證券市場開放與信息治理
——基于陸股通制度實施的準(zhǔn)自然實驗

劉慧芬

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院， 廣州 510006)

我國資本市場大股東對中小股東利益侵害的現(xiàn)象較為普遍。盡管投資者保護(hù)舉措隨著股東大會網(wǎng)絡(luò)投票、注冊會計師民事責(zé)任的司法支持，正在不斷完善，但大股東侵占、管理層掏空以及信息操縱等一系列損害中小股東利益的事件還是層出不窮，那么，中小投資者利益保護(hù)是否受到外部監(jiān)管重視，并影響外部監(jiān)管決策呢？已有的研究顯示，當(dāng)公司面臨違規(guī)處分與訴訟時，法律風(fēng)險加大，審計師會提高收費[1]。這一定程度上代表投資者保護(hù)，尤其是中小投資者保護(hù)環(huán)境的改變，影響審計師對客戶的風(fēng)險評估。就大股東對中小股東利益侵占行為與審計費用關(guān)系的研究中，控股股東股權(quán)質(zhì)押被市場解讀為壞消息，加大了鑒證風(fēng)險，逼使審計師調(diào)高審計收費[2]，其中的機(jī)理有兩方面，一是股權(quán)質(zhì)押企業(yè)往往面臨融資約束，加大了經(jīng)營風(fēng)險，從而引發(fā)審計師調(diào)高風(fēng)險評估，調(diào)動更多資源進(jìn)行風(fēng)險應(yīng)對，抬高了審計定價；二是控股股東質(zhì)押一定程度上代表大股東為了保殼以滿足持續(xù)的資源攫取，會聯(lián)合管理層進(jìn)行信息操縱(盈余管理)，加劇了信息不對稱，導(dǎo)致審計師重大錯報風(fēng)險評估水平高，增加應(yīng)對資源，相應(yīng)地調(diào)高了審計收費。以上研究驗證了大股東對中小股東利益侵害行為能夠為審計師所捕獲，并相應(yīng)地調(diào)整審計定價。但目前此類研究都無法克服內(nèi)生性問題，眾所周知，審計監(jiān)管是緩解代理沖突的重要方式，而代理沖突也會提高審計師對公司的風(fēng)險預(yù)期，從而影響審計定價。為了理清兩者之間的關(guān)系需要借助外生性事件，解決其中的反向因果問題。

陸股通包括滬股通和深股通，旨在建立滬港、深港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制，擴(kuò)大境外投資者參與A股資本市場的力度，一定程度上提高了與國際資本市場的接軌。以我國2014年滬港通和2016年深港通制度實施為標(biāo)志的證券市場開放，推出一批A股標(biāo)的公司開放給香港投資者交易，這一制度對資本市場產(chǎn)生兩大影響：一是聯(lián)合監(jiān)管效應(yīng)。標(biāo)的公司法律監(jiān)管環(huán)境更為嚴(yán)格，標(biāo)的公司需要面對上交所和港交所的聯(lián)合監(jiān)管?！稖弁椖肯轮袊C監(jiān)會與香港證監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》，明確了標(biāo)的公司違規(guī)事件，且損害投資者權(quán)益時，陸港兩地投資者受到同等法律保護(hù)。兩地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一致必然提高A股監(jiān)管環(huán)境；二是中小投資者監(jiān)管效應(yīng)。陸股通制度實施為A股市場投資者結(jié)構(gòu)注入更多的境外投資者群體。在原有交易設(shè)計下，以人民幣計價的滬市A股僅限于內(nèi)地公民交易(除QFII、RQFII 和 QDII外)，而陸股通使得香港投資者和海外投資者可以直接交易滬深兩市符合條件的股票。而且香港投資者大多來自于成熟發(fā)達(dá)國家，即使在該制度下限制陸股通投資者在A股的持股比例，但這些投資者大都以機(jī)構(gòu)投資身份介入內(nèi)地市場，投資經(jīng)驗豐富，權(quán)益保護(hù)意識強(qiáng)，一定程度上可以代表成熟中小投資者，其因地理語言等信息不對稱因素，會激化現(xiàn)有的大股東與中小股東之間的利益沖突。因此，陸股通制度實施下的證券市場開放可以作為代理沖突的外生沖擊事件，用以檢驗其對審計師定價策略的因果關(guān)聯(lián)。

