企業(yè)環(huán)境失責(zé)與資本市場反應(yīng)

曾輝祥 程宸 金友良

【摘要】資本市場對環(huán)境失責(zé)事件的消極反應(yīng)是激勵企業(yè)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的重要治理機制。 采用事件研究法， 以2014 ～ 2018年我國環(huán)境敏感型行業(yè)企業(yè)的環(huán)境失責(zé)事件為研究樣本， 探究資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰效應(yīng)及行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)。 研究結(jié)果表明：環(huán)境失責(zé)事件的曝光給企業(yè)帶來顯著為負(fù)的異常收益， 行業(yè)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對懲罰效應(yīng)的持續(xù)時間和影響程度造成影響; 資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰具有顯著的行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)。 該研究結(jié)果為政府搭建多元主體“協(xié)同共治”的生態(tài)環(huán)境保護(hù)體制、充分發(fā)揮資本市場對企業(yè)履責(zé)行為的懲罰性倒逼機制提供了新思路。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)環(huán)境失責(zé);異常收益率;懲罰效應(yīng);溢出效應(yīng);資本市場

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）21-0103-10

一、引言

隨著經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展對綠色內(nèi)涵的考量日趨嚴(yán)格， 環(huán)境問題的容忍底線被持續(xù)拔高， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注[1，2] 。 現(xiàn)階段， 我國正處于全面深化改革的攻堅期， 過去以犧牲環(huán)境為代價的經(jīng)濟高速增長模式導(dǎo)致了生態(tài)危機凸顯[3] ， 盡管國家已意識到環(huán)境問題的緊迫性并陸續(xù)出臺了一系列環(huán)境規(guī)制政策， 但企業(yè)環(huán)境失責(zé)問題仍層出不窮。 企業(yè)環(huán)境失責(zé)是指企業(yè)出于自身利益或其他原因的考慮， 未按照社會預(yù)期和環(huán)境規(guī)制要求促進(jìn)社會總體環(huán)境福利的增長， 反而存在明顯的環(huán)境損害行為[4] 。 部分學(xué)者認(rèn)為， 這與我國企業(yè)更多注重短期經(jīng)濟效益而忽視可持續(xù)發(fā)展密不可分[5] 。 另外， 環(huán)境規(guī)制失靈也是一個不容忽視的因素。 在中央地方“經(jīng)濟分權(quán)與政治集權(quán)”和地方官員“晉升錦標(biāo)賽”的模式下， 地方政府有充足的動機保持對環(huán)境的持續(xù)寬松管制， 直接后果便是環(huán)境失責(zé)企業(yè)只需承擔(dān)較低的成本， 從而加劇企業(yè)環(huán)境失責(zé)行為。

投資者作為市場主體， 是監(jiān)督企業(yè)環(huán)境行為的中堅力量。 因此， 挖掘資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)行為的懲罰性反應(yīng)成為除法律處罰之外的重要治理途徑， 從投資者視角分析資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的反應(yīng)成為又一重要課題。 綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)， 企業(yè)環(huán)境失責(zé)問題較少受到關(guān)注， 學(xué)者們多在企業(yè)社會責(zé)任的框架體系內(nèi)探討企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行動因與經(jīng)濟后果[6，7] 。 對此， 楊繼生、陽建輝[5] 明確指出， 與企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任帶來的社會福利相比， 企業(yè)環(huán)境失責(zé)可能給社會造成更大的損失。 在市場失靈和環(huán)境管制缺位的背景下， 企業(yè)的理性經(jīng)濟人本質(zhì)與環(huán)境外部性特征決定了企業(yè)在環(huán)境污染問題上與生俱來的“原罪”烙印[8] 。 與當(dāng)前研究主要集中于通過法律的強制約束來抑制企業(yè)環(huán)境違法行為不同， 如何從投資者視角挖掘企業(yè)環(huán)境治理的內(nèi)生動機是亟須破解的一個難題。

