我國票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的跨時(shí)空特征及其驅(qū)動因素研究：基于LASSO-VAR模型

陳 敏, 方 意

一、引 言

票據(jù)市場是我國金融市場的重要組成部分之一，也是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動緊密聯(lián)系的市場。商業(yè)企業(yè)在對內(nèi)貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游支付中或涉外進(jìn)出口業(yè)務(wù)的結(jié)算中通常會采用商業(yè)票據(jù)形式。借助票據(jù)工具，一方面企業(yè)可在不影響杠桿條件的情況下實(shí)現(xiàn)短期支付和融資便利，利于緩解中小企業(yè)的融資困境；另一方面銀行可在增加流動性存款的條件下利用票據(jù)“蓄水池”功能實(shí)現(xiàn)信貸調(diào)節(jié)，便于優(yōu)化銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。(1)田曉琳：《票據(jù)融資成為銀行調(diào)節(jié)貸款投放的“蓄水池”》，《金融發(fā)展研究》2013年第11期。但是，隨著票據(jù)市場業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，大量虛假貿(mào)易背景的投機(jī)性票據(jù)交易卻加劇了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致2016年票據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)事件的頻發(fā)。在此背景下，2016年12月上海票據(jù)交易所成立，標(biāo)志著我國票據(jù)市場進(jìn)入新階段。新階段下的票據(jù)市場電子化程度不斷提高、交易標(biāo)準(zhǔn)化加速推進(jìn)，票據(jù)市場正逐步向規(guī)范化方向發(fā)展，票據(jù)市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力也不斷提高。(2)肖小和、王文靜：《新時(shí)代票據(jù)業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2020年第1期。

然而，在當(dāng)前供給側(cè)改革、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等多重因素疊加下，我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。我國票據(jù)市場中占主導(dǎo)的銀行承兌匯票面臨著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。一旦處理不當(dāng)，票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件會再次集聚爆發(fā)，這不僅會引發(fā)票據(jù)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，甚至?xí)_擊到銀行體系的穩(wěn)健運(yùn)行。事實(shí)上，我國票據(jù)市場作為一個(gè)系統(tǒng)，是由各區(qū)域的票據(jù)子市場共同組成，各個(gè)區(qū)域的票據(jù)子市場之間存在相互作用的關(guān)系以及由此帶來的溢出效應(yīng)。因此，關(guān)注我國不同區(qū)域票據(jù)市場之間的溢出效應(yīng)，洞察票據(jù)市場之間溢出效應(yīng)背后的驅(qū)動因素，可為我國有效防范票據(jù)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)銀行體系穩(wěn)健性提供科學(xué)的政策實(shí)施參考依據(jù)。

目前，關(guān)于金融體系的溢出效應(yīng)研究已十分豐富。部分學(xué)者從金融機(jī)構(gòu)層面出發(fā)研究不同類型金融機(jī)構(gòu)之間的跨部門溢出效應(yīng)，(3)Benoit,S.，Colliard,J.，Hurlin,C. et al.，“Where the Risks Lie: A Survey on Systemic Risk”，Review of Finance，Vol.21， No.1，2017，pp.109-152.(4)楊子暉、陳雨恬、謝銳楷：《我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量與跨部門風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究》，《金融研究》2018年第10期。(5)李政、梁琪、方意：《中國金融部門間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的監(jiān)測預(yù)警研究——基于下行和上行ΔCoES指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與優(yōu)化》，《金融研究》2019年第2期。部分學(xué)者則從金融市場層面研究了股票市場內(nèi)部(6)梁琪、李政、郝項(xiàng)超：《中國股票市場國際化研究:基于信息溢出的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第4期。(7)方意：《主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場之間的非線性研究:“市場分割”抑或“危機(jī)傳染”?》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》(季刊)2016年第1期。、股票市場與外匯市場(8)Diebold,F. X.，Yilmaz,K.，“Better to Give than to Receive: Predictive Directional Measurement of Volatility Spillovers”, International Journal of Forecasting，Vol.28， No.1，2012，pp.57-66.、股票市場與債券市場(9)史永東、丁偉、袁紹鋒：《市場互聯(lián)、風(fēng)險(xiǎn)溢出與金融穩(wěn)定——基于股票市場與債券市場溢出效應(yīng)分析的視角》，《金融研究》2013年第3期。、P2P借貸市場與股票市場(10)方意、王晏如、荊中博：《P2P借貸市場與股票市場間的溢出機(jī)制：中國股市2015年異常波動期間的證據(jù)》，《國際金融研究》2020年第4期。等金融市場之間的溢出效應(yīng)，還有部分學(xué)者考察了金融市場與金融機(jī)構(gòu)之間的溢出效應(yīng)。(11)方意、陳敏、楊嬿平：《金融市場對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)及渠道識別研究》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2018年第5期。但是，票據(jù)市場作為我國金融市場的重要組成部分，已有研究卻鮮有關(guān)注這一市場內(nèi)部的溢出效應(yīng)問題。目前，已有關(guān)于票據(jù)市場問題的研究，更多地集中在對票據(jù)市場運(yùn)行存在問題的定性分析，(12)秦書卷：《金融嚴(yán)監(jiān)管與票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營轉(zhuǎn)型方向思考》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2018年第7期。(13)湯瑩瑋：《信用制度變遷下的票據(jù)市場功能演進(jìn)與中小企業(yè)融資模式選擇》，《金融研究》2018年第5期。缺乏規(guī)范性的量化研究?；诖耍鳛閷ΜF(xiàn)有研究成果的補(bǔ)充，本文選擇從票據(jù)市場為切入點(diǎn)，利用LASSO-VAR模型，探究票據(jù)市場內(nèi)部不同區(qū)域之間的收益率溢出效應(yīng)，這有利于更全面地認(rèn)識金融體系的溢出效應(yīng)問題。具體而言，本文的邊際貢獻(xiàn)包含以下兩個(gè)方面：