本文以陸股通制度實施為準(zhǔn)自然實驗，觀測標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司，因監(jiān)管環(huán)境導(dǎo)致的第一類代理沖突對審計定價策略的影響。主要研究結(jié)論是：①“陸股通”制度的實施為代表的資本市場開放，為A股市場引入來自成熟市場的香港投資者，會引發(fā)更高程度的中小股東權(quán)益保護(hù)，突顯第二類代理沖突，并為審計師所捕獲，從而調(diào)高了審計定價；②提高股東參與決策的程度、適度提高股權(quán)集中度，以及建立上市公司“自我約束”機(jī)制，有利于降低審計定價對代理沖突的風(fēng)險評級。

本文可能的貢獻(xiàn)有兩方面：一是利用相對干凈的外生事件，作為第二類代理沖突的替代變量，檢驗了其對審計定價影響的因果關(guān)聯(lián)；二是驗證了大股東對中小股東的代理沖突影響審計師專業(yè)判斷，說明在我國審計師已經(jīng)在資本市場上發(fā)揮保護(hù)中小投資者的監(jiān)管作用。

1 制度背景

回顧中國資本市場對外開放的歷程，自1992年成立B股市場以來，從2002年中國證監(jiān)會引入QFII制度、2011年RQFII制度，到2014“滬股通”和2016年 “深股通”制度，都體現(xiàn)了中國資本市場開放在走向與境外市場互聯(lián)互通的過程中，不斷地為內(nèi)地與境外投資者打造越來越便利的跨境證券交易機(jī)會，為境外投資者分享發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)紅利提供更有效率的平臺與渠道?！皽赏ā敝贫仍谕七M(jìn)資本市場進(jìn)一步開放的過程中，提高了內(nèi)地股市運行效率[3]，加速了公司治理與會計準(zhǔn)則的國際趨同進(jìn)程[4]，通過規(guī)范標(biāo)的公司信息披露行為降低信息不對稱，營造了良好的信息治理環(huán)境，一定程度上減少了企業(yè)違規(guī)行為[5]。

2 文獻(xiàn)綜述

本選題的文獻(xiàn)綜述，主要從代理沖突對審計定價的影響、資本市場開放對公司治理的影響，以及資本市場開放與審計質(zhì)量的關(guān)系三個方面展開。

2.1 資本市場開放與公司治理

資本市場開放，給新興經(jīng)濟(jì)國家?guī)砹烁偷馁Y本成本[6],境外投資者將本國監(jiān)管模式、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等帶入新興經(jīng)濟(jì)國家，有助于解決信息不對稱及相應(yīng)的代理問題，有效地提高了發(fā)展中國家信息披露質(zhì)量與治理標(biāo)準(zhǔn)[7]。就資本市場開放對企業(yè)微觀行為的影響研究較多地集中于公司治理。對于新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展國家來說，資本市場開放對境外投資者的引入使得投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，綜合而言，境外投資者更偏好于長期投資，更關(guān)注公司治理[8]，其介入能夠提升這些國家上市公司的治理水平[9]。以我國滬股通制度為背景的研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”標(biāo)的股票在政策實施后，審計費用顯著上升，進(jìn)而提高了審計質(zhì)量[10-11]，可以說，資本市場開放在優(yōu)化公司治理水平的同時，也提高了資本市場監(jiān)督要求，從而促進(jìn)了信息對股價的滲透，從而改善了資本市場資源配置效率[3]。

2.2 代理沖突與審計定價

股份公司代理問題主要有兩類，第一類代理沖突源自于管理層與股東之間；第二類代理沖突則體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益之爭。審計定價作為審計師對鑒證對象風(fēng)險評估的直接體現(xiàn)，主要包括審計投入與風(fēng)險補(bǔ)償兩類，前者主要體現(xiàn)審計程序的成本耗費，后者則代表審計師預(yù)期存在的特定潛在風(fēng)險，這種風(fēng)險會影響公司經(jīng)營環(huán)境，可能造成多期財務(wù)報表重大錯報風(fēng)險，其中代理沖突就屬于風(fēng)險之一。已有的研究顯示，代理問題是審計師定價策略中考慮的重要內(nèi)容[12]，大多數(shù)研究結(jié)論支持治理效率抑制管理層私利，緩解第一類代理問題，從而降低審計定價[13]，就第二類代理沖突對審計師定價的影響研究顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越大，審計定價越高，第一大股東持股比例與高管持股與審計收費呈U型關(guān)系[14]。

