現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型發(fā)展的經(jīng)營策略和建議

侯璐璐 孟祖平

2021年6月11日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合頒布關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品有關(guān)事項的通知（以下簡稱“新規(guī)”），在距離《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）一年半之后，牽動幾萬億元規(guī)模市場的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的規(guī)范性文件正式落地。

現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的認(rèn)購和贖回方便，具備良好的流動性，同時收益遠(yuǎn)高于活期存款以及貨幣基金，十分契合追求低風(fēng)險和確定收益的銀行客戶的偏好?；谧陨硭邆涞膬?yōu)勢，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品市場規(guī)模不斷擴大，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)顯示，其存續(xù)規(guī)模于2019年末已達4.16萬億元，在凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)余額中占比為41.04%，一度撐起凈值型理財產(chǎn)品的半壁江山。2019年12月，《征求意見稿》下發(fā)后，商業(yè)銀行和理財公司對照《征求意見稿》積極開展相關(guān)整改工作。2021年3月末，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模達7.34萬億元，占理財產(chǎn)品總規(guī)模達29.34%。雖然監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，但該類產(chǎn)品的絕對規(guī)模仍在不斷擴大。隨著新規(guī)的落地，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的規(guī)范、未來發(fā)展和相關(guān)影響再次引起市場關(guān)注。

現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型發(fā)展

監(jiān)管歷程

資管新規(guī)之前，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品在負(fù)債端以預(yù)期收益率的方式鎖定資金成本;在資產(chǎn)端因每日可贖回的客戶需求而必須配置流動性較好的債券，但還可涵蓋非標(biāo)資產(chǎn)。加上資金池運作，發(fā)行機構(gòu)只要管理好頭寸，基本可實現(xiàn)可觀的產(chǎn)品利差收益。

2018年4月，期待已久的資管新規(guī)正式出臺，統(tǒng)一了資管行業(yè)各類產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則，防止跨市場監(jiān)管套利。資管新規(guī)的核心思想是要求資管產(chǎn)品的公允價值可及時體現(xiàn)，倡導(dǎo)采用市值法進行核算，各類資管產(chǎn)品逐步有序地朝著凈值化的方向發(fā)展。2018年7月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，規(guī)定“過渡期內(nèi)，銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的‘?dāng)傆喑杀?影子定價方法進行估值”?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品的概念首次在監(jiān)管文件中提出，且對其采用攤余成本進行計量有據(jù)可依。在其他理財產(chǎn)品均有凈值化轉(zhuǎn)型的壓力下，唯有現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品依舊享有“攤余成本+影子定價”修定估值的紅利，使其擁有相對穩(wěn)定的凈值，導(dǎo)致規(guī)模不斷擴大。此外，由于沒有對投資范圍、久期等給出確切規(guī)定，該類產(chǎn)品依舊可通過拉長組合久期、主體信用下沉等操作獲得高于貨幣基金的收益。

2019年12月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會頒布了《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，對現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品相關(guān)要求比其他資管產(chǎn)品更加具體，明確該類產(chǎn)品在投資范圍、投資組合久期、杠桿比例、流動性、投資集中度、投資者集中度、認(rèn)購和贖回限制、估值偏離度等各方面的規(guī)定，幾乎與貨幣基金的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨向一致。由于依舊允許“攤余成本+影子定價”的估值方式，致使產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)擴大，從2019年底的4.16萬億元快速擴張到2021年3月的7.34萬億元。目前，各商業(yè)銀行均按照征求意見稿的要求不斷整改，但距離規(guī)范要求仍有差距，如投資組合久期較長、投資了較多的銀行資本工具、投資的部分信用債剩余期限超過397天、投資的少部分債券信用等級不符合要求、部分此前投資的同業(yè)借款仍未清零、產(chǎn)品的杠桿水平僅滿足資管新規(guī)的140%要求而未達到征求意見稿120%的要求等。

