上市公司股權結構與并購績效的實證研究

倪夢嬌，周 莎

（南京審計大學 金審學院，江蘇 南京211815）

在經(jīng)濟發(fā)展中，企業(yè)可以通過并購這一方式優(yōu)化資本市場資源從而達到進一步擴張，同時能夠讓公司的產業(yè)結構進一步完善，促進企業(yè)的長效發(fā)展。然而在公司并購發(fā)展的過程中會因為公司治理結構的不完善出現(xiàn)弊端，因此解決這些問題成為當務之急。

一、國內外研究綜述

（一）國外文獻綜述

Pound（1998）等人認為寬松的外在監(jiān)管可能會造成控股股東為了一己私欲而損害中小股東的利益，從而威脅到公司的績效水平。Edwards和Weichenreder（2001）認為對于股權集中度高的公司，控股股東可能占有中小股東的利益，為公司績效帶來消極影響。Massimo和Pedro（2005）從大股東對企業(yè)投資和控制的角度分析，認為并購后的一段時間內，股東們會獲得一些異常報酬，但沒有較好的長期收益。Perrini et al（2008）發(fā)現(xiàn)股權集中度較高時，管理層持股對公司績效有消極影響；在股權分散度較高時，管理層持股對公司績效具有積極意義。

（二）國內文獻綜述

李善民和朱滔（2005）認為，并購績效隨著國有股比例的增高而提升，政府在國有企業(yè)的并購活動中會起到一定的積極作用。潘穎、張曉明與沈衛(wèi)香（2010）的研究認為，上市公司并購績效不理想有一部分原因是較高的股權集中度的問題，通過改善大股東的制約程度，使其合理進行并購決策，進而對公司的并購績效產生積極作用。董秀秀 （2015）認為，流通股比例和高管持股比例與并購績效正相關，適當?shù)膰页止刹⒉粫Σ①徔冃Мa生消極的影響。

二、研究設計

（一）研究假設

1．股權集中度對上市公司并購績效的影響。大股東掏空機制認為，如果大股東持有的股權比例較高，尤其當監(jiān)督機制不完善時，大股東有可能利用自己的優(yōu)勢掏空企業(yè)，來分散自身風險或者為實現(xiàn)個人利益進行收購和兼并活動，因此提出假設一:

假設一：股權集中度與并購績效呈負相關。

2.流通股比例對上市公司并購績效的影響。大部分流通股持有者是中小投資者，且上市公司的分紅又少，所以流通股股東沒有較大的積極性去監(jiān)督企業(yè)的并購行為。同時，流通股比例越高，會導致企業(yè)并購的成本增加，進而影響并購績效?；谝陨弦蛩靥岢黾僭O二:

假設二：流通股比例與并購績效呈負相關。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究2014—2016年完成并購事項的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，并按照以下要求進行篩選：1.選擇條件，并購完成日在2016年12月31日前；2.一年內并購次數(shù)在一次以上選擇第一次；3.選擇股權樣本為交易標的；4.并購類型為資產收購；5.去掉ST、*ST；6.價值5億元以上；7.去掉金融類公司；8.去除關聯(lián)交易；9.要求數(shù)據(jù)完整。共選33例，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用stata15.1進行統(tǒng)計分析。在此基礎上構建模型：

△ROA=β0+β1FSHP+β2LTBL+β3ASIZE+β4GROWTH+β5LEV+εi。 其中，β0為常數(shù)項，βi是各解釋變量和控制變量的系數(shù)，εi為隨機干擾項（i=1，2，3，4，5）。

三、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表1的描述性統(tǒng)計表中可以發(fā)現(xiàn)，股權結構與并購績效的有關指數(shù)具有以下規(guī)律。在并購績效方面，標準差很小，說明數(shù)據(jù)無較大波動，但最大值與最小值差距較大，因此存在極值，應適當剔除。在股權集中度方面，平均數(shù)為0.317144億，標準差為0.123768，標準差數(shù)值合理。從流通股比例來看，標準差較小，說明大部分數(shù)據(jù)都在平均數(shù)上下，由于極值的存在會影響結果，因此應適當剔除特殊值。

