論誘空型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則在司法實(shí)踐中的運(yùn)用
——以北大醫(yī)藥虛假陳述案為例

賀穎慧

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

一、引言

“虛假陳述行為是證券欺詐行為中最為重要的一類。”①詳見殷秋實(shí)著《誘空虛假陳述下的因果關(guān)系認(rèn)定》，原載于《金融法苑》2012年第1期，第58頁。虛假陳述可區(qū)分為誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述，對(duì)于這一劃分，學(xué)界已達(dá)成一致［1］。誘多型虛假陳述是指“虛假陳述者故意違背事實(shí)真相發(fā)布虛假信息的利多消息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空消息不予公布或者不及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)進(jìn)行投資追漲的行為”②詳見李國光和賈緯著《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第73頁。。誘空型虛假陳述是指“行為人通過散布虛假的利空消息，或者通過隱瞞、延誤披露真實(shí)的利好消息，誘使投資者以低于股票真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售股票的行為”③詳見程嘯著《證券市場虛假陳述侵權(quán)損害賠償責(zé)任》，人民法院出版社2004年版，第140頁。。從2003年2月1日起施行的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條和第十八條來看，其間接承認(rèn)了將虛假陳述區(qū)分為“誘多型”和“誘空型”的學(xué)理分類，但只明確了誘多型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，卻只字未提誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定［2］。針對(duì)此問題，該規(guī)定的起草者稱在作出規(guī)定時(shí)還未出現(xiàn)誘空型虛假陳述，且其因果關(guān)系極難認(rèn)定，如果實(shí)踐中出現(xiàn)相關(guān)案例，法院可以依據(jù)已有規(guī)定進(jìn)行裁判，最高人民法院也可以個(gè)案批復(fù)的方式解決問題［3］。結(jié)合2003年的證券市場環(huán)境特點(diǎn)來說，此種解釋具有一定的合理性。

然而，近年來我國證券市場發(fā)展突飛猛進(jìn)，誘空型虛假陳述案件經(jīng)歷了從無到有、從司法層面的回避到逐步承認(rèn)其存在并且迫切需要細(xì)化裁判規(guī)則①例如，在王艷與深圳市彩虹精細(xì)化工股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，法院針對(duì)誘空型虛假陳述將實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日期間投資者可能發(fā)生的投資行為以及該行為與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系進(jìn)行了歸納，進(jìn)而對(duì)案情進(jìn)行判斷。詳見廣東省高級(jí)人民法院（2015）粵高法民二終字第1057號(hào)。的過程，誘空型虛假陳述的學(xué)理理論也日臻完善，但法律法規(guī)等規(guī)范性法律文件卻仍未對(duì)誘空型虛假陳述進(jìn)行規(guī)制。在虛假陳述民事訴訟中，依據(jù)法律證明涉案虛假陳述行為與投資者損害之間具有因果關(guān)系是投資者贏得訴訟、獲得賠償?shù)谋匾獥l件［4］。我國在相關(guān)規(guī)定上的缺失導(dǎo)致誘空型虛假陳述案件的原告只能依據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)以誘多型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則進(jìn)行起訴，被告卻可通過證明涉案行為屬于誘空型虛假陳述而對(duì)抗原告的侵權(quán)賠償訴訟請(qǐng)求［5］。這一方面使得投資者的合法權(quán)益無法通過訴訟的途徑尋求法律保護(hù)，另一方面也使得法院裁判思路不一致，無法統(tǒng)一該類侵權(quán)行為認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，最終甚至?xí)_亂“信息披露的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致資本市場上的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，并損害資本市場的有效性”②詳見李伏夏著《誘空型虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定研究》，原載于《金融服務(wù)法律評(píng)論》2019年第1期，第366頁。。

本文將以北大醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“北大醫(yī)藥公司”）證券虛假陳述責(zé)任糾紛系列案件（以下簡稱“北大醫(yī)藥案”）為切入點(diǎn)，對(duì)誘空型虛假陳述的相關(guān)學(xué)理觀點(diǎn)在司法實(shí)踐中的運(yùn)用進(jìn)行探討，以期為司法實(shí)踐、立法實(shí)踐提供有益參考，促進(jìn)裁判標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一以及誘空型虛假陳述相關(guān)認(rèn)定規(guī)則的成文化。

二、緣起：北大醫(yī)藥虛假陳述案

北大醫(yī)藥案從北大醫(yī)藥公司實(shí)施虛假陳述日開始至法院作出二審裁判結(jié)果，前后歷經(jīng)5年時(shí)間，涉案公司之間關(guān)系復(fù)雜，相關(guān)事件頻發(fā)，若想完整還原案件真相具有一定難度，但若圍繞虛假陳述行為進(jìn)行梳理則案情就會(huì)相對(duì)簡明。

（一）基本案情及爭議焦點(diǎn)

