近墨者黑：盈余管理同群效應與股價暴跌風險研究

劉靜 徐夢

摘 ? 要：近年來，國內(nèi)外學者紛紛聚焦于同群效應對企業(yè)財務決策的影響，為探究行業(yè)中觀因素對盈余管理的影響，本文以2010—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了盈余管理同群效應的存在性、影響因素以及經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應，而且這種同群效應還存在明顯的非對稱性;在進一步檢驗中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及成長性均對盈余管理同群效應存在不同程度的影響，外部環(huán)境不確定性將加劇盈余管理的行業(yè)同群效應;行業(yè)中盈余管理同群效應不僅會提高本企業(yè)的股價暴跌風險，還將加劇整個行業(yè)板塊的股價暴跌風險。本文從行業(yè)中觀層面豐富了盈余管理影響因素的研究，揭示了盈余管理同群效應的前因后果，為監(jiān)管者識別盈余管理同群效應提供了經(jīng)驗證據(jù)，有助于投資者理解盈余管理同群效應的放大作用。

關鍵詞：盈余管理;同群效應;股價暴跌風險;社會互動

中圖分類號：F832 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2020）10-0075-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.10.012

一、引言

在傳統(tǒng)社會學理論中，社會互動這種非市場性互動對于個體行為選擇的影響主要反映在內(nèi)生互動和情景互動兩個方面（Manski，2000）[1]。其中，內(nèi)生互動作為經(jīng)濟學研究的重點，主要指個體選擇將受到其所參考的群體成員同期行為的影響，而其自身的選擇又將反作用于所參考群體成員的決策，這種內(nèi)生的社會效應亦被稱為同群效應（李濤，2006）[2]。由于企業(yè)之間存在供需關系和競爭關系，其經(jīng)營活動受到行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的影響，意味著高管在決策時若僅依靠企業(yè)歷史經(jīng)驗進行判斷，將無法應對行業(yè)競爭中的同儕壓力，而此時模仿同伴企業(yè)的經(jīng)營策略將成為備選方案之一。但此類模仿行為的不斷累積，將導致企業(yè)之間決策的趨同，企業(yè)間的關系變得更加緊密。

“近朱者赤，近墨者黑”，企業(yè)能否明辨同伴企業(yè)的決策是否值得被模仿？而盈余管理行為作為企業(yè)平滑利潤的手段、高管提升個人業(yè)績的捷徑，是否會受到同群效應的影響？若盈余管理同群效應真實存在，有哪些因素會對其產(chǎn)生影響？同群效應的積聚又將造成何種經(jīng)濟后果？為探究這些問題，本文選取2010—2018年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，驗證了企業(yè)盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應現(xiàn)象，并進一步檢驗了行業(yè)競爭程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及成長性對盈余管理同群效應的影響;同時，證明了企業(yè)外部環(huán)境不確定性將加劇行業(yè)中盈余管理行為的同群效應;行業(yè)中的盈余管理同群效應不僅會加劇本企業(yè)的股價暴跌風險，還將加劇整個板塊的股價暴跌風險。

本文的貢獻主要為以下幾個方面：首先，拓展了盈余管理影響因素的研究。盈余管理影響因素的現(xiàn)有研究主要集中于企業(yè)微觀層面，而本文通過探究同群效應對盈余管理的影響，將盈余管理影響因素擴展至行業(yè)中觀層面，具有現(xiàn)實意義。其次，探究了盈余管理同群效應的前因后果。文章不僅驗證了盈余管理同群效應的存在性、非對稱性特征及影響因素，還檢驗了盈余管理同群效應將造成的經(jīng)濟后果，豐富了關于盈余管理同群效應的現(xiàn)有研究。最后，補充了同行業(yè)股價暴跌風險方面的研究。現(xiàn)有關于股價暴跌風險的研究主要集中于信息披露（Hutton等，2009）[3]、避稅行為（Kim等，2011）[4]、高管過度自信（Kim等，2016）[5]等企業(yè)內(nèi)部視角，以及機構(gòu)投資者持股（An等，2013）[6]、媒體關注（羅進輝等，2014）[7]、制度環(huán)境（Defond等，2015）[8]等企業(yè)外部視角，但是鮮有研究使用參照組組內(nèi)平均值線性模型，將同行業(yè)企業(yè)行為視為影響本企業(yè)及行業(yè)股價暴跌風險的因素，文章的研究結(jié)論將豐富這一領域的研究。