鑒于此， 本文主要探究以下兩個問題：一是資本市場能否予以環(huán)境失責(zé)企業(yè)及時的懲罰？ 二是資本市場對環(huán)境失責(zé)企業(yè)的懲罰效應(yīng)是否會波及行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)？ 為解決上述問題， 本文采用事件研究法對我國環(huán)境敏感型行業(yè)企業(yè)的環(huán)境失責(zé)事件的資本市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗， 探究推動企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的有效路徑。 相較于已有研究， 本文的主要邊際貢獻(xiàn)有：①以我國生態(tài)環(huán)境部公開披露的企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件為研究樣本， 從市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰角度進(jìn)行分析， 為有效評估資本市場對環(huán)境問題的外部治理功能提供了一種比較公平的標(biāo)準(zhǔn)和視角。 ②企業(yè)環(huán)境責(zé)任是企業(yè)社會責(zé)任的重要組成部分， 本文揭示了履行環(huán)境責(zé)任對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的積極影響， 也進(jìn)一步豐富了企業(yè)社會責(zé)任理論的內(nèi)涵。 ③已有文獻(xiàn)通常對負(fù)面事件的資本市場溢出效應(yīng)進(jìn)行研究， 本文則首次將負(fù)面事件聚焦于環(huán)境失責(zé)問題， 對資本市場上企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究， 拓展了溢出效應(yīng)的研究邊界。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)的反應(yīng)

企業(yè)發(fā)生環(huán)境失責(zé)事件并遭遇曝光后， 往往面臨一系列的行政處罰和經(jīng)濟賠償， 相應(yīng)的成本及環(huán)境治理支出將直接減少企業(yè)現(xiàn)金流。 此外， 上市公司作為行業(yè)內(nèi)的代表性企業(yè)， 其負(fù)面事件本身及監(jiān)管部門給予的懲罰公告更會吸引媒體報道和公眾關(guān)注， 負(fù)面信息對企業(yè)的社會聲譽、市場價值、融資成本及盈利能力又造成間接的不利影響。 根據(jù)有效市場理論， 證券價格能夠在任何時候反映資本市場的全部信息和社會資源的合理配置， 監(jiān)督企業(yè)行為[9，10] 。 因此， 股票價格作為資本市場的關(guān)鍵量化指標(biāo)， 其波動情況能夠有效體現(xiàn)資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的反應(yīng)。

目前， 鮮有文獻(xiàn)能為資本市場是否對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件產(chǎn)生懲罰效應(yīng)提供直接證據(jù)， 但有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任缺失、環(huán)境污染事件與企業(yè)市場價值的研究為本文提供了間接證據(jù)。 已有文獻(xiàn)證實， 企業(yè)社會失責(zé)與企業(yè)價值、市場風(fēng)險等密切相關(guān)， 當(dāng)企業(yè)具有較高的失責(zé)傾向時， 其市場價值就會面臨威脅; 反之， 企業(yè)則擁有更高的市場價值和更低的股票市場風(fēng)險[11，12] 。 針對環(huán)境問題， Hamilton[13] 以436家美國上市公司為研究樣本， 檢驗TRI（Toxics Release Inventory）信息披露的市場反應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)在污染數(shù)據(jù)首次公布之日股票價值平均損失達(dá)410萬美元。 Khanna等[14] 針對化工行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步研究， 發(fā)現(xiàn)股票市場在環(huán)境污染信息披露后的一個交易日內(nèi)產(chǎn)生了顯著的負(fù)回報。 國內(nèi)學(xué)者肖華、張國清[15] 對松花江水污染事件展開案例研究， 結(jié)果顯示涉事企業(yè)在事件窗口期內(nèi)收益率為負(fù); 陳燕紅、張超[16] 以2000 ～ 2015年我國90起上市公司環(huán)境污染違法事件為樣本進(jìn)行實證研究， 同樣發(fā)現(xiàn)事件發(fā)生日后的累計平均異常收益率為負(fù)， 但整體來說負(fù)面效應(yīng)并不持久。

企業(yè)環(huán)境失責(zé)屬于環(huán)境污染的范疇之一， 雖與企業(yè)環(huán)境違法（違規(guī)）行為的底線約束不完全相同， 但一旦企業(yè)的環(huán)境失責(zé)事件被曝光， 就會受到來自資本市場的懲罰。 基于以上理論分析和文獻(xiàn)證據(jù)， 本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)會因環(huán)境失責(zé)事件受到來自資本市場的懲罰。