第一，本文從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)深層次探究票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的跨時(shí)空特征。為此，本文利用我國30個(gè)地區(qū)銀行承兌匯票的收益率溢價(jià)數(shù)據(jù)，構(gòu)建向量自回歸模型(VAR)，刻畫票據(jù)市場不同地區(qū)之間的相互溢出網(wǎng)絡(luò)，并據(jù)此分析收益率溢出效應(yīng)在區(qū)域維度、時(shí)間維度以及跨時(shí)空維度三個(gè)層面上的基本特征。由于本文研究對象數(shù)量相對較多，本文采用LASSO-VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。相比傳統(tǒng)VAR模型，LASSO-VAR模型的優(yōu)勢在于：采用LASSO技術(shù)可以有效降低內(nèi)生變量個(gè)數(shù)，不僅實(shí)現(xiàn)對高維變量模型的估計(jì)，還可以更有效地估計(jì)VAR模型參數(shù)。

第二，本文在溢出效應(yīng)測度基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的驅(qū)動因素。具體而言，本文引入貿(mào)易、信貸、利率、宏觀環(huán)境等因素，構(gòu)建靜態(tài)面板模型，實(shí)證檢驗(yàn)這些因素對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的作用效果。其中，貿(mào)易、信貸、利率三類因素是票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的重要驅(qū)動力。這一結(jié)論可以為監(jiān)管當(dāng)局有效化解票據(jù)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、確保銀行穩(wěn)健運(yùn)營提供科學(xué)依據(jù)。

余文安排如下：第二部分基于LASSO-VAR模型，對我國票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)進(jìn)行測度，第三部分深入探究票據(jù)市場區(qū)域收益率溢出效應(yīng)的跨時(shí)空特征，第四部分進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)票據(jù)市場區(qū)域收益率溢出效應(yīng)的驅(qū)動因素，第五部分是結(jié)論和政策建議。

二、基于LASSO-VAR模型的票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)測度

本文借鑒Diebold和Yilmaz(14)Diebold,F. X., Yilmaz,K.，“Measuring Financial Asset Return and Volatility Spillovers with Application to Global Equity Markets”，The Economic Journal，Vol.119， No.1，2009，pp.158-171.的思想，利用VAR模型的預(yù)測誤差方差分解度量溢出效應(yīng)。同時(shí)，考慮到LASSO方法的降維優(yōu)勢，加之廣義方差分解識別同期因果的穩(wěn)健性，本文最終采用LASSO-VAR模型，并通過構(gòu)建廣義方差溢出指數(shù)刻畫票據(jù)市場收益率在不同地區(qū)之間的溢出效應(yīng)。

(一)LASSO-VAR模型

首先，本文以票據(jù)市場收益率作為VAR模型中的內(nèi)生變量。此時(shí)，N元P階的VAR模型可以表示為：

(1)

其中，Yt包含30個(gè)省級行政區(qū)域(15)考慮到數(shù)據(jù)的可得性和完整性，本文討論的30個(gè)省級行政區(qū)域具體包括：北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、山東、河南、湖北、湖南、廣東、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、深圳。票據(jù)市場收益率變量。v為30×1維的截距向量，Φi表示30×30維的系數(shù)矩陣，p是滯后階數(shù)，εt為30×1維獨(dú)立同分布的擾動項(xiàng)。

其次，本文估計(jì)VAR模型時(shí)采用LASSO方法。主要基于以下考慮：第一，本文所用變量個(gè)數(shù)較多，利用LASSO方法可以降低橫截面維度。第二，本文運(yùn)用滾動窗口以刻畫票據(jù)市場收益率區(qū)域溢出效應(yīng)的時(shí)變特征，這會縮短樣本期，利用LASSO方法可以降低對樣本量的要求。因此，本文采用LASSO降維方法選擇VAR模型變量，可以提高傳統(tǒng)VAR模型的估計(jì)精度。

LASSO方法的基本思想是，運(yùn)用最小二乘法時(shí)在回歸參數(shù)中施加一個(gè)懲罰項(xiàng)，其可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)對參數(shù)的估計(jì)和變量的選擇。(16)Messner,J. W., Pinson,P.，“Online Adaptive Lasso Estimation in Vector Autoregressive Models for High Dimensional Wind Power Forecasting”，International Journal of Forecasting，Vol.35， No.4，2019，pp.1485-1498.(17)Hsu,N., Hung,H., Chang,Y.，“Subset Selection for Vector Autoregressive Processes Using Lasso”，Computational Statistics and Data Analysis，Vol.52， No.7，2008，pp.3645-3657.根據(jù)Nicholson等(18)Nicholson,W., Matteson,D., Bien,J.，“Big VAR: Tools for Modeling Sparse High-Dimensional Multivariate Time Series”，https:∥arxiv.org/pdf/1702.07094v1.pdf，2017.，LASSO-VAR模型的估計(jì)表達(dá)式如下所示：

(2)

(3)

(二)廣義方差溢出指數(shù)構(gòu)建

VAR模型的預(yù)測誤差方差分解貢獻(xiàn)度可以有效衡量變量之間的溢出效應(yīng)。通常而言，傳統(tǒng)VAR模型利用Cholesky分解來識別同期因果關(guān)系，但是這種方法得到的預(yù)測誤差方差分解結(jié)果與VAR模型中變量排序有緊密關(guān)系，從而導(dǎo)致以Cholesky分解為基礎(chǔ)構(gòu)建的溢出指數(shù)穩(wěn)健性較差。為解決這一問題，本文借鑒Diebold和Yilmaz(19)Diebold，F(xiàn). X.，Yilmaz,K.，“Better to Give than to Receive: Predictive Directional Measurement of Volatility Spillovers”, International Journal of Forecasting，Vol.28， No.1，2012，pp.57-66.的思路，使用Koop等(20)Koop,G., Pesaran,M. H., Potter,S. M.，“Impulse Response Analysis in Nonlinear Multivariate Models”，Journal of Econometrics，Vol.74，No.1，1996，pp.119-147.以及Pesaran和Shin(21)Pesaran,H. H., Shin,Y.，“Generalized Impulse Response Analysis in Linear Multivariate Models”，Economics Letters，Vol.58，No.1，1998，pp.17-29.提出的廣義方差分解來識別同期因果關(guān)系。

