不同股權(quán)融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

王乾宇　崔靜靜　田人合

內(nèi)容提要：科技企業(yè)在成長過程中缺乏可抵押資產(chǎn)而傾向于選擇股權(quán)融資為創(chuàng)新項(xiàng)目籌集資金。本文利用中關(guān)村企業(yè)2005-2015年連續(xù)觀測(cè)數(shù)據(jù)，結(jié)合面板數(shù)據(jù)特征，分年度進(jìn)行傾向得分匹配，分別檢驗(yàn)上市融資、風(fēng)險(xiǎn)投資以及非上市股權(quán)融資三種股權(quán)融資形式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支持的影響效應(yīng)和機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示：股權(quán)融資有效激勵(lì)了企業(yè)創(chuàng)新;在小規(guī)模企業(yè)、初創(chuàng)型企業(yè)或者沒有政府補(bǔ)助的企業(yè)中，股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)顯著;三種股權(quán)融資中，只有風(fēng)險(xiǎn)投資通過緩解研發(fā)項(xiàng)目的融資約束支持創(chuàng)新;風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制主要體現(xiàn)在大規(guī)模企業(yè)、成熟期企業(yè)、獲得銀行貸款或者政府補(bǔ)貼的企業(yè)中。研究表明，作為市場(chǎng)化的科技資源配置手段，風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于選擇并培育成熟期或者有創(chuàng)新資源的企業(yè)促進(jìn)創(chuàng)新;而對(duì)于創(chuàng)新資源相對(duì)不足的初創(chuàng)型企業(yè)來說，應(yīng)充分發(fā)揮非市場(chǎng)化手段以促進(jìn)股權(quán)投資的前移。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資;非上市公司股權(quán)融資;風(fēng)險(xiǎn)投資;上市融資;中關(guān)村

中圖分類號(hào)：F273.1? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2020）09-0142-11

研發(fā)活動(dòng)是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的主要途徑。持續(xù)、高強(qiáng)度的研發(fā)投入是決定企業(yè)的創(chuàng)新能力和商業(yè)績效的重要因素[1]，也是企業(yè)保持行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位和核心競爭力的基礎(chǔ)。從市場(chǎng)機(jī)制的角度來看，企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新行為一方面受產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的影響[2-3]，另一方面由于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)和長期性特征，金融市場(chǎng)及發(fā)展有助于減少企業(yè)融資和交易成本并減少市場(chǎng)摩擦。與一般投資不同的是，科技企業(yè)不僅對(duì)研發(fā)資金需求大，同時(shí)又存在融資約束的問題。根據(jù)Myers與Majluf提出的融資優(yōu)序理論，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，應(yīng)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。因此，融資成本低的內(nèi)部融資就成為創(chuàng)新項(xiàng)目融資的主要途徑。但是由于創(chuàng)新產(chǎn)品具有非競爭性和部分排他性特征，導(dǎo)致內(nèi)部研發(fā)投入難以達(dá)到最優(yōu)水平;同時(shí)，在創(chuàng)新項(xiàng)目初期企業(yè)往往難以有較高的盈利，難以產(chǎn)生留存收益。因此，企業(yè)需要獲取外部資金以緩解研發(fā)項(xiàng)目的融資約束。

根據(jù)融資約束理論以及我國以銀行體系為核心的金融體系，科技企業(yè)可能會(huì)首先選擇債權(quán)融資方式。但是：第一，研發(fā)活動(dòng)所涉及的技術(shù)往往具有保密性質(zhì)，因而難評(píng)估研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)與外部資金提供者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。第二，研發(fā)活動(dòng)通常不涉及可用作抵押的資產(chǎn)，且用途專一，抵押拍賣價(jià)值較低，導(dǎo)致債務(wù)融資較為困難。第三，債務(wù)融資還可能會(huì)為企業(yè)帶來后續(xù)還本付息的現(xiàn)金流壓力。第四，相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)投資者更注重企業(yè)創(chuàng)新后的成長性。因此，企業(yè)更愿意選擇出售股權(quán)的方式為研發(fā)項(xiàng)目融資[4]。Brown et al.（2009）發(fā)現(xiàn)美國初創(chuàng)型科技公司主要依靠外部股權(quán)為研發(fā)活動(dòng)提供資金[5]。所以，本文基于現(xiàn)實(shí)的情況聚焦于股權(quán)融資形式分析其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。目前關(guān)于這方面的研究多使用上市公司數(shù)據(jù)，本文使用中關(guān)村2005-2015年科技企業(yè)連續(xù)觀測(cè)數(shù)據(jù)，與以往的研究樣本形成對(duì)比;同時(shí)，針對(duì)企業(yè)獲得股權(quán)融資的時(shí)間不具有一致性的特點(diǎn)，使用分年度傾向得分匹配方法（PSM， Propensity Score Matching）找到對(duì)照組，彌補(bǔ)了目前PSM方法適用于截面數(shù)據(jù)的局限，同時(shí)克服樣本自選擇問題導(dǎo)致的內(nèi)生性問題;從緩解研發(fā)活動(dòng)融資約束的角度，本文比較了公開上市融資、風(fēng)險(xiǎn)投資以及非上市股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的不同影響以及異質(zhì)性問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用