2.3 資本市場開放與審計質(zhì)量

信息監(jiān)管環(huán)境的變化必然影響審計師行為[15]。目前，圍繞境外投資者對審計收費的研究結(jié)論相對一致。認(rèn)為外資持股的上市公司，改善了信息披露質(zhì)量[16]，減少了標(biāo)的公司盈余管理行為[10]，審計費用更高[11]，也更偏好于國際“四大”會計師事務(wù)所[16]。而從審計獨立性的治理效應(yīng)來看，滬股通制度使得標(biāo)的公司提高了出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的可能性[17]。

2.4 小結(jié)

已有的研究顯示，資本市場開放下對境外投資者的引入有利于提升公司治理水平，從而影響審計質(zhì)量與審計收費。但這些研究視角主要從資本市場開放對信息透明度提高的視角詮釋的，而資本市場開放通過代理視角，影響對審計師定價機(jī)制的研究尚未涉及。盡管境外投資者為代表的中小投資者，也存在與上市公司管理層之間的代理問題，但難以準(zhǔn)確量度中小股東與管理層之間的代理沖突，因此本文主要從資本市場開放下引起的第二類代理問題—大股東與中小股東利益沖突為切入點，分析其對審計定價的影響，對我國資本市場長期存在的大股東侵占風(fēng)險研究提供新的補(bǔ)充，同時為資本市場聯(lián)合監(jiān)管提供經(jīng)驗性證據(jù)與參考。

3 理論推演與假設(shè)提出

“陸股通”制度對A股市場最大的影響是香港或境外投資者通過這一制度參與到A股市場的交易，這部分投資者具有兩大特征，一是主要委托香港機(jī)構(gòu)投資者入市，二是主要來自于成熟資本市場，具有豐富投資者保護(hù)經(jīng)驗。已有研究顯示，盡管持股比例受限，境外投資者借助“滬股通”制度進(jìn)入A股市場，顯著提升了股價信息含量[3]，那么資本市場開放引起的第二類代理沖突，是通過何種機(jī)制影響審計師的定價策略呢？本文分別從公司治理路徑分析。境外投資者更偏好價值投資，而囿于地理、文化等因素，這類投資者往往處于信息劣勢，加之A股市場大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍，因此，可以預(yù)期這些來自于成熟資本市場的投資者會積極采取行動，捍衛(wèi)自身利益，本文主要構(gòu)建公司治理路徑，具體分析如下。

3.1 公司治理機(jī)制之一：中小股東參與決策程度

中小股東權(quán)益保護(hù)一直是資本市場重要的研究問題。解決大股東與中小股東利益沖突的方式之一就是建立有效的監(jiān)管機(jī)制。近年來監(jiān)管層將這一監(jiān)管思路逐漸轉(zhuǎn)移到，通過制度法規(guī)為中小股東創(chuàng)造更多的機(jī)會直接參與公司決策[18]。尤其是在我國網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，參與股東大會的投票數(shù)量可以代表中小股東行使表決權(quán)的意愿[19]，可以有效地降低大股東代理成本。因此，投資者保護(hù)有助于降低代理成本，使得投資者對通過選擇高質(zhì)量審計服務(wù)來削弱控制權(quán)的不利影響的愿望得以降低[20]，也就是說，中小股東“用腳投票”的過程越順暢，第二類代理沖突的風(fēng)險越低?；谝陨戏治觯行⊥顿Y者行使權(quán)益保護(hù)程度越高，股權(quán)占比低的境外投資者與大股東之間的利益沖突風(fēng)險越低，審計執(zhí)業(yè)的風(fēng)險補(bǔ)償要求越低，相應(yīng)的審計定價越低，也就是中小股東參與決策程度越高，在第二類代理沖突與審計定價之間起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。提出以下假設(shè)：