北大醫(yī)藥公司是一家在深圳證券交易所掛牌的上市公司，北大醫(yī)藥案中的涉案公司西南合成醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡稱“西南合成醫(yī)藥集團(tuán)”）為其控股股東，北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“北大醫(yī)療公司”）為其持股5%以上股東。2013年6月14日，北大醫(yī)藥公司披露西南合成醫(yī)藥集團(tuán)與北大醫(yī)療公司將部分股份轉(zhuǎn)讓給北京政泉控股有限公司（以下簡稱“北京政泉公司”）和北京大學(xué)教育基金會(huì)，使得上述公司均成為持股比例達(dá)5%以上的股東。2014年7月12日，北大醫(yī)藥公司披露北京政泉公司減持股份，不再是持股5%以上股東。2014年10月20日，北京政泉公司舉報(bào)稱2013年—2014年間其所持有北大醫(yī)藥公司股票的行為是在方正集團(tuán)李某的請(qǐng)托下幫忙代持股份，北京政泉公司買入股票與賣出股票的資金以及具體操作均是由與方正集團(tuán)有關(guān)的公司及相關(guān)人員提供和完成的，系列行為存在關(guān)聯(lián)交易甚至內(nèi)幕交易的嫌疑。北大醫(yī)藥公司隱瞞了重大事實(shí)未予披露，因而屬于虛假披露。

2014年11月3日，多家網(wǎng)絡(luò)媒體就北京政泉公司的舉報(bào)進(jìn)行報(bào)道，導(dǎo)致當(dāng)天北大醫(yī)藥公司股票緊急臨時(shí)停盤。2017年5月5日，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”）作出《行政處罰決定書》，認(rèn)定北大醫(yī)藥公司未依法及時(shí)公告股份代持事項(xiàng)，構(gòu)成信息披露違法。

本案投資者在2014年6月至12月間多次買進(jìn)、賣出北大醫(yī)藥公司的股票，并訴稱根據(jù)證監(jiān)會(huì)的處罰決定，北大醫(yī)藥公司未披露內(nèi)容屬于重大事件，本案的虛假陳述應(yīng)為誘多型虛假陳述，應(yīng)適用虛假陳述因果關(guān)系推定原則，北大醫(yī)藥公司、北京政泉公司、北大資源（控股）有限公司（以下簡稱“北大資源公司”）未按照法律規(guī)定進(jìn)行信息披露，應(yīng)當(dāng)賠償本案投資者的損失。

本案的爭議焦點(diǎn)包括兩個(gè)問題：一是代持股份事項(xiàng)是否為重大事件；二是北大醫(yī)藥公司是否應(yīng)當(dāng)賠償損失。針對(duì)這兩個(gè)核心問題，重慶高院認(rèn)為，北京政泉公司代持北大醫(yī)藥公司股份屬于重大事件，北大醫(yī)藥公司未依法披露行為構(gòu)成虛假陳述且屬于誘空型虛假陳述。誘空型虛假陳述是誘導(dǎo)投資者賣出股票而非買入股票，本案投資者未能證明其受到虛假陳述的影響而賣出股票進(jìn)而遭受損失。重慶高院在梳理本案投資者買入賣出股票的時(shí)間以及相應(yīng)時(shí)間的股價(jià)變動(dòng)后亦發(fā)現(xiàn)，本案投資者頻繁交易股票的行為皆是在北大醫(yī)藥公司發(fā)布一系列利好消息的階段，而不是受到涉案虛假陳述信息的影響，不能證明其損失與虛假陳述事件有因果關(guān)系。因此，北大醫(yī)藥公司的虛假陳述行為與本案投資者之間的損失不具有因果關(guān)系，不應(yīng)當(dāng)賠償損失。由此，本案也無須確定虛假陳述日、揭露日和基準(zhǔn)日。最終重慶高院駁回了本案投資者的上訴請(qǐng)求。

（二）裁判理由的邏輯爭議

法院在判決中雖然已經(jīng)依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定及證券市場經(jīng)驗(yàn)對(duì)本案涉及的虛假陳述類型以及虛假陳述與投資者損害之間是否具有因果關(guān)系進(jìn)行了論證，但論證邏輯卻存有爭議。

法院以股東減持股票通常被證券市場認(rèn)定為利空消息為由將涉案虛假陳述行為認(rèn)定為誘空型虛假陳述并無不當(dāng)，因此，針對(duì)涉案虛假陳述行為與投資者損害賠償是否具有因果關(guān)系的問題應(yīng)適用誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，確定虛假陳述日、揭露日和基準(zhǔn)日，從而對(duì)投資者提交的證據(jù)進(jìn)行判斷，對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行論證。然而，在對(duì)涉案虛假陳述行為定性后，法院卻沒有系統(tǒng)地適用誘空型虛假陳述認(rèn)定規(guī)則來對(duì)案件進(jìn)行思考和判斷，而是選擇對(duì)部分爭議焦點(diǎn)適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中對(duì)誘多型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，部分又以虛假陳述行為屬于誘空型虛假陳述為由進(jìn)行反駁，因而整體論證過程適用規(guī)則略顯混亂。這種前后適用規(guī)則不一致的現(xiàn)象在誘空型虛假陳述案件審判中較為常見①例如，在韓玉與山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，法院在界定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關(guān)系時(shí)，雖然正確地認(rèn)定了涉案虛假陳述行為是誘空虛假陳述行為，但仍以《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》為依據(jù)以誘多型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則進(jìn)行論證。詳見山東省高級(jí)人民法院（2015）魯商終字第327號(hào)。，論證邏輯的“跳脫”使得裁判文書缺乏說服力，有損司法權(quán)威。究其根本，這種現(xiàn)象存在的根本原因在于法律法規(guī)中對(duì)誘空型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則的缺失。

