商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究

姚榮輝， 劉一麟， 楊向群

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650000)

1 引言

商譽(yù)是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，直接影響著上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，同時(shí)也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的信息效率產(chǎn)生重要作用。Ramanna和Watts[1]的研究發(fā)現(xiàn)，基于公允價(jià)值計(jì)量的商譽(yù)資產(chǎn)能夠傳達(dá)一部分公司價(jià)值的私有信息。企業(yè)披露商譽(yù)信息是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，在中國(guó)市場(chǎng)情境下，其是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，影響方向如何，是探究企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)重要話題。自2014年以來(lái)，商譽(yù)規(guī)模同比增速維持在150%以上，呈井噴式狀態(tài)。截至2018年底，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中披露有58.18%的企業(yè)存在商譽(yù)，共計(jì)總額達(dá)1.45萬(wàn)億元。在商譽(yù)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)背景下，本文以商譽(yù)為切入點(diǎn)，研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，也具有一定的積極意義。

隨著當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的越發(fā)激烈，企業(yè)面臨著更為復(fù)雜的外部環(huán)境，成長(zhǎng)性逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界和學(xué)術(shù)界聚焦的研究問題。企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)績(jī)效等傳統(tǒng)性指標(biāo)相比，不僅能夠反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，還代表了未來(lái)的前景和投資機(jī)會(huì)，是企業(yè)生存與發(fā)展的根本性動(dòng)力。一些研究指出，企業(yè)內(nèi)部與外部的多重因素均影響著企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r與成長(zhǎng)快慢[2]，而商譽(yù)則是企業(yè)一項(xiàng)重要的內(nèi)部因素，其與企業(yè)成長(zhǎng)性之間必然會(huì)產(chǎn)生聯(lián)系。高成長(zhǎng)性代表著企業(yè)能夠不斷挖掘尚未利用的內(nèi)外部資源，從而實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的提升。由此，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有一定的促進(jìn)作用。通過(guò)以上分析，本文引入企業(yè)成長(zhǎng)性作為商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間的中間變量，以更為清晰地展示商譽(yù)影響企業(yè)價(jià)值的作用路徑。在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響著企業(yè)績(jī)效以及決策等。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)擁有著更為靈活的行為決策環(huán)境，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果如何很難判定。由此，本文在當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革和商譽(yù)高速增長(zhǎng)的背景下，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這個(gè)調(diào)節(jié)變量，深入分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

與以往研究相比，本文的創(chuàng)新貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，以往文獻(xiàn)多將商譽(yù)放在企業(yè)并購(gòu)的情境中進(jìn)行研究，本文則借助商譽(yù)這一“特質(zhì)信息”，探討了其與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，有效補(bǔ)充了商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后效的相關(guān)研究，同時(shí)也豐富了會(huì)計(jì)特質(zhì)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，引入企業(yè)成長(zhǎng)性作為商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間的中間變量，這給予后續(xù)研究者提供了一個(gè)新的視角和研究思路，有助于對(duì)企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究的展開。第三，本文還研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異，進(jìn)一步分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有效擴(kuò)充了影響企業(yè)價(jià)值的邊界作用因素。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值

對(duì)于商譽(yù)的研究，三元論的觀點(diǎn)越來(lái)越得到會(huì)計(jì)學(xué)界認(rèn)可，即超額收益論、好感價(jià)值論和總計(jì)價(jià)賬戶論[3]。超額收益是指企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)獲得的比同行業(yè)平均利潤(rùn)更高的收益。從超額收益論觀點(diǎn)看，企業(yè)在未來(lái)能夠獲得比其他同行業(yè)企業(yè)更多的收益，而超出正常收益的部分則為企業(yè)的“商譽(yù)”。好感價(jià)值是指企業(yè)客戶、同行等對(duì)其形象的良好評(píng)價(jià)。從好感價(jià)值論觀點(diǎn)看，商譽(yù)主要來(lái)源于企業(yè)客戶和同行等的評(píng)價(jià)，但是這些評(píng)價(jià)均為主觀因素，無(wú)法用具體的價(jià)值衡量，也無(wú)法對(duì)商譽(yù)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估?？傆?jì)價(jià)賬戶是指企業(yè)的總價(jià)格賬戶上的價(jià)值測(cè)度。從總計(jì)價(jià)賬戶論觀點(diǎn)看，商譽(yù)是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值層面和未入賬資產(chǎn)層面的產(chǎn)物，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)需要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行確認(rèn)，并計(jì)量商譽(yù)占企業(yè)總價(jià)值的比重[4]。