H1：其他情形不變的情況下，中小投資者參與決策的程度，弱化了中小投資者保護(hù)(代理沖突)與審計定價之間的關(guān)系。

3.2 公司治理機(jī)制之二：股權(quán)集中度

已有的研究表明，大股東與公司利益協(xié)同程度會隨著股權(quán)集中度的提高而提高，尤其是第一大股東持股比例越高，股價崩盤風(fēng)險隨之下降[21]，大股東與中小股東之間的利益沖突也隨之降低。因此，中小股東通過用腳投票的方式提高股票流動性，有利于大股東取得更高的控制權(quán)，從而降低第二類代理成本。因此，股權(quán)集中度越高的標(biāo)的公司，境外投資者與大股東之間的利益協(xié)同度高，審計執(zhí)業(yè)會調(diào)低因此帶來的風(fēng)險補(bǔ)償，從而降低審計定價?；诖?，提出以下假設(shè)：

H2：其他情形不變的情況下，股權(quán)集中度弱化了中小投資者保護(hù)(代理沖突)與審計定價之間的關(guān)系。

3.3 公司治理機(jī)制之三：上市公司“自我約束”機(jī)制

上市公司通過自我約束機(jī)制，向市場展示其良好的治理基礎(chǔ)，以吸引投資者。其中自我約束方式，包括嚴(yán)格的國際會計標(biāo)準(zhǔn)，聘請代表高質(zhì)量的會計師事務(wù)所進(jìn)行外部審計，引入國外戰(zhàn)略投資者多元化大股東結(jié)構(gòu)[22]。因此，本文認(rèn)為陸股通制度下的標(biāo)的公司，利用自我約束手段打造自身聲譽(yù)效應(yīng)，降低內(nèi)外部股東之間的代理沖突。

“四大”會計師事務(wù)所一直是審計質(zhì)量的象征，聘請“四大”作為公司的外部審計師，是向投資者發(fā)送高信息質(zhì)量信號的作用。另外，“四大”合作所的合伙人大多為外籍人士，他們具有國際注冊會計師資格，但只有取得了中國注冊會計師資格證才能在年報審計業(yè)務(wù)中簽字，因此，本文認(rèn)為，簽字注冊會計師為境外審計師的上市公司，也可以表示公司報表的國際化標(biāo)準(zhǔn)之一。

高管在海外求學(xué)或工作過程中，深受西方社會責(zé)任價值觀影響，在決策過程中更注重對中小股東等弱勢群體的關(guān)注[23]，并在公司戰(zhàn)略決策制定過程中影響企業(yè)文化與董事會，因此，具有海外經(jīng)歷的高管會秉持利益相關(guān)者理念，注重企業(yè)與社會和諧發(fā)展的長遠(yuǎn)利益。

基于以上分析，本文認(rèn)為上市公司引入具有國際化水平的管理者與外部審計，能夠獲得價值投資偏好的境外投資者的認(rèn)同度，有利于降低代理沖突在審計定價中的風(fēng)險溢價。提出以下假設(shè)：

H3：其他情形不變的情況下，上市公司“自我約束”機(jī)制弱化了中小投資者保護(hù)(代理沖突)與審計定價之間的關(guān)系。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2017年A股上市公司作為研究樣本，在樣本篩選過程中，我 們剔除了金融行業(yè)的上市公司及相關(guān)變量缺失的樣本。為控制異常值對回歸結(jié)果造成的潛在影響， 我們對公司層面的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了 winsorize處理。本文所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫。

2014年4月10日，滬港通正式啟動，標(biāo)的股票開通首日共有568只，包括上交所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股，以及上交所上市的“A+H”股。2016年12月5日深股通開始試行，包括深證成份指數(shù)及深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，且成份股定期調(diào)整考察截止日前六個月A股日均市值不低于人民幣60億元(上市不足六個月的按實際上市時間計算市值)，以及深交所上市A+H股，標(biāo)的股票共881只，包括深市主板267只、中小板411只、創(chuàng)業(yè)板203只。陸股通每年會有調(diào)整，調(diào)入與調(diào)出相應(yīng)的股票。本文剔除了金融行業(yè)的上市公司及相關(guān)變量缺失的樣本，共得到15 000個觀察樣本。

