安徽省新三板掛牌補貼與企業(yè)績效的研究

李澳 金云 江小慶

摘要：隨著政府推行新三板貼牌補助政策，中小高新科技企業(yè)也相繼進入了新三板行列。為探究政府掛牌補貼和企業(yè)績效的關(guān)系，本文收集和整理安徽省2015-2018年間各級政府的新三板補貼政策，以安徽省新三板掛牌上市公司1328家的各項指標作為研究對象，利用面板數(shù)據(jù)模型和指標分析對企業(yè)進行了數(shù)理統(tǒng)計分析。研究發(fā)現(xiàn)，政府實施的新三板補貼政策對企業(yè)的影響很大。研究新三板服務(wù)供給的負相關(guān)效應(yīng)的重要意義在于，它顯示了政府對企業(yè)績效的影響，為政策制定者制定相關(guān)補貼政策提供了理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：新三板 企業(yè)績效 政府補貼 掛牌

一、引言

根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，“新三板”又稱全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是2012年國務(wù)院批準設(shè)立的全國性大型證券交易業(yè)務(wù)。服務(wù)于促進創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和社會共同發(fā)展，發(fā)展中小企業(yè)占主導(dǎo)地位。在 “新三板 ”掛牌的補貼政策最早起源于北京中關(guān)村。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司進入委托轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，將股份轉(zhuǎn)讓給“新三板”。2012年，上海張江高新技術(shù)、武漢東湖、天津濱海三個高新產(chǎn)業(yè)技術(shù)開發(fā)區(qū)加入了“新三板”試點，2013年成為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增加，之后正式宣布“新三板”市場成為全國性證券交易所。

2015年，安徽省開始納入新三板，鼓勵中小企業(yè)發(fā)展，并對中小企業(yè)進行補貼。新三板已成為安徽省主要的場外股權(quán)交易地點，對企業(yè)結(jié)構(gòu)的管理和拓寬中小企業(yè)融資通道的建設(shè)起到了不可忽視的作用，這對中小企業(yè)合理管理經(jīng)營結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道起到了不小的作用。從2015年至2018年，各市政府相繼出臺有關(guān)政策，如淮北市對成功掛牌在“新三板”的企業(yè)，市政府給予一百萬元的一次性獎勵;改制完畢并辦理了上市輔導(dǎo)備案登記，改制后擬在“新三板”上市的企業(yè)，可申請預(yù)撥300，000元上市掛牌費，企業(yè)在成功登記（掛牌）后，預(yù)撥費轉(zhuǎn)為補助，并給予了70萬元的獎勵。黃山市政府在2017年實施了新三板補貼150萬元，并分3個階段實現(xiàn)了兌現(xiàn)：與券商和中介機構(gòu)達成合作協(xié)議，按照資本市場要求完成企業(yè)股票改造40萬元的兌現(xiàn)，并出具通知書50萬元，兌現(xiàn)掛牌金額，實現(xiàn)了掛牌兌現(xiàn)60萬元，對已掛牌企業(yè)實行每年30萬元的持續(xù)督導(dǎo)資金補助，三年內(nèi)實施。

但目前有些省市已經(jīng)取消了新三板掛牌補貼，由于政府補貼之后，某些企業(yè)并沒有利用好資金，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有提升，而且呈下降趨勢。為了更好地了解掛牌補貼政策的“新三板”所帶來的影響，我們重點關(guān)注安徽省的中小企業(yè)，確認“新三板”政策是否有助于中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

文章其余部分安排如下：第二部分介紹文獻綜述;第三部分是根據(jù)新三板具有的特點，提出假設(shè);第四部分是相關(guān)數(shù)據(jù)計算比率，構(gòu)建模型，證實假設(shè)是否成立;第五部分分析穩(wěn)健性，替換部分指標檢驗結(jié)果是否一致;第六部分是全文的結(jié)論以及相關(guān)建議。