本文將股權(quán)融資分為：（1）上市公司通過公開市場(chǎng)發(fā)行股票（包括IPO融資、非公開發(fā)行以及上市公司并購重組發(fā)行股份）。（2）從風(fēng)險(xiǎn)投資融資途徑獲得的投資。（3）非上市公司通過場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行股票、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股的方式獲得的股權(quán)融資。

科技型企業(yè)往往首先會(huì)接觸到股東或企業(yè)創(chuàng)始人的股權(quán)投資，待初步發(fā)展之后，有機(jī)會(huì)接觸到天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等專業(yè)股權(quán)投資[6]，經(jīng)過成熟期可能選在在公開市場(chǎng)發(fā)行股票進(jìn)行融資。由于不同的股權(quán)融資渠道在獲取成本、難易程度以及股東和用途的不一致，因此不同股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)以及創(chuàng)新的影響也應(yīng)該不同。

風(fēng)險(xiǎn)投資主要是由有限合伙人籌集風(fēng)險(xiǎn)投資基金，然后風(fēng)險(xiǎn)投資人選擇未公開上市的創(chuàng)新性、高增長潛力的中小型企業(yè)進(jìn)行投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力更強(qiáng)[7]。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資往往會(huì)通過掌握被投資企業(yè)的控制權(quán)，幫助被投資企業(yè)整合創(chuàng)新資源，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 繼Kortum & Lerner（2000）使用專利生產(chǎn)函數(shù)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利授權(quán)具有顯著的正向影響之后[8]，一系列微觀層面的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系[9]。

非上市股權(quán)融資的方式包括：股權(quán)質(zhì)押融資、股權(quán)交易增值融資、股權(quán)增資擴(kuò)股融資和股權(quán)的私募融資等。本文研究對(duì)象中的非上市公司其股權(quán)融資包括兩種：2015年新增股權(quán)主要是非上市公眾公司（如新三板掛牌公司）發(fā)行股票;其他年份主要指是股份公司或有限公司的股權(quán)投資人的增資擴(kuò)股，很大程度上依賴于少數(shù)所有者的個(gè)人資金，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資而言，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較風(fēng)險(xiǎn)投資低[10]。

上市公司通過公開市場(chǎng)上市融資，可以支撐后續(xù)產(chǎn)能和技術(shù)投入以及創(chuàng)新項(xiàng)目上市和商業(yè)化所需的運(yùn)營投入，還可以通過并購購買更多專利和新技術(shù)。因此，股票市場(chǎng)是創(chuàng)新活動(dòng)的重要融資來源[11]。

雖然存在不同的股權(quán)融資渠道，但企業(yè)接受股權(quán)融資最終目的在于獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資金實(shí)力，保障創(chuàng)新戰(zhàn)略布局，提升競爭優(yōu)勢(shì)。與債券融資相比，股權(quán)投資者（企業(yè)股東、風(fēng)險(xiǎn)資本家，公共市場(chǎng)股東）作為企業(yè)的股東，要按照股權(quán)比例分享企業(yè)創(chuàng)新成功后的利潤回報(bào)，會(huì)與創(chuàng)新者一起承擔(dān)新技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)以及新產(chǎn)品推廣的不確定性。因此，面對(duì)研發(fā)周期的長期性和產(chǎn)品商業(yè)化的不確定性，股權(quán)融資的持續(xù)性和長期性可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。由此提出如下假設(shè)。

H1：股權(quán)融資所提供的資金支持有助于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新;

（二）股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制

股權(quán)融資的特點(diǎn)決定了其可以承受研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，通過緩解研發(fā)活動(dòng)的融資約束而促進(jìn)創(chuàng)新。

第一，股權(quán)融資中的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于將資金投資于企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常在一個(gè)行業(yè)擁有寬廣的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)資源，可以依靠自身的資源和品牌號(hào)召力，通過人才招聘和獵頭招聘，幫助企業(yè)引進(jìn)研發(fā)項(xiàng)目所需的技術(shù)人員和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)。Guo（2013）通過對(duì)中國制造業(yè)企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入密度有顯著的正向影響[12]。但賀炎林和朱偉豪（2018）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)與研發(fā)項(xiàng)目的支持具有選擇性以及一定的條件，如傾向于對(duì)有商業(yè)化前景的項(xiàng)目進(jìn)行投資而非長期的研發(fā)活動(dòng)[13]，或者具有國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提高企業(yè)的研發(fā)投入[14]。風(fēng)險(xiǎn)投資通過對(duì)被投資企業(yè)提供研發(fā)資金和研發(fā)團(tuán)隊(duì)支持，加速了高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化進(jìn)程，促進(jìn)資金用于創(chuàng)新項(xiàng)目中去以取得新的專利權(quán)，或者促進(jìn)企業(yè)采用新的技術(shù)[15]。相較而言，非上市股權(quán)融資很大程度上依賴于少數(shù)所有者的個(gè)人資金的投資，尤其是股東出資，難以承受研發(fā)項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)，而傾向于支持企業(yè)運(yùn)營過程中內(nèi)部資金的不足以維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

