環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值

段新生 李雪

【摘 要】 以2008—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，運用多元線性回歸的方法進行實證研究，檢驗了環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關(guān)系，結(jié)果表明：環(huán)境不確定性顯著負向影響企業(yè)價值和企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用。通過滯后性檢驗，證實了滯后一期的環(huán)境不確定性可以通過當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新影響當(dāng)期企業(yè)價值，從而給企業(yè)一個警示，在環(huán)境不確定性的當(dāng)下，更加重視企業(yè)創(chuàng)新的作用有利于應(yīng)對環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的負面影響。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性; 企業(yè)創(chuàng)新; 企業(yè)價值; 中介作用; 滯后性

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0059-06

一、引言

隨著計算機技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的普及以及各種創(chuàng)新活動的進行，各國共同發(fā)展，世界多極化、文化多元化成為國際局勢的發(fā)展方向。經(jīng)濟全球化，雖然威脅多元化的因素相互激蕩，各種矛盾錯綜復(fù)雜、相互影響，但是5G時代的到來，不僅促進中國主要矛盾的轉(zhuǎn)變，促進生產(chǎn)的進步，而且改變了人們的生活方式，使人們產(chǎn)生了新的需求。隨著企業(yè)生存的環(huán)境越來越復(fù)雜，環(huán)境不確定性成為制約企業(yè)發(fā)展和影響企業(yè)價值的重要因素。

企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性不斷提高，人們需求日益增多，企業(yè)之間的競爭更加激烈，為了滿足客戶多樣化的需求和應(yīng)對高度環(huán)境不確定性，企業(yè)可以增加創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。需求推動科技的進步，科技的進步又反過來作用于需求的多樣化，從而促進了企業(yè)價值的提高。本文運用多元線性回歸的方法進行實證研究，檢驗了環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關(guān)系，結(jié)果表明：環(huán)境不確定性顯著負向影響企業(yè)價值，也顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用。本文又進行了滯后性檢驗，證實了滯后一期的環(huán)境不確定性可以通過當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新影響當(dāng)期企業(yè)價值，從而給企業(yè)一個警示，在環(huán)境不確定的當(dāng)下，更加重視企業(yè)創(chuàng)新的作用有利于應(yīng)對環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的負面影響。

二、文獻綜述

（一）環(huán)境不確定性與企業(yè)價值

閱讀大量國內(nèi)外的文獻發(fā)現(xiàn)，研究環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間的直接關(guān)系較少，大部分學(xué)者主要研究環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用或者中介作用。王滿等[ 1 ]實證研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性較高的情形下，可以通過財務(wù)柔性來應(yīng)對其對企業(yè)價值的不利影響。楊榮華和黃陟[ 2 ]也證實了這一結(jié)論。這些學(xué)者所代表的是創(chuàng)業(yè)者學(xué)派的看法，他們認為環(huán)境不確定性會提供大量新機會，這些機會有利于企業(yè)未來的發(fā)展，感知并抓住這些機會的企業(yè)就可以利用SO戰(zhàn)略改變自己的戰(zhàn)略，進而提升企業(yè)價值。劉總理等[ 3 ]認為隨著環(huán)境不確定性的提高，企業(yè)決策失誤的可能性大大提高，受到的不利沖擊越來越多。Sharma[ 4 ]發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性提高了戰(zhàn)略制定的難度，從而引起了企業(yè)價值的下降。李大元[ 5 ]認為環(huán)境不確定性使企業(yè)沒有達到其應(yīng)有的競爭性，因此企業(yè)價值下降。王京和羅福凱[ 6 ]發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性越高，越不利于提高企業(yè)價值，而且會減弱自主研發(fā)的創(chuàng)造價值，但不影響企業(yè)引進技術(shù)的價值。這些學(xué)者認為環(huán)境不確定性提高了未知性和不可預(yù)測性，其代表傳統(tǒng)戰(zhàn)略管理學(xué)派的看法，因為企業(yè)各種經(jīng)營計劃都可能被突發(fā)事件干擾，從而可能促使企業(yè)價值下降。