三、規(guī)則：誘空型虛假陳述的認(rèn)定

北大醫(yī)藥案具有涉案公司關(guān)系復(fù)雜、案情間隔時(shí)間長、信息披露時(shí)點(diǎn)多等特點(diǎn)，需要法官在還原案件真實(shí)情況之后對(duì)案件虛假陳述的性質(zhì)進(jìn)行判斷，進(jìn)而認(rèn)定涉案公司行為與投資者損害之間的因果關(guān)系以及損害范圍等內(nèi)容。因此，在沒有明確的法律規(guī)定的情況下，法官必須深觸誘空型虛假陳述的實(shí)質(zhì)，深刻把握誘空型虛假陳述的內(nèi)涵與因果關(guān)系認(rèn)定機(jī)理，方能對(duì)該案中虛假陳述類型的爭論作出恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。

（一）誘空型虛假陳述

現(xiàn)實(shí)中，因誘空型虛假陳述行為的存在而導(dǎo)致股票實(shí)際價(jià)格與“真實(shí)價(jià)值”脫離，投資者以相對(duì)“真實(shí)價(jià)值”的低價(jià)出售股票而蒙受損失［6］，從而無法取得合理的可得利益，這也是法律對(duì)誘空型虛假陳述進(jìn)行規(guī)制的主要原因所在。與誘多型虛假陳述不同，誘空型虛假陳述給投資者造成的損失是可得利益的損失，而不是實(shí)際利益的損失。從侵權(quán)法視角看，可得利益應(yīng)具備以下兩個(gè)條件方具有可賠償性：一是在通常情況下，損失是確定發(fā)生并能確定數(shù)額的；二是損失是在侵權(quán)行為實(shí)施時(shí)可以預(yù)見的。具備上述兩個(gè)條件方能讓侵權(quán)人承擔(dān)賠償責(zé)任。在誘空型虛假陳述行為中，如果沒有虛假陳述的存在，投資者賣出股票的價(jià)格應(yīng)比有虛假陳述時(shí)賣出的價(jià)格高，可見該損失是可以確定數(shù)額的；同時(shí)，虛假陳述的主體為上市公司，其具有充足的專業(yè)知識(shí)可預(yù)見虛假陳述行為所能給投資者帶來的損失。因此，對(duì)誘空型虛假陳述的可得利益損失進(jìn)行賠償是合理的。

與誘多型虛假陳述相比，誘空型虛假陳述在表現(xiàn)形式上更為隱蔽，行為分類更為詳細(xì)。結(jié)合誘空型虛假陳述案件來看，其在表現(xiàn)形式上往往與上市公司的兼并重組［7］、操縱市場、內(nèi)幕交易①本文所引北大醫(yī)藥公司虛假陳述案即為顯例。等相關(guān)聯(lián)，使其造成的侵害結(jié)果更加難以被發(fā)現(xiàn)。誘空型虛假陳述可以分為兩類：一類是隱瞞型誘空虛假陳述。在此類虛假陳述中，虛假陳述人延遲披露或不披露真實(shí)的利好消息，導(dǎo)致投資人喪失了預(yù)期收益。另一類是主動(dòng)型誘空虛假陳述。在此類虛假陳述中，虛假陳述人對(duì)重大事實(shí)進(jìn)行錯(cuò)誤陳述或誤導(dǎo)性陳述，故意散布虛假的利空消息或者錯(cuò)誤地陳述相關(guān)信息使之變?yōu)槔障ⅲ沟霉善钡膶?shí)際價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值，致使投資人在進(jìn)行股票交易的過程中遭受損失。

（二）誘空型虛假陳述中因果關(guān)系認(rèn)定的特殊性

從前文中可以看出，誘空型虛假陳述的表現(xiàn)形式及其對(duì)投資者造成損害的方式都有一定的特殊性，無論是在學(xué)界還是在司法實(shí)踐中，對(duì)誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定都是值得研究的重大課題。在北大醫(yī)藥案中，判決書中將虛假陳述行為認(rèn)定為誘空型，但又通過《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》來對(duì)案件中的因果關(guān)系進(jìn)行論證，由此在一定程度上產(chǎn)生了邏輯上的扭曲。司法實(shí)踐中這種不當(dāng)適用法律規(guī)定的“明知故犯”行為，不僅有損司法公信力，也不利于投資者保護(hù)自己的合法權(quán)益。同時(shí)，司法實(shí)踐還表明，誘多型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定邏輯無法直接適用于誘空型虛假陳述，誘空型虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定有其特殊性［8］，傳統(tǒng)的因果關(guān)系理論無法滿足其認(rèn)定需要。