不同行業(yè)的潛在環(huán)境風(fēng)險存在差異， 且對環(huán)境的敏感性也具有行業(yè)差異， 但企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的市場懲罰效應(yīng)是否存在行業(yè)差異還有待進(jìn)一步驗證。 對此， 企業(yè)環(huán)境違法、環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)所表現(xiàn)出來的行業(yè)差異性為本文提供了參考。 陳玉清和馬麗麗[17] 、Xu等[18] 的研究表明， 對于不同行業(yè)而言， 企業(yè)環(huán)境違法事件對股東財富的影響程度存在差異。 盧麗娟[19] 對17個行業(yè)分別進(jìn)行檢驗， 發(fā)現(xiàn)采礦業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的股票價格與環(huán)境信息披露水平顯著負(fù)相關(guān)， 電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)業(yè)的股票價格則與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)， 而其他行業(yè)均無顯著相關(guān)性。 席岑等[20] 研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場只對制造業(yè)的環(huán)境信息披露較為敏感。 因此， 本文在H1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H1a：企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的市場懲罰效應(yīng)存在行業(yè)差異。

雖然我國已經(jīng)大幅度降低了國有制在國民經(jīng)濟中的比重， 但政府在資源配置中的作用仍然不容忽視， 國有制依然是政府參與市場經(jīng)濟的主要手段。 相比于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)在生態(tài)文明建設(shè)進(jìn)程中是環(huán)境整治工程的排頭兵， 承受著更大的制度壓力[21] 。 在我國越來越重視綠色發(fā)展和綠色經(jīng)濟的背景下， 地方政府和金融機構(gòu)等利益相關(guān)者逐漸提高了對環(huán)境保護(hù)的關(guān)注度， 國有企業(yè)在發(fā)生負(fù)面環(huán)境事件時可能會受到更大程度的行政處罰， 得到的財務(wù)支持也會減少， 從而放大事件的后果、惡化企業(yè)未來的盈利能力， 使得股價異常下跌。 Xu等[22] 發(fā)現(xiàn)， 上市公司在環(huán)境污染事件發(fā)生前后， 國有企業(yè)和非國有企業(yè)均受到負(fù)面影響， 但與非國有企業(yè)相比， 環(huán)境信息對國有企業(yè)的影響更大。 因此， 本文提出如下假設(shè)：

H1b：與非國有企業(yè)相比， 國有企業(yè)的環(huán)境失責(zé)事件存在更顯著的市場懲罰效應(yīng)。

古典管理理論認(rèn)為， 市場投資者作為理性經(jīng)濟人， 會將企業(yè)的相關(guān)成本（如行政處罰、經(jīng)濟賠償和治理費用等）與相關(guān)間接收入（如節(jié)省的環(huán)保設(shè)備支出或處理污染物的支出等）進(jìn)行比較， 判斷企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件對自身投資收益的影響。 梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 多數(shù)學(xué)者研究市場對負(fù)面事件反應(yīng)的窗口期較短， 結(jié)果也證明在短期內(nèi)確實出現(xiàn)了負(fù)的異常收益[23] ， 關(guān)于環(huán)境問題的研究也得出了一致結(jié)論[24，25] 。 但市場的這種消極反應(yīng)能持續(xù)多久， 以及是否會在短期內(nèi)完全消失值得進(jìn)一步探究。 本文認(rèn)為， 環(huán)境失責(zé)事件會對企業(yè)造成合法性威脅。 在負(fù)面事件曝光后， 企業(yè)會采取緊急措施遏制公司市場價值與股東財富受損， 通過施加正面影響減小股價下跌幅度， 并盡可能縮短負(fù)面信息的擴散時間。 因此， 本文提出如下假設(shè)：

H1c：企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的顯著性市場懲罰效應(yīng)是短期的。

（二）資本市場懲罰的行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)

根據(jù)社會傳染理論（Social Contagion Theory）， 企業(yè)負(fù)面事件曝光后， 其自身會受到懲罰， 同時負(fù)面效應(yīng)也會立即蔓延到相關(guān)方， 尤其是同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)， 表現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)[26] 。 當(dāng)一個企業(yè)的環(huán)境負(fù)面事件被報道或披露時， 會因市場關(guān)注度提高和相關(guān)報道增多而使得同行業(yè)企業(yè)信息更加透明， 投資者對整個行業(yè)的信任度降低也會使同行業(yè)企業(yè)受到牽連， 這就被稱為溢出的傳染效應(yīng)[27] 。 在環(huán)境規(guī)制羸弱、監(jiān)管制度較弱的市場中， 企業(yè)觸犯道德底線和違反法律的行為通常會引發(fā)投資者對關(guān)聯(lián)企業(yè)的懷疑， 一家企業(yè)的負(fù)面問題往往也會被放大為普遍性問題， 導(dǎo)致整個行業(yè)面臨信任危機， 在資本市場上便表現(xiàn)為行業(yè)股價的整體下滑。 企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件是典型的負(fù)面事件， 基于資本市場會對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件產(chǎn)生顯著的懲罰效應(yīng)這一研究假設(shè)， 可進(jìn)一步推斷企業(yè)的環(huán)境失責(zé)事件引發(fā)的負(fù)面市場反應(yīng)會波及同行業(yè)其他企業(yè)， 存在明顯的行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)。