在超前H步預(yù)測的廣義方差分解中，第j個(gè)變量對第i個(gè)變量方差的貢獻(xiàn)度表達(dá)式為：

(4)

(5)

首先，每個(gè)地區(qū)(i)票據(jù)市場收益率對所有其他地區(qū)造成的溢出效應(yīng)稱為對外溢出效應(yīng)(to-spillover)可以表示為：

(6)

其次，每個(gè)地區(qū)(i)票據(jù)市場收益率受到來自所有其他變量的溢出效應(yīng)稱為所受溢出效應(yīng)(from-spillover)，可以表示為：

(7)

最后，總溢出效應(yīng)(total-spillover)是指每個(gè)地區(qū)(i)票據(jù)市場收益率向所有其他變量造成的溢出效應(yīng)與其受到來自所有其他變量的溢出效應(yīng)之和。具體表示為：

(8)

(三)數(shù)據(jù)描述

首先，本文選取銀行承兌匯票的收益率溢價(jià)水平作為票據(jù)市場收益率的代理變量。原因在于：一方面，銀行承兌匯票在票據(jù)市場占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，銀行承兌匯票余額在商業(yè)匯票余額的占比高達(dá)90%以上；另一方面，根據(jù)利率決定理論，收益率是由無風(fēng)險(xiǎn)收益率和收益率溢價(jià)兩部分構(gòu)成，而無風(fēng)險(xiǎn)收益率代表的是由宏觀經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行決定的最基本收益率，而收益率溢價(jià)部分才能真正反映票據(jù)市場自身特有的收益率水平?；诖耍疚倪x取銀行承兌匯票的收益率溢價(jià)刻畫票據(jù)市場收益率，即采用銀行承兌匯票收益率扣除無風(fēng)險(xiǎn)收益率得到。其中，考慮銀行承兌匯票多以6個(gè)月為期限，故本文采用中債國債6個(gè)月到期收益率表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。

其次，本文選取的銀行承兌匯票收益率溢價(jià)數(shù)據(jù)為季頻，樣本區(qū)間為2005年第1季度至2018年第4季度。同時(shí)，本文在構(gòu)建LASSO-VAR模型時(shí)采用滾動窗口方法，選擇窗口期為36期(9年)，最大滯后期為4期(1年)，方差分解預(yù)測期限為12期(3年)。滾動窗口方法會損失掉36個(gè)樣本期，最終計(jì)算得到的票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)取值為2014年第1季度至2018年第4季度。

此外，本文所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。表1是本文使用各地區(qū)票據(jù)市場收益率的地區(qū)變量及其描述性統(tǒng)計(jì)。從收益率均值來看，在樣本期間，樣本區(qū)域票據(jù)市場收益率的均值為2.150%。其中，寧夏、內(nèi)蒙古、貴州三個(gè)地區(qū)的票據(jù)市場收益率均值最高，分別達(dá)到2.577%、2.532%和2.236%；而河南、湖北、吉林三個(gè)地區(qū)的票據(jù)市場收益率均值最低，分別為1.824%、1.830%和1.953%。特別地，作為我國金融中心的北京和上海的票據(jù)市場收益率并不高，分別為1.960%和2.071%。從收益率波動率來看，在樣本期間，樣本區(qū)域票據(jù)市場收益率的波動率均值為1.225。其中，深圳、寧夏、內(nèi)蒙古三個(gè)地區(qū)的票據(jù)市場收益率的波動率最高，而河南、吉林、遼寧三個(gè)地區(qū)的票據(jù)市場收益率波動率最低，同時(shí)，北京和上海的票據(jù)市場收益率波動也處于低位。通過表1的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，票據(jù)市場收益率比較高的地區(qū)往往具有比較高的波動率，二者高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到60.8%。

表1 地區(qū)變量及描述性統(tǒng)計(jì)

三、票據(jù)市場區(qū)域收益率溢出效應(yīng)的跨時(shí)空特征

本部分從三個(gè)角度分析我國票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的跨時(shí)空特征。首先是靜態(tài)分析整個(gè)樣本期間不同地區(qū)票據(jù)市場之間收益率溢出的區(qū)域特征。其次，從動態(tài)分析出發(fā)，考察票據(jù)市場整個(gè)系統(tǒng)在不同時(shí)點(diǎn)上的收益率溢出，以便了解票據(jù)市場收益率溢出在時(shí)間維度上的動態(tài)演變特征。最后，從動態(tài)分析出發(fā)，考察不同地區(qū)票據(jù)市場之間的動態(tài)收益率溢出情況，探討各個(gè)地區(qū)在票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)中發(fā)揮的差異化作用。

(一)不同地區(qū)票據(jù)市場之間的靜態(tài)收益率溢出

所謂票據(jù)市場之間的靜態(tài)收益率溢出，是指不考慮時(shí)間維度，僅對比不同地區(qū)票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的平均水平。為此，本文首先利用不同地區(qū)銀行承兌匯票的收益率溢價(jià)數(shù)據(jù)，利用公式(6)、(7)、(8)得到不同地區(qū)票據(jù)市場收益率之間在不同時(shí)點(diǎn)上的對外溢出效應(yīng)、所受溢出效應(yīng)以及總溢出效應(yīng)，然后在時(shí)間維度上將不同地區(qū)票據(jù)市場收益率的各類溢出效應(yīng)進(jìn)行簡單算術(shù)平均，從而得到不同地區(qū)票據(jù)市場之間的各種靜態(tài)收益率溢出水平。在此基礎(chǔ)上，采用Gephi軟件繪制網(wǎng)絡(luò)圖。在圖1中，左圖節(jié)點(diǎn)的大小衡量了每個(gè)地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外總溢出(to-spillover)，節(jié)點(diǎn)越大，該地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外總溢出越大；右圖節(jié)點(diǎn)大小則衡量了每個(gè)地區(qū)票據(jù)市場收益率所受的其他地區(qū)總溢出(from-spillover)，該節(jié)點(diǎn)越大，則該地區(qū)票據(jù)市場收益率受其他地區(qū)溢出的影響越大。