“必然因果關(guān)系說”與“相當(dāng)因果關(guān)系說”曾先后成為我國認(rèn)定虛假陳述因果關(guān)系的主流學(xué)說，然而無論是從理論層面的論證還是從實(shí)踐方面的檢驗(yàn)來看，這兩種學(xué)說都無法適用于誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定。

持“必然因果關(guān)系說”的學(xué)者主張“只有當(dāng)侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間存在內(nèi)在的、本質(zhì)的、必然的聯(lián)系時(shí)，因果關(guān)系才成立”②詳見高明玥著《論誘空型虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定》，南京大學(xué)2019年碩士學(xué)位論文，第19頁。。但有學(xué)者認(rèn)為，這種學(xué)說“將條件與原因割裂開，無異于主觀上縮小了責(zé)任的客觀基礎(chǔ)，極可能使一些應(yīng)負(fù)責(zé)任的侵權(quán)行為人得以開脫，使得無辜的受害人所受之損害無人補(bǔ)償”③詳見廖升著《誘空虛假陳述侵權(quán)責(zé)任之因果關(guān)系》，原載于《法商研究》2016年第6期，第116頁。。同時(shí)在實(shí)踐中，原告投資人幾乎無法依照“必然因果關(guān)系說”中所要求的標(biāo)準(zhǔn)去證明何為“內(nèi)在”“本質(zhì)”及“必然”。這些標(biāo)準(zhǔn)上的模糊為虛假陳述以外的其他股票價(jià)格影響因素，如人為操作失誤、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、政策導(dǎo)向等留下了“作怪”的空間，導(dǎo)致人們無法判斷行為與損害結(jié)果之間是否必然存在因果關(guān)系。

“必然因果關(guān)系說”的這一缺陷在實(shí)踐中無法得以有效補(bǔ)正，因此理論界和實(shí)務(wù)界逐漸轉(zhuǎn)向研究“相當(dāng)因果關(guān)系說”的運(yùn)用。該學(xué)說將“必然因果關(guān)系說”的標(biāo)準(zhǔn)從“必然”的水平降到了“可能”的水平，只需兩步即可證明因果關(guān)系的存在，即先判斷因果關(guān)系是否為“無此行為，必不生此損害”的條件關(guān)系，如果成立再判斷涉及條件關(guān)系牽連范圍的相當(dāng)性［9］。如此論證看似以明確構(gòu)成要件的方式緩和了“必然因果關(guān)系說”的“剛性”判斷，但卻保留了標(biāo)準(zhǔn)模糊的特點(diǎn)，使得其“可能性”在司法實(shí)踐的運(yùn)用中產(chǎn)生了邏輯上的錯(cuò)誤［10］。此外，如果將其適用于誘空型虛假陳述，則只能判斷虛假陳述中虛假陳述行為與投資者的權(quán)益遭受侵害是否有關(guān)，而未涉及投資者所遭受的利益損害中賠償范圍的認(rèn)定，因而同樣無法起到指引司法實(shí)踐的效果。

因無法在傳統(tǒng)的因果關(guān)系理論中找尋到答案，故學(xué)者們又將視野轉(zhuǎn)向了比較法。

在德國侵權(quán)法中，因果關(guān)系被劃分為兩個(gè)層次——責(zé)任成立的因果關(guān)系和責(zé)任范圍的因果關(guān)系，二者區(qū)別較為明顯。責(zé)任成立的因果關(guān)系所要解決的是法益侵害導(dǎo)致?lián)p害產(chǎn)生的問題，其屬于責(zé)任的構(gòu)成；而責(zé)任范圍的因果關(guān)系所要解決的是損害發(fā)生后侵權(quán)人如何賠償?shù)膯栴}，其屬于確定賠償?shù)姆秶?］。德國理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)因果關(guān)系的理解有一大特點(diǎn)，即“對(duì)行為與損害之間的因果關(guān)系是否存在采取了全有或全無的判斷思路”①詳見高明玥著《論誘空型虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定》，南京大學(xué)2019年碩士學(xué)位論文，第19頁。。但在虛假陳述案件中，從侵權(quán)行為開始到投資者遭受損失為止的過程中不止有兩個(gè)邏輯事件，而是多個(gè)事件環(huán)環(huán)相扣，且導(dǎo)致投資者最后損失的介入因素也較多，最終會(huì)干擾在德國侵權(quán)法框架下對(duì)因果關(guān)系的判斷。因此，該劃分方法無法適用于誘空型虛假陳述。