（二）企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值

國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值的關(guān)系并沒有達成統(tǒng)一的結(jié)論，大部分學(xué)者認為企業(yè)創(chuàng)新顯著正向影響企業(yè)價值。Griliches[ 7 ]通過研究美國157家企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出與企業(yè)價值存在顯著相關(guān)關(guān)系。Garner et al.[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)效率影響企業(yè)創(chuàng)新速度，從而進一步影響企業(yè)價值及市場競爭力。Chung et al.[ 9 ]通過市場數(shù)據(jù)收集整理調(diào)研分析的方法，得出當(dāng)企業(yè)增加研發(fā)投入時企業(yè)價值會有所增長。王維等[ 10 ]以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，證實了企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。王京和羅福凱[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的增加會提高企業(yè)的科技含量，促進企業(yè)產(chǎn)生超額收益從而提升企業(yè)價值。少部分學(xué)者認為兩者之間呈現(xiàn)負相關(guān)或者倒U型關(guān)系。劉麗娜和劉蕓[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。武咸云等[ 12 ]通過分析戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入會降低企業(yè)價值，因其過高的投入大部分會費用化，且研發(fā)周期長、風(fēng)險大。Hartmann et al.[ 13 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在一定范圍內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新可以推動企業(yè)價值的提高，但超過該范圍企業(yè)創(chuàng)新就會抑制企業(yè)價值的提高，即企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

（三）環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

關(guān)于環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者并沒有達成統(tǒng)一的結(jié)論。有的學(xué)者認為環(huán)境不確定性促進企業(yè)進行創(chuàng)新活動，因為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可以提高企業(yè)核心競爭力，即企業(yè)創(chuàng)新可以應(yīng)對不確定性所帶來的風(fēng)險。Miller et al.[ 14 ]認為當(dāng)環(huán)境不確定性提高時，企業(yè)更有動力進行創(chuàng)新以謀求企業(yè)未來的發(fā)展。胡楊成[ 15 ]、孟慶斌和師倩[ 16 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者認為環(huán)境不確定性會抑制企業(yè)進行創(chuàng)新活動，因為環(huán)境不確定性較高加劇了企業(yè)創(chuàng)新失敗的可能性，而且使得企業(yè)高管對信息的掌握更加困難，并且付出更多成本以應(yīng)對環(huán)境不確定性，因此減弱了企業(yè)進行創(chuàng)新的積極性。Lederman & Malon（2003）和魏澤龍等[ 17 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新。另外一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)二者之間的關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系，如袁建國等[ 18 ]提出環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)，環(huán)境不確定性正向影響企業(yè)創(chuàng)新，通過激發(fā)企業(yè)家精神提高企業(yè)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出;當(dāng)環(huán)境不確定性超過這個范圍時，由于環(huán)境不確定性破壞了企業(yè)現(xiàn)有的能力和潛力從而導(dǎo)致企業(yè)家失去自信，以至于不會主動采取企業(yè)創(chuàng)新行為。

從以上文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與企業(yè)價值，企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值和環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的研究成果頗豐，然而并沒有學(xué)者研究這三者是如何相互影響的，因此本文將探討企業(yè)創(chuàng)新對環(huán)境不確定性與企業(yè)價值關(guān)系的中介作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

環(huán)境是企業(yè)生存必須考慮的因素，顧客需求的變化、競爭對手行為的變化、資源獲取難易程度的變化、行業(yè)技術(shù)的變化都會影響企業(yè)價值。企業(yè)所處環(huán)境的變化越多樣、越快速，即環(huán)境不確定性越高，企業(yè)價值有可能越差，這是因為競爭基礎(chǔ)在變化。根據(jù)權(quán)變理論，組織要進行調(diào)整，以適應(yīng)環(huán)境的變化，當(dāng)環(huán)境不確定性越高時，因企業(yè)組織模式不適應(yīng)環(huán)境，且環(huán)境的變化遠快于企業(yè)組織的變化，企業(yè)價值會變差。環(huán)境不確定性越高，企業(yè)面臨著更高的信息不對稱和信息失真的可能性，而且信息的有效性也會變得非常短暫，根據(jù)企業(yè)知識觀可知，在這種高度環(huán)境不確定性下，管理者做出正確決策的難度不斷加大，戰(zhàn)略目標失敗的可能性也不斷加大。在這種情況下，根據(jù)代理理論可知，企業(yè)的高管會在權(quán)衡企業(yè)利益和自己利益中，更加傾向于采取消極應(yīng)對戰(zhàn)略，因為積極應(yīng)對戰(zhàn)略促使高管面臨更高失敗的可能性，這不但會損害高管的物質(zhì)獎勵，還可能損害高管的名譽。此外，在環(huán)境不確定性較高的情況下，企業(yè)的交易成本可能會增加，評價成本和適應(yīng)成本增加，而且資源變得更難獲得，因此企業(yè)價值可能變得更差?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)H1。