從票據(jù)市場的對外收益率總溢出看(圖1左)，在樣本區(qū)域范圍內(nèi)，不同地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出指數(shù)平均為95.9%，且區(qū)域之間差異較大。其中，山東省票據(jù)市場的對外收益率總溢出最大，溢出指數(shù)高達(dá)139.4%；其次是安徽、江蘇、寧夏、山西、天津、浙江、廣東、云南、湖南、河北、重慶等地區(qū)，溢出指數(shù)在111%～130%之間；緊接著是四川、江西、黑龍江、福建、甘肅等地區(qū)，溢出指數(shù)在95%～110%之間；吉林、新疆、上海、深圳、北京、遼寧、貴州、陜西等地票據(jù)市場對外收益率總溢出在70%～94%之間；而廣西、青海、湖北、河南、內(nèi)蒙古票據(jù)市場的對外收益率總溢出最小，溢出指數(shù)在25%～60%之間。此外，本文發(fā)現(xiàn)，對外收益率總溢出較大的票據(jù)市場大多處于網(wǎng)絡(luò)圖的中心位置，與其他地區(qū)節(jié)點(diǎn)存在緊密的關(guān)聯(lián)性，對整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性發(fā)揮著重要作用。

從票據(jù)市場所受的外部收益率總溢出看(圖1右)，樣本區(qū)域所受的平均溢出指數(shù)為95.9%，但地區(qū)之間的差異比較小。其中，湖北和廣西票據(jù)市場所受的外部收益率總溢出最大，溢出指數(shù)分別為97.2%和 97.1%；其次是貴州、青海、河南、遼寧、深圳、新疆、上海等地區(qū)，溢出指數(shù)在96%～97%之間；其余地區(qū)的溢出指數(shù)均在95.2%～95.9%之間，差距細(xì)微；而山東省票據(jù)市場所受的外部收益率總溢出最小，溢出指數(shù)僅為94.7%。另外，本文也發(fā)現(xiàn)，與對外溢出指數(shù)不同的是，所受外部收益率總溢出較大的地區(qū)大多處于網(wǎng)絡(luò)圖的邊緣位置，與其他地區(qū)節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)性相對較差。

圖1 不同地區(qū)票據(jù)市場之間的靜態(tài)總收益率溢出效應(yīng)

綜合不同地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外總溢出(圖1左)和所受總溢出(圖1右)，本文得到以下結(jié)論：

(1)各地區(qū)票據(jù)市場的聯(lián)動性主要是由各地區(qū)對外溢出效應(yīng)水平?jīng)Q定的。由圖1的分析可知，票據(jù)市場不同地區(qū)收益率的對外溢出效應(yīng)存在較大的差異性，而不同地區(qū)收益率所受的外部溢出效應(yīng)差異性卻不大。因此，各區(qū)域票據(jù)市場收益率的總溢出效應(yīng)(對外溢出效應(yīng)與所受溢出效應(yīng)之和)基本上是由該地區(qū)收益率的對外溢出效應(yīng)決定，由此也決定了該地區(qū)票據(jù)市場的聯(lián)動性。即一個(gè)地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)越大，該地區(qū)收益率的總溢出效應(yīng)就越大，該地區(qū)與其他地區(qū)票據(jù)市場之間的聯(lián)動性也就越高。

(2)各地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)存在較大差異性。其中，山東、安徽、江蘇、寧夏、山西、天津、浙江、廣東、云南、湖南、河北、重慶、四川、江西、黑龍江、福建、甘肅等地區(qū)在全國票據(jù)市場中的收益率對外溢出效應(yīng)中處于中等水平以上，而吉林、新疆、上海、深圳、北京、遼寧、貴州、陜西、廣西、青海、湖北、河南、內(nèi)蒙古等地區(qū)票據(jù)市場的收益率對外溢出效應(yīng)則處于中等水平以下。從這一區(qū)域差異性的表現(xiàn)可以看出，票據(jù)市場收益率對外溢出效應(yīng)可能受多種因素驅(qū)動。

首先，票據(jù)市場作為金融市場的重要組成部分，區(qū)域票據(jù)市場收益率水平的高低可能會對區(qū)域?qū)ν庖绯鲂?yīng)的高低產(chǎn)生重要影響。具體來說，區(qū)域票據(jù)市場收益率越高，意味著真實(shí)貿(mào)易的融資成本越高，這在降低真實(shí)貿(mào)易參與票據(jù)市場積極性的同時(shí)，也為虛假貿(mào)易融資提供了利潤空間、助長了票據(jù)投機(jī)行為，就意味著該區(qū)域票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)越大。為此，本文考察了各地區(qū)票據(jù)市場在2014年第1季度至2018年第4季度期間的平均收益率。由表2可以看出，福建、寧夏、黑龍江、山西、江西等地票據(jù)市場收益率高于全國票據(jù)市場平均收益率，也在一定程度上使這些地區(qū)具有相對較高的收益率對外溢出效應(yīng)；而吉林、青海、深圳、湖北、上海、廣西、北京等地區(qū)的票據(jù)市場收益率低于全國票據(jù)市場平均收益率，這也部分解釋了這些地區(qū)具有相對較低的收益率對外溢出效應(yīng)。

表2 2014年第1季度至2018年第4季度各地區(qū)的票據(jù)市場平均收益率(單位：%)