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條是以美國“欺詐市場理論”為基礎(chǔ)而作出的，其中借鑒了美國證券法對(duì)誘多型虛假陳述的規(guī)定。因此，多數(shù)學(xué)者主張采用英美法系的“兩分法”劃分方法，將侵權(quán)法中的因果關(guān)系分為事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系?！皟煞址ā钡摹肮δ茴I(lǐng)域和價(jià)值在于事實(shí)上的因果關(guān)系只涉及客觀事實(shí)問題，法律上的因果關(guān)系則涉及責(zé)任承擔(dān)和范圍問題”②詳見胡呂銀著《論侵權(quán)行為法上的因果關(guān)系— —兼評(píng)因果關(guān)系兩分法》，原載于《揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報(bào)》2001年第5期，第56頁。。從虛假陳述的視角來看，事實(shí)因果關(guān)系要求虛假陳述人的行為在事實(shí)層面上是投資人損害發(fā)生的原因，這是責(zé)任成立的前提，而法律規(guī)定、政策影響等因素則不在考慮的范圍內(nèi)；法律因果關(guān)系則是對(duì)責(zé)任范圍的規(guī)制，法律要求虛假陳述人承擔(dān)的責(zé)任必須有所限定，不能一味地讓虛假陳述人對(duì)所有的后果都承擔(dān)賠償責(zé)任。將“兩分法”運(yùn)用于誘空型虛假陳述中則表現(xiàn)為以下兩種因果關(guān)系，即“投資者因信任虛假陳述而在虛假陳述揭露日或更正日前賣出該證券，此為事實(shí)因果關(guān)系；投資者因信任該虛假陳述而遭受損失，此為法律因果關(guān)系”③詳見廖升著《誘空虛假陳述侵權(quán)責(zé)任之因果關(guān)系》，原載于《法商研究》2016年第6期，第118頁。。

（三）誘空型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定的一般規(guī)則

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》適用了美國虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定理論，所以我國對(duì)誘空型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定的理論構(gòu)建同樣可以從美國的相關(guān)理論出發(fā)尋找解決問題的辦法。

1.主動(dòng)型誘空虛假陳述中因果關(guān)系的認(rèn)定。主動(dòng)型誘空虛假陳述是指虛假陳述人錯(cuò)誤地陳述重大事實(shí)，或?qū)χ卮笫聦?shí)進(jìn)行誤導(dǎo)性陳述。

針對(duì)事實(shí)因果關(guān)系，多采用以欺詐市場理論為基礎(chǔ)的信賴推定原則推定事實(shí)因果關(guān)系的存在。信賴推定原則是美國法院為減輕投資者證明對(duì)虛假陳述信賴的存在及其合理性的責(zé)任而設(shè)立的原則?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中對(duì)誘多型虛假陳述行為因果關(guān)系的認(rèn)定就采用了信賴推定方式，將舉證責(zé)任倒置于虛假陳述人以保護(hù)投資者的利益。若將信賴推定原則適用于誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定中，則投資者需證明虛假陳述人雖公開披露了重大事實(shí)，但該重大事實(shí)內(nèi)容不實(shí)，投資者因不實(shí)內(nèi)容而將在實(shí)施日前已持有的證券于揭露日之前賣出［11］，從而遭受了損失。虛假陳述人可以通過證明投資者持有證券是在實(shí)施日之后或者投資者的損失并非虛假陳述造成進(jìn)行抗辯。

針對(duì)法律因果關(guān)系，需區(qū)分虛假陳述人是故意還是過失侵權(quán)。如果虛假陳述人由于過失錯(cuò)誤地陳述了重大事實(shí)，則可適用“合理預(yù)見說”對(duì)虛假陳述人責(zé)任進(jìn)行限制。對(duì)于“合理預(yù)見說”的標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)者們大多贊同以一般理性人在實(shí)施行為時(shí)所能預(yù)見的損害為限來確定虛假陳述人的責(zé)任范圍。虛假陳述人應(yīng)具有充分的金融市場交易知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，但不要求虛假陳述人準(zhǔn)確預(yù)見所有后果，只需預(yù)見其行為所帶來的危險(xiǎn)即可。如果虛假陳述人故意誤導(dǎo)性地陳述重大事實(shí)，則可采用“直接后果說”，但“直接后果說”沒有考慮虛假陳述人是否能夠預(yù)見其行為的危險(xiǎn)性。無論是相關(guān)規(guī)定還是司法實(shí)踐，多采用“直接后果說”來認(rèn)定故意情形下的虛假陳述損害賠償因果關(guān)系。因此，在針對(duì)法律因果關(guān)系的論證中，虛假陳述人在法庭上作出如下證明即可減免責(zé)任：對(duì)于錯(cuò)誤陳述，虛假陳述人無法合理預(yù)見投資者的損失；對(duì)于誤導(dǎo)性陳述，虛假陳述人的行為沒有直接對(duì)投資者的利益造成損害。

2.隱瞞型誘空虛假陳述中因果關(guān)系的認(rèn)定。隱瞞型誘空虛假陳述是指虛假陳述人故意隱瞞應(yīng)發(fā)布的利空信息，導(dǎo)致投資者在揭露日之前賣出股票而遭受了損失。