二、理論分析與假設提出

（一）盈余管理同群效應的存在性

在現(xiàn)有研究中，國內(nèi)外學者主要從投資決策、融資決策、并購商譽、信息披露、違規(guī)行為以及高管減持等方面，對同伴企業(yè)的經(jīng)營策略與個體企業(yè)財務決策之間的關系進行研究。Foucalt和Fresard（2014）[9]認為企業(yè)的投資決策會受到同行業(yè)企業(yè)的市場估值（股價）的影響，因為這種估值會讓高管了解企業(yè)未來的增長空間，從而有機會獲得更多額外信息。Leary和Roberts（2014）[10]發(fā)現(xiàn)同行業(yè)企業(yè)在決定公司資本結(jié)構(gòu)和財務政策方面扮演著重要的角色，并且那些規(guī)模較小、處于落后地位的公司對規(guī)模較大、處于領先地位的同行業(yè)企業(yè)的融資決策非常敏感;傅超等（2015）[11]對我國創(chuàng)業(yè)板中的并購現(xiàn)象進行研究后，發(fā)現(xiàn)同群效應是創(chuàng)業(yè)板高溢價并購后產(chǎn)生巨額商譽的主要原因。易志高等（2019）[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的減持行為存在明顯的行業(yè)同群效應現(xiàn)象，且清倉式減持會引發(fā)更加嚴重的同群效應?？梢?，企業(yè)財務決策中普遍存在同群效應現(xiàn)象，本文將從代理理論與信息不對稱理論兩個角度，對行業(yè)中盈余管理同群效應的存在性進行論證。

基于代理理論，由于高管的努力程度和個人能力難以被直接衡量，通常需要借助業(yè)績水平等指標間接衡量，因此在同行業(yè)競爭中超越對手成為高管的首要目標。Kaustia和Rantala（2015）[13]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗豐富的高管通常對同行業(yè)中競爭對手的經(jīng)營決策予以密切關注。當高管發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)進行盈余操縱，且本企業(yè)同期的盈利狀況明顯低于行業(yè)平均水平時，為防止股東認為自己不夠努力或報表使用者誤認為企業(yè)經(jīng)營不善，將會產(chǎn)生較強的模仿動機。Banerjee等（1992）[14]認為，當獲取關鍵信息的成本較高，而采取不正當行為的處罰成本較低時，高管將忽視盈余操縱行為如同飲鴆止渴，產(chǎn)生僥幸心理。同時，高管的個人能力與個人聲譽也是促使盈余管理同群效應產(chǎn)生的關鍵因素。由于部分上市公司所聘用的管理人員能力有限、經(jīng)驗不足，此類管理人員將格外關注同伴企業(yè)的財務決策，當其無法分辨同伴企業(yè)財務決策的質(zhì)量或決策是否有利于企業(yè)的長期發(fā)展時，將在“偷懶動機”的驅(qū)使下進行模仿。Kedia等（2015）[15]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為存在“傳染效應”，即高管通常認為盈余管理會影響個人聲譽，而不進行盈余管理，但當行業(yè)中對手企業(yè)的盈余操縱行為被其發(fā)現(xiàn)后，其對于這種不正當行為的罪惡感將有所降低，往往會考慮模仿對手企業(yè)，轉(zhuǎn)而實施盈余管理。

