公司應當披露的內容要適度，對于信息披露的程度，并不是越多越好。透明程度對于投資者與上市公司本身而言都很必要，然而透明程度要適度，這樣才能符合市場實際，一方面可以保證投資者了解公司的相關信息，另一方面也可以避信披的透明度過高而使得企業(yè)的相應代價與成本過大。所以，科創(chuàng)板企業(yè)在上市階段以及之后階段的信息披露應該與相應的披露標準吻合。

（三）強化信息披露的監(jiān)管

對信息披露違規(guī)的執(zhí)法、懲戒力度仍不夠嚴苛，比如新證券法中：信息披露義務人如果未依法履行披露義務的，罰款為50萬元至500萬元，與美國證券市場相應情形下動輒上億元的處罰相比，的確不足以震懾信批違規(guī)違法行為;此外，我國的證券市場監(jiān)管的主體不統(tǒng)一，信息披露的體系不夠完善，信息披露依然存在著隱藏的不少漏洞;對于相關信息披露行為的獎懲機制還不夠健全，懲戒力度依然不夠有力。就因為違規(guī)后懲戒的力度不強，違規(guī)違法成本太低，致使鉆制度的監(jiān)管漏洞，信息披露違規(guī)違法的行為屢禁不止，這就是震懾不足所導致的。

1.提升披露信息違規(guī)的成本、完善賠償機制。第一，提高違規(guī)披露信息的罰款金額，按照不同的披露違規(guī)程度加大相應的處罰額度，這有助于適當緩解披露違規(guī)現(xiàn)象，因為加大罰款力度，提高震懾力，對證券市場的違規(guī)違法行為“露頭就打”，使其得不償失，不敢輕易違規(guī)違法，從而提高信息披露的質量。

第二，監(jiān)管機構要對相關從業(yè)人員與機構持續(xù)地進行法規(guī)培訓與教育，提高大家對合規(guī)合法進行信息披露的認識程度。同時監(jiān)管機構還必須完善監(jiān)管機制，借助大數(shù)據等先進信息技術，及時發(fā)現(xiàn)披露過程中的違法違規(guī)行為，對相關人員的違規(guī)違法提前設置層層關卡，降低違法行為發(fā)生概率。對股票發(fā)行人而言，監(jiān)管機構有權進行問詢審核，同時社會公眾也有權利知曉這些問詢，有質詢的權利。

2.強化信息披露監(jiān)管，歸位盡責。建立并完善股票發(fā)行上市制度，嚴格要求以信息披露為核心;上市發(fā)行人負有信息披露的誠信義務，同時還需承擔相應的法律責任;中介機構則要充分發(fā)揮好核查與把關的作用。

（四）完善信息披露配套措施

注冊制下的信息披露更需要完備的退市制度，歐美成熟的股票IPO注冊制都有相應的退市制度，故退市進程往往都比國內快。我國科創(chuàng)板IPO注冊制的試點也要進一步強化退市機制，形成“有進有出”、優(yōu)勝劣汰的強制退市制度，并為退市后市場的監(jiān)管提供有效的保證。

2020年3月1日，新證券法正式施行，如何加以落實是關鍵。證券監(jiān)管的執(zhí)法標準不能打折扣，監(jiān)管水平要與時俱進。對欺詐發(fā)行、信息披露違規(guī)違法、利用內幕消息操縱證券市場等嚴重擾亂證券市場的違法行為要加大打擊力度。要認真貫徹修訂后的證券法，提高證券違法成本、完善投資者保護制度、強化信息披露義務、壓實中介機構責任，為打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供強有力的法制保障。

參考文獻：

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基金項目：云南省教育廳科學研究基金項目，2015Y121;云南師范大學博士科研啟動項目。

作者單位：云南師范大學經濟與管理學院;張會榮為本文通訊作者