2021年6月，新規(guī)正式頒布。新規(guī)相比征求意見稿，主要是在投資集中度上進行了小幅的調(diào)整，即調(diào)整AAA信用評級的同一銀行的銀行存款、同業(yè)存單在單一產(chǎn)品資產(chǎn)凈值中的占比，由原來的不超過10%提升至不超過20%。同時，延長過渡期至2022年底，對銀行資本補充工具設(shè)置了“新老劃斷”安排。雖然過渡期延長為存量產(chǎn)品的整改工作預(yù)留了充分的時間，但其他方面的約束使得該類產(chǎn)品未來無法繼續(xù)享受監(jiān)管紅利。

產(chǎn)品的新特征

新規(guī)對現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的特征給出確切解釋，提出產(chǎn)品投資范圍、投資集中度、杠桿比例、流動性管理等方面的具體標(biāo)準(zhǔn)，明確“攤余成本+影子定價”估值方法的具體適用條件和偏離度管理要求，加強對認(rèn)購、贖回相關(guān)的銷售管理工作，加強風(fēng)險管控，在對產(chǎn)品采用攤余成本法核算時有明確的規(guī)模限制，保證業(yè)務(wù)規(guī)模及自身風(fēng)控水平之間的平衡和匹配。簡言之，新規(guī)導(dǎo)致現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品與貨幣基金等同類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異縮小。

縮小投資范圍，規(guī)范資金投向。新規(guī)明確了現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的投資范圍，將其限制在流動性好、信用等級較高的短久期資產(chǎn)，而將剩余期限在一年以上的債券，以及同業(yè)借款、AA+以下債券、二級資本債等資產(chǎn)排除在外。特別地，對于存量產(chǎn)品，按照“新老劃斷”原則，已經(jīng)投資的銀行永續(xù)債、二級資本債可持有至到期。新發(fā)行的產(chǎn)品，可投資剩余期限、評級等滿足新規(guī)要求的債性的銀行資本補充債券以及債性的銀行永續(xù)債。由于新規(guī)規(guī)定投資范圍須滿足剩余期限在397天以內(nèi)及投資組合平均剩余期限不超120天等，而銀行資本補充債券和永續(xù)債的期限一般較長，因此，新產(chǎn)品可配置的比例將減少（表1）。

明確投資集中度，降低集中度風(fēng)險敞口。新規(guī)對于每一只該類產(chǎn)品在投資于同一機構(gòu)的金融工具、有固定期限銀行存款、低于AAA評級的主體發(fā)行的金融工具，以及全部該類產(chǎn)品投資于同一銀行存款、同業(yè)存單和債券等，提出具體的比例限制要求，降低了產(chǎn)品對單個信用主體的依賴。

縮短久期和降低杠桿，加強流動性管理。新規(guī)明確規(guī)定產(chǎn)品的投資組合平均剩余期限、平均剩余存續(xù)期限應(yīng)分別控制在120天、240天以內(nèi)。杠桿水平從資管新規(guī)規(guī)定的140%下降為120%，且明確了產(chǎn)品持有高流動性資產(chǎn)比例下限和流動性受限資產(chǎn)比例上限。同時，進一步提高前十位投資者集中度分別超過20%、50%的單一品在投資組合久期、流動性資產(chǎn)持有比例等方面監(jiān)管要求。

完善認(rèn)購贖回規(guī)范，促進投資者適當(dāng)性管理。產(chǎn)品認(rèn)購方面，對于大額認(rèn)購申請要采取審慎的態(tài)度，合理配置合格投資者的結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品贖回方面，明確巨額贖回相關(guān)規(guī)定，結(jié)合具體條件及情境明確延緩支付贖回款項、強制贖回費用等相關(guān)內(nèi)容，明確單個投資者在單個銷售渠道所持有的單只產(chǎn)品，其在單個自然日內(nèi)的贖回金額應(yīng)控制在1萬元以內(nèi)。同時，在銷售階段加強投資者適當(dāng)性管理，不得承諾保本保收益，以及夸大產(chǎn)品投資收益或過往業(yè)績，應(yīng)充分披露信息和揭示風(fēng)險。