目前， 國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)負(fù)面事件溢出效應(yīng)的研究并不充分， 少有文獻(xiàn)針對環(huán)境問題進(jìn)行分析和檢驗。 有研究以個別企業(yè)的典型事件為研究對象， 分析其對整個行業(yè)、股票市場的影響。 例如：Goins和Gruca[28] 認(rèn)為， 個別企業(yè)裁員公告的聲譽效應(yīng)會延伸到該行業(yè)其他企業(yè); 一家銀行的不良事件會對銀行業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng); Zhang等[29] 研究發(fā)現(xiàn)， 削減股息以及不良貸款都有負(fù)的、傳染型的溢出效應(yīng); 王永欽等[30] 利用事件研究法檢驗了食品行業(yè)的溢出效應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)負(fù)面事件會導(dǎo)致整個行業(yè)出現(xiàn)平均為負(fù)的收益; Min[31] 對1994 ～ 2012年全球航空公司致命事件的數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示， 企業(yè)的危機會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)競爭對手的業(yè)績迅速下降。 鑒于此， 本文提出如下假設(shè)：

H2：資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰存在行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2014年修訂的《環(huán)境保護(hù)法》被喻為我國“史上最嚴(yán)”的新環(huán)保法， 我國政府嘗試通過立法對部分行業(yè)進(jìn)行重點監(jiān)控， 規(guī)范企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行和承擔(dān)。 在此背景下， 投資者在決策時不得不將企業(yè)環(huán)境問題及其潛在環(huán)境風(fēng)險作為重要考慮因素。 因此， 本文選取在滬深兩市A股上市的環(huán)境敏感型行業(yè)企業(yè)2014 ～ 2018年間發(fā)生的環(huán)境失責(zé)事件為研究樣本。

在樣本選擇方面， 首先根據(jù)2010年環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》和2012年國務(wù)院印發(fā)的《節(jié)能減排綜合性工作方案》， 將環(huán)境敏感型行業(yè)定位為采掘、化工、鋼鐵、建筑材料這四個行業(yè)。 考慮到為市場反應(yīng)的有效性評估提供一種相對公平的參考標(biāo)準(zhǔn)， 本文以我國生態(tài)環(huán)境部公開披露的企業(yè)負(fù)面環(huán)境事件為總樣本， 在此基礎(chǔ)上進(jìn)行篩選， 剔除以下樣本：①被ST、?ST的企業(yè)樣本; ②對于1年內(nèi)被處罰2次及以上的上市公司， 只選取第1次事件作為樣本; ③在事件窗口期停牌以及缺失大量數(shù)據(jù)的企業(yè)。 經(jīng)過篩選后， 最終剩余40家上市公司共65個環(huán)境失責(zé)事件樣本。 在對行業(yè)內(nèi)溢出性進(jìn)行探究時， 根據(jù)“申銀萬國”一級行業(yè)分類確定行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)， 并依次剔除：①被ST、?ST的企業(yè); ②入選申萬一級行業(yè)指數(shù)日期晚于涉案事件估計期的同行業(yè)企業(yè); ③在事件窗口期也存在環(huán)境失責(zé)事件的企業(yè)。

在數(shù)據(jù)來源方面， 本文的個股漲跌、行業(yè)指數(shù)及市場收益指數(shù)等財務(wù)數(shù)據(jù)， 均取自同花順數(shù)據(jù)庫; 行業(yè)數(shù)據(jù)取自《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》和《節(jié)能減排綜合性工作方案》; 環(huán)境失責(zé)事件數(shù)據(jù)取自我國生態(tài)環(huán)境部官方網(wǎng)站。

（二）方法描述與模型設(shè)定

本文采用事件研究法進(jìn)行研究， 其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件， 分析事件發(fā)生前后的樣本股票收益率變化， 進(jìn)而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。