4.2 模型設(shè)計與變量定義

分批指定試點公司名單的納入“陸股通”交易政策為本文提供了一個錯層的準(zhǔn)自然實驗情境。相比同一時間發(fā)生的單一事件，時間上錯層發(fā)生的多個事件，更能夠有效減少其他不可觀測的因素或者其他替代性解釋對研究結(jié)論帶來的干擾，有利于本文把資本市場開放對上市公司信息治理效應(yīng)(審計定價)從其他不可觀測因素的影響中分離出來。此外，由于事件是錯層發(fā)生的，同一公司在不同時期既可以作為處理組 也可以作為控制組，這就有利于緩解處理組樣本公司與控制組樣本公司之間固有差異對研究結(jié)論的干擾。

本文借鑒了陳勝藍(lán)等[24]在錯層發(fā)生事件形成的準(zhǔn)自然實驗情境下所采用的雙重差分方法來估計外生事件的治理效應(yīng)。具體而言，本文的基準(zhǔn)研究模型如下：

nauditfeei,t=α+β1Openi,t+β2Gov×Openi,t+β3High+β12Controls+ε

(1)

Lnauditfeei,t表示公司i在t年的審計費用取自然對數(shù)，Openi,t為虛擬變量，如果公司i在t年被列入陸股通試點名單則取值為1，否則取值為0。

Gov代表治理變量，(1)信息治理機(jī)制中，Gov為虛擬變量，Gov分別用出席大會的股東及股東代表人數(shù)取自然對數(shù)LnSharenum，第一大股東持股比例Shareholder1，以及具有海外經(jīng)歷的高管人數(shù)OverseasBackNum、是否“四大”審計以及境外審計師簽字Accnt_frgn。

另外，通過Hausman檢驗，模型適用固定效應(yīng)，因此，模型通過公司、年度固定效應(yīng)控制了交易制度前后由于宏觀環(huán)境變化而導(dǎo)致的差異。系數(shù)β2估計了相比非陸股通試點公司，名單公司的審計收費隨資本市場開放發(fā)生的變化。如果審計收費隨著資本市場開放，調(diào)高了代理沖突預(yù)期風(fēng)險，那么β2將顯著為正，反之亦然。

控制變量如表1(變量表)。

表1 變量代碼及定義表

4.3 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本中平均有16.8%的公司是“陸股通”標(biāo)的股票，研究樣本主要變量均值大于中位數(shù)，董事會規(guī)模Boardsize以及前十大投東持股比例TOP10則顯示出均值小于中位數(shù)，一定程度上說明研究樣本的公司治理水平較低。

表2 描述性統(tǒng)計

表3對納入陸股通名單與未納入名單的樣本進(jìn)行了分項統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，納入陸股通名單的公司審計收費顯著高于未納入的樣本公司，初步驗證了預(yù)期結(jié)果。另外在股東參與大會人數(shù)、Z指數(shù)、是否“四大”以及是否簽字為境外審計師、高管海外經(jīng)歷人數(shù)的調(diào)節(jié)變量上也呈現(xiàn)出顯著差異，具體而言，Z指數(shù)，即第一大股東與第二大股東持股比，差異顯著為正，說明未納入陸股通標(biāo)的公司的Z指數(shù)顯著高于標(biāo)的公司，而其他變量均顯著小于標(biāo)的公司。

相關(guān)性分析顯示所有變量相關(guān)系數(shù)小于0.6，不存在多重共線性問題(篇幅所限，未列示)。

表3 分項描述性統(tǒng)計

5 實證結(jié)果與分析

5.1 研究假設(shè)檢驗

模型(1)的固定效應(yīng)回歸結(jié)果如表4，列(1)顯示，資本市場開放對審計定價起到了顯著的激勵效應(yīng)，Open的回歸系數(shù)0.064(t=7.79)顯著為正，說明審計師對標(biāo)的公司引入的境外投資者產(chǎn)生的新的代理沖突，通過調(diào)增審計定價應(yīng)對，而在特定的情形下，相對完善的公司治理能夠?qū)烧哧P(guān)系起到緩解作用，具體分析如下：

5.1.1 公司治理機(jī)制之一：中小股東參與決策程度

本文認(rèn)為，參與股東會議的股東人數(shù)可以代表中小股東行使權(quán)益保護(hù)的積極性，利用出席大會股東及股東代表人數(shù)取自然對數(shù)，構(gòu)建中小股東參與決策程度變量Lnsharenum，實證回歸結(jié)果如表4列(2)所示，交乘項Lnsharenum*Open的回歸系數(shù)-0.030(t=-4.36)顯著為負(fù)，說明高程度的中小股東參與決策，能夠降低審計定價中因資本市場開放增加的代理沖突的風(fēng)險補(bǔ)償，驗證了假設(shè)1。

