IPO超募資金與研發(fā)平滑：阻力還是助力？

徐輝　周兵　周孝華

內(nèi)容提要：研發(fā)投入平穩(wěn)性與企業(yè)競爭優(yōu)勢的持久性密切相關(guān)，本文以創(chuàng)業(yè)板市場上普遍存在的IPO超募融資現(xiàn)象為切入點(diǎn)，并利用2009—2018年度創(chuàng)業(yè)板IPO公司的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證分析IPO超募資金對研發(fā)平滑的影響機(jī)理及其產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)。結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在研發(fā)平滑行為，且IPO超募資金對研發(fā)平滑具有顯著的抑制效應(yīng);完善內(nèi)部公司治理和投資者法律保護(hù)制度可以弱化IPO超募資金對研發(fā)平滑的抑制效應(yīng);IPO超募資金抑制研發(fā)平滑行為可能是通過誘發(fā)代理沖突和業(yè)績下滑等潛在路徑實(shí)現(xiàn)的;IPO超募資金會(huì)抑制研發(fā)平滑的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)，且這一現(xiàn)象在高平滑企業(yè)中更顯著。

關(guān)鍵詞：IPO超募資金;研發(fā)平滑;公司治理;投資者法律保護(hù);產(chǎn)品市場競爭績效

中圖分類號：F83? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號：1001-148X（2020）09-0036-09

所謂IPO超募融資是指上市公司首次公開發(fā)行所募集資金的實(shí)際金額超過預(yù)計(jì)募集資金的現(xiàn)象，而且這一現(xiàn)象很好地反映了投資者對上市公司價(jià)值創(chuàng)造的期望[1]。IPO超募融資是中國資本市場上一道亮麗的“風(fēng)景線”，尤其創(chuàng)業(yè)板市場最為嚴(yán)重[2]，蘊(yùn)含較高風(fēng)險(xiǎn)，引起了投資者等社會(huì)公眾的普遍擔(dān)憂與密切關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)庫顯示2009—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均超募比例竟高達(dá)92.4%。僅僅就創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司而言，其計(jì)劃募集資金規(guī)模為70.68億，而實(shí)際募集資金規(guī)模為154.82 億，超額募集資金總額高達(dá)84.14億。從平均水平層面看，首批28家上市公司的平均超募比例為118.90%，每家公司的平均超募金額達(dá)到驚人的3.01億，可見IPO超募融資現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板市場上確實(shí)嚴(yán)重且普遍存在。

針對IPO超募融資現(xiàn)象，西方國家公開發(fā)行新股主要采用注冊制，意味著國外資本市場極少會(huì)出現(xiàn)IPO超募融資。因此，該領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在國內(nèi)，而且國內(nèi)學(xué)者將研究重點(diǎn)聚焦于IPO超募融資的實(shí)際效果上。一些學(xué)者認(rèn)為超募資金所誘發(fā)的代理問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過度[3]，誘使管理層攫取私有收益[1]以及損害公司業(yè)績[4];另一些學(xué)者認(rèn)為，IPO 超募融資可為周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的研發(fā)投資項(xiàng)目補(bǔ)充資金[5]，尤其是對于擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司，超募資金無異于“錦上添花”，有助于改善公司業(yè)績[6]。之所以存在爭議可能在于以下兩個(gè)方面：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)忽略了研發(fā)平滑這一研究視角，僅有甄麗明（2013）[5]從研發(fā)投入規(guī)模考察了IPO超募融資的實(shí)際效果。