第二，企業(yè)上市不僅可以通過定向增發(fā)等方式獲取資金支持，而且上市向社會(huì)提供了信用、資質(zhì)以及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的“背書”或“信號(hào)”，會(huì)吸引其他投資者的跟隨投資，有助于彌補(bǔ)企業(yè)研發(fā)資源的不足[16]，激勵(lì)中小企業(yè)更多地參與研發(fā)活動(dòng)。Xu et al.（2019）發(fā)現(xiàn)中國上市公司的市場(chǎng)價(jià)值（托賓q值）顯著促進(jìn)了研發(fā)投資[17]，同時(shí)上市企業(yè)可以通過股權(quán)、期權(quán)等強(qiáng)化對(duì)員工的激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入[18]。Acharya & Xu（2017）發(fā)現(xiàn)依賴外部金融的行業(yè)中的上市公司的研發(fā)投入和專利組合產(chǎn)出更多[19]。但是，通過公開上市吸引新的股東加入，雖然可以提升信息透明度，降低信息不對(duì)稱，同時(shí)也會(huì)帶來管理層短視問題[20]。由于對(duì)研發(fā)項(xiàng)目失敗的擔(dān)心以及管理層對(duì)企業(yè)短期業(yè)績的關(guān)注，導(dǎo)致管理層在短期業(yè)績的壓力下而不愿意進(jìn)行諸如長期研發(fā)投資[21]。

因此，股權(quán)融資雖然可以為面臨融資約束的科技企業(yè)提供資金支持，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，但不確定性的研發(fā)活動(dòng)對(duì)不同股權(quán)融資渠道的吸引力不同，而三種股權(quán)融資渠道對(duì)研發(fā)投入的影響效應(yīng)各不相同，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制取決于三種股權(quán)融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的綜合效應(yīng)。由此提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2：股權(quán)融資緩解了研發(fā)活動(dòng)的融資約束，有利于企業(yè)創(chuàng)新。

假設(shè)H3：股權(quán)融資難以緩解研發(fā)活動(dòng)的融資約束，表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接激勵(lì)效應(yīng)不明顯。

二、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用北京市統(tǒng)計(jì)局對(duì)中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)企業(yè)2005-2015年的官方調(diào)查數(shù)據(jù)。之所以以2005年為分析起點(diǎn)，主要是2004年深圳中小板啟動(dòng)，并且，2009年中國創(chuàng)業(yè)板正式上市，因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)、新增股權(quán)的數(shù)據(jù)2007年才有統(tǒng)計(jì)。作為國內(nèi)重點(diǎn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，中關(guān)村內(nèi)的企業(yè)均所屬國家重點(diǎn)支持的科技產(chǎn)業(yè)，包括：電子與信息、核應(yīng)用技術(shù)、生物工程和新醫(yī)藥、新材料及應(yīng)用技術(shù)、先進(jìn)制造技術(shù)、航空航天技術(shù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、環(huán)境保護(hù)技術(shù)、海洋工程技術(shù)等，這些產(chǎn)業(yè)也是風(fēng)險(xiǎn)投資重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)類型。數(shù)據(jù)集涵蓋了各個(gè)年齡，規(guī)模和行業(yè)的科技型企業(yè)，涵蓋了有或沒有創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)。公開數(shù)據(jù)顯示：截至2015年底中關(guān)村新三板掛牌企業(yè)達(dá)754家，且有55%的中關(guān)村新三板企業(yè)通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股以及定向增發(fā)等方式進(jìn)行股權(quán)融資。截至2015年底，中關(guān)村上市企業(yè)總數(shù)達(dá)到216家。

為剔除異常值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下清理：（1）刪除某一樣本中沒有任何創(chuàng)新活動(dòng)（企業(yè)科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)和人員、專利申請(qǐng)量、軟件著作權(quán)、新產(chǎn)品銷售收入、技術(shù)收入、銷售收入均為0值）的觀測(cè)值;（2）刪除不符合邏輯關(guān)系的樣本值，比如新產(chǎn)品銷售收入大于總收入，固定資產(chǎn)大于總資產(chǎn);（3）剔除總資產(chǎn)、銷售收入、實(shí)收資本為零或負(fù)數(shù)的樣本;（4）為了消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量在 1%和 99%的水平上進(jìn)行 Winsorize 處理。

（二）變量定義（表1）

1.被解釋變量。使用專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)創(chuàng)新。相較于專利授權(quán)量，專利申請(qǐng)更接近創(chuàng)新時(shí)間，企業(yè)在申請(qǐng)專利時(shí)相關(guān)研發(fā)已經(jīng)取得成果，能夠說明被投企業(yè)的技術(shù)方向和產(chǎn)品布局，并經(jīng)常作為研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)。