其次，考慮到票據(jù)市場是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動緊密相連的金融市場，區(qū)域票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)可能會受到各地區(qū)商業(yè)貿(mào)易運(yùn)行狀況的影響。具有真實(shí)商業(yè)貿(mào)易活動背景而開展的票據(jù)交易，意味著票據(jù)融入資金將用于生產(chǎn)經(jīng)營的投資活動，將來也更有可能回收現(xiàn)金用于償還債務(wù)。其中，涉外進(jìn)出口貿(mào)易作為商業(yè)貿(mào)易活動的重要組成部分，其廣泛采用銀行承兌票據(jù)為國際貿(mào)易提供融資。一般來說，地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易越活躍，當(dāng)?shù)睾灠l(fā)的商業(yè)票據(jù)與真實(shí)貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性就越大，而這種具有真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)往往具有較小的投機(jī)性，這通常會使當(dāng)?shù)仄睋?jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)較小。圖2展示了2014年第1季度至2018年第4季度各地區(qū)的平均進(jìn)出口金額增速。由圖2可以看到，廣東、河北、天津、貴州、黑龍江、甘肅等地區(qū)的進(jìn)出口金額增速在全國范圍內(nèi)低于全國范圍的平均進(jìn)出口金額增速，這也在一定程度上可以解釋這些地區(qū)票據(jù)市場收益率具有相對較高的對外溢出效應(yīng)；而陜西、廣西、湖北、河南、內(nèi)蒙古、上海等地區(qū)高于全國平均的進(jìn)出口金額增速也在一定程度上解釋了這些地區(qū)票據(jù)市場收益率具有較低的對外溢出效應(yīng)。

圖2 2014年第1季度至2018年第4季度各地區(qū)的平均進(jìn)出口金額增速

(二)票據(jù)市場系統(tǒng)的動態(tài)收益率溢出

所謂票據(jù)市場系統(tǒng)的動態(tài)收益率溢出，是指不考慮區(qū)域差異，僅考慮票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的時(shí)間維度變化。為此，本文首先采用滾動窗口法獲得我國不同地區(qū)票據(jù)市場之間的動態(tài)收益率溢出。在此基礎(chǔ)上，本文分別得到每個(gè)地區(qū)票據(jù)市場收益率剔除自己對自己影響后的動態(tài)對外溢出總和以及所受的其他地區(qū)溢出總和，隨后將每個(gè)地區(qū)的對外溢出總和加上所受外部溢出總和得到每個(gè)地區(qū)在每個(gè)時(shí)點(diǎn)的總收益率溢出水平，最后將同一時(shí)點(diǎn)上不同地區(qū)的總收益率溢出進(jìn)行加總，并通過除以3 000進(jìn)行單位化處理，由此得到票據(jù)市場系統(tǒng)的動態(tài)收益率總溢出(詳見圖3)。

圖3顯示，我國票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出效應(yīng)存在較為明顯的階段性特征。本文依據(jù)票據(jù)市場利率與收益率溢出效應(yīng)之間的關(guān)系，將我國票據(jù)市場系統(tǒng)收益率溢出效應(yīng)的時(shí)序變化劃分為三個(gè)階段：

圖3 我國票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出時(shí)序特征

(1)第Ⅰ階段(2014年第1季度至2015年第4季度)，票據(jù)市場利率與收益率溢出效應(yīng)呈現(xiàn)同步下降趨勢。這一階段，我國貨幣市場流動性相對充足，此時(shí)由于市場有效信貸需求不足，加之票據(jù)融資相對于長期貸款具有減少資本金占用的優(yōu)勢，作為銀行流動性“蓄水池”的票據(jù)融資被銀行大量使用，銀行承兌匯票市場規(guī)模隨之快速增長。銀行承兌匯票余額由2014年1月底的9.25萬億元上升到2015年12月底的10.43萬億元，增幅達(dá)12.78%。與之相伴的是這個(gè)階段銀行承兌匯票直貼利率基本處于下降趨勢。顯然，票據(jù)融資可得性的提高和較低的利差空間在一定程度上降低了票據(jù)市場投機(jī)性交易的活躍性，從而也導(dǎo)致此階段票據(jù)市場的收益率溢出效應(yīng)呈下降趨勢。

(2)第Ⅱ階段(2016年第1季度至2017年第2季度)，票據(jù)市場利率與票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)呈現(xiàn)滯后上升特征。這一階段，我國貨幣市場流動性相對緊張，這也直接導(dǎo)致銀行壓縮了票據(jù)融資，使得銀行承兌匯票規(guī)模大幅收縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行承兌匯票余額由2016年1月底的10.93萬億元下降到2017年6月底的8.35萬億元，降幅高達(dá)23.62%。此階段，銀行承兌匯票的稀缺性直接推高了銀行承兌匯票直貼利率，這也大大加劇了票據(jù)市場上虛假貿(mào)易背景的投機(jī)性交易，由此提升了此階段票據(jù)市場的收益率溢出效應(yīng)。值得注意的是，本文發(fā)現(xiàn)，此階段雖然票據(jù)市場利率與票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)總體呈現(xiàn)上升趨勢，但二者存在明顯滯后關(guān)系。這在很大程度上說明，票據(jù)市場的投機(jī)性交易者往往是在觀測到較高的票據(jù)市場利率之后，在利潤驅(qū)動下才開展票據(jù)交易的，這也帶來票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的滯后性上升。

(3)第Ⅲ階段(2017年第3季度至今)，票據(jù)市場利率與收益率溢出效應(yīng)呈同步下降態(tài)勢。2016年12月上海票據(jù)交易所正式成立，自此我國票據(jù)市場進(jìn)入由紙質(zhì)票據(jù)轉(zhuǎn)向電子票據(jù)、票據(jù)交易更加規(guī)范化的一個(gè)新階段。在此階段，我國銀行承兌匯票市場規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。銀行承兌匯票余額由2017年9月底的8.11萬億元上升到2019年6月底的10.73萬億元，增幅高達(dá)32.21%。銀行承兌匯票規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬辖档土诉@一階段的票據(jù)市場利率，銀行承兌匯票直貼利率由2017年第3季度的4.04%降低到2018年第4季度的3.19%。我國票據(jù)市場利率的不斷下降以及我國對票據(jù)交易真實(shí)性和規(guī)范性的監(jiān)管不斷加碼，促使此階段我國票據(jù)市場的投機(jī)性交易被大大擠出，由此降低了票據(jù)市場收益率在不同地區(qū)之間的溢出效應(yīng)。