事實(shí)上，保持研發(fā)投入平穩(wěn)性是企業(yè)維持競爭優(yōu)勢持久性的必要前提，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生增長，這意味著研發(fā)平滑行為甚至?xí)妊邪l(fā)投入規(guī)模與強(qiáng)度更為重要[7-8]。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注IPO超募資金實(shí)施效果的具體條件：（1）公司治理水平。公司治理水平的高低是能否保證企業(yè)按規(guī)定合理使用IPO超募資金的內(nèi)部約束條件。完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)同利益相關(guān)者構(gòu)建融洽的合作關(guān)系[9]，可以緩解超募資金所誘發(fā)的代理問題，有利于平滑研發(fā)投資。（2）投資者法律保護(hù)制度。作為外部治理機(jī)制，投資者法律保護(hù)制度所施加的外部制度壓力是促使企業(yè)按規(guī)定保護(hù)投資者合法利益和有效使用超募資金的制度條件。投資者法律保護(hù)制度越完善，法律懲戒力度越大，違法成本越高，信息透明度也越高[10]，投資者借助公開信息可有效督促管理層，增加了非法轉(zhuǎn)移資金的違法成本[11]，降低了IPO超募資金的代理成本。綜上可知，有必要結(jié)合公司治理水平和投資者法律保護(hù)制度，從研發(fā)平滑角度系統(tǒng)考察IPO超募資金的實(shí)施效果?；谏鲜龇治觯疚睦?009—2018年創(chuàng)業(yè)板IPO公司的相關(guān)數(shù)據(jù)考察IPO超募資金對研發(fā)平滑行為的影響，考察公司治理水平和投資者法律保護(hù)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從代理沖突和業(yè)績下滑兩個(gè)層面進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，并考察創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)平滑的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)以及IPO超募資金對其影響。

一、研究設(shè)計(jì)與研究方法的提出

（一）研究假設(shè)

1.IPO超募資金與研發(fā)平滑?，F(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，充當(dāng)研發(fā)平滑的緩沖器。Kim等（1998）認(rèn)為，因資本市場普遍存在信息不對稱而促使企業(yè)傾向于持有現(xiàn)金來平滑研發(fā)投入[12]。Bates等（2009）[13]指出，創(chuàng)新企業(yè)更傾向于持有充裕的現(xiàn)金。Brown等（2010）也認(rèn)為，現(xiàn)金儲(chǔ)備可以顯著減小研發(fā)投資活動(dòng)的波動(dòng)幅度[14]?？梢姡唢L(fēng)險(xiǎn)、長周期的特性決定了研發(fā)項(xiàng)目的外部融資通常具有間歇性，而企業(yè)內(nèi)部儲(chǔ)備的現(xiàn)金流可為研發(fā)投資活動(dòng)提供資金支持[15]，是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中持續(xù)穩(wěn)定的資金來源[16]，具有重要的戰(zhàn)略作用。馮根福等（2005）[17]強(qiáng)調(diào)，成長潛力大、發(fā)展前景好的創(chuàng)新企業(yè)遭遇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，控股股東傾向于采取擔(dān)保等舉措來助其增強(qiáng)融資能力。通常而言，創(chuàng)新企業(yè)擁有難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢，可以為控股股東創(chuàng)造長期收益。換言之，利益協(xié)同效應(yīng)驅(qū)使下，控股股東有意愿且有能力為融資壓力較大的創(chuàng)新企業(yè)提供擔(dān)保等，以此確保創(chuàng)新企業(yè)擁有充裕的資金來平滑研發(fā)活動(dòng)[18]。