H1：環(huán)境不確定性與企業(yè)價值存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

Koberg（1987）提出兩方面的原因，一是環(huán)境不確定性提高了企業(yè)失敗的可能性，二是環(huán)境不確定性使企業(yè)很難正確預(yù)估其成本及實施方案情況，因此在一定程度上，環(huán)境不確定性增加了有效決策的難度。這也表明了雖然企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新可能會減少環(huán)境不確定性給企業(yè)造成的不利影響，但是隨著研發(fā)創(chuàng)新的難度逐漸增大，企業(yè)高管準確預(yù)測和辨別各種信息的能力會逐漸降低，并且導(dǎo)致其無法制定有效的研發(fā)創(chuàng)新策略，因此管理者會審慎經(jīng)營，適當(dāng)降低企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新規(guī)模。同時根據(jù)代理理論，企業(yè)的高層管理者會從避免經(jīng)營失敗進而失去職位的角度考慮，盡可能地規(guī)避風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)H2。

H2：環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)外的研究表明，環(huán)境不確定性能影響企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)價值，企業(yè)創(chuàng)新能影響企業(yè)價值，但是環(huán)境不確定性到底是如何對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯關(guān)系尚未清晰。學(xué)者對環(huán)境不確定性的研究認為，環(huán)境不確定性并不是直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而是通過影響企業(yè)所采取的一系列經(jīng)營活動間接影響企業(yè)價值。例如，Tan（1994）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性通過影響企業(yè)所選擇的戰(zhàn)略類型影響企業(yè)績效，從而影響企業(yè)價值。本文選取一個新的角度入手，即企業(yè)創(chuàng)新，驗證企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性影響企業(yè)價值的過程中是否發(fā)揮了重要的中介作用。第一，根據(jù)環(huán)境基礎(chǔ)理論，環(huán)境不確定性是企業(yè)價值的一個關(guān)鍵影響因素，原因是環(huán)境作為管理者做出決策的重要影響因素，當(dāng)不確定性越高時，管理者面臨著高度的信息不對稱，當(dāng)其做出企業(yè)創(chuàng)新投資決策時就會更加審慎，而且環(huán)境不確定性加大了企業(yè)創(chuàng)新投資成功的難度，使得企業(yè)高管更加審慎地做出決定;第二，基于價值鏈理論，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作為支持性活動促進企業(yè)價值的提升;第三，環(huán)境不確定性為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來了風(fēng)險，而環(huán)境不確定性正是通過影響企業(yè)創(chuàng)新的方式來影響企業(yè)價值，在環(huán)境不確定性和企業(yè)價值之間起傳導(dǎo)的作用。因此，結(jié)合假設(shè)H1和H2，本文提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)選自2008—2018年的滬深A(yù)股上市公司。參考大多數(shù)學(xué)者的實證方法，本文對樣本數(shù)據(jù)進行如下篩選：一是刪除金融企業(yè)，因為金融企業(yè)主要以資金周轉(zhuǎn)與賺取機會利得為主營業(yè)務(wù)收入，具有行業(yè)特殊性;二是剔除風(fēng)險企業(yè)，例如ST、*ST企業(yè)，因為此類企業(yè)為長期虧損企業(yè)，具有特殊性;三是為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除了樣本中數(shù)據(jù)缺失的觀測值;四是為了消除極端值的影響，對變量數(shù)據(jù)進行了上下1%的縮尾處理。通過上述篩選步驟，本文最終獲得涉及滬深A(yù)股上市公司的6 579個觀測值。

