國(guó)資介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置的市場(chǎng)反應(yīng)研究

趙 妍，趙立彬，傅祥斐

（1.北京物資學(xué)院 商學(xué)院，北京101149；2. 武漢紡織大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430200；3.南京審計(jì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京211815）

市場(chǎng)融資渠道收緊，場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)作為一種便利的融資手段，受到上市公司重要持股人（實(shí)際控制人、控股股東或大股東等）青睞，資本市場(chǎng)民企上市公司呈現(xiàn)“無(wú)股不押”之勢(shì)。2018 年A 股市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)和明顯下滑，據(jù)統(tǒng)計(jì)，上證指數(shù)升幅達(dá)34.42%，跌幅達(dá)24.60%，質(zhì)押股票被平倉(cāng)的可能性陡增，A 股市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

已有研究主要是基于資本市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定前提下，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押公司通過(guò)盈余管理（謝德仁和廖珂）(1)謝德仁，廖珂：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理》,《會(huì)計(jì)研究》2018年第8期，第21-27頁(yè)。、降低研發(fā)（謝德仁等；張瑞君等）(2)謝德仁，廖珂，鄭登津:《控股股東股權(quán)質(zhì)押與開(kāi)發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇》，《會(huì)計(jì)研究》2017年第3期，第30-38頁(yè)。、策略性信息披露（錢(qián)愛(ài)民和張晨宇）(3)錢(qián)愛(ài)民，張晨宇：《股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略》，《會(huì)計(jì)研究》2018年第12期，第34-40頁(yè)。、避稅（王雄元等）(4)王雄元，歐陽(yáng)才越，史震陽(yáng)：《股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與稅收規(guī)避》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第1期，第138-152頁(yè)。、高送轉(zhuǎn)股利政策（黃登仕等；廖珂等）(5)黃登仕，黃禹舜，周嘉南：《控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司“高送轉(zhuǎn)”嗎？》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第12期，第18-36+94頁(yè)。等手段維持公司股價(jià)穩(wěn)定，避免下跌觸發(fā)質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。然而，在資本市場(chǎng)突如其來(lái)的波動(dòng)沖擊下，公司層面維穩(wěn)手段顯得蒼白無(wú)力。趙立彬等研究發(fā)現(xiàn)，在股市異常波動(dòng)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司盈余管理行為不僅無(wú)法穩(wěn)定股價(jià)，反而會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。如何紓解民企上市公司股票質(zhì)押困境成為市場(chǎng)各方高度關(guān)注的話題(6)邱王紫藤，程宏毅：《中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴接受采訪——談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題》，http://cpc.people.com.cn/n1/2018/1020/c117005-30352496.html，2018年10月19日訪問(wèn)。。

現(xiàn)實(shí)中為緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，一些地方國(guó)資通過(guò)股權(quán)方式或債權(quán)方式參與民企紓困。國(guó)資介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置效應(yīng)到底如何，不同介入方式的處置效應(yīng)是否存在差異，對(duì)這一問(wèn)題回答有助于正確評(píng)價(jià)金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，為完善金融安全線和風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和對(duì)策建議。