事實(shí)上，IPO超募資金是上市公司首次公開發(fā)行過程中的意外所得，可為上市公司帶來超預(yù)期的現(xiàn)金流;而且超募資金不存在既定使用目的、投資計(jì)劃等相關(guān)承諾以及募集資金投向變更問題，本質(zhì)上相當(dāng)于自由現(xiàn)金流，極易誘發(fā)自由現(xiàn)金流代理問題，甚至導(dǎo)致業(yè)績下滑[19]。一方面，超募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性為管理層自利性行為提供了資金支持，極有可能將競爭性資源配置于無效甚至損害股東利益的領(lǐng)域，諸如過度投資、在職消費(fèi)以及隨意性支出等?？梢姡琁PO超募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性有利于增加內(nèi)部人可支配的資源，拓展了管理層尋租空間，加劇了代理沖突[19-20]。另一方面，IPO超募資金極易誘發(fā)大股東的“掏空”行為。IPO成功后，創(chuàng)業(yè)板上市公司常以補(bǔ)充流動(dòng)性的方式實(shí)施大幅現(xiàn)金分紅。而現(xiàn)金分紅更多的是滿足大股東利益訴求[21]，甚至異化為大股東攫取控制權(quán)私利、掏空上市公司的隱形工具[22]。因此，將超募資金迅速地以現(xiàn)金股利形式從流通股股東手中合法地轉(zhuǎn)移到大股東的口袋里，而并未真正進(jìn)入上市公司主體循環(huán)產(chǎn)生利潤就已經(jīng)流出了公司，這一變相套現(xiàn)行為并未實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響[23]。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入IPO超募資金（OVR）及交互項(xiàng)OVR_ΔCash構(gòu)建模型（2），以檢驗(yàn)IPO超募資金對研發(fā)平滑的影響：

RDi，t=β0+β1RDi，t-1+β2RD2i，t-1+β3ΔCashi，t-1+β4OVR_ΔCashi，t-1+β5OVRi，t-1+β6CFi，t-1+β7Debti，t-1+β8EQi，t-1+β9Newi，t-1+β10TQi，t-1+β11Growthi，t-1+β12Sizei，t-1+Indi+Yeart+εit（2）

其中，OVR表示IPO超募資金，采用（實(shí)際融資金額-計(jì)劃融資金額）/計(jì)劃融資金額度量;OVR_ΔCash表示IPO超募資金（OVR）與現(xiàn)金持有變動(dòng)（ΔCash）的交互項(xiàng);重點(diǎn)關(guān)注β4的符號，預(yù)期β4顯著為正。

在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入公司治理變量（Cg）、Cg _OVR及交互項(xiàng)Cg_OVR_ΔCash構(gòu)建模型（3），旨在檢驗(yàn)公司治理對IPO超募資金與研發(fā)平滑影響關(guān)系的調(diào)節(jié)作用：

RDi，t=β0+β1RDi，t-1+β2RD2i，t-1+β3ΔCashi，t-1+β4OVR_ΔCashi，t-1+β5Cg_OVR_ΔCashi，t-1+β6Cg_OVRi，t-1+β7OVRi，t-1+β8Cgi，t-1+β9CFi，t-1+β10Debti，t-1+β11EQi，t-1+β12Newi，t-1+β13TQi，t-1+β14Growthi，t-1+β15Sizei，t-1+Indi+Yeart+εit（3）

其中，Cg表示公司治理變量，借鑒徐輝等（2019）[27]的研究，利用主成分分析法通過正交旋轉(zhuǎn)計(jì)算公司治理綜合評價(jià)指標(biāo)，并取第一大主成分得分為公司治理指數(shù);Cg _OVR表示公司治理（Cg）與IPO超募資金（OVR）的交互項(xiàng);重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)Cg_OVR_ΔCash估計(jì)系數(shù)β5的符號，預(yù)期β5顯著為負(fù)。其余變量的度量方式同前文，不再贅述。

最后，在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入投資者法律保護(hù)變量（PR）、PR_OVR及交互項(xiàng)PR_OVR_ΔCash構(gòu)建模型（4），旨在檢驗(yàn)投資者法律保護(hù)對IPO超募資金與研發(fā)平滑影響關(guān)系的調(diào)節(jié)作用：

RDi，t=β0+β1RDi，t-1+β2RD2i，t-1+β3ΔCashi，t-1+β4OVR_ΔCashi，t-1+β5PR_OVR_ΔCashi，t-1+β6OR_OVRi，t-1+β7OVRi，t-1+β8PRi，t-1+β9CFi，t-1+β10Debti，t-1+β11EQi，t-1+β12Newi，t-1+β13TQi，t-1+β14Growthi，t-1+β15Sizei，t-1+Indi+Yeart+εit（4）