明確估值方法和凈值偏離度，控制產(chǎn)品總規(guī)模。新規(guī)沒有強行要求現(xiàn)金管理類產(chǎn)品一定采用凈值，允許在確保產(chǎn)品資產(chǎn)凈值能夠公允地反映投資組合價值前提下，采用“攤余成本+影子定價”進行估值核算，即采用影子定價，對攤余成本法計算的資產(chǎn)凈值的公允性進行評估。新規(guī)充分借鑒控制貨幣基金規(guī)模的做法，規(guī)定使用攤余成本法核算的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模上限與銀行理財產(chǎn)品總規(guī)模、理財公司風(fēng)險準(zhǔn)備金直接掛鉤。對于銀行，要求同一銀行采用攤余成本法進行核算的該類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計控制在其全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%以內(nèi);對于理財公司，要求同一理財公司采用攤余成本法進行核算的該類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計控制在其風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍以內(nèi)。

過渡期延長，存量整改持續(xù)。新規(guī)明確了過渡期延長到2022年底，與市場預(yù)期的截至2021年底相比，時間延長了，為市場整改留有足夠的時間，有利于存量現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的整改及平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，避免了對理財產(chǎn)品市場造成過度沖擊。

產(chǎn)品發(fā)展趨勢

自《征求意見稿》出來后，商業(yè)銀行和理財公司已經(jīng)對照征求意見的要求逐步規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)投資品種等問題。雖然整改工作對產(chǎn)品和市場均有一定的沖擊，但接近兩年的時間，底層資產(chǎn)供需影響在逐步消化。未來，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品將出現(xiàn)一系列新的發(fā)展趨勢。

投資范圍整改工作持續(xù)，產(chǎn)品收益率下降。自2019年《征求意見稿》頒布后，商業(yè)銀行和理財公司已經(jīng)對照要求進行了整改：縮短了投資資產(chǎn)久期，減少了銀行二級資本債和同業(yè)借款的配置，減少信用下沉的信用債配置，增配了同業(yè)存單、大幅變動了投資組合情況等。根據(jù)中信證券的預(yù)測，現(xiàn)階段現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品中，可能有超過2.7萬億元的資產(chǎn)存在剩余期限過長或信用評級較低等問題;假定后續(xù)新配置的產(chǎn)品均符合要求，隨著部分略微超期限的資產(chǎn)剩余期限不斷減少，預(yù)計到2021年底全市場大約有2.51萬億元資產(chǎn)需要整改。另據(jù)招商證券的統(tǒng)計，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品平均收益率將達2.8%，較同期貨幣基金收益率平均高50BP以上。新規(guī)和貨幣基金的監(jiān)管趨于一致，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品無法繼續(xù)享受監(jiān)管紅利，產(chǎn)品收益將逐步下降。

同質(zhì)化產(chǎn)品競爭加劇，資金出現(xiàn)擠出效應(yīng)。在資管產(chǎn)品市場上，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品和貨幣基金是主流的類活期資管產(chǎn)品。短債基金、養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品、現(xiàn)金管理類信托、券商針對客戶保證金的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品等也能夠做到T+1、T+2贖回。產(chǎn)品之間的差異見表2。

綜合比較以上幾種產(chǎn)品，最具可替代性的是貨幣基金。相比貨幣基金，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品發(fā)行手續(xù)簡化，只需在理財?shù)怯浵到y(tǒng)提前登記即可，無需監(jiān)管審批;公募基金發(fā)行有監(jiān)管注冊機制，發(fā)行耗時較長。理財依托母行渠道，更加直接地接觸客戶，銷售難度相對較小。但對產(chǎn)品而言，在投資范圍、流動性、認(rèn)購贖回規(guī)則、估值方法等方面兩者高度相似，且貨基無銷售起點限制，產(chǎn)品買賣證券的差價不征收增值稅，免征投資者所得稅。同質(zhì)化產(chǎn)品的競爭，可能會導(dǎo)致現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品資金流失。