針對(duì)事實(shí)因果關(guān)系，可借鑒美國《1933年證券法》規(guī)定的重大性標(biāo)準(zhǔn)，即如果虛假陳述人隱瞞了重大事實(shí)未予公開而投資者因此遭受了損害，就說明該層關(guān)系成立。此時(shí)投資者只需證明以下兩點(diǎn)即可推定投資者對(duì)隱瞞的重大事實(shí)產(chǎn)生了依賴：一是虛假陳述人未及時(shí)公開其應(yīng)披露的重大事實(shí)，該事實(shí)的披露會(huì)“影響一個(gè)一般謹(jǐn)慎的理性投資者的投資決策”①詳見廖升著《誘空虛假陳述侵權(quán)責(zé)任之因果關(guān)系》，原載于《法商研究》2016年第6期，第119頁。；二是原告在虛假陳述實(shí)施日前就持有涉案證券，并因在揭露日或更正日之前賣出而遭受損失。而虛假陳述人則可以事實(shí)并不重大、投資者賣出證券的行為不會(huì)受虛假陳述的影響等為由進(jìn)行抗辯。

針對(duì)法律因果關(guān)系，由于隱瞞型虛假陳述屬于故意侵權(quán)行為，如前文所述其應(yīng)適用“直接后果說”，虛假陳述人對(duì)其行為直接造成的投資者損害承擔(dān)責(zé)任；而對(duì)于非直接損害，如系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、政策影響等所造成的損害，則不在虛假陳述人承擔(dān)責(zé)任的范圍之內(nèi)。

四、檢視：一般規(guī)則在北大醫(yī)藥案中的適用

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。理論層面已經(jīng)構(gòu)建了較為完善的推定誘空型虛假陳述因果關(guān)系的體系，需將其運(yùn)用于司法實(shí)踐中進(jìn)行推演，以檢驗(yàn)理論體系的合理可行性。

（一）涉案虛假陳述行為是否為誘空型虛假陳述

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條②《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條規(guī)定，“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為?！币约啊吨腥A人民共和國證券法》第五十一條③《中華人民共和國證券法》第五十一條規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人包括……持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化……”。，北京政泉公司代北大資源公司持有北大醫(yī)藥公司6.71%的股份事項(xiàng)屬于重大事件，因此對(duì)涉案行為屬于虛假陳述的判斷已不存在疑問。進(jìn)一步地，若要認(rèn)定北大醫(yī)藥公司是否應(yīng)承擔(dān)損失賠償責(zé)任，其中的關(guān)鍵在于對(duì)涉案虛假陳述行為進(jìn)行定性。回歸本案的基本案情我們不難發(fā)現(xiàn)，北大醫(yī)藥公司在整個(gè)事件中披露的信息是原有控股股東西南合成醫(yī)藥集團(tuán)、北大醫(yī)療公司、北京政泉公司減持股份，這一信息在證券交易中被認(rèn)為是利空信息［11］。而方正集團(tuán)李某等人為利用內(nèi)幕信息非法獲利，隱瞞了北京政泉公司代持股份的重大事實(shí)，也隱瞞了西南合成醫(yī)藥集團(tuán)所轉(zhuǎn)讓的公司為關(guān)聯(lián)公司而其實(shí)際控制人仍是北大資源公司的事實(shí)。信息披露的意義既在于便于投資者作出準(zhǔn)確判斷以保護(hù)投資者的利益，又在于便于監(jiān)督公司運(yùn)營情況、維護(hù)證券市場交易公平。北大醫(yī)藥公司為通過內(nèi)幕交易非法獲利，只披露減持股份信息而未披露關(guān)聯(lián)交易、代持股份的事實(shí)，因而違反了法定義務(wù)。

此外，北大醫(yī)藥公司的披露行為并不符合誘多型虛假陳述的具體表現(xiàn)。“在誘多型虛假陳述中，行為人往往通過謊報(bào)、夸大、遺漏等虛假陳述手段，描繪或渲染出一種實(shí)際上并不存在的利好前景來抬高或虛漲證券價(jià)格?！雹茉斠姉钕橹墩撟C券虛假陳述訴訟中揭示日的認(rèn)定》，原載于《證券法律評(píng)論：2015年卷》，中國法制出版社2015年版，第132頁。正如北大醫(yī)藥案判決中所言，北大醫(yī)藥公司發(fā)布的減持股票的信息并未通過虛假陳述虛構(gòu)出利好前景，因而屬于利空信息。而此信息實(shí)際上并不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降，北大醫(yī)藥公司卻未對(duì)這部分事實(shí)進(jìn)行披露。這種形式上看似真實(shí)披露而實(shí)質(zhì)卻為虛假披露的信息［12］，動(dòng)搖了投資者的持股信心，致使投資者開始思考是否賣出股票甚至直接賣出所持股票。由此可以看出，北大醫(yī)藥公司的虛假陳述行為是誘空型虛假陳述，其誘導(dǎo)投資者賣出股票，使得投資者失去繼續(xù)持有就可獲得的期待利益，且因在整個(gè)案件中北大醫(yī)藥公司屬于故意未披露利好消息，因此屬于隱瞞型誘空虛假陳述行為。