其中，PR表示投資者法律保護(hù)變量，借鑒徐輝等（2019）[27]的研究，采用“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)度量;PR_OVR表示投資者法律保護(hù)（PR）與IPO超募資金（OVR）的交互項(xiàng);重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)PR_OVR_ΔCash的估計(jì)系數(shù)β5的符號，預(yù)期β5顯著為負(fù)。其余變量的度量方式同前文，不再贅述。此外，為緩解可能存在的多重共線性問題的干擾，對所有交互項(xiàng)均予以“去中心化”處理。

二、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。研發(fā)投入（RD）的均值為17.358，標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到了1.923，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際研發(fā)投入存在較大差異。IPO超募資金（OVR）均值為92.4%，而最大值高達(dá)9.062，說明創(chuàng)業(yè)板市場IPO超募融資現(xiàn)象確實(shí)嚴(yán)重。公司治理指標(biāo)（Cg）的最大值為1.425，而最小值為-0.045，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平存在較大差異。同時(shí)，投資者法律保護(hù)指數(shù)（PR）的均值為9.512，標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到了4.923，說明中國投資者法律保護(hù)水平存在區(qū)域性差異。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也符合預(yù)期，說明本文樣本選取具有代表性。

（二）IPO超募資金與研發(fā)平滑：主效應(yīng)檢驗(yàn)

遵循研究慣例，首先對系統(tǒng)廣義矩估計(jì)進(jìn)行序列相關(guān)以及過度識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。其中，序列相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，擾動(dòng)項(xiàng)的差分存在“一階自相關(guān)”，但不存在“二階自相關(guān)”，表明接受擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)的原假設(shè)。因此，本文可使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)。同時(shí)，Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，接受所有工具變量均有效的原假設(shè)，即不存在過度識(shí)別問題。此外，本文進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩估計(jì)均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，并對交互項(xiàng)進(jìn)行“去中心化”處理。

表2中第（1）列的結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有變動(dòng)（ΔCash）的回歸系數(shù)估計(jì)值為-1.106，且在1%的水平上顯著，表明現(xiàn)金持有變動(dòng)與研發(fā)投資之間是負(fù)相關(guān)的，即企業(yè)利用現(xiàn)金持有變動(dòng)平滑研發(fā)投資。可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司確實(shí)存在研發(fā)平滑現(xiàn)象。同時(shí)，就研發(fā)投入的動(dòng)態(tài)性而言，研發(fā)投入滯后項(xiàng)（RDi，t-1）的回歸系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司上期研發(fā)投入對當(dāng)期研發(fā)投入具有顯著的促進(jìn)作用，這符合創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)投入的長期性特點(diǎn)。另外，研發(fā)投入調(diào)整成本（RD2i，t-1）的回歸系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，這一檢驗(yàn)結(jié)果同傳統(tǒng)理論假設(shè)也是一致的。

第（2）列的結(jié)果顯示，引入IPO超募資金（OVR）及交互項(xiàng)OVR_ΔCash后，現(xiàn)金持有變動(dòng)（ΔCash）的回歸系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，但交互項(xiàng)OVR_ΔCash的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這說明IPO超募資金對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)平滑產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)，即假設(shè)H1通過檢驗(yàn)。

第（3）列的結(jié)果顯示，引入公司治理變量（Cg）、Cg _OVR及交互項(xiàng)Cg_OVR_ΔCash后，公司治理變量（Cg）的回歸系數(shù)估計(jì)值顯著為正，且交互項(xiàng)Cg _OVR和Cg_OVR_ΔCash的回歸系數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)，表明公司治理水平越高，越有利于企業(yè)開展研發(fā)投資活動(dòng)，且公司治理能夠弱化IPO超募資金對研發(fā)平滑的抑制效應(yīng)，即假設(shè)H2通過檢驗(yàn)。究其原因：高水平的公司治理有助于提高創(chuàng)新企業(yè)的信息透明度和內(nèi)部控制制度的執(zhí)行效率，緩解了自由現(xiàn)金流所誘發(fā)的代理問題，進(jìn)而有利于促進(jìn)研發(fā)投入保持平穩(wěn)性。