(三)不同地區(qū)票據(jù)市場的動態(tài)收益率溢出

本文在得到每個(gè)地區(qū)票據(jù)市場在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的收益率總溢出水平基礎(chǔ)上，將各地區(qū)的動態(tài)收益率總溢出與票據(jù)市場系統(tǒng)的動態(tài)收益率總溢出一致性進(jìn)行對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同地區(qū)票據(jù)市場的收益率總溢出與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率總溢出之間存在不同的相關(guān)關(guān)系，區(qū)域分化特征比較明顯。這也進(jìn)一步表明，不同地區(qū)票據(jù)市場對票據(jù)市場系統(tǒng)的穩(wěn)定性發(fā)揮著不同的作用。其中，與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率總溢出走勢基本保持一致的地區(qū)有：陜西、新疆、江蘇、上海、重慶、四川、廣東、內(nèi)蒙古、深圳、黑龍江、廣西、北京、天津、河北、湖南、貴州、福建等地；而與之相反，山西、湖北、河南、青海、吉林、江西、甘肅、安徽、山東、遼寧、云南、浙江、寧夏等地票據(jù)市場的收益率溢出水平與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率總溢出基本呈反向變動關(guān)系。本文還選取部分地區(qū)具體考察了這些地區(qū)與票據(jù)市場系統(tǒng)之間的收益率溢出效應(yīng)相關(guān)性。由圖4可以看出，江蘇、上海、北京三個(gè)地區(qū)票據(jù)市場的收益率溢出效應(yīng)與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出效應(yīng)高度正相關(guān)，呈現(xiàn)“同漲同跌”的一致性趨勢；而山東、浙江、安徽三個(gè)地區(qū)票據(jù)市場的收益率溢出效應(yīng)與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率效應(yīng)卻高度負(fù)相關(guān)，在一定程度上發(fā)揮著市場“穩(wěn)定器”的作用。

圖4 部分地區(qū)與票據(jù)市場系統(tǒng)之間的收益率溢出效應(yīng)相關(guān)性注：樣本區(qū)間為2014年第1季度至2018年第4季度，垂線由左向右分別表示2015年第4季度和2017年第2季度。

四、票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)驅(qū)動因素的實(shí)證檢驗(yàn)

本文通過考察不同地區(qū)票據(jù)市場的收益率溢出特征發(fā)現(xiàn)，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速、銀行貸款增速、票據(jù)市場利率等實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融因素可能是影響票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)時(shí)空差異性的重要因素。為此，本文進(jìn)一步構(gòu)建面板回歸模型對這些影響因素的作用效果進(jìn)行量化，以便更準(zhǔn)確識別這些因素與票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)之間的關(guān)系。

(一)模型構(gòu)建與變量選擇

基于前文的分析，本文在控制可能影響各地區(qū)票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素的情況下，建立起進(jìn)出口貿(mào)易總額增速、貸款增速、票據(jù)利率三個(gè)因素與各地區(qū)票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)之間關(guān)系的計(jì)量模型。計(jì)量模型設(shè)定如下：

Spilloverit=α0+α1Foreigntradeit+α2Loanrateit+α3Billratet+βControlit+ui+εit

(9)

式(9)中，i表示不同地區(qū)，t表示不同時(shí)間。Spilloverit表示各地區(qū)票據(jù)市場收益率的總溢出效應(yīng)，F(xiàn)oreigntradeit表示各地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易總額增速，Loanrateit表示各地區(qū)銀行貸款增速，Billratet表示票據(jù)市場利率，Controlit表示其他宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量，ui為地區(qū)固定效應(yīng)，εit為誤差擾動項(xiàng)。

對于各地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易總額增速(Foreigntradeit)，本文采用各地區(qū)進(jìn)出口金額收貨人所在地累計(jì)值的同比增速表示；對于各地區(qū)貸款增速(Loanrateit)，本文采用各地區(qū)全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款額的同比增速表示；對于票據(jù)市場利率(Billratet)，本文采用珠三角、長三角、中西部、環(huán)渤海四個(gè)區(qū)域票據(jù)直貼利率的平均值表示。對于控制變量，本文選取各地區(qū)CPI累積同比反映各地區(qū)的物價(jià)水平(CPIit)，選取各地區(qū)GDP累計(jì)同比反映各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平(GDPrateit)，選取固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值的同比增速反映各地區(qū)的投資活動(Fixinvestmentit)。此外，本文所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，考慮到各地區(qū)票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的數(shù)據(jù)范圍，本文選取的面板回歸時(shí)間跨度為2014年第4季度至2018年第4季度。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

對于計(jì)量模型(9)，本文分別采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)(結(jié)果見表3)。由表3可以發(fā)現(xiàn)，不管是否加入其他宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速、貸款增速兩個(gè)指標(biāo)對票據(jù)市場收益率總溢出效應(yīng)具有顯著負(fù)向影響，而票據(jù)市場利率呈現(xiàn)正向影響。其中，在加入其他宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量后，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)在1%的顯著性水平下產(chǎn)生負(fù)向影響，貸款增速對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)在5%的顯著性水平下產(chǎn)生負(fù)向影響，而票據(jù)市場利率在10%的顯著性水平下對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)產(chǎn)生正向影響。