本文將事件發(fā)生日設(shè)定為我國生態(tài)環(huán)境部官方網(wǎng)站上企業(yè)負(fù)面環(huán)境信息的公示日期， 并記為t=0。 若該日為非交易日， 則以此后最近的一個交易日為事件發(fā)生日。 在事件研究法中， 事件窗口期和事件估計期的選擇通常較為靈活， 沒有固定限制， 一般研究者會根據(jù)研究目的進(jìn)行不同的選擇。 例如， 短期的事件窗口有（-1，1）、（-3，3）等[25] ， 長期的事件窗口有（-3，20）、（-20，20）等[22] 。 如圖1所示， 本文選擇的事件窗口期為（-3，30）， 以較長窗口期觀察披露企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件后市場效應(yīng)的作用時間和變動趨勢; 事件估計期為（-190，-11）， 較長估計期間能得出較準(zhǔn)確的企業(yè)股價與市場的關(guān)系， 同時也能避免由于信息提前披露導(dǎo)致的誤差。

本文選擇事件研究法的市場模型進(jìn)行研究， 具體模型如下：

Rit=αi+βiRmt+eit，? t∈（-190，-11）? ? ? ?（1）

其中：i為樣本序數(shù); Rit表示股票i在第t交易日的收益率， 通過第t交易日的個股收盤價減去上一交易日個股收盤價， 再除以上一交易日收盤價獲得; Rmt表示第t交易日的市場報酬率， 本文以滬深300指數(shù)收益率作為參考標(biāo)準(zhǔn); eit為殘差。

根據(jù)事件估計期的股票實際收益率和市場收益率， 利用Stata 15.0軟件采用最小二乘估計法（OLS）對上述模型進(jìn)行回歸估計。 根據(jù)該模型結(jié)果以及事件窗口期內(nèi)每個交易日的市場收益率得到預(yù)期收益率， 實際收益率與預(yù)期收益率的差值即為異常收益率。 股票異常收益率的計算方法為：

其中：Rit表示股票i在第t交易日的收益率;? ? ? ? 表示根據(jù)市場模型得出的預(yù)期收益率。

所有股票在第t交易日的平均異常收益率（AARit）測算方式如下：

AARit=? ? ? ?ARit? ? （3）

單只股票在窗口期內(nèi)的累計平均異常收益率（CARit）測算模型為：

CARit=? ? ARit? ? （4）

多只股票在窗口期內(nèi)的累計平均異常收益率（CAARit）為：

CAARit=? ? AARit? ? （5）

四、實證結(jié)果及分析

本文采用市場模型進(jìn)行實證檢驗， 探究市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰效應(yīng)及行業(yè)溢出效應(yīng)。

（一）資本市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰效應(yīng)檢驗

1. 行業(yè)差異檢驗。 本文首先將樣本事件按行業(yè)劃分， 研究市場對環(huán)境失責(zé)事件的反應(yīng)是否具有行業(yè)差異。 表1報告了各行業(yè)環(huán)境失責(zé)事件在事件窗口期內(nèi)的平均異常收益率（AAR）和累計平均異常收益率（CAAR）。

由表1可知， 對于采掘行業(yè)的21起環(huán)境失責(zé)事件和建材行業(yè)的19起環(huán)境失責(zé)事件， 平均來看， 在事件發(fā)生前后1 ～ 2個交易日有負(fù)的累計平均異常收益率， 事件發(fā)生當(dāng)日的CAAR分別為-0.77%和

-0.19%， 總體來看負(fù)面反應(yīng)并不明顯。 對于化工行業(yè)的16起環(huán)境失責(zé)事件以及鋼鐵行業(yè)的9起環(huán)境失責(zé)事件， 整個窗口期內(nèi)均出現(xiàn)負(fù)的異常收益。

圖2是對四個行業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的累計平均異常收益率的比較。 從中可以看出， 化工行業(yè)相比其他行業(yè)有更加持續(xù)的顯著市場懲罰效應(yīng)， 不難發(fā)現(xiàn)市場對企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰效應(yīng)具有行業(yè)差異性， 印證了H1a。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異檢驗。 將樣本事件按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分進(jìn)行檢驗， 結(jié)果如表2所示。