（二）模型設(shè)計和變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價值（Q）。閱讀前人對企業(yè)價值的研究文獻，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者用會計計量指標或者托賓Q來表示企業(yè)價值，但是因為會計計量指標大多代表企業(yè)過去的績效，而托賓Q代表的是企業(yè)當(dāng)前的績效，更能體現(xiàn)企業(yè)的價值，而且考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文參考楊世忠的取值辦法，運用股票的市場價值與負債賬面價值之和與企業(yè)資產(chǎn)賬面價值的比值代表。

2.解釋變量

本文的主要解釋變量為環(huán)境不確定性。借鑒申慧慧（2012）的做法，將EU定義為衡量環(huán)境不確定性的指標。企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動會受到外部環(huán)境的影響而產(chǎn)生相應(yīng)的波動，外部環(huán)境的變化是影響環(huán)境不確定性的主要因素，而企業(yè)面臨的所有環(huán)境的變化都會直接或間接影響企業(yè)的銷售收入，因此用銷售收入的波動來量化估計環(huán)境不確定性。本文采用銷售收入的標準差來衡量環(huán)境不確定性。每個行業(yè)都有其各自的特點，可能會影響實證結(jié)果，本文為了剔除此影響，用行業(yè)調(diào)整后的值來代表環(huán)境不確定性，但是銷售收入的變化中有一部分是穩(wěn)定增長的結(jié)果，因此需要剔除銷售收入中穩(wěn)定增長的部分。本文運用如下模型分別估計每年的非正常銷售收入：

模型中，SALE為銷售收入，YEAR為年度。當(dāng)觀測值是2004年時，YEAR=1，依此類推，當(dāng)觀測值為2008年時，則YEAR=5。上述模型的殘差即非正常銷售收入。計算公司過去5年非正常銷售收入的標準差，再除以過去5年銷售收入的平均值，就可以得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。相同年度相同行業(yè)內(nèi)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)就是行業(yè)環(huán)境不確定性，然后再用各公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性得到公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性EU。

3.中介變量

本文的主要中介變量為企業(yè)創(chuàng)新，在兩方面分別起到中介作用：一方面為企業(yè)創(chuàng)新投入（RD），用企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來表示;另一方面為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（IN），根據(jù)鐘昌標等（2014）的選取方法，定義為企業(yè)總專利申請數(shù)量，為消除量綱的影響，本文將企業(yè)總專利申請數(shù)量除以100。

4.控制變量

通過閱讀現(xiàn)有文獻，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的影響因素有很多，為控制其影響，本文在回歸分析中添加了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、Z指數(shù)、H指數(shù)和兩職合一作為控制變量，同時控制年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。各研究變量的定義如表1所示。

五、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

通過表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，滬深A(yù)股上市公司的企業(yè)價值均值為2.707，而最大值8.734和最小值0.986差異明顯，且其標準差為1.262，說明滬深A(yù)股上市公司在企業(yè)價值方面整體偏低，但因有一些企業(yè)的企業(yè)價值非常好，導(dǎo)致平均值要大于中位數(shù)。環(huán)境不確定性的均值為1.258，而最大值6.715和最小值0.135差異明顯，且其標準差為1.124，中位數(shù)小于平均值，說明滬深A(yù)股上市公司面臨的環(huán)境不確定性整體維持在一個較低的水平，但由于一些企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性較高，導(dǎo)致中位數(shù)小于平均值。企業(yè)創(chuàng)新投入的均值為4.011，而最大值23.590和最小值0.030差異明顯，且其標準差為3.698，中位數(shù)小于平均值，說明滬深A(yù)股上市公司企業(yè)創(chuàng)新投入的程度相差較大，有些企業(yè)創(chuàng)新投入非常多，但大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新投入不是很多。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的均值為0.626，而最大值9.550和最小值0.010差異明顯，且其標準差為1.383，中位數(shù)小于平均值，說明滬深A(yù)股上市公司企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的程度相差較大，有些企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出非常多，但大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不是很多。