2.解釋變量。設(shè)置股權(quán)融資虛擬變量，取1表示有股權(quán)融資的企業(yè)，獲得股權(quán)融資后的觀測(cè)值，0值表示股權(quán)融資前的觀測(cè)值。如果在樣本期內(nèi)企業(yè)獲得多種股權(quán)融資渠道，那么選擇首次獲得的股權(quán)融資為解釋變量。

以1加研發(fā)經(jīng)費(fèi)的自然對(duì)數(shù)而不是將研發(fā)作為總資產(chǎn)的比例表示研發(fā)投入，以最大程度降低股權(quán)融資期間引起的研發(fā)比率下降的影響。

3.控制變量?？紤]到不同行業(yè)的研發(fā)投入以及專利產(chǎn)出不同，如傳統(tǒng)行業(yè)的研發(fā)投入較小，新興產(chǎn)業(yè)以及新創(chuàng)企業(yè)往往對(duì)研發(fā)投入依賴較大，因此控制規(guī)模、年齡、產(chǎn)業(yè)集中度以及行業(yè)等特征變量。同時(shí)，控制當(dāng)期創(chuàng)新收入，以控制需求因素對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響以及避免可能的遺漏變量偏差。引入企業(yè)虧損虛擬變量，一方面，如果股東通過創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)施從研發(fā)項(xiàng)目中受益，那么他們可以通過留存收益來增加其股權(quán)基礎(chǔ)。同時(shí)，留存收益也會(huì)影響企業(yè)可用的研發(fā)資金。

（三）模型構(gòu)建

有股權(quán)融資的企業(yè)經(jīng)常是股東或者投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力、財(cái)務(wù)以及其行業(yè)特征等進(jìn)行篩選的結(jié)果。創(chuàng)新能力比較強(qiáng)的企業(yè)能夠向外部投資者傳遞出有關(guān)企業(yè)增長潛力的信號(hào)，吸引投資者并增加對(duì)企業(yè)的估值，進(jìn)而可能更容易獲得股權(quán)融資。也就是說企業(yè)的創(chuàng)新績效很可能主要是由企業(yè)業(yè)績特質(zhì)決定的，而股權(quán)融資在其中的作用可能并不顯著，如果直接比較接受股權(quán)融資的企業(yè)和沒有股權(quán)融資的企業(yè)創(chuàng)新效果，會(huì)導(dǎo)致估計(jì)偏差。 此外，股權(quán)融資和非股權(quán)融資之間的部分差異，可能是由其他不可觀測(cè)的、不隨時(shí)間變化的因素引起。因此，在企業(yè)接受第一次股權(quán)融資之前使用傾向得分匹配程序（Propensity Score Matching， PSM）為受到股權(quán)融資的企業(yè)匹配在創(chuàng)新投入、財(cái)務(wù)特征以及企業(yè)特征相近的沒有股權(quán)融資的企業(yè)。具體過程：通過一定的匹配指標(biāo)構(gòu)造控制組，控制組的主要特征與獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)（處理組）的特征無顯著差異。通過使用模型（1）構(gòu)造Logistics回歸計(jì)算企業(yè)獲得股權(quán)融資的傾向得分。匹配變量Characters包括創(chuàng)新收入、研發(fā)投入、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、政府補(bǔ)貼、政府減稅額、產(chǎn)業(yè)集中度、企業(yè)年齡、虧損虛擬變量、無形資產(chǎn)。

LogisticsTreatpost=1=ρ0+∑ρjCharactersjit+εit（1）

本文所選擇樣本的特殊性在于企業(yè)獲得股權(quán)融資的時(shí)間不一致，也就是面對(duì)多期股權(quán)融資沖擊。在這種情況下，借鑒Heyman et al.（2007）的做法[22]，采用逐年匹配的方法為各年的處理組找到匹配的對(duì)照組。例如某一企業(yè)2008年獲得股權(quán)融資，那么在2008年按1：1匹配保留其控制組2008年觀測(cè)值，這樣匹配出來的控制組的政策沖擊時(shí)間就是2008年，然后再逐年匹配，每年匹配的年份就是控制組的沖擊時(shí)間，一直持續(xù)到2015年。最后將分年度匹配的數(shù)據(jù)作為不同的截面進(jìn)行合并，得到2005-2015包括處理組以及對(duì)照組和相應(yīng)處理時(shí)間的面板數(shù)據(jù)。這樣就可以控制不可觀測(cè)的、不隨時(shí)間變化的因素對(duì)股權(quán)融資和企業(yè)創(chuàng)新的影響。使用模型（2）來檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：