表3 票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的面板回歸模型

這一實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步印證了之前的邏輯關(guān)系。具體來說，一個(gè)地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易總額增速越快，具有進(jìn)出口貿(mào)易真實(shí)背景的票據(jù)融資越活躍，而以票據(jù)套利為目的的票據(jù)投機(jī)活動會因此受到擠壓和抑制，這也相應(yīng)地降低了不同地區(qū)票據(jù)市場收益率間的溢出效應(yīng)，二者之間呈反向變動關(guān)系。對于貸款增速因素，當(dāng)一個(gè)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)貸款增速降低時(shí)，銀行會充分利用票據(jù)作為“蓄水池”的功能，通過增加商業(yè)票據(jù)的承兌業(yè)務(wù)變相實(shí)現(xiàn)貸款規(guī)模的擴(kuò)張，而這也為票據(jù)投機(jī)行為提供了機(jī)會和可能，在票據(jù)套利活動的驅(qū)動下，不同地區(qū)票據(jù)市場收益率間的溢出效應(yīng)也會隨之增大，最終使得貸款增速與票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)之間呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。此外，對于票據(jù)市場利率因素，票據(jù)市場利率越高，意味著票據(jù)套利的空間越大，票據(jù)市場的套利行為也就越活躍，這會促使不同地區(qū)票據(jù)市場收益率之間的溢出效應(yīng)增大，二者之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

此外，本文選取的各地區(qū)物價(jià)水平指標(biāo)(CPIit)、各地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)(GDPrateit)、各地區(qū)投資增速指標(biāo)(Fixinvestmentit)對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的影響均不顯著。這也在一定程度上說明，票據(jù)市場主要是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)貿(mào)易活動關(guān)系密切，僅僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一小部分，因而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行以及投資活動關(guān)系明顯較弱。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 降低內(nèi)生性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為降低內(nèi)生性問題，本文將面板模型中的所有解釋變量均采用滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。由表4可以看出，當(dāng)解釋變量滯后一期后，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速、貸款增速、票據(jù)市場利率三個(gè)指標(biāo)基本上對票據(jù)市場收益率總溢出效應(yīng)仍然具有顯著影響，本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 解釋變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)解釋變量票據(jù)市場利率由當(dāng)期調(diào)整為滯后一期后，其對票據(jù)市場收益率總溢出效應(yīng)的正向作用明顯加強(qiáng)。具體來說，在考慮其他宏觀控制變量的固定效應(yīng)條件下，票據(jù)市場利率當(dāng)期每增加1%，會使票據(jù)市場收益率總溢出效應(yīng)增加1.084%；而當(dāng)票據(jù)市場利率滯后一期每增加1%，會使票據(jù)市場收益率總溢出效應(yīng)增加1.193%。這也進(jìn)一步證實(shí)，當(dāng)票據(jù)市場利率上升時(shí)，投機(jī)者會依據(jù)利率的這一走勢調(diào)整自身的投機(jī)性交易行為，從而加劇票據(jù)市場的投機(jī)性交易，推動票據(jù)市場收益率的總溢出，二者存在滯后正相關(guān)性。

2. 改變被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文面板模型中的被解釋變量是各地區(qū)票據(jù)市場收益率的總溢出效應(yīng)。為此，本文將被解釋變量調(diào)整為各地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)，結(jié)果見表5。由表5可以看出，當(dāng)被解釋變量調(diào)整為各地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)時(shí)，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速、貸款增速、票據(jù)市場利率三個(gè)指標(biāo)基本上對票據(jù)市場收益率對外溢出效應(yīng)仍然具有顯著影響，本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 改變被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過對比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量調(diào)整為各地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)后，票據(jù)市場利率對票據(jù)市場收益率對外溢出效應(yīng)的作用效果有所弱化。這說明，票據(jù)市場利率對各地區(qū)票據(jù)市場收益率總溢出效應(yīng)的影響高于對各地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)。

3. 調(diào)整解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(22)感謝審稿人對進(jìn)出口貿(mào)易凈額作用效果的建設(shè)性意見。

在面板模型中，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速采用的是進(jìn)出口金額收貨人所在地累計(jì)值的同比增速來衡量，即綜合考察了進(jìn)口和出口的總額增速。之所以采用進(jìn)出口總額的增速，而未對進(jìn)口額增速和出口額增速進(jìn)行區(qū)分，主要是因?yàn)槠睋?jù)市場是與貿(mào)易活動緊密關(guān)聯(lián)的，不管是進(jìn)口貿(mào)易還是出口貿(mào)易，都可能產(chǎn)生有關(guān)的票據(jù)業(yè)務(wù)，采用二者總額的變化更能全面地反映對外貿(mào)易整體運(yùn)行對票據(jù)市場溢出效應(yīng)的影響。如果采用進(jìn)出口貿(mào)易差額(逆差或順差)，則進(jìn)出口貿(mào)易額相互抵消部分對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的影響則無法體現(xiàn)出來。

在此基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步考察進(jìn)口貿(mào)易增速、出口貿(mào)易總額增速以及進(jìn)出口凈額增速可能會對票據(jù)市場溢出效應(yīng)產(chǎn)生不同的影響效果，本文將進(jìn)出口貿(mào)易總額增速分別替換成進(jìn)出口貿(mào)易凈額增速以及進(jìn)口總額增速、出口總額增速采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表6可以看到，進(jìn)出口貿(mào)易凈額增速對票據(jù)市場溢出效應(yīng)的影響同樣具有顯著的負(fù)向作用，但相比于進(jìn)出口貿(mào)易總額增速而言，這種負(fù)向作用會因?yàn)檫M(jìn)出口貿(mào)易額的相互抵消而明顯弱化。而當(dāng)進(jìn)出口貿(mào)易總額增速替換為進(jìn)口總額增速和出口總額增速時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)，出口總額增速對票據(jù)市場溢出效應(yīng)的影響同樣具有顯著的負(fù)向作用，而進(jìn)口總額增速對票據(jù)市場溢出效應(yīng)的影響并不顯著。這表明，出口貿(mào)易比進(jìn)口貿(mào)易對票據(jù)市場溢出效應(yīng)的影響更大。

表6 調(diào)整解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與政策建議

作為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)商業(yè)貿(mào)易活動緊密相連的金融市場，票據(jù)市場的穩(wěn)健運(yùn)作不僅是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解的重要保障，也關(guān)系到其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的實(shí)際效果。作為對傳統(tǒng)研究的拓展，本文運(yùn)用LASSO-VAR模型，構(gòu)建我國票據(jù)市場的收益率溢出效應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，探究我國票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)的跨時(shí)空特征及其驅(qū)動因素。本文的主要結(jié)論有以下四個(gè)方面。