表1 描述性統(tǒng)計表

（二）相關性分析

相關性分析反映各個變量間的相互關系，從而使研究的結果可靠程度增加。從表2可以看出，大部分變量間相關系數(shù)小于0.2，說明變量間具有一定相關性，但不具有多重共線性。分別從并購績效與股權集中度和流通股比例兩組變量來看：并購績效（ROA）與股權集中度（FSHP）的相關關系為負，初步驗證了假設一：并購績效與股權集中度呈負相關；并購績效（ROA）與流通股比例（LTBL）的相關關系也為負，這樣的結果初步驗證了假設二，并購績效與流通股比例呈負相關。

（三）回歸結果分析

1.股權集中度與并購績效負相關。從表3的回歸結果中可以看到，股權集中度系數(shù)為-0.078，且通過了t檢驗，在5%的顯著性水平下顯著。由此驗證了假設一：并購績效與股權集中度呈負相關。從公司治理的角度來看，第一大股東的需求在一定程度上會影響到企業(yè)。首先，由于股權集中程度較高，中小股東的利益就易于被損害，由此產生與第一大股東目標相左的意向，進而不會為第一大股東利益行事，從而降低并購績效。其次，股權集中度越高，管理層的權力越小，進而管理層有可能做出違背第一大股東意愿的行為，導致并購績效的下降。最后，根據(jù)資本市場的經(jīng)驗，代理成本與股權集中度高度相關，當股權過度集中時，代理成本會隨著股權集中度的降低而降低，信息的不對稱會加劇并購績效的下降（見表3）。

2.流通股比例與并購績效不相關。從表3的回歸結果中可以看到，流通股系數(shù)為-0.033，雖然方向與假設一致，但回歸結果并沒有通過t檢驗，由此不能驗證原假設二。原因可能是：第一，流通股的股東數(shù)量較多且持股比例普遍不高，往往不能參與董事會及企業(yè)重大會議，無法參與決策與執(zhí)行。第二，流通股股東多為資本市場中的散戶，他們持有股權的目的多是等增值后轉讓，因此流通股股東只追求自身利益，對于企業(yè)長期的績效關注較少。第三，在股權集中度較高時，流通股股東的監(jiān)督往往存在失效的情況。綜上，流通股股東由于對企業(yè)經(jīng)營決策參與度并不高，無法正常發(fā)揮效用，所以與并購績效的關聯(lián)度不高。

四、建議

（一）完善公司控制權結構，優(yōu)化治理效率

股權結構不合理是造成上市公司并購績效低下的根本原因，企業(yè)應引進戰(zhàn)略投資者，打破股權過度集中的情形，逐步優(yōu)化公司的股權結構。此外，還可以增加國有股份的占比，有利于監(jiān)督企業(yè)的運營，對并購績效的提升也有一定的幫助。同時，建立科學有效的激勵約束機制，對權力實現(xiàn)制衡。建立科學的管理層薪酬激勵制度，通過建立科學的業(yè)績評價體系，加強對管理層的管控。既能避免其為了謀取個人收益而進行財務操縱，還能使管理層承擔起應有的責任，在并購活動中做出合理的決策。

表2 相關性分析表

表3 模型回歸結果

（二）繼續(xù)推進股權分置改革，減少非流通股比例

目前，我國流通股股東對并購績效的正面效用發(fā)揮的還不夠。所以應該繼續(xù)提高流通股比例，建立有效的監(jiān)管機制，讓非流通股與流通股間的差異性來平衡各方利益，從而使并購績效能夠得到提升。在進行并購決策時，保持理性、客觀性，確保決策合理。上市公司應準確了解自身的業(yè)務結構、發(fā)展狀況等各方面情況，多方位分析目標公司，兼顧小股東利益，在科技等多方面進行整合。