二、文獻綜述

（一）新三板掛牌補貼學(xué)術(shù)研究

關(guān)于中小企業(yè)進入新三板的補貼研究相對較少，相關(guān)研究者主要涉及政府補貼，在政府補貼的動機和對企業(yè)績效的影響方面都有豐富的成果。政府補貼是達到特定政策目的的重要途徑，而政府補貼通常與某些宏觀政策，如就業(yè)等有關(guān)聯(lián)，而政治關(guān)系對企業(yè)獲得政府補貼具有重要影響（Shleifer and Vishny，1994;Faccioet al.2006）中國企業(yè)在慈善組織捐款、建設(shè)利用社會主義資本等各個方面，通過慈善組織捐款、建設(shè)利用社會主義資本的各種手段（羅黨論、唐清泉，2009;張敏等，2013）國內(nèi)國家地方各級政府舉行競爭配股錦標賽，使公司融資、配股、保牌及股票扭虧為盈，成為重要的國內(nèi)地方各級政府對國內(nèi)上市企業(yè)公司股票進行財政補貼的主要動機（鄢波等，2014;朱松，陳運森，2009年）。

一些研究表明，政府補貼在企業(yè)績效方面沒有起到積極的作用（唐清泉，2007;Bernini，2011;楊芷晴2016），政府補貼對企業(yè)績效的顯著負效應(yīng)分別體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)特征和補貼效應(yīng)上。另一方面，政府補貼對勞動力規(guī)模、投資水平、企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新都有積極影響。（Cerqua et .al .，2014; Skuras et al .2006）即使政府補貼能夠促進業(yè)績的穩(wěn)固，政府補貼也無法做到，也將受到不同因素的限制（肖麗平，2016;白俊紅，2011）。研究了政府補貼與企業(yè)績效之間的關(guān)系，認為政府補貼有助于降低成本，提高企業(yè)整體績效，對企業(yè)績效有重要影響（劉亞莉，2010;張小紅，2014;曹陽，2016;劉亞莉，2010），對公共補貼與企業(yè)績效進行了實證分析，研究認為公共補貼對促進企業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)績效具有促進作用。張小紅認為，公共補貼可以鼓勵企業(yè)的研發(fā)投資支出和新產(chǎn)品生產(chǎn)價值;研究顯示，政府補貼有助于降低企業(yè)成本，改善整體企業(yè)的績效，對企業(yè)的績效產(chǎn)生顯著影響，（劉亞莉，2010;張小紅，2014;曹陽，2016），劉亞莉（2010）從實證角度分析了政府補貼與企業(yè)績效關(guān)系，研究結(jié)論表明政府補貼有促進企業(yè)成長、提升企業(yè)績效的作用;劉亞莉（2010）從實證角度分析了政府補貼與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，政府補貼具有促進企業(yè)成長和提高企業(yè)績效的作用;張小紅（2014）研究認為，公共補貼可以對企業(yè)研發(fā)投資和生產(chǎn)新產(chǎn)品產(chǎn)生激勵作用;曹陽的研究認為，公共補貼作為一種外部因素，不僅影響企業(yè)的研發(fā)投資，而且影響企業(yè)的研發(fā)投資和經(jīng)營績效，公共補貼對企業(yè)的持續(xù)適應(yīng)性起到了積極作用。在所有制性質(zhì)方面，有學(xué)者認為，公有制企業(yè)利用公共補貼提高生產(chǎn)效率和經(jīng)營業(yè)績，比民營企業(yè)低（孔東民、劉莎莎、王亞男，2013）。但就政府補貼而言，政府的補貼應(yīng)該推動和提高國有企業(yè)的績效（李曼妮等），提高市場競爭水平，可以有效緩解高額補貼對國有企業(yè)業(yè)績的積極影響，從而消除。適度的政府補貼可以顯著提高國有企業(yè)的績效，而高額度補貼則可以顯著提高，而且適度范圍[0.0039，0.0099]（李曼妮等）。公共補貼對國營企業(yè)績效的經(jīng)濟影響會因競爭環(huán)境的不同而不同。在激烈的競爭環(huán)境下，公共補貼能顯著提高國營企業(yè)的績效，提高市場競爭水平能有效緩解高補貼對公共企業(yè)績效的負面影響。此外，不僅是國有企業(yè)，政府對農(nóng)業(yè)企業(yè)的補貼也有很大影響。上述研究不僅提供了政府對企業(yè)效率的研究，而且也為政府提供了重要的政策啟示。文獻主要闡述了兩種觀點：第一，認為政府補貼可以擴大企業(yè)活動范圍，增加就業(yè)面積，對受影響的員工進行技術(shù)培訓(xùn)，提高經(jīng)營水平，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有正相關(guān)作用。第二，認為對產(chǎn)權(quán)的政府補貼沒有改善，所有人的結(jié)構(gòu)也沒有改善，公司治理結(jié)構(gòu)也沒有改善，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未見好轉(zhuǎn)，政府的高額補貼對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負面影響。因此，這兩種觀點是矛盾的，需要進一步研究。