第（4）列的結(jié)果顯示，引入投資者法律保護(hù)變量（PR）、PR_OVR及交互項(xiàng)PR_OVR_ΔCash后，投資者法律保護(hù)變量（PR）的回歸系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)Cg _OVR和Cg_OVR_ΔCash的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明投資者法律保護(hù)越完善，越有利于企業(yè)開展研發(fā)投資活動(dòng)，且投資者法律保護(hù)可弱化IPO超募資金對研發(fā)平滑的抑制效應(yīng)，即假設(shè)H3通過檢驗(yàn)。其中可能的原因在于：完善投資者法律保護(hù)制度可提高企業(yè)違法成本和信息透明度，緩解IPO超募資金所誘發(fā)的代理問題而促進(jìn)研發(fā)投入保持平穩(wěn)性。

控制變量方面，企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、債務(wù)融資（Debt）、權(quán)益融資（EQ）、托賓Q值（TQ）以及企業(yè)成長性（Growth）與當(dāng)期研發(fā)投入顯著正相關(guān)，這表明現(xiàn)金流越充足、融資規(guī)模和市值越大以及高成長的上市公司，其研發(fā)投入越高。而企業(yè)新增投資（New）與當(dāng)期研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)闃?gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金擠占了用于研發(fā)投資的資金，二者作為同源資金，此消彼長。上述結(jié)果與吳凡等（2019）[8]等的結(jié)論基本一致。

（三） IPO超募資金與研發(fā)平滑：機(jī)制檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果表明，IPO超募資金對研發(fā)平滑具有顯著的抑制效應(yīng)。那么，這一作用機(jī)制的傳導(dǎo)路徑又是什么？承前所述，IPO超募融資可為上市公司帶來超預(yù)期的現(xiàn)金流，而充裕的自由現(xiàn)金流極易誘發(fā)代理沖突，甚至造成業(yè)績下滑，進(jìn)而抑制企業(yè)研發(fā)平滑行為。因此，遵循上述理論邏輯，后文將從代理沖突和業(yè)績下滑兩個(gè)層面進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

首先，考察IPO超募資金對代理沖突的影響。借鑒李姝等（2018）[28]的研究，采用經(jīng)營費(fèi)用率和在職消費(fèi)衡量第一類代理成本，即經(jīng)理人代理成本。其中，經(jīng)營費(fèi)用率（JYF）以管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和同營業(yè)收入的比值衡量，而在職消費(fèi)（ZZF）等于辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、小車費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、董事會(huì)會(huì)費(fèi)、通訊費(fèi)和出國培訓(xùn)費(fèi)等八項(xiàng)費(fèi)用之和除以營業(yè)收入。同時(shí)，鑒于控股股東的掏空行為會(huì)擠占企業(yè)資源而不利于企業(yè)正常經(jīng)營。為此，采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值度量第二類代理成本，即大股東掏空（DTK）。

表3中第（1）、（2）、（3）列報(bào)告了IPO超募資金誘發(fā)代理沖突的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，IPO超募資金顯著正向影響經(jīng)營費(fèi)用率（JYF）、在職消費(fèi)（ZZF）以及大股東掏空（DTK），表明IPO超募資金確實(shí)會(huì)誘發(fā)代理沖突，降低代理效率?？梢?，誘發(fā)代理沖突可能是IPO超募資金抑制企業(yè)研發(fā)平滑的一個(gè)潛在路徑。