Lnpatentit=α0+α1Treatpostit+∑βjControlsjit+γi+φt+εit （2）

其中，Lnpatentit指專利申請(qǐng)量;Treatpostit為股權(quán)融資的虛擬變量，若某企業(yè)在樣本期間獲得了股權(quán)融資，在獲得股權(quán)融資的當(dāng)年及以后年度Treatpostit取值為1，否則為0，同時(shí)在樣本期間未獲得股權(quán)融資的企業(yè)取值為0;α1為本文關(guān)心的核心參數(shù)，意味著股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效果，即獲得股權(quán)融資的企業(yè)，相對(duì)于沒有獲得股權(quán)融資的企業(yè)，被解釋變量的平均變化; Controlsjit表示其他解釋變量;γi和φt分別表示個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng);εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析結(jié)果和檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

總樣本的變量差異性分析顯示，獲得股權(quán)融資的企業(yè)，其研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出、獲得的政府減稅以及補(bǔ)貼額度、平均專利申請(qǐng)量以及創(chuàng)新收入均高于未獲得股權(quán)融資的企業(yè)。說明股權(quán)融資可能更偏向創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)。因?yàn)楣蓹?quán)融資的選擇具有內(nèi)生性，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的互相因果關(guān)系，需要通過匹配程序進(jìn)行處理。為驗(yàn)證匹配結(jié)果，分年度進(jìn)行得分匹配的平衡性假設(shè)檢驗(yàn)，所有年度匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值匹配后都小于5%。同時(shí)。將分年度匹配結(jié)果合并之后（表2），在1%的顯著性水平下，匹配樣本的t 統(tǒng)計(jì)量都不顯著，說明匹配變量在處理組和對(duì)照組之間并不存在顯著的差異，本文選取的匹配變量和匹配方法是合理的。

經(jīng)過分年度匹配可以找到每年的控制組，但只能得到控制組受到政策沖擊當(dāng)年的觀測(cè)值，無法確定股權(quán)融資前和股權(quán)融資后控制組和試驗(yàn)組其創(chuàng)新行為的變化。因此，在執(zhí)行完分年度匹配之后，包括處理組和控制組股權(quán)融資前后的觀測(cè)值。這樣就可以比較得到獲得股權(quán)融資的企業(yè)在股權(quán)融資后創(chuàng)新活動(dòng)的變動(dòng)相比沒有獲得股權(quán)融資企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)變化的差異。最終得到2005-2015 年18912個(gè)“企業(yè)-年度”樣本，包括3270個(gè)實(shí)驗(yàn)組（在樣本期內(nèi)獲得股權(quán)融資）樣本①;以及14642個(gè)對(duì)照組（在樣本期內(nèi)未進(jìn)行股權(quán)融資）樣本（表3）。

從樣本分類統(tǒng)計(jì)來看，獲得股權(quán)融資的企業(yè)中，約35%為工業(yè)企業(yè)，60%為服務(wù)業(yè)企業(yè)。65%獲得股權(quán)融資的企業(yè)為高新技術(shù)企業(yè)，說明股權(quán)融資對(duì)象主要是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)的生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)。表4為逐年匹配的平均處理效應(yīng)以及所對(duì)應(yīng)的試驗(yàn)組和控制組樣本情況。

（二）回歸結(jié)果分析

表5列示了股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的實(shí)證結(jié)果，其中 treatpost1、treatpost2，treatpost3分別表示企業(yè)通過公開上市融資、獲得風(fēng)險(xiǎn)投資以及非上市公司股權(quán)融資。在5%的顯著性水平上，股權(quán)融資顯著影響企業(yè)專利產(chǎn)出，從系數(shù)上看：（1）相比于沒有獲得股權(quán)融資的企業(yè)，獲得股權(quán)融資的企業(yè)，其專利申請(qǐng)量在獲得股權(quán)融資后平均增加1.17（e0.1605）個(gè)。（2）區(qū)分不同的股權(quán)融資渠道，相較于沒有通過上市融資的企業(yè)而言，通過上市融資的企業(yè)其專利申請(qǐng)量在上市融資后平均增加1.95（e0.2464）個(gè);相較于沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)而言，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其專利申請(qǐng)量在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資后平均增加1.12（e0.1124）個(gè);相較于沒有通過非上市股權(quán)融資的非上市企業(yè)而言，獲得非上市股權(quán)融資后，專利申請(qǐng)量平均增加1.14（e0.1293）個(gè)。說明上市以后，企業(yè)不僅可以融資，還可以通過并購購買更多專利和新技術(shù)[23]。在控制變量中，銷售收入、企業(yè)規(guī)模以及市場(chǎng)集中度與企業(yè)創(chuàng)新變量顯著正相關(guān)，此外，減稅以及政府補(bǔ)助都與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出變量顯著正相關(guān)，與既有研究結(jié)論相一致。由此，假設(shè)1基本得以驗(yàn)證。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

為說明股權(quán)融資通過促進(jìn)研發(fā)投入而緩解創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的融資約束，在公式（2）中引入企業(yè)研發(fā)投入和股權(quán)融資的交互項(xiàng)：