明確了產(chǎn)品規(guī)模占比，規(guī)模擴張速度收斂。單從市場總體規(guī)模占比的角度，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的市場整體規(guī)?；緷M足該類產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值在全部理財產(chǎn)品該層面規(guī)模占比的30%以內(nèi)的要求，這對攤余成本法的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模構(gòu)成實質(zhì)性約束。據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行慕y(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2021年一季度產(chǎn)品總體規(guī)模占比基本達到了要求，但不同銀行的情況各有差別。對于理財公司，同一理財公司在對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值進行核算時，由于產(chǎn)品基本采用攤余成本法估值，因此該類產(chǎn)品總規(guī)模不得高于理財公司風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。目前，理財公司開業(yè)時間都不長，積累的風(fēng)險準(zhǔn)備金較少。在存量需要整改的壓力下，2022年底之前現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模的增長可能停滯或階段性下降。

各類影響發(fā)酵，部分客戶流失。由于存在過渡期的政策安排，產(chǎn)品的收益率下降會是一個相對緩慢的過程。銀行客群對穩(wěn)健型理財產(chǎn)品具有較強黏性，從而對現(xiàn)金管理類這種流動性管理類產(chǎn)品的價格敏感度偏低，部分客戶會逐步適應(yīng)收益率的變化趨勢。但由于監(jiān)管政策的拉平以及貨幣基金享有稅收優(yōu)惠，最終現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的收益可能低于貨幣基金，導(dǎo)致部分客戶分流至貨幣基金，或者轉(zhuǎn)向周期型或者最短持有期產(chǎn)品。

商業(yè)銀行的收益測算和經(jīng)營策略

在現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品收益率下行的影響下，資金必然有一部分被擠出現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品。對商業(yè)銀行、理財公司而言，可選擇的方案一是吸收進入表內(nèi)存款，通過信貸業(yè)務(wù)獲取利息收入;二是代銷其他貨幣基金等可比產(chǎn)品，賺取代銷費用等非息收入。前者收益大小取決于凈息差，而凈息差取決于商業(yè)銀行不同類貸款產(chǎn)品的利率，最終取決于市場利率走勢。2021年下半年，LPR的利率走勢存在一定的不確定性，目前各商業(yè)銀行的表內(nèi)凈息差存在收緊的壓力。后者收益的大小取決于其他金融機構(gòu)支付的費率。

以某股份制銀行為例，對其現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品執(zhí)行新規(guī)后，模擬測算對該銀行整體收益的影響。假設(shè)基于該銀行2020年年報的數(shù)據(jù)，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的規(guī)模是其總規(guī)模的30%，參考貨基受到嚴(yán)監(jiān)管后規(guī)模從頂峰的8.9萬億元降至7.5萬億元，降幅達16%，該銀行存續(xù)現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品執(zhí)行新規(guī)后資金擠出比例也為16%。在新規(guī)執(zhí)行后，銀行采用不同的策略，對收益的影響進行測算。

策略一：轉(zhuǎn)表內(nèi)存款

分支機構(gòu)積極營銷客戶，將現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品擠出的資金規(guī)模轉(zhuǎn)入商業(yè)銀行表內(nèi)存款產(chǎn)品。具備類似流動性的表內(nèi)產(chǎn)品為活期存款，但對客戶而言，活期存款的收益率太低。因此，即便積極營銷，提供結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品，也難免發(fā)生部分資金的流失。

根據(jù)官網(wǎng)披露，該銀行發(fā)行的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品存續(xù)3只，其理財子公司發(fā)行的存續(xù)14只。選取最近一期的產(chǎn)品的管理費率為0.53%。根據(jù)2020年年報，非保本理財產(chǎn)品總規(guī)模為24456.44億元，凈息差為2.49%，信用成本為0.98%（表3）。