然后，考察IPO超募資金對業(yè)績下滑的影響。參考謝喬昕和蔡海靜（2020）[24]的研究，利用相對歷史業(yè)績表現(xiàn)刻畫企業(yè)業(yè)績下滑（PP）。其中，歷史業(yè)績表現(xiàn)使用總資產(chǎn)收益率衡量。換言之，若當(dāng)期總資產(chǎn)收益率低于前三期總資產(chǎn)收益率均值，則PP取1，否則為 0。表3中第（4）列報(bào)告了IPO超募資金導(dǎo)致業(yè)績下滑的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO超募資金顯著正向影響企業(yè)業(yè)績下滑（PP），表明IPO超募資金會(huì)提升業(yè)績下滑的概率?？梢?，業(yè)績下滑可能是IPO超募資金抑制企業(yè)研發(fā)平滑的又一潛在路徑。

綜上，IPO超募資金抑制企業(yè)研發(fā)平滑行為可能是通過誘發(fā)代理沖突和業(yè)績下滑等潛在路徑實(shí)現(xiàn)的。本文的兩個(gè)潛在作用路徑均已得到證實(shí)。

（四）拓展性分析

前文已證實(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在研發(fā)平滑行為，且IPO超募資金對研發(fā)平滑具有顯著的抑制效應(yīng)。那么，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)平滑行為在產(chǎn)品市場中是否具有競爭效應(yīng)？如果具有競爭效應(yīng)，那么IPO超募資金對其又有何影響？針對以上問題，構(gòu)建產(chǎn)品市場競爭績效模型，形式如下：

SALEGi，t=β0+β1RDi，t-1+β2ΔCashi，t-1+β3SALEGi，t-1+β4Sizei，t+β5ΔSizei，t+β6SALEi，t+β7Debti，t+β8SEi，t+Indi+Yeart+εit（5）

SALEGi，t=β0+β1RDi，t-1+β2ΔCashi，t-1+β3OVR_ΔCashi，t-1+β4OVRi，t+β5SALEGi，t-1+β6Sizei，t+β7ΔSizei，t+β8SALEi，t+β9Debti，t+β10SEi，t+Indi+Yeart+εit（6）

其中，SALEG表示產(chǎn)品市場競爭績效，采用經(jīng)行業(yè)均值和標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后的銷售收入增長率衡量;ΔSize表示總資產(chǎn)增量，即當(dāng)期總資產(chǎn)與上期總資產(chǎn)的差值;SALE表示銷售收入，采用銷售收入與總資產(chǎn)的比值衡量;SE表示銷售費(fèi)用，采用銷售費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值衡量;其余變量的定義同前文，此處不再贅述。此外，模型（5）、（6）中的變量均進(jìn)行了年度行業(yè)均值和標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整。

表4中第（1）列的結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有變動(dòng)（ΔCash）估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明現(xiàn)金持有對產(chǎn)品市場競爭績效具有顯著的促進(jìn)作用，即現(xiàn)金持有具有產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)。為了進(jìn)一步對比分析，以全樣本研發(fā)平滑指標(biāo)①的中值作為分組臨界點(diǎn)，將全樣本劃為高、低平滑程度兩組。

表4中第（2）和（3）列的結(jié)果顯示，高平滑組中現(xiàn)金持有變動(dòng)（ΔCash）的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而低平滑組中現(xiàn)金持有變動(dòng)（ΔCash）的估計(jì)系數(shù)僅在10%的水平上顯著為正?？梢?，對于研發(fā)平滑程度高的企業(yè)，其研發(fā)投資對產(chǎn)品市場競爭績效的促進(jìn)作用更顯著，即高平滑企業(yè)在產(chǎn)品市場上具有更大的競爭優(yōu)勢。

表4中第（4）、（5）、（6）列的結(jié)果顯示，IPO超募資金（OVR）的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明IPO超募資金未能為企業(yè)帶來產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。同時(shí)，交互項(xiàng)（ROV_ΔCasht）的估計(jì)系數(shù)在全樣本組和高平滑組中至少在5%的水平上顯著為負(fù)，而在低平滑組中僅在10%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，IPO超募資金會(huì)抑制現(xiàn)金持有對產(chǎn)品市場競爭績效的促進(jìn)作用，且這一抑制效應(yīng)在高平滑企業(yè)中更顯著。