滬深A(yù)股上市公司企業(yè)規(guī)模的均值為22.381，最大值為26.179，最小值為20.155，其標準差是1.224，說明樣本公司企業(yè)規(guī)模相差不大。樣本公司資產(chǎn)負債率的均值為42.4%，標準差為0.190，但其最大值為87.2%，最小值為6.3%，說明樣本公司資產(chǎn)負債率水平相差較大，只是因為數(shù)值都是取的小數(shù)，導(dǎo)致標準差較小，但是考慮了相對性后發(fā)現(xiàn)相差較大。CR1的均值為33.779%，Z指數(shù)的平均值為9.840，說明樣本公司股權(quán)集中度較高，股權(quán)制衡度較低，而且有四分之一的公司實行了兩職合一。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了5種模型的多元回歸結(jié)果。模型（1）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性與企業(yè)價值的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在1%的水平通過了顯著性檢驗，環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的影響為顯著負向效應(yīng)，表明環(huán)境不確定性的提高不利于企業(yè)價值的提升，H1得到驗證。模型（2）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在10%的水平通過了顯著性檢驗，環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為顯著負向效應(yīng)，表明環(huán)境不確定性的提高不利于企業(yè)創(chuàng)新投入的提升，H2得到驗證。模型（3）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在1%的水平通過了顯著性檢驗，企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平通過了顯著性檢驗，即環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的影響為顯著負向效應(yīng)，企業(yè)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響為顯著正向效應(yīng)，并且環(huán)境不確定的系數(shù)有所下降，結(jié)合模型（1）和模型（2）可以得出以下結(jié)論，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用，H3得到驗證。模型（4）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在1%的水平通過了顯著性檢驗，環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響為顯著負向效應(yīng)，表明環(huán)境不確定性的提高不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，H2得到驗證。模型（5）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在5%的水平通過了顯著性檢驗，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的水平通過了顯著性檢驗，即環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的影響為顯著負向效應(yīng)，企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響為顯著正向效應(yīng)，并且環(huán)境不確定性的系數(shù)有所下降，結(jié)合模型（1）和模型（4）可以得出以下結(jié)論，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用，H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.企業(yè)價值托賓Q有著不同的計算方式，為避免此影響，本文選取了不同定義方式重新回歸以進行穩(wěn)健性檢驗，其回歸結(jié)果保持不變，H1、H2和H3都得到了驗證，說明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.通過上述分析可以看出，環(huán)境不確定性顯著負向影響企業(yè)價值，也顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用。但是考慮到滯后效應(yīng)的存在，上一年的環(huán)境不確定性可能影響當(dāng)年的企業(yè)價值，一部分可能是通過上一年的環(huán)境不確定性影響當(dāng)年的企業(yè)創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出，從而影響當(dāng)年的企業(yè)價值，還有一種可能性是上一年的環(huán)境不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出，而企業(yè)創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出也對企業(yè)價值具有滯后性，因此，為增加研究結(jié)果的可靠性及避免內(nèi)生性問題，對樣本數(shù)據(jù)進行了滯后性測試，分別驗證了環(huán)境不確定性的滯后性和企業(yè)創(chuàng)新的滯后性，其回歸結(jié)果基本不變，說明模型不存在內(nèi)生性問題。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以近十年的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，運用多元線性回歸方法進行實證研究，檢驗了環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關(guān)系，結(jié)果表明：環(huán)境不確定性顯著負向影響企業(yè)價值，也顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價值之間具有部分中介作用。本文又進行了滯后性檢驗，證實了滯后一期的環(huán)境不確定性可以通過當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新影響當(dāng)期企業(yè)價值，從而給廣大企業(yè)一個警示，在環(huán)境不確定性的當(dāng)下，應(yīng)更加重視企業(yè)創(chuàng)新的作用，有利于應(yīng)對環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的負面影響。實證結(jié)果為應(yīng)對日益變化的環(huán)境，促進我國創(chuàng)新能力的提升和提高我國上市公司企業(yè)價值提供了經(jīng)驗證據(jù)。