結(jié)論：轉(zhuǎn)表內(nèi)之后，綜合考慮凈息差和信貸資產(chǎn)的信用成本后，相同規(guī)模的資產(chǎn)創(chuàng)造的利息收入要高于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品收取管理費創(chuàng)造的中間業(yè)務(wù)收入，因此，即便資金有一定比例的流失，只要比例控制在一定范圍內(nèi)，則商業(yè)銀行的并表收入不僅沒有減少，反而可以增加。僅僅是增加了利息收入占比，改變了商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)比例。但活期存款的收益畢竟無法和現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品相比，客戶選擇存入活期，更多的是日常生活周轉(zhuǎn)需求，將現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品資金引流至表內(nèi)活期存款存在一定的不確定性。

策略二：代銷貨幣基金

該銀行加大對同質(zhì)化產(chǎn)品的營銷，提供豐富的可選產(chǎn)品，增加財富管理業(yè)務(wù)的競爭，盡可能留住客戶。因提供的產(chǎn)品給客戶帶來較好的體驗，客戶流失比例小，僅因監(jiān)管壓降產(chǎn)品規(guī)模導(dǎo)致少量資金外流，最多流失50%。公募基金支付給銀行渠道的代銷費率假設(shè)為0.3%（表4）。

結(jié)論：相對于公募基金的權(quán)益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品、債券類產(chǎn)品，貨幣基金的代銷費率低。在收取的代銷費低于銀行銷售自身現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品創(chuàng)造的中間業(yè)務(wù)收入時，即便資金全部留在銀行體內(nèi)，也會造成整體收入下滑。只有代銷的貨幣基金的代銷費率高于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的費率時，才會出現(xiàn)即便資金有所外流，也不會造成銀行收入的下降。

策略三：雙管齊下

從以上測算可以看出，目前該銀行的表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)造的絕對收益高于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品獲取的中間業(yè)務(wù)收入，主要原因是該銀行的負(fù)債端成本較低，凈息差相對行業(yè)水平較高，且現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的整體費率相對其他類比的理財產(chǎn)品費率低，因此，這部分資金的流失如可轉(zhuǎn)入表內(nèi)存款，將很大程度上增加銀行收入總額。但劣勢是客戶選擇，客戶不一定滿足表內(nèi)活期存款的低利率。

對于代銷貨幣基金，由于產(chǎn)品的同質(zhì)化帶來相同的客戶體驗，因此資金流失比例可縮減。但同理，由于貨幣基金的代銷費收入大概率低于銷售本行發(fā)行的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品獲取的中間業(yè)務(wù)收入，因此全部代銷貨幣基金存在拉低銀行收入總額的可能。

因此，可采用雙管齊下的方式，降低現(xiàn)金管理類新規(guī)對銀行收益和客戶損失的影響（表5）。

結(jié)論：在新規(guī)執(zhí)行前后存在資金流失的趨勢下，綜合考慮客戶的遷徙意愿、各類機會成本，盡可能采用雙管齊下的方式，將潛在流失資金的一部分引入表內(nèi)存款，并積極代銷費率高于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品費率的貨幣基金。

應(yīng)對現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品新規(guī)的相關(guān)建議

牢牢抓住銀行自身渠道優(yōu)勢，將擠出資金留在商業(yè)銀行體系內(nèi)

2021年下半年，在國際市場加息預(yù)期較強的前提下，我國的貨幣政策走向暫不清晰， LPR一年期和5年以上的價格，自2020年4月以來一直分別維持在3.85%和4.65%的水平。未來資金的價格和供給量，本質(zhì)上都將取決于新冠肺炎疫情后實體經(jīng)濟的復(fù)蘇節(jié)奏。銀行信貸業(yè)務(wù)的收益與資產(chǎn)質(zhì)量和實體經(jīng)濟的發(fā)展高度相關(guān)。根據(jù)商業(yè)銀行自2019年四季度以來凈息差的情況，不同類別的商業(yè)銀行凈息差走勢存在一定差異，即便扣除信貸成本的影響，信貸業(yè)務(wù)的絕對收益整體高于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品創(chuàng)造的收益（見圖1）。