（二）企業(yè)績效的學(xué)術(shù)研究

近年來，眾多企業(yè)的成功實踐表明，由于商業(yè)模式的創(chuàng)新，他們拓展了現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，進入了新的市場藍海，為他們帶來了豐厚的商業(yè)回報。（尹雪婷，2020）。單一的股東價值最大化向多利益相關(guān)模式轉(zhuǎn)變，如社會創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向有助于企業(yè)績效的提升（王健，2020）。前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略對企業(yè)業(yè)績有積極影響。企業(yè)可以采用前瞻型環(huán)境戰(zhàn)略，不斷的調(diào)整內(nèi)部資源和創(chuàng)造能力，獲取外部的有用信息和知識，并增強企業(yè)的組織學(xué)習(xí)效果，可以為企業(yè)獲得積極正面績效（崔悅，2019）。利用固定效應(yīng)面板模型，建立了政府資助下企業(yè)研發(fā)投資對公司績效影響的建模分析，實證結(jié)果顯示，政府資助增加將降低企業(yè)的研發(fā)費用，有利于研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化，從而提高當(dāng)期研發(fā)投資對企業(yè)績效的影響。它有利于當(dāng)期研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，而滯后的研發(fā)投入則會降低企業(yè)績效。（武咸云，2019）。建立 GMM計量模型，考察企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括集中性、股權(quán)主體結(jié)構(gòu)）和企業(yè)的績效之間的定量關(guān)系，實證研究表明，上市公司股權(quán)集中度和所有制結(jié)構(gòu)等指標與企業(yè)績效存在正“u”型關(guān)系，即上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有“最優(yōu)解”，因此持股高度分散或集中性較強的股票。結(jié)構(gòu)更有利于國企的績效提升（龍靚，2019）。企業(yè)在參與PPP投資后能通過協(xié)調(diào)資源配置提高投資效率和融資效率，進而提高企業(yè)績效（李從文，2019）。公司的國際化程度與其績效呈正相關(guān)，說明公司治理對公司績效具有調(diào)節(jié)作用，隨著國際化程度的提高，治理越好，國際化公司的績效越好。（林素燕，2018）。

三、研究假設(shè)

由于政府補貼具有滯后性，短期內(nèi)可能不會有效果。其次，政府補貼有上限，補貼水平影響企業(yè)成功。而部分企業(yè)研發(fā)支出不在推算政策范圍內(nèi)，這意味著企業(yè)沒有享受到足夠的稅收減免，企業(yè)經(jīng)營成本增加。政府補貼對公有制企業(yè)績效的經(jīng)濟影響會因競爭環(huán)境的不同而不同，在高度競爭的環(huán)境下，政府補貼可以顯著提高公有制企業(yè)的績效;通過提高市場競爭程度，可以有效緩解高額補貼對國企業(yè)績的負面影響。最后，政府補貼對象是具體的企業(yè)，政府無法了解補貼金額的用途，企業(yè)是否將補貼金額投入生產(chǎn)經(jīng)營中去。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1a：國家補貼與企業(yè)的經(jīng)濟效益呈負相關(guān)。

納入“新三板”有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道，在一定程度上有助于形成必要的資金鏈。此外，該公司還在新三板上市，增加了上市機會，企業(yè)的影響和知名度增加，在投資者的關(guān)注吸引下，銀行非常愿意增加信貸量，對新三板上市成功的公司發(fā)放貸款，從而獲得更多的資金支持，改善公司的資本結(jié)構(gòu)。第二，為了建立新三板，企業(yè)必須完成對共同股份體系的轉(zhuǎn)型，建立現(xiàn)代化的管理體系，引導(dǎo)企業(yè)按照標準進行合理運作。新三板流動性強，帶來積極的財富效應(yīng)，為企業(yè)上市帶來更多可能性?；谏鲜龇治觯岢隽讼铝屑僭O(shè)：