綜上，創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有具有顯著的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)，而IPO超募資金并未為企業(yè)帶來產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢，且IPO超募資金會(huì)抑制研發(fā)平滑的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)，這一現(xiàn)象在高平滑企業(yè)中更顯著。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文結(jié)論可能會(huì)受到內(nèi)生性問題的干擾，比如“自選擇”問題。簡言之，IPO指標(biāo)作為一種稀缺性競爭資源，這意味著擁有上市資格的公司，其發(fā)展前景相對較好，投資機(jī)會(huì)較多，市值上升空間較大，而這些利好因素極易激發(fā)散戶的投資熱情，刺激新股發(fā)行價(jià)格高于甚至遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而出現(xiàn)IPO超募融資現(xiàn)象;同時(shí)，對于創(chuàng)新企業(yè)，其投資回報(bào)率較高，自然備受投資青睞，進(jìn)而會(huì)刺激新股的認(rèn)購需求，超募融資現(xiàn)象也會(huì)更嚴(yán)重。為此，本文利用傾向得分匹配法（PSM）構(gòu)建配對樣本，旨在排除樣本“自選擇”問題的無關(guān)干擾。

首先，遵循傾向得分匹配法的常規(guī)做法，選用Logit模型估算出每家上市公司的傾向得分值，以特征變量作為匹配依據(jù)，具體模型如式（7）：

OVR_dumi，t=β0+β1ROEi，t+β2AGEi，t+β3Owni，t+β4RZi，t+β5LEVi，t+β6ASSi，t+β7REPi，t+β8MKIi，t+β9Turni，t+β10Vi，t+Yeart+Idi+εi，t（7）

其中，OVR_dum是虛擬變量，如果發(fā)生IPO超募融資事件，則取1;否則取0。涉及的相關(guān)特征變量如下：ROE表示公司業(yè)績，以IPO 前三年的凈資產(chǎn)收益率的平均值度量;AGE表示存續(xù)時(shí)間，即上市日期與成立日期的差值;LEV表示IPO前三年資產(chǎn)負(fù)債率的均值;ASS表示上市前公司規(guī)模，以IPO前三年總資產(chǎn)對數(shù)的均值衡量;Turn為投資者情緒，以A股市場換手率作為替代指標(biāo);其余變量的定義同前文。

然后，利用配對樣本，重新對（1）、（2）、（3）和（4）式進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表5結(jié)果表明，控制內(nèi)生性問題后，基于PSM配對樣本的檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論相吻合，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

高度動(dòng)態(tài)的市場競爭環(huán)境下，研發(fā)投入平穩(wěn)性對于企業(yè)創(chuàng)造動(dòng)態(tài)競爭優(yōu)勢具有重要的積極意義，是促使企業(yè)內(nèi)生增長的有效措施。然而，作為創(chuàng)業(yè)板市場中極為普遍的資源錯(cuò)配現(xiàn)象，IPO超募融資對創(chuàng)新板上市公司研發(fā)投入平穩(wěn)性的影響也須引起必要的重視。本文利用2009—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了IPO超募資金對研發(fā)平滑的影響機(jī)理及其產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)。結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在研發(fā)平滑行為，且IPO超募資金對研發(fā)平滑具有顯著的抑制效應(yīng);完善公司治理和投資者法律保護(hù)制度有利于弱化IPO超募資金對研發(fā)平滑的抑制效應(yīng)。機(jī)制分析的結(jié)果表明：IPO超募資金抑制研發(fā)平滑行為主要是通過誘發(fā)代理沖突和業(yè)績下滑等潛在路徑實(shí)現(xiàn)的。拓展性分析的結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有具有顯著的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)，但I(xiàn)PO超募資金并未為企業(yè)帶來產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢;IPO超募資金抑制研發(fā)平滑的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)，且這一現(xiàn)象在高平滑企業(yè)中更顯著。