基于信息不對稱理論，Verrecchia（1983）[16]認為同行業(yè)中，為了追逐利潤最大化，企業(yè)之間將產(chǎn)生激烈的競爭，而部分企業(yè)為防止其經(jīng)營策略與戰(zhàn)略計劃被競爭對手模仿，將選擇盈余管理以隱瞞真實經(jīng)營水平。Fan和Wong（2002）[17]也發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中的企業(yè)存在寧愿選擇提高信息不對稱程度，也不愿如實披露經(jīng)營狀況的現(xiàn)象。企業(yè)群體行為的累積不僅會為資本市場輸送大量噪聲，還會改變其原本面對盈余管理時明哲保身的態(tài)度。然而，當經(jīng)營水平未達到投資者預期時，上市公司為了在行業(yè)競爭中博得投資者關注，可能會選擇借助企業(yè)內(nèi)部與外部信息傳遞的不對稱性，利用不正當手段操縱盈余。Sheifer（2004）[18]認為企業(yè)的決策始終受到同行業(yè)群體的影響，該行業(yè)中盈余操縱的現(xiàn)象越常見，越有可能產(chǎn)生盈余管理同群效應。此外，Seo（2017）[19]發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)信息披露存在同群效應，資本市場中信息質(zhì)量下降將導致其無法獲取準確信息或者無法判斷信息來源渠道的真實性。此時，高管將從競爭對手的決策中提取信息，未經(jīng)衡量的信息與模仿行為的累積將導致消極的社會互動現(xiàn)象積聚形成盈余管理同群效應?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H1：上市公司盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應現(xiàn)象，即同行業(yè)公司盈余管理行為對本公司的盈余管理行為有顯著的正向影響。

（二）盈余管理同群效應的影響因素

Cukurova（2014）[20]在分析了年度股東大會前后外部董事交易的分布和績效后發(fā)現(xiàn)，外部董事的信息交易通常發(fā)生在年度股東大會之后，而高管的交易則集中在會議之前，而且與高管不同，外部董事在年度股東大會期間出售公司股票時，往往不會獲得正向的異常回報。這意味外部董事往往需要借助年度股東大會獲取關鍵信息，而高管擁有更多的內(nèi)幕信息渠道，有利于預判公司的未來發(fā)展。隨著企業(yè)外部影響因素的累積，環(huán)境不確定性的提高將導致高管難以獲取有利信息，影響其做出合理判斷。申慧慧等（2012）[21]、Powell（1983）[22]認為企業(yè)外部環(huán)境不確定性升高猶如高管決策失誤的擋箭牌，此時高管具有更充分的理由來根據(jù)自己的投資偏好進行決策，甚至受到“短視動機”的影響直接選擇模仿同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營決策。Lieberman和Asaba（2006）[23]認為模仿是一種在各種業(yè)務領域中常見的行為形式。雖然模仿行為經(jīng)常發(fā)生，但其原因和含義可能截然不同，即企業(yè)可能會通過模仿同伴企業(yè)以避免落后于競爭對手，或者他們因為確信其他企業(yè)的行為傳達了有利信息而進行模仿。

高管在考慮盈余管理時，通常需要借助企業(yè)內(nèi)部與外部的信息，對未來將承擔的處罰成本以及聲譽受損程度與將得到的收益進行權(quán)衡。當外部環(huán)境不確定程度升高時，高管將無法準確預測環(huán)境變化對企業(yè)經(jīng)營活動的影響，處于進退兩難的處境。此時，當其發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)為了避免業(yè)績虧損選擇操縱盈余時，將會進行模仿（馮玲和崔靜，2019）[24]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H2：上市公司外部環(huán)境不確定性程度對盈余管理同群效應有調(diào)節(jié)作用，即環(huán)境不確定性越高，盈余管理同群效應越明顯。