H1b：國家補貼與企業(yè)經(jīng)濟績效呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）研究命題

本研究聚焦于兩個方面。首先，我們分析新三板補貼對企業(yè)經(jīng)營狀況的影響;其次，我們分析新三板補貼的可持續(xù)性能否滿足中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需求。

首先要分析是否有必要給予中小企業(yè)新三板掛牌補貼，新三板掛牌補貼的確為中小企業(yè)提供了更好的發(fā)展空間，有效緩解了中小企業(yè)的融資困難，能夠促進企業(yè)的發(fā)展，但對于地方政府來說，對于企業(yè)是否適時被新三板掛牌補貼吸納有較大的自由裁量權(quán)。從計量角度，如果地方政府沒有考慮補貼時機是否合適，即使用趨勢分析（per-trend analysis）模型得到的處理效應(yīng)（treatment effect）可能是有選擇性偏誤（selection effect）。所以，首先要討論的是新三板掛牌補貼的必要性，相當(dāng)于評估企業(yè)發(fā)展風(fēng)險的問題，只有中小企業(yè)正處于經(jīng)濟蕭條、資金鏈不夠時期且新三板掛牌補貼有必要，才滿足使用趨勢分析。

其次，分析受到新三板掛牌補貼的企業(yè)是否具有可持續(xù)發(fā)展的能力，政府給予新三板掛牌補貼是為了企業(yè)能夠帶給地方經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，并不是為了短期的績效而帶來得不償失的結(jié)果。新三板掛牌補貼政策給予的企業(yè)必須要考慮到每一個方面，對于企業(yè)的能力也有這較高的要求，新三板掛牌補貼后運營、業(yè)績、制度更加透明化。所以，接受新三板政策補貼的企業(yè)是否能夠帶來長足的發(fā)展是一個值得證實的問題。

（二）證實模型

第一，我們考慮新出臺的新三板補貼政策，是否滿足所有企業(yè)的需求，或?qū)ζ髽I(yè)是否有特定的需求。選取各公司的特征指標作為解釋變量，以公司是否獲得資助為標準，建立模型：

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫，選取2015-2018年安徽省新三板上市公司收到政府補貼的上市公司為樣本，剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，最終形成了1328個樣本。本團隊選取了補貼獎勵金額、使用管理現(xiàn)金流、流動資產(chǎn)循環(huán)率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)作為研究指標。

（四）變量設(shè)計

自變量：政府補貼。是指政府為支持上市公司企業(yè)進入新三板行列之中，給予上市公司進入新三板掛牌費用，并在成功掛牌之后獎勵金額的行為。

因變量：企業(yè)業(yè)績是企業(yè)經(jīng)營管理的最終結(jié)果，企業(yè)的經(jīng)營利潤水平是企業(yè)盈利能力、還款能力和發(fā)展能力的體現(xiàn)。政府的補貼增加了企業(yè)當(dāng)期的營業(yè)外收入，給企業(yè)帶來了一定數(shù)量的自由資金控制，因此政府補貼能夠影響企業(yè)的盈利能力。

控制變量：獎勵金額、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等等。本文以企業(yè)經(jīng)濟績效變量為自變數(shù)，政府獎勵的金額多少會對新三板公司經(jīng)營成績產(chǎn)生顯著影響，因此將公司獎勵的金額視為影響效益的一個控制因素。此外，公司的總資產(chǎn)額對企業(yè)的經(jīng)營水平也有一定影響，因此公司的資產(chǎn)額也是其中一個變量。

五、變量計算

（一）描述性統(tǒng)計

下圖中指標分析：Roe是指凈資產(chǎn)收益率，在股市中又叫股東權(quán)益報酬率，Lnmoney是為2015-2018四年來699名企業(yè)掛牌補貼政府獎勵總額的對數(shù)，Cash是指使用管理現(xiàn)金流，Lzz是盈利能力下的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，Level是償債能力下的資產(chǎn)負債率，Ln是取企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)。