基于前述結(jié)論，本文提出如下相關(guān)建議：

企業(yè)所處的環(huán)境是不斷變化的，企業(yè)面臨著日益加劇的市場競爭。企業(yè)在做任何決策時，不要忘記考慮環(huán)境不確定性這一重要的影響因素，尤其是在科技和人們需求日益變化的今天。

加強創(chuàng)新研發(fā)的風(fēng)險管理。為應(yīng)對創(chuàng)新研發(fā)活動中可能存在的風(fēng)險，確保企業(yè)具有充足的資源以促使研發(fā)活動順利進行，企業(yè)需要提高營運能力和盈利能力，使其有充足的資金來應(yīng)對研發(fā)活動中遇到的問題。

建立動態(tài)的有效調(diào)整機制，能夠及時應(yīng)對研發(fā)過程中環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的各種問題，樹立環(huán)境大局、科技強企、及時應(yīng)對的觀念。

滯后性分析充分說明可以通過企業(yè)創(chuàng)新改變環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的影響，雖然不能充分預(yù)測環(huán)境不確定性的發(fā)展趨勢，但是過去的環(huán)境不確定性也會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而且是通過影響當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和過去企業(yè)創(chuàng)新，從而影響當(dāng)期企業(yè)價值，故企業(yè)可以通過加強企業(yè)創(chuàng)新從而減弱環(huán)境不確定性對企業(yè)價值的不利影響。

【主要參考文獻】

[1] 王滿，許諾，于浩洋.環(huán)境不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)價值[J].財經(jīng)問題研究，2015（6）：130-137.

[2] 楊榮華，黃陟.環(huán)境不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)價值：基于2008—2014年A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會通訊，2016（36）：27-31.

[3] 劉總理，牛乾欣，陳璇.環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值：來自滬、深兩市A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].西安財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，2018，31（2）：28-35.

[4] SHARMA D S. The differential effect of environmental dimensionality，size，and structure on budget system characteristics in hotels[J].Management Accounting Research，2002，13（1）：101-130.

[5] 李大元.企業(yè)環(huán)境不確定性研究及其新進展[J].管理評論，2010，22（11）：81-87.

[6] 王京，羅福凱.環(huán)境不確定性、技術(shù)投資選擇與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟管理，2017，39（5）：158-176.

[7] GRILICHES Z. Market value， R&D and patents[J].Economic Letters，1981，7（2）：183-187.

[8] GARNER J L， NAM J， OTTOO R E. Determinants of corporate growth opportunities of emerging firms[J]. Journal of Economics & Business，2002，54（1）：73-93.

[9] CHUNG K H， WRIGHT P， KEDIA B. Corporate governance and market valuation of capital and R&D investments[J].Review of Financial Economics，2003，12（2）：161-172.

[10] 王維，金娜，章品鋒.CEO背景特征、研發(fā)投資與企業(yè)價值研究：以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象[J].會計之友，2016（5）：33-37.

[11] 劉麗娜，劉蕓.研發(fā)投入、媒體報道與企業(yè)價值[J].會計之友，2018（20）：23-27.

[12] 武咸云，陳艷，李秀蘭，等.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入、政府補助與企業(yè)價值[J].科研管理，2017，38（9）：30-34.

[13] HARTMANN G C，MYERS M B， ROSENBLOOM R S.Planning your firm's R&D investment[J].Research-Technology Management，2006，49（2）：25-36.

[14] MILLER D， FRIESEN P H. A Longitudinal study of the corporate life cycle[J].Management Science，1984，30（10）：1161-1183.

[15] 胡楊成.環(huán)境變動、非營利組織創(chuàng)新與組織績效的關(guān)系研究[J].軟科學(xué)，2012，26（3）：4-9.

[16] 孟慶斌，師倩.宏觀經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)的影響：理論與經(jīng)驗研究[J].世界經(jīng)濟，2017，40（9）：75-98.

[17] 魏澤龍，弋亞群，李垣.多變環(huán)境下動態(tài)能力對不同類型創(chuàng)新的影響研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2008（5）：44-47.

[18] 袁建國，程晨，后青松.環(huán)境不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基于中國上市公司的實證研究[J].管理評論，2015，27（10）：60-69.