基于上述分析，實(shí)證考察了A 股市場(chǎng)國(guó)資介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置的效應(yīng)。研究結(jié)果表明，國(guó)資介入的市場(chǎng)反應(yīng)整體表現(xiàn)為正。但進(jìn)一步對(duì)國(guó)資介入方式分類(lèi)后發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)資采用股權(quán)方式介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)并不看好，而對(duì)債權(quán)方式干預(yù)股權(quán)質(zhì)押危機(jī)給予積極反應(yīng)。對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)指標(biāo)Z 值進(jìn)行分析顯示，國(guó)資介入并未顯著降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從控股股東“穩(wěn)股價(jià)”角度出發(fā)，考察盈余管理等行為對(duì)緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押潛在風(fēng)險(xiǎn)的影響。立足中國(guó)國(guó)情，考察股市異常波動(dòng)性下控股股東自身無(wú)力應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)沖擊時(shí)國(guó)資介入的市場(chǎng)反應(yīng)，拓寬了股權(quán)質(zhì)押研究的范疇。第二，國(guó)資介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置為市場(chǎng)提供了“民企+國(guó)資”新形態(tài)的混合所有制改革試驗(yàn)田，為穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段，雖然可以緩解控股股東資金壓力，但控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了避免股價(jià)下跌，引發(fā)控制權(quán)旁落，控股股東會(huì)而進(jìn)行一些投機(jī)行為。諸如降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入(7)李常青，李宇坤，李茂良：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入》，《金融研究》2018 年第7 期，第143-157 頁(yè)。，阻礙公司創(chuàng)新產(chǎn)出(8)Pang C,Wang Y.,“Stock Pledge,Risk of Losing Control and Corporate Innovation”,SSRN Electronic Journal,Working Paper,2018.；進(jìn)行向上操縱業(yè)績(jī)的盈余管理（黃志忠和韓湘云；王斌和宋春霞；DeJong et al.；謝德仁和廖珂；杜勇等）(9)黃志忠，韓湘云：《大股東股權(quán)質(zhì)押、資金侵占與盈余管理》，《當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論》2014 年第2 期，第19-34 頁(yè)。；選擇性信息披露（黎來(lái)芳和陳占燎；李常青和幸偉）(10)黎來(lái)芳，陳占燎：《控股股東股權(quán)質(zhì)押降低信息披露質(zhì)量嗎？》，《？》，《科學(xué)決策》2018 年第8 期，第1-20 頁(yè)。；激進(jìn)的“高送轉(zhuǎn)”利潤(rùn)分配方案（廖珂等；何平林等）(11)何平林，辛立柱，潘哲煜，李濤：《上市公司股票送轉(zhuǎn)行為動(dòng)機(jī)研究——基于股權(quán)質(zhì)押融資視角的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2018 年第3 期，第57-63 頁(yè)。。這些投機(jī)行為對(duì)于公司價(jià)值將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

而在股市異常波動(dòng)和明顯下滑情景下，章琳一和張洪輝(12)章琳一，張洪輝：《無(wú)控股股東、內(nèi)部人控制與內(nèi)部控制質(zhì)量》，《審計(jì)研究》2020 年第1 期，第96-104 頁(yè)。對(duì)我國(guó)無(wú)控股股東現(xiàn)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制的公司，其內(nèi)部質(zhì)量相對(duì)較差。干勝道等(13)干勝道，王杭，陳彥瓊：《無(wú)實(shí)際控制人上市公司高管薪酬粘性探討》，《改革》2020 年第3 期，第150-159 頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)無(wú)實(shí)際控制人上市公司高管薪酬存在“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象。高管利用手中權(quán)力來(lái)影響公司薪酬方案制定，為自己謀取更多私利。上述研究表明，無(wú)實(shí)際控制人公司容易產(chǎn)生第一類(lèi)代理問(wèn)題，損害公司價(jià)值。這意味著，控股股東股權(quán)質(zhì)押危機(jī)若不能安全解除，上市公司首先要承擔(dān)控股股東股權(quán)質(zhì)押期間的投機(jī)行為傷害，繼而要面臨“無(wú)控制人”的代理問(wèn)題，最終損害公司價(jià)值。國(guó)資介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置，一方面可以有效避免上市公司陷入“無(wú)控制人”境地；另一方面，接觸股票質(zhì)押危機(jī)后，將降低控股股東為了緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的盈余管理等投機(jī)行為（謝德仁和廖珂）(14)謝德仁，廖珂：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理》，《會(huì)計(jì)研究》2018 年第8 期，第21-27 頁(yè)。。