（二）因果關(guān)系的認(rèn)定：一般規(guī)則在本案中的具體適用

從一般規(guī)則中可知，對(duì)虛假陳述實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日的判斷對(duì)于虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定具有基礎(chǔ)性意義。在北大醫(yī)藥案的一審和二審判決書中，因本案投資者買賣證券的行為發(fā)生在北大醫(yī)藥公司虛假陳述日一年以后，因而即使確定了時(shí)間點(diǎn)也無助于因果關(guān)系的認(rèn)定，故法院未對(duì)本案的實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日予以討論?；诒疚牡哪康氖峭蒲莠F(xiàn)有的理論是否有助于司法實(shí)踐中具體問題的解決，所以本文將依據(jù)一般規(guī)則對(duì)涉案虛假陳述行為進(jìn)行整體討論。

1.虛假陳述實(shí)施日、揭露日的認(rèn)定①由于北大醫(yī)藥案中投資者和虛假陳述行為無因果關(guān)系，不涉及投資者損失的計(jì)算，所以就不需要認(rèn)定基準(zhǔn)日。。首先，確定本案中虛假陳述行為的實(shí)施日。北大醫(yī)藥公司自2013年6月14日開始對(duì)其股東西南合成醫(yī)藥集團(tuán)與北大醫(yī)療公司減持股份的行為進(jìn)行了披露，2014年7月12日對(duì)北京政泉公司減持股份的行為進(jìn)行了披露。在此過程中，北大醫(yī)藥公司隱瞞了北京政泉公司代持股份以及與關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行交易的信息。隱瞞利好消息的行為持續(xù)發(fā)生在兩次減持股份的活動(dòng)中，都會(huì)誘使投資者賣出股票失去可得利益。對(duì)于這種情況，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將最先出現(xiàn)虛假陳述行為之日確定為實(shí)施日②詳見廖升著《虛假陳述侵權(quán)責(zé)任法律適用研究》，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)2018年博士學(xué)位論文，第90頁。，但本文卻不這么認(rèn)為。如前文所述，在誘空型虛假陳述中，在實(shí)施日之前買入股票是投資者陷入其中的第一步。如果將實(shí)施日確定為2013年6月14日，那么對(duì)于在2013年6月14日后至2014年7月12日前這一期間持有北大醫(yī)藥公司股票的投資者，若因受到2014年7月12日虛假陳述的影響賣出股票而遭受損失，就難以尋求救濟(jì)。因此本文認(rèn)為本案中應(yīng)將2014年7月12日，即將最后一次虛假陳述日確定為實(shí)施日，屬于“應(yīng)當(dāng)披露而沒有披露利好信息”③詳見李伏夏著《誘空型虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定研究》，原載于《金融服務(wù)法律評(píng)論》2019年第1期，第379頁。之日。

其次，確定本案中虛假陳述行為的揭露日。雖然《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十條④《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十條規(guī)定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開揭露之日。”對(duì)揭露日作出了明確規(guī)定，但這看似確定的規(guī)則實(shí)則缺乏準(zhǔn)確定位［13］，為法院論證帶來了巨大的挑戰(zhàn)，同時(shí)又賦予了對(duì)本案揭露日認(rèn)定問題加以討論的空間。在司法實(shí)踐中，究竟選擇哪一時(shí)點(diǎn)作為虛假陳述的揭露日可以說是原被告的“必爭之地”，這也成為了審判的一大難點(diǎn)［14］。在部分相似案件中，法院多選擇證監(jiān)會(huì)處罰日作為虛假陳述的揭露日，此舉具有一定的合理性⑤例如北京高石創(chuàng)新投資有限公司與山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，本案中出現(xiàn)了媒體先揭露京博公司存在虛假陳述事實(shí)，之后由證監(jiān)會(huì)作出處罰的情況，法院認(rèn)為應(yīng)當(dāng)認(rèn)定證監(jiān)會(huì)處罰之日為虛假陳述揭露日。詳見山東省濟(jì)南市中級(jí)人民法院（2014）濟(jì)商重初字第3號(hào)。。但本文認(rèn)為本案中宜將虛假陳述揭露日確定為2014年11月3日即媒體曝光當(dāng)天。當(dāng)日，多家媒體就北京政泉公司的舉報(bào)內(nèi)容進(jìn)行了報(bào)道，導(dǎo)致北大醫(yī)藥公司股價(jià)跌停甚至停盤。在誘空型虛假陳述理論的邏輯中，揭露日的到來往往意味著作出虛假陳述的公司股價(jià)會(huì)上升。然而在本案中，由于多家媒體曝光的利好信息與內(nèi)幕交易相關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致股價(jià)不升反降。但這并不影響在本案中將2014年11月3日確定為揭露日。根據(jù)案情，2014年11月3日這一天，多家媒體公布的是北京政泉公司舉報(bào)的全部內(nèi)容，其中包括在深圳證券交易所主持下北京政泉公司與北大醫(yī)藥公司對(duì)舉報(bào)內(nèi)容的回應(yīng)。該報(bào)道雖然不能像證監(jiān)會(huì)處罰書那樣內(nèi)容完全準(zhǔn)確無誤，但與其他同類報(bào)道相比更加完整、真實(shí)、可靠，并且已經(jīng)足以警示一般理性投資者并影響其投資決策。而本案中證監(jiān)會(huì)對(duì)北大醫(yī)藥公司的處罰是在2017年，與虛假陳述實(shí)施日相距甚久，且以一般理性投資者標(biāo)準(zhǔn)判斷，投資者應(yīng)當(dāng)可以預(yù)見其處罰結(jié)果，故將證監(jiān)會(huì)處罰日作為揭露日違背了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十條對(duì)揭露日的規(guī)定。因此，本文認(rèn)為將2014年11月3日這一天確定為揭露日更為妥當(dāng)。