本文結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，針對創(chuàng)業(yè)板市場上較為嚴(yán)重的IPO超募融資問題，監(jiān)管部門應(yīng)高度重視超募資金的流向，亟須細(xì)化超募資金投向變更的相關(guān)規(guī)定，以此將超募資金向研發(fā)活動(dòng)等發(fā)展前景較好的項(xiàng)目中引導(dǎo);同時(shí)，需特別關(guān)注那些高管薪酬過高、存在補(bǔ)充流動(dòng)性行為以及在職消費(fèi)等管理費(fèi)用異常增加的公司，以此緩解超募資金所誘發(fā)的代理問題。第二，針對完善內(nèi)部公司治理以及外部投資者法律保護(hù)制度能弱化IPO超募資金對研發(fā)平滑抑制作用的事實(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善投資者法律保護(hù)制度，提高法治水平和執(zhí)法效率，積極改善投資環(huán)境;同時(shí)，企業(yè)自身也應(yīng)改善內(nèi)部控制制度等內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)，增加控股股東或者管理層操控超募資金的違法成本，提高使用超募資金的信息透明度，更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。第三，針對IPO超募資金會(huì)抑制研發(fā)平滑產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)的事實(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注國有企業(yè)超募資金的投向，引導(dǎo)超募資金向高質(zhì)量的研發(fā)投資項(xiàng)目流動(dòng)，以保障研發(fā)投資的平穩(wěn)性和持續(xù)性，有效降低甚至規(guī)避因融資波動(dòng)而造成高昂的調(diào)整成本，有助于推進(jìn)研發(fā)投資計(jì)劃，提高研發(fā)效率，進(jìn)而增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)。

注釋：

① 利用模型（1）計(jì)算實(shí)際研發(fā)投資（RD）的殘差ε，然后再對其絕對值|ε|。如果|ε|較大，則說明實(shí)際研發(fā)投資偏離理論值的程度較大，故研發(fā)平滑程度較低;反之，則說明研發(fā)平滑程度較高。鑒于研發(fā)平滑是長期過程，有必要計(jì)算整個(gè)樣本期內(nèi)各樣本公司回歸殘差絕對值|ε|在時(shí)序上的均值θ，以θ作為衡量研發(fā)平滑程度的最終指標(biāo)。

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IPO Overfunding and R&D Investment Smoothness： Resistance or Assistance？

XU Hui1，2，ZHOU Bing1，2，ZHOU Xiao-hua3

（1. Research Center for Economy of Upper Reaches of the Yangtze River，Chongqing Technology and

Business University， Chongqing? 400067，China; 2.School of Accounting， Chongqing Technology and

BusinessUniversity， Chongqing 400067，China ; 3. School of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，China）

Abstract：The stability of R&D investment is closely related to the persistence of enterprises′ competitive advantages. This paper takes the IPO overfunding phenomenon in GEM market as the breakthrough point， and uses the relevant data of GEM IPO companies in 2009-2018 to empirically analyze the impact mechanism of IPO overfunding on R&D smoothness and the product market competition effect.The results show that： GEM listed companies have R&D smoothing behavior， and IPO overfunding have a significant inhibitory effect on R&D smoothing; improving internal corporate governance and investor legal protection system can weaken the inhibition effect of IPO overfunding on R&D smoothing; IPO overfunding may inhibit the R&D smoothing behavior by inducing agency conflicts and performance decline; IPO overfunding will inhibit the product market competition effect of R&D smoothing， and this phenomenon is more significant in high smooth enterprises.

Key words：IPO overfunding; R&D investment smoothing; corporate governance; investors protection; product market competition performance

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）

收稿日期：2020-07-08

作者簡介：徐輝（1987-），男，河南信陽人，重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司金融;周兵（1967-），男，湖北恩施人，重慶工商大學(xué)長江上游經(jīng)濟(jì)研究中心教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué);周孝華（1965-），男，湖南武岡人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司金融。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：71973018; 國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：18AGL009;重慶市社科聯(lián)項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：2016QNGL54;高層次人才啟動(dòng)項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：2055015。