同時(shí)，國(guó)資介入還可以緩解上市公司資金壓力。民企上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押危機(jī)本質(zhì)上是流動(dòng)性危機(jī)。具體而言，多數(shù)控股股東股權(quán)質(zhì)押本身是為了獲取資金，進(jìn)行長(zhǎng)期投資。但由于股市異常波動(dòng)，使得股權(quán)質(zhì)押獲取的資金陷入“短貸長(zhǎng)投”窘?jīng)r，加劇控股股東自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這將會(huì)導(dǎo)致控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行占款（陳澤藝等；鄭國(guó)堅(jiān)等）(15)陳澤藝，李常青，黃忠煌：《股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)激勵(lì)與大股東資金占用》，《南方金融》2018 年第3 期，第23-32 頁(yè)。，甚至掏空（Singh）(16)Singh P.,“The Inside Job:Share Pledges by Insiders and Earnings Management”,SSRN Electronic Journal,Working Paper,2018.，將上市公司拖入泥潭。相比民企控股股東，國(guó)資在獲取資金方面具有天然優(yōu)勢(shì)。民企上市公司控股股東通過(guò)讓渡部分股權(quán)或出讓控制權(quán)引入國(guó)資，可以緩解自身流動(dòng)性危機(jī)，阻斷其資金風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至上市公司。

雖然國(guó)資介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置對(duì)上市公司具有上述好處，但“禍福相依”，國(guó)資一般具有行政級(jí)別，經(jīng)理人遵循自上而下的任免體系并受到國(guó)企官員晉升考核，存在著嚴(yán)重的代理沖突，在公司治理方面市場(chǎng)化水平不足（鄭志剛；沈昊和楊梅英）(17)鄭志剛：《國(guó)企公司治理與混合所有制改革的邏輯和路徑》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015 年第6 期，第4-12 頁(yè)。如果國(guó)資參股后，將國(guó)企僵化的管理體制在民企中推行，打破原有治理結(jié)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致公司治理水平下降，弱化市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，不利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

基于上述分析，可以看出，國(guó)資參股形式介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置的效應(yīng)既可能產(chǎn)生正向影響，也可能是負(fù)向影響。據(jù)此，提出以下原假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司發(fā)布國(guó)資參股形式介入控股股東股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置公告不會(huì)引起市場(chǎng)反應(yīng)。

當(dāng)前，上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)背后的驅(qū)動(dòng)因素是控股股東過(guò)度投資而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。與股權(quán)方式介入相比，國(guó)資通過(guò)債權(quán)方式介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)具有一定優(yōu)勢(shì)。在保持上市公司控制權(quán)穩(wěn)定前提下，可以避免產(chǎn)生新的治理問(wèn)題。同時(shí)，為保證資金安全，會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行積極監(jiān)督，抑制控股股東過(guò)度投資行為?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司發(fā)布國(guó)資債權(quán)形式介入控股股東股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置公告的市場(chǎng)反應(yīng)為正。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

該研究選取了2018—2019 年之間上市公司發(fā)布引入紓困資金公告的上市公司為樣本，對(duì)搜集的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行人工識(shí)別和篩選，剔除ST 公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到國(guó)資介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的樣本共85 個(gè)。紓困公告來(lái)自Choice 金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）事件研究法

1.事件日和窗口期確定

以上市公司發(fā)布引入紓困資金的日期為事件發(fā)生日（t=0），如果公告日為非交易日或停牌，事件日定義為發(fā)布公告后的第一個(gè)交易日。事件窗口為［-5,5］；借鑒已有研究，將事件估計(jì)窗口定為［-180,-30］。

2.累計(jì)異常收益率

借鑒Brown 和Warner(18)Brown S J,Warner J B.“Using Daily Stock Returns:The Case of Event Studies”,Journal of Financial Economics,Vol.14,No.1,1985,pp.3-31.的研究，采用市場(chǎng)模型估計(jì)個(gè)股的預(yù)期收益率，計(jì)算國(guó)資介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置公告的市場(chǎng)反應(yīng)CAR。具體計(jì)算步驟如下：