現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品兼顧了客戶對資金流動性和收益性的需求，在商業(yè)銀行朝著多元化業(yè)務(wù)發(fā)展的競爭格局中，一度成為留住客戶，提高客戶黏性的重要抓手。短期內(nèi)，可能會出現(xiàn)因現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模壓降、收益率下降等原因?qū)е沦Y金外流。一方面，銀行本身有加大存款規(guī)模的需求，將資金引流進入銀行表內(nèi)，同時，相對于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品較低的管理費收入貢獻，銀行表內(nèi)的信貸業(yè)務(wù)可創(chuàng)造更多利潤。另一方面，考慮客戶的操作機會成本等原因，短期即便市場存在收益微高的其他可比產(chǎn)品，在收益差距不大的前提下沒有必要浪費高遷徙成本，產(chǎn)品體驗更加重要。

加大外部機構(gòu)產(chǎn)品代銷力度，豐富產(chǎn)品類別滿足客戶需求

就現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品與貨幣基金的市場規(guī)模而言，前者余額約為7.3萬億元，后者為8萬億～9萬億元，基本平分秋色。但現(xiàn)金管理新規(guī)落地后，現(xiàn)金理財產(chǎn)品即便規(guī)模滿足監(jiān)管要求，但迫于收益率下降，難免有資金流失的壓力。未來現(xiàn)金理財產(chǎn)品和貨基的競爭力將趨于統(tǒng)一，基金公司在投資管理能力、產(chǎn)品設(shè)計、系統(tǒng)等方面占優(yōu)，而銀行在渠道資源等方面占優(yōu)，未來兩者更可能會形成競合格局。例如，招商銀行已搭建大財富平臺，與公募基金共建生態(tài)。招商銀行不僅代銷公募基金產(chǎn)品，還積極代銷其他行、其他機構(gòu)各類資管產(chǎn)品，全面打造財富管理業(yè)務(wù)，同時深度培養(yǎng)私行客戶。根據(jù)中金研究所分析，招商銀行代銷他行產(chǎn)品所創(chuàng)中間業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過本行以及招銀理財發(fā)行理財產(chǎn)品貢獻的中間業(yè)務(wù)收入。獲取的代銷費上，招商銀行財富管理業(yè)務(wù)費率近三年維持在0.34%～0.46%，其中代銷開放式基金的費率為0.9%、代銷信托類產(chǎn)品的費率為1.4%、代銷保險費率為4.1%，均遠(yuǎn)高于本行發(fā)行的理財產(chǎn)品。代銷規(guī)模上，2014～2020年招商銀行銷售的理財產(chǎn)品規(guī)模復(fù)合增長率為17%，同期銷售的公募、私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增長率分別高達28%和41%。

再如光大銀行，相較于大部分銀行采用的“固收+”產(chǎn)品策略，該行使用“七彩陽光”策略，即使從現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、到固收、到“固收+”、到“多策略”、到“股票類”等，盡可能把不同收益率、流動性、風(fēng)險類別的資管產(chǎn)品配齊。因此，對本行或光大理財具備投資能力的產(chǎn)品，直接開發(fā)產(chǎn)品上線，對暫無投資能力的產(chǎn)品，采取代銷其他機構(gòu)產(chǎn)品方式，達到全方位滿足客戶需求的目標(biāo)?？蛻舻娘L(fēng)險偏好可能變化，而齊全的產(chǎn)品線是鎖定客戶、增強客戶黏性的必要條件。

未來資管行業(yè)是商業(yè)銀行、理財子公司、券商、基金公司、信托公司、基金子公司等眾多金融機構(gòu)參與的紅海市場，要在激烈的競爭中脫穎而出，需要樹立“以客戶為中心”的產(chǎn)品設(shè)計理念，從預(yù)期收益型轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品的過程中，不斷豐富產(chǎn)品形態(tài)，加大對暫無開發(fā)能力的產(chǎn)品代銷，滿足不同層次合格投資者的多樣化需求。