標準差反應(yīng)數(shù)據(jù)離散度。最大值和最小值反映了數(shù)據(jù)的波動幅度，用于統(tǒng)計波動幅度。從圖表中可以看出，分析指標 Roe 和 level 的均值數(shù)量與標準差較大，安徽省下市新三板掛牌企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和償債能力較高，說明新三板掛牌企業(yè)有可能存在風(fēng)險，此時該公司盈利力強，但負債率過高，出現(xiàn)損失的可能性更大，進一步增加虧損。步步顯示，政府補貼與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。虧損概率較高，進一步說明政府補貼與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸結(jié)果

上表報告了政府上市補貼對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。本團隊選取了補助獎勵金額、管理層現(xiàn)金流使用情況、流動資產(chǎn)循環(huán)率、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)作為考察指標。構(gòu)建出以下stata分析模型，得出數(shù)據(jù)。

研究結(jié)果顯示，P<0.05，表明H1a假設(shè)正確，即政府補貼對企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

六、穩(wěn)健性分析

我們改變一些參數(shù)：Eps指標作為因變量，Roe、Zzz、Cash、Ea、Ln作為自變量。其中Zzz為總資產(chǎn)運作率，Ea為權(quán)益乘數(shù)，檢驗評價結(jié)果是否一致。

本團隊選取了凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、使用管理現(xiàn)金流、權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)作為研究指標，構(gòu)建出以下stata分析模型，得出數(shù)據(jù)。

從數(shù)據(jù)中我們可以看出，政府的財政補貼與企業(yè)績效有顯著的負相關(guān)關(guān)系。即假設(shè)H1a成立，同時也證明其結(jié)論具有穩(wěn)健性，不受參數(shù)設(shè)定的改變而發(fā)生變化。

七、結(jié)論與政策建議

企業(yè)未來經(jīng)濟的發(fā)展與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有著直接的關(guān)系，影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素，除了企業(yè)的自身發(fā)展之外，還有一些其他因素，例如頒布的政策。在本文中，我們利用stata模型計算政府補貼對公司業(yè)績的負面影響。還顯示了一些已知問題和不足：第一，已掛牌企業(yè)的融資缺乏，創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)目少，導(dǎo)致了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不平衡，渠道缺乏。第二，擬掛牌企業(yè)的規(guī)范治理不到位，在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面存在著權(quán)屬爭端和潛在的糾紛，將影響掛牌過程，會影響牌照的發(fā)放。

通過研究發(fā)現(xiàn)，政府補貼一定程度上解決了短期企業(yè)資金困難的問題，政府補貼在企業(yè)成績滯后的作用，短期內(nèi)有明顯成果，因此具有作用力。政府應(yīng)及時改變觀點，充分利用市場這個關(guān)鍵要素，優(yōu)化資源配置;同時，政府也要發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，扶持企業(yè)。堅持規(guī)范化、市場化需求導(dǎo)向經(jīng)營，擴大優(yōu)質(zhì)貸款規(guī)模。全程跟蹤，積極協(xié)助企業(yè)解決宣言的問題，優(yōu)先鼓勵知識產(chǎn)權(quán)獨立、特定運營方式和盈利模式;除此之外，加強對學(xué)習(xí)、訓(xùn)練和調(diào)查的針對性，及時整頓和充實后備資源。最后，要依托中小企業(yè)服務(wù)平臺和各類媒體資源，打造 “新三板”信息服務(wù)平臺，及時公布國家和省市關(guān)于在“新三板”上掛牌的各種政策規(guī)定，增強了企業(yè)對“新三板”的理解和認識，增強了企業(yè)對“新三板”的理解。營造良好的氛圍，幫助更多的企業(yè)轉(zhuǎn)變理念，了解“新三板”的好處。企業(yè)應(yīng)該正確認識到政府補貼的作用，不能過分依賴補貼來改善企業(yè)的績效。企業(yè)應(yīng)正確分析自身的經(jīng)營模式、長期發(fā)展目標，制定合適的公司戰(zhàn)略，占據(jù)市場份額，增強企業(yè)競爭力。

作者單位：巢湖學(xué)院