（三）盈余管理同群效應的經(jīng)濟后果

Hutton等（2009）[3]研究發(fā)現(xiàn)代理人通常會優(yōu)先公開利好消息，通過隱匿壞消息向投資者傳遞企業(yè)運行良好的假象。當企業(yè)的經(jīng)營狀況不盡如人意時，高管的業(yè)績考核也會受到影響，將萌生犧牲長期利益換取短期收益的念頭，通過操縱盈余來粉飾業(yè)績。隨著時間的推移，在“捂盤動機”與同群效應的雙重影響下，負面信息的累積將達到企業(yè)所能承擔的臨界值，一旦超過該臨界點，負面信息的一次性釋放將對股價造成巨大影響。再者，Brochet等（2018）[25]發(fā)現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象始終存在于企業(yè)與投資者之間，投資者在獲取信息時通常會把同伴企業(yè)作為模仿對象，而部分企業(yè)為了在行業(yè)競爭中處于領先位置以博得投資者的青睞，將會激進地進行盈余管理，為投資者制造假象。此時，企業(yè)的模仿行為所產(chǎn)生的同群效應，會在資本市場中制造大量泡沫，為投資者營造出股價穩(wěn)健的幻覺，當企業(yè)受到外部沖擊或不正當行為被曝光時，泡沫相繼破滅，投資者競相拋售股票的行為將提高股價暴跌風險?？梢姡髽I(yè)受到同伴企業(yè)的影響而產(chǎn)生盈余管理同群效應，同行業(yè)企業(yè)在同時期進行盈余管理不僅為資本市場輸送大量噪音，還會影響股價所反映的信息含量，隨著各企業(yè)決策的趨同，內(nèi)生互動的積聚將會波及整個行業(yè)，導致相應板塊的股價暴跌風險升高?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H3a：盈余管理同群效應對本公司的股價暴跌風險有顯著的正向影響。

H3b：盈余管理同群效應將導致同行業(yè)企業(yè)的暴跌崩盤風險上升。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2018年滬深A股上市公司為初始樣本（由于計算股票負收益偏態(tài)系數(shù)與股票收益上下波動的比率時需要用到滯后一期數(shù)據(jù)，實際使用數(shù)據(jù)為2009—2018年），對數(shù)據(jù)進行下列處理：（1）剔除金融保險類公司;（2）剔除ST類公司;（3）剔除變量計算時數(shù)據(jù)不完整的公司，最終獲得11610個樣本。本文中所使用的上市公司的財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，借鑒Baker等（2013）[26]的研究，使用美國斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的月度中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（Economic Policy Uncertainty）度量經(jīng)濟政策不確定性①，并對所有的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理，以排除極端值的影響。

（二）變量定義

1. 盈余管理程度。本文借鑒Dechow（1995）[27]的研究，采用修正的Jones模型對樣本數(shù)據(jù)進行分年度分行業(yè)②回歸，并根據(jù)所估計的參數(shù)估算上市公司每年的可操縱性應計利潤，并對其取絕對值得到度量盈余管理程度的變量。具體步驟如下：

4. 工具變量的選擇。Manski（1993）[32]、陸蓉等（2017）[33]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)決策過程中的同時性將引起內(nèi)生性問題，即同群效應的“反射效應”。因此，若對文中假設統(tǒng)一使用OLS模型進行檢驗，所得到的回歸結(jié)果將存在一定偏誤，所以本文在探究同伴企業(yè)盈余管理程度對本企業(yè)盈余管理程度的影響時，選取了2SLS模型來緩解這一內(nèi)生性問題。本文參考劉柏和盧家銳（2019）[34]的研究選取解釋變量同行業(yè)平均盈余管理程度的滯后一期作為工具變量，具體原因如下：一方面，該工具變量與解釋變量同行業(yè)平均盈余管理程度具有相關性，并且在后文的回歸檢驗中通過了弱工具變量的檢驗，Cragg-Donald Wald F值遠大于臨界值;另一方面，由于當年同行業(yè)的上市公司的盈余管理程度不會影響以前期的盈余管理程度，所以該工具變量作為“前定變量”，符合外生性的要求。