理財子公司積極拓展多渠道代銷網(wǎng)點及直銷，降低對母行銷售渠道的依賴

理財產(chǎn)品的銷售除了依靠商業(yè)銀行的分支網(wǎng)點，還要積極拓展多渠道代銷網(wǎng)點以及搭建直銷平臺。在商業(yè)銀行紛紛成立理財子公司后，不同的法人主體承擔(dān)不同的經(jīng)營責(zé)任。理財產(chǎn)品的銷售責(zé)任主體也由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到理財子公司。表現(xiàn)之一是加快直銷App的各類線上銷售平臺的開發(fā)，打開直銷通道。光大理財和招銀理財官方上線，交銀理財開發(fā)了小程序，青銀理財發(fā)布了青銀理財App，絕大部分銀行理財子公司均開通了微信公眾號。銀行理財子公司在搭建平臺上大多已有動作。表現(xiàn)之二是尋找“母行”之外的第三方代銷。2021年5月11日，《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》正式下發(fā)，明確了理財產(chǎn)品代銷售機構(gòu)，包括其他理財公司、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機構(gòu)等。目前，光大理財、興銀理財?shù)雀行陪y行、江蘇銀行合作，通過對方渠道銷售產(chǎn)品。部分理財子公司跟互聯(lián)網(wǎng)銀行百信銀行、微眾銀行、網(wǎng)商銀行進行合作。

權(quán)衡收入規(guī)模和收入結(jié)構(gòu)關(guān)系，合理配比商業(yè)銀行表內(nèi)外資金規(guī)模

資金在商業(yè)銀行表內(nèi)外的配置，不能單看對絕對營業(yè)收入的影響。對于上市商業(yè)銀行，還有提高股價、補充核心資本、滿足監(jiān)管指標(biāo)等需求。一方面，信貸業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，市場實力劃分、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢以及各行的護城河相對成熟、固定。2021年一季度整體貸款投放節(jié)奏偏快，個別銀行對于全年貸款投放計劃完成進度較高，預(yù)計二至四季度貸款投放速度趨緩、表內(nèi)資產(chǎn)增速放緩，未來增速估計最多7%～8%，傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)無法凸顯上市公司快速改善經(jīng)營的優(yōu)勢。因此，即便表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)造的絕對收入較高，留存收益有利于增加商業(yè)銀行資本金，但對收入結(jié)構(gòu)的改善和股價提升作用甚微。另一方面，理財子公司是資管新規(guī)下的產(chǎn)物，除了創(chuàng)造的管理費是資本市場偏好的非息收入，其本身是金融行業(yè)的一個細(xì)分領(lǐng)域，牌照價值非常大，目前持牌機構(gòu)僅25家。在資金募集端，可將母行代銷和其他金融機構(gòu)代銷相結(jié)合，既可公募也可私募;在投資端，可投資品種范圍廣，包括股權(quán)、債券、基金、非標(biāo)等。廣泛的資金來源以及豐富的投資品種，更利于客戶的資金管理以及財富管理，不僅吸納家庭收入低的長尾客戶，也鎖定高凈值客戶的財富管理。該細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)相比母行表內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，未來具備更強的增長預(yù)期，未來增速至少達到10%，也是資本市場關(guān)注的亮點和同業(yè)機構(gòu)競爭的焦點。

隨著新冠肺炎疫情影響好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟向好，市場對資產(chǎn)質(zhì)量好、非息收入占比較高的商業(yè)銀行估值更高。因此，在考慮現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品新規(guī)對資金的分流時，需權(quán)衡收入規(guī)模和收入結(jié)構(gòu)的關(guān)系，合理配比商業(yè)銀行表內(nèi)外資金規(guī)模。

（作者單位：華夏理財有限責(zé)任公司，美國斯坦福大學(xué)）