第一，在估計(jì)窗口［-180，-30］內(nèi)，針對(duì)每一只股票，采用OLS 估計(jì)市場(chǎng)模型，獲得參數(shù)αi和βi的估計(jì)值和。

這里，用下標(biāo)(event)特別強(qiáng)調(diào)計(jì)算正常收益率要使用事件窗口中的觀察值。

第三，在事件窗口［-5,5］內(nèi)，計(jì)算股票i 的異常收益率：

第四，事件窗口[-5，5]內(nèi)每只股票的累計(jì)超額收益率CARi,t1-t2計(jì)算方法如下：

三、實(shí)證結(jié)果

（一）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

圖1 直觀呈現(xiàn)了國(guó)資介入的市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)?？梢钥闯?，在［-5,5］事件窗口內(nèi)，累計(jì)超額收益率為1%。具體而言，從紓困公告日前四天開(kāi)始，累計(jì)收益率呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，在公告日當(dāng)天，CAR 值達(dá)到區(qū)間最大，之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這表明，在公告日前，已有知情者獲知相關(guān)信息。而當(dāng)消息正式公布后，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)消極。

圖1 國(guó)資介入的市場(chǎng)反應(yīng)

進(jìn)一步考察國(guó)資不同介入方式的市場(chǎng)反應(yīng)。通過(guò)圖2 可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)資介入上市公司公告的累計(jì)超額收益率接近0，而國(guó)資提供貸款支持公告的累計(jì)超額收益率為4%。這表明，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)資采用股權(quán)方式介入上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)并不看好，而對(duì)于國(guó)資采用債權(quán)方式紓困股權(quán)質(zhì)押危機(jī)更加歡迎。

圖2 國(guó)資介入方式的市場(chǎng)反應(yīng)

上述結(jié)果在一定程度上說(shuō)明，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)資通過(guò)受讓上市公司股份介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)可能降低公司治理效率。已有研究表明，國(guó)有屬性加重了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)整體資本回報(bào)率和創(chuàng)新效率明顯低于民營(yíng)企業(yè)（吳延兵）(19)吳延兵：《國(guó)有企業(yè)雙重效率損失研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012 年第3 期，第15-27 頁(yè)。。而相較于股權(quán)形式，國(guó)資通過(guò)債權(quán)提供資金，幫助上市公司渡過(guò)難關(guān)，則可以避免產(chǎn)生新的治理問(wèn)題。

為了提供更多的證據(jù)，對(duì)國(guó)資與上市公司是否同屬于一個(gè)省份進(jìn)行分析。上市公司出現(xiàn)危機(jī)后，地方政府出于就業(yè)、穩(wěn)定等方面考慮，會(huì)提供援助之手，幫助本地企業(yè)渡過(guò)難關(guān)?，F(xiàn)實(shí)中，異地政府大概率不會(huì)毫無(wú)所求地伸手援助陷入困境的外地企業(yè)。若異地國(guó)資介入上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置，應(yīng)該是將上市公司作為了收購(gòu)標(biāo)的，最終目的是囊入懷中。那么，更有可能引起投資者對(duì)未來(lái)治理問(wèn)題的擔(dān)憂。

圖3 呈現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)本地國(guó)資與異地國(guó)資介入上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的反應(yīng)。可以清楚看出，異地國(guó)資介入并不受市場(chǎng)歡迎，而本地國(guó)資介入則受到市場(chǎng)歡迎，累計(jì)超額收益率為1.8%。這說(shuō)明，投資者將異地國(guó)資的救援視為“不懷好意”的“掠奪之手”，更有可能降低公司治理效率。

圖3 異地與否的市場(chǎng)反應(yīng)

（二）進(jìn)一步分析

市場(chǎng)反應(yīng)是投資者對(duì)國(guó)資紓困上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的預(yù)期。本部分提供國(guó)資紓困上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的財(cái)務(wù)效應(yīng)證據(jù)。