5. 控制變量。本文選取了公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）、董事會規(guī)模（Board）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cfo）、是否虧損（Loss）、兩職合一（Dual）、股票年平均周收益率（Ret）、股票年平均周收益率的標準差（Sigma）、會計師事務所規(guī)模（Big4）、經(jīng)濟政策不確定性（EPU）作為控制變量，同時為了防止某些不隨時間變化的固定因素影響回歸結(jié)果，本文還控制了年度（Year）的影響，變量定義表見表1。

（三）模型構(gòu)建

首先，為了驗證假設1，構(gòu)建如下模型（1），其中[EMi，t]與[Abs_EMi，t]為盈余管理程度，[mEMi，t]和[mAbs_EMi，t]為同行業(yè)平均盈余管理程度。

四、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計表分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。其中，盈余管理程度EM的平均值與標準差分別為0.003與0.008，Abs_EM的平均值與標準差分別為0.060和0.063，均在合理范圍內(nèi)。環(huán)境不確定性（EU）的平均值為0.188，最小值與最大值分別為0.001和3.589，表明不同上市公司之間的環(huán)境不確定性存在較大的差異。股票負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）的平均值為-0.297，股票收益波動率（Duvol）的平均值為-0.281，與現(xiàn)有研究中所報告的范圍基本一致。在控制變量中，會計師事務所規(guī)模（Big4）的平均值為0.068，表明在樣本中僅有6.8%的上市公司雇用了國際四大會計師事務所;經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的平均值與中位數(shù)分別為5.437和5.498，兩者基本一致，證明基本呈現(xiàn)正態(tài)分布。

（二）回歸結(jié)果分析

為了驗證盈余管理同群效應的存在，本文構(gòu)建了模型（1），回歸結(jié)果見表3?？梢?，同行業(yè)平均盈余管理程度的回歸系數(shù)分別為0.232與0.579，均在1%的水平上顯著為正，表明上市公司存在盈余管理同群效應，從而驗證了假設1。同時，對工具變量（滯后一期的同行業(yè)平均盈余管理程度）進行了弱工具變量檢驗，Cragg-Donald Wald F值明顯大于臨界值，證明了工具變量選擇的有效性。表3中第三、四列為模型（2）的回歸結(jié)果，其中交乘項[mEM×EU]與[mAbs_EM×EU]的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，意味著隨著環(huán)境不確定性的提高，高管出于偷懶動機將模仿同行業(yè)企業(yè)的盈余管理行為，假設2得到驗證。

為了驗證盈余管理同群效應對資本市場造成的影響，本文構(gòu)建了模型（3）和模型（4），回歸結(jié)果見表4。其中，模型（3）中Ncskew的回歸系數(shù)分別為0.831與0.680，分別在5%和10%的水平上顯著為正，Duvol的回歸系數(shù)分別為0.755與0.619，分別在1%和5%的水平上顯著為正;模型（4）中，m_Ncskew與M_Duvol的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。這意味著同行業(yè)企業(yè)的盈余管理同群效應不僅會加劇本公司的股價暴跌風險，還將對整個行業(yè)板塊的股價暴跌風險產(chǎn)生顯著的正向影響，假設3a和假設3b得到驗證。