5.1.2 公司治理機(jī)制之二：Z指數(shù)，即第一大股東與第二大股東持股比

本文用Z指數(shù)作為股權(quán)集中度的替代變量，固定效應(yīng)回歸結(jié)果如表4列(3)所示，交乘項Shrz*Open的回歸系數(shù)-0.002(t=-6.83)顯著為負(fù)，說明較高程度的股權(quán)集中度，降低了審計定價中對因資本市場開放增加的代理沖突的風(fēng)險溢價，從而驗證了假設(shè)2。

5.1.3 公司治理機(jī)制之三：上市公司“自我約束”機(jī)制

分別用具有海外經(jīng)歷的高管人數(shù)OverseasBackNum、是否“四大”審計Big4以及境外審計師簽字Accnt_frgn三個變量來描述上市公司“自我約束”機(jī)制。固定效應(yīng)回歸結(jié)果如表4列(4)(5)(6)所示，交乘項Big4*Open的回歸系數(shù)-0.217(t=-9.83),Accnt_frgn*Open的回歸系數(shù)-0.232(t=-7.06)OverseasBackNum*Open的回歸系數(shù)-0.006(t=-1.87)，均顯著為負(fù)，說明上市公司的自我約束機(jī)制大大降低了審計師對大股東與中小股東之間代理沖突的風(fēng)險定價，從而驗證了假設(shè)3。

另外，表4固定效應(yīng)回歸中的控制變量中，有形資產(chǎn)占比、管理層持股比例在1%的水平上顯著為負(fù)，而資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率以及董事會規(guī)模，前十大股東占比則在1%的水平上顯著為正，說明業(yè)績水平、董事會與股權(quán)制衡能力會提高審計風(fēng)險定價，而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與管理層的利益協(xié)同度則降低審計收費。

表4 資本市場開放與審計定價固定效應(yīng)回歸(調(diào)節(jié)變量)

5.2 穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗中對照組樣本從大陸股票市場中非“陸股通”標(biāo)的股的滬深A(yù)股上市公司整理得出。由于“陸股通”標(biāo)的股多為成分股，直接將其他A股數(shù)據(jù)放入回歸，進(jìn)行全樣本分析可能會因為公司規(guī)模、流通股持股情況等因素出現(xiàn)選擇性偏誤。為解決這一問題，本文首先采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行樣本處理。作為實驗組的“陸股通”標(biāo)的股樣本在控制組中進(jìn)行逐一匹配，確定對照組樣本。在傾向得分匹配的過程中，采取logit回歸模型。該模型的匹配變量為回歸模型中的所有控制變量以及分析師關(guān)注進(jìn)行選擇，本文采用1∶2匹配的方式，卡尺范圍為0.5，對標(biāo)的股公司逐年匹配對照樣本。再根據(jù)匹配樣本對模型(1)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍然存在，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)定性(因篇幅所限，未報告)。

6 研究結(jié)論

本文以我國陸股通制度實施為代表的資本市場開放作為準(zhǔn)自然實驗，檢驗境外投資者的引入，所引發(fā)的大股東與中小股東之間的代理沖突是否納入審計定價機(jī)制，以檢驗兩者之間的因果關(guān)聯(lián)。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，資本市場開放引起的代理沖突，會引起審計師調(diào)高定價。機(jī)制檢驗結(jié)果驗證，股東參與大會的程度、股權(quán)集中度，以及上市公司自我約束機(jī)制，都對代理沖突與審計定價之間的關(guān)系起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文重要的啟示在于，上市公司代理沖突提高了審計監(jiān)管成本。為了降低資本市場整體交易成本，更需要從內(nèi)部公司治理的完善出發(fā)，提高股東與公司利益協(xié)同度，理順中小投資者用腳投票機(jī)制，對重大事件為中小投資者創(chuàng)造更多表決權(quán)行使機(jī)會。同時，引導(dǎo)企業(yè)建立內(nèi)部自我約束機(jī)制，適當(dāng)引進(jìn)先進(jìn)的治理理念，優(yōu)化企業(yè)治理規(guī)劃。