Lnpatentit=α0+α1Treatpostit+α1Treatpostit*Lnrdit+∑βjControlsjit+γi+φt+εit （3）

結(jié)果如表6所示，考慮研發(fā)投入的影響，則股權(quán)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了正向顯著影響;表中研發(fā)投入與股權(quán)融資變量的交互項(xiàng)顯著為正，表明研發(fā)投入越高的企業(yè)，股權(quán)融資對(duì)專利產(chǎn)出的激勵(lì)效果越強(qiáng)，因此，股權(quán)融資可以促進(jìn)研發(fā)向?qū)＠霓D(zhuǎn)化。區(qū)分不同股權(quán)融資：剔除掉研發(fā)投入關(guān)聯(lián)的影響，則與研發(fā)投入無關(guān)的上市融資、非上市股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不顯著。但是在5%的顯著性水平下，風(fēng)險(xiǎn)投資與研發(fā)投入的交互項(xiàng)顯著為正，即相較于其他股權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)投資通過增加當(dāng)期企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證文章主要結(jié)論的可靠性，進(jìn)行以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

一是利用Baron & Kenny（1986）的逐步法檢驗(yàn)程序[24]來考察股權(quán)融資通過影響行業(yè)創(chuàng)新投入，進(jìn)而影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的路徑來進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。構(gòu)建三方程模型如下：

Lnrdit=0+1Treatpostit+∑τjControlsjit+γi+φt+εit（4）

Lnpatentit=δ0+δ1Lnrdit+δ2Treatpostit+∑εjControlsjit+γi+φt+εit（5）

其中方程（2）以股權(quán)融資為解釋變量，與模型（2）相同;方程（4）以中介變量為被解釋變量，可以分析股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的影響，進(jìn)而通過影響研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出造成一定的影響;方程（5）同時(shí)以股權(quán)融資和中介變量為解釋變量。前實(shí)證研究部分已經(jīng)證明α1顯著為正，因此，三方程檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭恍枰P(guān)注1以及δ1和δ2的系數(shù)顯著性及大小關(guān)系。只有1、δ1和δ2均顯著且δ2<α1的情形下，可以說明中介效應(yīng)存在。

結(jié)果顯示（表7），第（1）列（b）行中，Treatpost的系數(shù)1顯著為正，說明股權(quán)融資促進(jìn)了R&D經(jīng)費(fèi)支出，（c）行中，研發(fā)投入以及Treatpost均在5%的顯著性水平下顯著且0.16>0.156，說明R&D中介效應(yīng)存在，股權(quán)融資進(jìn)入后通過增加企業(yè)的R&D支出促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。相比于沒有獲得股權(quán)融資的企業(yè)而言，獲得股權(quán)融資的企業(yè)，其研發(fā)投入在獲得股權(quán)融資后平均增加8.36%（股權(quán)融資（Treatpost）的回歸系數(shù)0.309與研發(fā)投入均值3.6974之間的比值為0.0836）。

區(qū)分不同股權(quán)融資渠道：三種股權(quán)融資的系數(shù)在模型（5）中均顯著為正，但是模型（4）的系數(shù)卻不顯著，表現(xiàn)為上市融資以及非上市股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入均不存在顯著的積極影響。主要原因可能在于上市導(dǎo)致的股權(quán)分散加劇了企業(yè)股東與管理層之間的代理問題。而非上市股權(quán)融資資金則主要用于企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營而非高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。在5%的顯著性水平下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的中介效應(yīng)顯著為正。該結(jié)果與使用交互項(xiàng)檢驗(yàn)研發(fā)投入的中介效應(yīng)的結(jié)果一致。上述結(jié)果驗(yàn)證了股權(quán)融資（主要是風(fēng)險(xiǎn)投資）通過影響企業(yè)研發(fā)投入的路徑作用于技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)理。

二是使用面板tobit模型，考慮到專利申請(qǐng)量以及研發(fā)投入量均是以0位下限的截尾變量，核密度圖顯示研發(fā)投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出取對(duì)數(shù)后服從正態(tài)分布，認(rèn)為專利申請(qǐng)量取零值和正值的機(jī)制一致，符合tobit模型的前提假設(shè)。使用面板Tobit 模型仍然發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)專利產(chǎn)出的顯著性影響以及影響機(jī)制。

三是解釋變量滯后一期。對(duì)解釋變量滯后一期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上一期股權(quán)融資對(duì)本期創(chuàng)新有顯著的正向影響。同時(shí)，只有滯后一期的股權(quán)融資（風(fēng)險(xiǎn)投資）和研發(fā)投入的交乘項(xiàng)顯著，說明上一期的股權(quán)融資（風(fēng)險(xiǎn)投資）通過緩解研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)新。表8所顯示的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前述回歸結(jié)果結(jié)論一致。