（三）進一步檢驗

1. 盈余管理同群效應非對稱性。企業(yè)的盈余管理行為按方向和目的不同可以分為正向盈余管理和負向盈余管理兩種類型。當企業(yè)為了避免經(jīng)營不善對經(jīng)營業(yè)績所造成的負面影響時，經(jīng)理人為了掩蓋決策失誤，可能會選擇正向盈余管理，即通過調(diào)高當期利潤進而粉飾業(yè)績，向股東和債權(quán)人隱瞞真相。然而，企業(yè)的避稅動機可能會驅(qū)使其選擇負向盈余管理，即刻意調(diào)減當期利潤，營造企業(yè)經(jīng)營不善的假象進行避稅（蔡吉甫，2015）[35]。當同群企業(yè)選擇正向盈余管理時，企業(yè)和經(jīng)理人迫于行業(yè)競爭與業(yè)績壓力，將冒險模仿;而當同群企業(yè)選擇訴訟風險較低的負向盈余管理時，由于部分企業(yè)并不希望通過刻意調(diào)減當期利潤進行避稅，將不會對這種行為進行模仿（馮玲和崔靜，2019）[24]。由此本文構(gòu)造模型（5a）和模型（5b）做進一步研究。

其中，因變量[EMupi，t]為[EMi，t]正向的部分，代表正向盈余管理，因變量[EMdowni，t]為[EMi，t]負向的部分，代表負向盈余管理;自變量[mEMupi，t]與[mEMdowni，t]分別為同行業(yè)平均正向與負向盈余管理程度，并將自變量[mEMupi，t]與[mEMdowni，t]分別滯后一期作為工具變量。表5中mEMup的系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著正相關，說明在同群企業(yè)進行正向盈余管理時，部分企業(yè)不顧將承擔的訴訟風險和聲譽損失，積極模仿。mEMdown的系數(shù)并不顯著，意味著當同群企業(yè)進行負向盈余管理時，部分企業(yè)將不會模仿這種調(diào)減利潤的行為，證明盈余管理同群效應存在著非對稱性。

2. 盈余管理同群效應影響因素。從外部視角來看，行業(yè)中的動態(tài)競爭始終存在，但各行業(yè)中的競爭卻存在一定差異，當企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)中，經(jīng)理人的決策失誤和短視都將使企業(yè)面臨無法達到以前向股東和債權(quán)人承諾的業(yè)績水平的窘境，而此時通過盈余管理以操縱利潤便成為部分企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績承諾的捷徑。企業(yè)間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異將使其面對盈余管理同群效應時做出不同的反應。從內(nèi)部視角來看，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)雖然擁有更多的資源，但是面臨更加嚴格的監(jiān)管，更容易受到政府、社會公眾以及媒體的關注，所以國有企業(yè)跟風進行盈余管理的可能性更低。成長性作為衡量企業(yè)價值與未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?，也可能對企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生影響。同行業(yè)中，高成長性企業(yè)具有更頑強的生命力，能夠在競爭中處于領先地位。相比之下，低成長性企業(yè)具有更強的盈余管理動機，在面對同行業(yè)中的盈余管理同群效應時也更容易受到干擾。

為了進一步探究行業(yè)中盈余管理程度同群效應的影響因素，本文將從行業(yè)競爭程度的外部視角與企業(yè)屬性和財務特征的內(nèi)部視角進行探究。本文借鑒Gaspar等（2006）[36]研究，使用行業(yè)競爭程度，即赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI），度量企業(yè)所面臨的競爭程度，并根據(jù)當年同行業(yè)中位數(shù)分為高競爭程度組與低競爭程度組;根據(jù)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，探尋產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對行業(yè)同群效應的影響;使用賬面市值比度量上市公司的成長性，并根據(jù)當年同行業(yè)中位數(shù)劃分為高成長性組與低成長性組，各組的回歸結(jié)果見表6。其中，高競爭程度組的回歸系數(shù)為0.561，在1%水平上顯著正相關，與低競爭程度組的回歸結(jié)果存在較大差異，意味著競爭程度高的行業(yè)中更可能存在競爭性模仿機制。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗中，國有企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.386，在5%的水平上顯著為正，非國有企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.707，在1%的水平上顯著為正，表明國有企業(yè)因面臨較高的監(jiān)管水平，經(jīng)理人在決策時將著重考慮模仿行為的代價。在成長性的分組檢驗中，兩組的回歸系數(shù)顯著性水平差異較大，意味著高成長性企業(yè)因具備更強的生命力，通過常規(guī)的經(jīng)營活動能夠達到承諾的業(yè)績水平，不必借助盈余管理粉飾業(yè)績，而低成長性企業(yè)面對盈余管理同群效應時更容易動搖。