為分析國(guó)資介入對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，利用Z-score 模型（Altman，1968）(20)Altman .,“Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, Journal of Finance, 1968，Vol.23, No.4, pp.589-609.對(duì)陷入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)困境的上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。Z-score 模型計(jì)算公式如下：

Z = 1.2X1+ 1.4X2+ 3.3X3+ 0.6X4+ 0.99X5，

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)，X4=股權(quán)市值/總資產(chǎn)，X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。由圖4 可知：Z-score 越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，Z<1.8，破產(chǎn)區(qū)；1.8 ≤Z<2.99，灰色區(qū)；2.99

圖4Z值變化情況

國(guó)資介入前后，上市公司Z值如圖4 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，國(guó)資介入前一年，Z值均值為4.7，處于安全區(qū)。而后，公司Z值快速下降，滑落至2.5，處于灰色區(qū)。這說(shuō)明發(fā)布紓困公告的股權(quán)質(zhì)押公司在財(cái)務(wù)上確實(shí)陷入了不利境地。但是，紓困一年后，上市公司Z值并未出現(xiàn)改善信號(hào)，甚至呈現(xiàn)進(jìn)一步下滑。這表明，短期內(nèi)國(guó)資介入并未使陷入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的上司公司財(cái)務(wù)提升至安全區(qū)間。

不同介入方式對(duì)公司在治理等方面有著不同影響。圖5 顯示，當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，國(guó)資更傾向于采用債權(quán)方向介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置。通過(guò)向上市公司提供貸款資金支持，一年后可以在一定程度上提升公司財(cái)務(wù)安全，但仍未擺脫破產(chǎn)區(qū)間。紓困當(dāng)年，國(guó)資采用股權(quán)介入的上市公司財(cái)務(wù)處于灰色區(qū)間。國(guó)資介入后并未實(shí)現(xiàn)紓困效果，Z 值繼續(xù)下滑，降至1.9，接近破產(chǎn)區(qū)間。這一結(jié)果與市場(chǎng)反應(yīng)具有一致性，說(shuō)明國(guó)資介入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置的不同方式產(chǎn)生的效果存在差異。

圖5 國(guó)資介入方式與Z值變化

五、結(jié)論與建議

股市異常波動(dòng)中，上市公司股權(quán)質(zhì)押成為引發(fā)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)源，如何緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押困境成為市場(chǎng)各方關(guān)注焦點(diǎn)。本文考察了國(guó)資介入上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置的效果。結(jié)果顯示，市場(chǎng)對(duì)國(guó)資介入上市股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的不同出資方式的反應(yīng)存在差異。相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)袌?chǎng)更加青睞國(guó)資采用債權(quán)方式助力上市公司緩解股權(quán)質(zhì)押困境；相比異地國(guó)資介入，市場(chǎng)對(duì)本地國(guó)資參與股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的處置表現(xiàn)更為積極。這可能是由于市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)資入股后引發(fā)新的代理問(wèn)題。進(jìn)一步分析表明，國(guó)資股權(quán)介入后并未提升上市公司財(cái)務(wù)安全，Z 值繼續(xù)下滑，接近破產(chǎn)區(qū)間。國(guó)資債權(quán)介入后可以在一定程度上提升財(cái)務(wù)安全，但仍未將Z 值提升至安全區(qū)間。

研究表明，股市異常波動(dòng)下，國(guó)資介入并不能有效緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押困境。波動(dòng)是資本市場(chǎng)本性，特別是在中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情背景下，市場(chǎng)面臨不確定性加大，股市面臨下行壓力。為避免股權(quán)質(zhì)押加劇金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，應(yīng)采取“預(yù)防”措施，嚴(yán)格控制上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，要求穿透式披露資金用途，杜絕當(dāng)前“自身資金需求”等空洞的質(zhì)押理由，抑制控股股東套現(xiàn)、過(guò)度投資等投機(jī)行為。