2.因果關(guān)系的認(rèn)定。根據(jù)前述隱瞞型誘空虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，本文認(rèn)為應(yīng)按“兩分法”對(duì)虛假陳述行為與損害之間的因果關(guān)系進(jìn)行判斷。在事實(shí)因果關(guān)系層面，本案投資者應(yīng)證明兩個(gè)問題：一是北大醫(yī)藥公司披露的利好消息屬于重大事實(shí)，該事實(shí)會(huì)影響一個(gè)理性投資者賣出其持有的股票；二是本案投資者在實(shí)施日之前就已經(jīng)購買并持有了北大醫(yī)藥公司的股票，并在揭露日之前賣出。本案中，且不論本案投資者在實(shí)施日之前并未持有北大醫(yī)藥公司的股票，本案投資者在二審中提交的證據(jù)也無法證明其于2014年賣出股票的行為受到了虛假陳述的影響，從而無法證明其損失與虛假陳述之間具有事實(shí)上的因果關(guān)系，也就沒有了論證法律因果關(guān)系的基礎(chǔ)。可見，即使運(yùn)用誘空型虛假陳述的認(rèn)定規(guī)則，本案投資者買賣股票的行為仍不能與被告的虛假陳述之間構(gòu)成因果關(guān)系。本文認(rèn)為法院對(duì)這一案件中虛假陳述的認(rèn)定結(jié)論是正確的，但在說理層面未按照誘空型虛假陳述的邏輯進(jìn)行論證則應(yīng)予以注意。

五、結(jié)語

綜上所述，誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定邏輯與誘多型虛假陳述不同。由于我國《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中未對(duì)誘空型虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定進(jìn)行明確規(guī)制，導(dǎo)致法院長久以來只能根據(jù)侵權(quán)原則和相關(guān)規(guī)定中對(duì)誘多型虛假陳述的規(guī)制精神進(jìn)行認(rèn)定［15］。然而學(xué)理上關(guān)于誘空型虛假陳述的認(rèn)定規(guī)則已日漸成熟，并且可以運(yùn)用于案件審理的過程中。法院在適用相應(yīng)規(guī)則時(shí)，應(yīng)先對(duì)誘空型虛假陳述行為屬于隱瞞型誘空虛假陳述或主動(dòng)型誘空虛假陳述進(jìn)行判斷，在確定涉案虛假陳述實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日的基礎(chǔ)上再采用“兩分法”對(duì)虛假陳述行為的事實(shí)因果關(guān)系與法律因果關(guān)系進(jìn)行論證。若涉案虛假陳述行為是主動(dòng)型誘空虛假陳述，則可以信賴推定原則推定事實(shí)因果關(guān)系的存在，在區(qū)分主觀為過失或者故意的基礎(chǔ)上以“合理預(yù)見說”或“直接后果說”推定法律因果關(guān)系的存在；若涉案虛假陳述行為是隱瞞型誘空虛假陳述行為，則可以重大性標(biāo)準(zhǔn)推定事實(shí)因果關(guān)系的存在，以“直接后果說”推定法律因果關(guān)系的存在。最后再由法院作出涉案虛假陳述行為與投資者損害之間是否具有因果關(guān)系的認(rèn)定，并判斷涉案行為主體是否應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

雖然在北大醫(yī)藥案中涉案投資者因不能滿足在實(shí)施日前持有股票的條件而被認(rèn)定其與虛假陳述行為無因果關(guān)系，但并不能因此認(rèn)為符合誘空型虛假陳述定義的投資者及其所遭受的損失不存在。恰恰相反，正因關(guān)于誘空型虛假陳述認(rèn)定規(guī)則的法律規(guī)范缺失，才導(dǎo)致部分因誘空型虛假陳述行為而遭受損害的投資者無法以合法合理的訴訟理由訴至法院以保護(hù)自身權(quán)益。只有將誘空型虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則成文化，讓投資者有法可依地提起訴訟，讓法院能夠依據(jù)明確的規(guī)定對(duì)虛假陳述行為進(jìn)行定性與論證，才能更好地推動(dòng)我國證券市場交易規(guī)則的不斷完善，更好地維護(hù)證券市場的交易公平，更好地保障投資者的合法權(quán)益。