（四）穩(wěn)健性測試

1. 改變盈余管理程度的度量方式。陸建橋（1999）[37]認為經(jīng)修正的Jones模型仍然存在一定的缺陷，即忽視了無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)對不可操控應計利潤的影響。為排除這一干擾，本文借鑒陸建橋的研究，使用無形資產(chǎn)Jones模型計算得到IaDA，回歸結(jié)果見表7。可見，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，前文的結(jié)論得到驗證。

2.改變股價暴跌風險的度量方式。本文參照Jin和Myers（2009）[38]的研究，使用Crash這一虛擬變量度量股價暴跌風險。替換變量后的回歸結(jié)果見表8，回歸結(jié)果與前文基本一致，前文結(jié)論得到驗證。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2018年A股上市公司為樣本，探討了上市公司盈余管理行為同群效應的存在性、影響因素以及經(jīng)濟后果。首先，上市公司盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應，而且這種同群效應存在明顯的非對稱性，在進一步檢驗中發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)不易受到盈余管理同群效應的影響，處于高競爭程度行業(yè)中的企業(yè)與成長能力較差的企業(yè)更易受到盈余管理同群效應的影響。其次，上市公司外部環(huán)境不確定性程度對盈余管理同群效應有明顯的調(diào)節(jié)作用，環(huán)境不確定性的提高將加劇盈余管理同群效應。最后，盈余管理的同群效應不僅會加劇本公司的股價暴跌風險，還會導致整個行業(yè)板塊股價暴跌風險上升。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示：首先，企業(yè)受盈余管理同群效應影響而產(chǎn)生的相互作用，將導致盈余管理的影響在行業(yè)內(nèi)被放大。監(jiān)管者在制定相關政策時，不僅需要考慮同行業(yè)中各企業(yè)間“傳染性”所造成的間接影響，還需要格外關注企業(yè)中正向的盈余管理所造成的影響。其次，本文通過研究盈余管理同群效應的影響因素，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭程度高、成長性較低以及非國有的企業(yè)易受到盈余管理同群效應的影響，所以監(jiān)管者應該對各行業(yè)中此類企業(yè)經(jīng)營決策提高關注，防患于未然。再次，當上市公司外部環(huán)境不確定性升高時，監(jiān)管部門要密切關注可能波及的行業(yè)中企業(yè)及其核心高管的行為，可以借助各企業(yè)間的同群效應提高監(jiān)管效率。最后，投資者應當關注投資企業(yè)的行業(yè)特征，面對行業(yè)特征鮮明的企業(yè)如從事采礦業(yè)、交通運輸業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的上市公司時，不僅需要理性判斷其披露的信息質(zhì)量，還應當關注這些行業(yè)中企業(yè)財務決策的相互作用，以避免資本市場泡沫的破碎造成巨額投資虧損。

注：

①數(shù)據(jù)來源：http：//www.policyuncertainty.com/res erch.html.

②本文使用證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標準，將制造業(yè)以外的行業(yè)按照一級代碼進行分類，由于制造業(yè)的分類較為復雜，對制造業(yè)采用二級代碼進行分類。

③為了避免兩種方向的盈余管理對回歸結(jié)果造成影響，本文將在回歸分析部分使用兩種方式度量盈余管理程度，并在進一步檢驗中驗證了盈余管理同群效應的非對稱性。在后文的回歸結(jié)果中，兩種方式度量盈余管理程度的回歸結(jié)果基本一致，證明使用絕對值度量盈余管理程度具有穩(wěn)健性。因此，為了簡化文章的回歸結(jié)果表格，在后文的進一步分析及穩(wěn)健性檢驗中將僅使用絕對值度量盈余管理程度。

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