（二）異質(zhì)性分析

1.按企業(yè)規(guī)模的分組檢驗(yàn) 。根據(jù)“2014年全國企業(yè)創(chuàng)新調(diào)查”，大型企業(yè)專利產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量、R&D投入的規(guī)模和強(qiáng)度均優(yōu)于中小型企業(yè)。即小企業(yè)由于創(chuàng)新資源稀缺，創(chuàng)新難度更大，更容易受到融資約束的影響。以總資產(chǎn)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本一分為二，總資產(chǎn)大于中位數(shù)的為大規(guī)模企業(yè)，總資產(chǎn)小于中位數(shù)的為小規(guī)模企業(yè)。

實(shí)證研究結(jié)果（表9）顯示：在5%的顯著性水平下，小規(guī)模企業(yè)得到股權(quán)融資以后，會(huì)促進(jìn)其研發(fā)投入向創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化，但主要體現(xiàn)為非上市股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的激勵(lì)進(jìn)而影響創(chuàng)新產(chǎn)出。而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響則主要體現(xiàn)在大規(guī)模企業(yè)上。說明小規(guī)模企業(yè)獲得股東增值后會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的自主研發(fā)進(jìn)而增加創(chuàng)新產(chǎn)出，而大規(guī)模企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資后會(huì)依靠風(fēng)險(xiǎn)投資所提供的資金等資源進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)并增加專利申請(qǐng)。

2.按企業(yè)年齡的分組檢驗(yàn)。與成立時(shí)間較長的成熟型企業(yè)相比，初創(chuàng)型的科技企業(yè)面臨的研發(fā)融資約束可能更嚴(yán)重，所以企業(yè)年齡是影響企業(yè)股權(quán)融資效果的重要因素。以企業(yè)年齡的中位數(shù)9為分界線，成立時(shí)間小于9年的企業(yè)初創(chuàng)的成長型企業(yè)，成立時(shí)間大于9年的為成熟型企業(yè)。成長型企業(yè)可使用的現(xiàn)金流和資金有限，業(yè)務(wù)單一，依賴于無形資產(chǎn)，且其研發(fā)活動(dòng)尚且未通過留存收益增加資本金，導(dǎo)致其創(chuàng)新活動(dòng)受限。

實(shí)證結(jié)果（表10）顯示，股權(quán)融資對(duì)成長期企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制顯著，主要體現(xiàn)為非上市股權(quán)融資的影響。而風(fēng)險(xiǎn)投資則顯著影響成熟期企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資通過促進(jìn)成熟期企業(yè)研發(fā)投入激勵(lì)創(chuàng)新產(chǎn)出與按照企業(yè)規(guī)模分組的結(jié)論一致。

3.按是否獲得銀行貸款進(jìn)行分組檢驗(yàn)。銀行貸款也是創(chuàng)新活動(dòng)的重要資金來源，按照企業(yè)是否獲得銀行貸款將樣本分成兩組。實(shí)證結(jié)果（表11）顯示：有銀行貸款的企業(yè)獲得外部股權(quán)融資資金支持后，可能由于債權(quán)融資可以用于非創(chuàng)新項(xiàng)目的運(yùn)營，導(dǎo)致企業(yè)將獲得的股權(quán)融資（主要是風(fēng)險(xiǎn)投資）用于創(chuàng)新活動(dòng)。

4.按照是否獲得政府補(bǔ)貼分組。由于創(chuàng)新活動(dòng)的外部性，各國政府往往采用相應(yīng)的政策支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。如通過研發(fā)補(bǔ)貼激勵(lì)微觀實(shí)體進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，也就是說財(cái)政直接向企業(yè)提供研發(fā)資金的資助，通常以研發(fā)投入量的一個(gè)當(dāng)期系數(shù)進(jìn)行補(bǔ)貼或者以研發(fā)投入量產(chǎn)倍數(shù)加計(jì)成本支出。不僅有助于減低分擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過溢出效應(yīng)降低企業(yè)研發(fā)活動(dòng)成本，通過政府信用認(rèn)證促進(jìn)外部融資。實(shí)證結(jié)果（表12）顯示：獲得政府研發(fā)補(bǔ)貼的企業(yè)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資以后提高了企業(yè)研發(fā)能力，與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)大規(guī)模企業(yè)、成熟期企業(yè)以及獲得銀行貸款的企業(yè)影響效果一致。原因可能在于我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制傾向于企業(yè)ipo，所以風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)通過對(duì)成熟型企業(yè)、有創(chuàng)新基礎(chǔ)的企業(yè)進(jìn)行投資和培育，通過主推其上市而實(shí)現(xiàn)退出。上市企業(yè)往往獲取資金的渠道較廣，而且面對(duì)短期業(yè)績壓力，故傾向于進(jìn)行技術(shù)購買和改造;而非上市股權(quán)融資則主要是股東用于企業(yè)穩(wěn)健性運(yùn)營的增資。