第一，從區(qū)域維度看，各地區(qū)票據(jù)市場的聯(lián)動性主要是由各地區(qū)對外溢出效應(yīng)水平?jīng)Q定，且各地區(qū)對外溢出效應(yīng)區(qū)域差異性較大。具體來說，一個(gè)地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)越大，該地區(qū)收益率的綜合溢出效應(yīng)就越大，該地區(qū)與其他地區(qū)票據(jù)市場之間的聯(lián)動性也就越高。同時(shí)，各地區(qū)票據(jù)市場收益率的對外溢出效應(yīng)差異性較大，這種區(qū)域差異性受區(qū)域票據(jù)市場收益率水平的高低、各地區(qū)商業(yè)貿(mào)易運(yùn)行狀況等多種因素的影響。

第二，從時(shí)間維度看，我國票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出效應(yīng)存在較為明顯的階段性特征。具體來說，本文將我國票據(jù)市場系統(tǒng)收益率溢出效應(yīng)的時(shí)序變化劃分為三個(gè)階段：第Ⅰ階段(2014年第1季度至2015年第4季度)，票據(jù)市場利率與收益率溢出效應(yīng)呈現(xiàn)同步下降趨勢；第Ⅱ階段(2016年第1季度至2017年第2季度)，票據(jù)市場利率與票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)呈現(xiàn)滯后上升特征；第Ⅲ階段(2017年第3季度至今)，票據(jù)市場利率與收益率溢出效應(yīng)呈同步下降態(tài)勢。

第三，從跨時(shí)空維度看，不同地區(qū)票據(jù)市場對票據(jù)市場系統(tǒng)的穩(wěn)定性發(fā)揮著不同的作用，區(qū)域分化特征比較明顯。具體來說，不同地區(qū)票據(jù)市場的收益率溢出與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出之間存在不同的相關(guān)關(guān)系。其中，與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出效應(yīng)保持同向關(guān)系的地區(qū)會加劇票據(jù)市場的不穩(wěn)定性，而與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出效應(yīng)保持高度負(fù)相關(guān)的地區(qū)則在一定程度上發(fā)揮著市場“穩(wěn)定器”的作用。

第四，從驅(qū)動因素看，進(jìn)出口貿(mào)易總額增速、貸款增速對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)具有顯著負(fù)向影響，而票據(jù)市場利率對票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)具有正向影響。具體來說，一個(gè)地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易總額增速越快，具有進(jìn)出口貿(mào)易真實(shí)背景的票據(jù)融資越活躍，而以票據(jù)套利為目的的票據(jù)投機(jī)活動會因此受到擠壓和抑制，這也相應(yīng)地降低了不同地區(qū)票據(jù)市場收益率間的溢出效應(yīng)，二者之間呈反向變動關(guān)系；對于貸款增速因素，當(dāng)一個(gè)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)貸款增速降低時(shí)，銀行會充分利用票據(jù)作為“蓄水池”的功能，通過增加商業(yè)票據(jù)的承兌業(yè)務(wù)，變相實(shí)現(xiàn)貸款規(guī)模的擴(kuò)張，而這也為票據(jù)投機(jī)行為提供了機(jī)會和可能，在票據(jù)套利活動的驅(qū)動下，不同地區(qū)票據(jù)市場收益率間的溢出效應(yīng)也會隨之增大，最終造成貸款增速與票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)之間呈現(xiàn)反向變動關(guān)系；對于票據(jù)利率因素，票據(jù)市場利率越高，意味著票據(jù)套利的空間越大，票據(jù)市場的套利行為也就越活躍，這會促使不同地區(qū)票據(jù)市場收益率之間的溢出效應(yīng)增大，二者之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，且滯后一期的正向關(guān)系更為顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出如下政策建議。

第一，確保票據(jù)交易的真實(shí)貿(mào)易背景是關(guān)鍵。

本文研究發(fā)現(xiàn)，具有虛假貿(mào)易背景的票據(jù)投機(jī)性交易會加劇票據(jù)市場收益率的溢出效應(yīng)，這不僅不利于票據(jù)市場的穩(wěn)定性，而且不利于實(shí)現(xiàn)票據(jù)融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能發(fā)揮。為此，我國監(jiān)管部門和銀行應(yīng)更加關(guān)注票據(jù)交易的貿(mào)易真實(shí)性，加強(qiáng)對票據(jù)貿(mào)易背景的審查力度，拒絕對虛假貿(mào)易背景的商業(yè)匯票辦理票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，在確保我國票據(jù)市場穩(wěn)定運(yùn)行的同時(shí)，強(qiáng)化票據(jù)融資最終服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本功能。

第二，采取區(qū)域差異性策略監(jiān)控票據(jù)市場的穩(wěn)定性。

本文研究發(fā)現(xiàn)，不同地區(qū)的票據(jù)市場收益率溢出效應(yīng)存在較大差異，且與票據(jù)市場系統(tǒng)收益率溢出效應(yīng)的關(guān)系具有明顯的區(qū)域異質(zhì)性。其中，部分地區(qū)的票據(jù)市場與票據(jù)市場系統(tǒng)收益率溢出效應(yīng)具有同向變動關(guān)系，這種“同漲同跌”的特點(diǎn)會加劇票據(jù)市場的不穩(wěn)定性，而與票據(jù)市場系統(tǒng)的收益率溢出效應(yīng)保持高度負(fù)相關(guān)的地區(qū)則在一定程度上發(fā)揮著票據(jù)市場“穩(wěn)定器”的作用。因此，監(jiān)管部門對不同區(qū)域票據(jù)市場的監(jiān)控不應(yīng)“一刀切”，應(yīng)采取差異化策略，將監(jiān)管資源向具有同向變動關(guān)系的地區(qū)進(jìn)行傾斜。