從表2可以發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)在窗口期（-3，10）內(nèi)有持續(xù)為負(fù)的平均異常收益率， AAR在事件發(fā)生日為-1.35%， 整個窗口期內(nèi)的累計平均異常收益率為-17.25%。 而非國有企業(yè)的股票收益率似乎與環(huán)境失責(zé)事件沒有相關(guān)關(guān)系。 從圖3的變化趨勢可以看出， 市場對國有企業(yè)環(huán)境失責(zé)事件的懲罰效應(yīng)顯著， 對股價有明顯的負(fù)面影響， 印證了H1b。

3. 滯后效應(yīng)檢驗。 表3報告了所有樣本在事件窗口期內(nèi)的平均異常收益率（AAR）與累計平均異常收益率（CAAR）的變化情況。 在窗口期（-3，3）和（15，25）內(nèi)， AAR顯著為負(fù)， 事件發(fā)生日股票價格平均下跌0.53%。 在事后第17個交易日達(dá)到最大跌幅（-0.74%）。 對于CAAR， 從事件發(fā)生日后的第3個交易日起， CAAR會有短暫回升， 但從第8個交易日開始持續(xù)下降， 并在第25個交易日達(dá)到最低（-3.24%）。 截止到事件發(fā)生后的第30個交易日， CAAR跌幅為-2.52%。

圖4進(jìn)一步刻畫了事件窗口期內(nèi)平均異常收益率的變化趨勢， 可以看到， CAAR分別在事件發(fā)生后第2個交易日和第25個交易日達(dá)到谷底， 隨后回升， 呈現(xiàn)明顯的“雙谷”形態(tài)。 具體而言， 第一次低谷意味著環(huán)境失責(zé)事件實際發(fā)生日或被查日與生態(tài)環(huán)境部公布日之間存在較長的時間滯后， 信息提前泄露使得部分內(nèi)部或消息靈敏的投資者提前做出反應(yīng)。 隨后， CAAR回升直至事件日后一周左右。 在此期間， 企業(yè)可能通過發(fā)布正面消息或積極治理措施等方式對股價進(jìn)行了適度干預(yù)。 另外， CAAR在窗口（8，25）內(nèi)持續(xù)大幅下降， 直到第二次觸底。 在事件公開披露后， 股票市場未立即做出反應(yīng)， CAAR沒有迅速下降， 說明從公開負(fù)面環(huán)境信息到投資者接收信息并采取行動存在明顯的滯后效應(yīng)。 CAAR從第27個交易日起開始回升， 說明市場無法在更長時期內(nèi)對上市公司環(huán)境失責(zé)事件給予懲罰， 印證了H1c。

本文具有以下重要的實踐啟示：①對企業(yè)而言， 有助于企業(yè)充分認(rèn)識到承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的不可推卸性， 也警示企業(yè)逃避環(huán)境責(zé)任不僅不能降低經(jīng)營成本， 反而需要為此付出更大的代價。 ②對政府部門而言， 若要充分發(fā)揮資本市場的環(huán)境治理功能， 就要建立和完善市場對企業(yè)環(huán)境問題的曝光與懲罰機制， 使企業(yè)的環(huán)境行為與其盈利能力、投資價值緊密關(guān)聯(lián); 此外， 地方政府要糾正“環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟發(fā)展相沖突”的思想， 杜絕環(huán)境“軟約束”行為， 強化環(huán)境監(jiān)管和執(zhí)法力度。 ③就資本市場而言， 一方面要積極引導(dǎo)公眾對企業(yè)環(huán)境信息的傳播和關(guān)注， 通過多渠道曝光企業(yè)環(huán)境失責(zé)行為; 另一方面要引導(dǎo)投資者將企業(yè)的環(huán)境責(zé)任考核嵌入其投資決策過程， 從而提高市場反應(yīng)的靈敏度， 使得市場反應(yīng)能夠更加有效地約束企業(yè)甚至整個行業(yè)的環(huán)境行為。

本文的局限性也為后續(xù)研究指明了方向。 鑒于我國目前尚未出臺權(quán)威的文件對行業(yè)及企業(yè)的環(huán)境敏感性進(jìn)行劃分， 同時考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性， 本文選取了我們認(rèn)為環(huán)境敏感性較高的四個行業(yè)， 且環(huán)境失責(zé)事件均來源于我國生態(tài)環(huán)境部官方網(wǎng)站， 這可能對實證結(jié)果的普適性造成一定的影響。 后續(xù)研究可以通過擴大行業(yè)范圍和擴大環(huán)境失責(zé)事件的年度窗口對本文結(jié)論進(jìn)行再驗證。

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