五、結(jié)論

股權(quán)融資由于獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以彌補(bǔ)債權(quán)融資的不足，提高企業(yè)創(chuàng)新決策的參與度，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供穩(wěn)定的資金支持。本文利用中關(guān)村自主創(chuàng)新示范區(qū)2萬家高新技術(shù)企業(yè)十年觀測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)和機(jī)制。區(qū)分了上市股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資和非上市股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的不同影響。研究結(jié)果顯示：股權(quán)融資有效的促進(jìn)了企業(yè)專利產(chǎn)出，進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在小規(guī)模企業(yè)、初創(chuàng)型企業(yè)以及沒有政府補(bǔ)助的企業(yè)中，股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)顯著。具體影響機(jī)制中，風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過緩解企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的融資約束進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新，但主要體現(xiàn)在具有獲取創(chuàng)新資源（銀行貸款或者政府補(bǔ)貼）能力的大規(guī)模以及成熟期企業(yè)中，而難以獲取創(chuàng)新資源的初創(chuàng)型、小規(guī)模企業(yè)則需要依賴于非上市股權(quán)融資渠道。因此說明，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資常被作為一種有效的科技資源配置手段，但本文卻發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資僅具有錦上添花的效果。要促進(jìn)初創(chuàng)型企業(yè)推進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目，還需要采取一定的措施，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資前移，同時(shí)發(fā)揮財(cái)政資金以及非上市股權(quán)融資的作用。

本文的研究在理論和現(xiàn)實(shí)政策中都具有一定的意義。一方面，本文從多種股權(quán)融資渠道出發(fā)研究股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，提供了新的視角和研究樣本理解金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響;另一方面，本文提供了政策資金對(duì)企業(yè)研發(fā)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)于難以獲得政策支持以及債權(quán)融資的小規(guī)模及初創(chuàng)型企業(yè)而言，應(yīng)充分發(fā)揮非上市股權(quán)融資在緩解科技企業(yè)融資約束中的作用。政府需要設(shè)計(jì)并實(shí)施多種融資措施，如通過直接補(bǔ)貼研發(fā)、稅收激勵(lì)措施、小額信貸或者完善場(chǎng)外股權(quán)交市場(chǎng)等先行措施緩解企業(yè)融資約束，同時(shí)鼓勵(lì)天使投資，以促進(jìn)投資前移，更好地發(fā)揮股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

注釋：

① 包括獲得風(fēng)險(xiǎn)投資融資的803個(gè)觀測(cè)值;從公開市場(chǎng)融資的847個(gè)觀測(cè)值;以及1620個(gè)非上市股權(quán)融資觀測(cè)值。

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Influence of Different Equity Financing Channels on Enterprise Innovation：

A Microscopic Examination based on Zhongguancun Technology Enterprises

WANG Qian-yu1，CUI Jing-jing2， TIAN Ren-he3

（1.School of Economics and Management， Inner Mongolia University， Hohhot 010021， China;

2.School of Economics and Management， Inner Mongolia University of Technology， Hohhot 010051，

China;3.School of Public Management， Northwest University， Xi′an 710127，China）

Abstract：In the process of growth， technology enterprises lack of mortgage assets and tend to choose equity financing to raise funds for innovation projects.Based on the continuous observation data of Zhongguancun enterprises from 2005 to 2015， combining with the characteristics of panel data， this paper conducts the trend score matching by year， and tests the effect and mechanism of listed financing， venture capital and unlisted equity financing on enterprise innovation support.The empirical results show that： equity financing effectively stimulates enterprise innovation; in small-scale enterprises， start-up enterprises or enterprises without government subsidies， equity financing has significant incentive effect on innovation;among the three kinds of equity financing， only venture capital supports innovation by alleviating the financing constraints of R&D projects; the incentive mechanism of venture capital for enterprise innovation is mainly reflected in large-scale enterprises， mature enterprises， enterprises with bank loans or government subsidies.The research shows that， as a market-oriented means of science and technology resources allocation， venture capital tends to choose and cultivate mature enterprises or enterprises with innovative resources to promote innovation; while for start-up enterprises with relatively insufficient innovation resources， they should give full play to non market-oriented means to promote equity investment forward.

Key words：equity financing; equity financing of non listed companies; venture capital; IPO; Zhongguancun

（責(zé)任編輯：李江）

收稿日期：2020-04-23

作者簡介：王乾宇（1984-），男，內(nèi)蒙古烏蘭察布人，內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)、中國特色社會(huì)主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué);崔靜靜（1986-），女，河南開封人，內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：創(chuàng)新政策評(píng)估、科技金融;田人合（1987-），男，甘肅定西人，西北大學(xué)公共管理學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向：數(shù)據(jù)科學(xué)、創(chuàng)新管理與科技政策。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生發(fā)展機(jī)制的理論與經(jīng)驗(yàn)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71373258 ;國家自然基金青年項(xiàng)目“破解創(chuàng)新悖論——基于微觀實(shí)證研究解析創(chuàng)新價(jià)值的實(shí)現(xiàn)機(jī)制”，項(xiàng)目編號(hào)：71804077;內(nèi)蒙古自治區(qū)高等學(xué)校青年科技英才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：NJYT-20-B21。