企業(yè)價(jià)值從總體上來(lái)說(shuō)是市場(chǎng)中所有主觀和客觀因素共同作用的結(jié)果。主觀上來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值是人們通過(guò)了解企業(yè)的盈利能力、控制能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力之后對(duì)企業(yè)的總體價(jià)值評(píng)價(jià)?？陀^上來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值指的就是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，是企業(yè)未來(lái)獲利能力的現(xiàn)時(shí)貨幣表現(xiàn)。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值一般包括有形資產(chǎn)價(jià)值和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，而商譽(yù)從一定程度上來(lái)說(shuō)是企業(yè)一項(xiàng)非常重要的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。因此，商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要的作用。張新民等[5]認(rèn)為，商譽(yù)是觀測(cè)企業(yè)估值以及后續(xù)經(jīng)營(yíng)效果的重要線索。商譽(yù)具有較強(qiáng)的信息含量，能夠增加企業(yè)特質(zhì)信息的披露，這對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升是非常有利的[6,7]。Jennings等[8]以美國(guó)1982～1988 年上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值具有顯著正向影響。Barth和Clinch[9]以在美國(guó)上市的英國(guó)、澳大利亞和加拿大公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)對(duì)公司估價(jià)具有顯著正向影響。傅超等[10]通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)超額收益。呂忠宏和范思萌[11]以我國(guó)2009～2014 年A 股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著正向影響。通過(guò)以上論述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向作用，即商譽(yù)越高，企業(yè)價(jià)值的提升越明顯。

2.2 企業(yè)成長(zhǎng)性的中介機(jī)制

企業(yè)成長(zhǎng)性是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲得的企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)能力，它是企業(yè)的一項(xiàng)可持續(xù)性資產(chǎn)[12]。一個(gè)具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)，通常能夠持續(xù)挖掘未利用的各種人財(cái)物資源，也往往具有更好的發(fā)展前景[13]。由于企業(yè)成長(zhǎng)性的這些特性，逐漸成為衡量企業(yè)發(fā)展以及獲取競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。近些年來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)性也越來(lái)越受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界和會(huì)計(jì)學(xué)界研究者們的重視，研究重心從其定義開始向影響因素以及效果轉(zhuǎn)變。一些文獻(xiàn)也指出，企業(yè)內(nèi)外部的多種因素均影響著企業(yè)成長(zhǎng)性的高低[14]，而商譽(yù)則是眾多影響因素中較為重要的會(huì)計(jì)信息特質(zhì)。彭榮[15]基于中國(guó)信息產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力具有重要促進(jìn)作用。胡燕等[16]以我國(guó)2007～2010擁有商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)與企業(yè)成長(zhǎng)性的持續(xù)收益以及股價(jià)均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Jennings等[8]將商譽(yù)視為企業(yè)最為重要的無(wú)形資產(chǎn)，具有潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并且能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告。通過(guò)以上論述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2商譽(yù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著正向作用，即商譽(yù)越高，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)。

企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展至關(guān)重要，其高低程度對(duì)其未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有直接的影響。企業(yè)成長(zhǎng)性是企業(yè)管理者進(jìn)行決策以及戰(zhàn)略規(guī)劃的重要依據(jù)，與企業(yè)未來(lái)發(fā)展息息相關(guān)，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值具有非常重要的影響[17]。戴書松和朱歡[18]以滬深A(yù)股工業(yè)企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)成長(zhǎng)性的不斷提升，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越來(lái)越高。謝赤等[14]的研究也認(rèn)為，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的影響。進(jìn)一步，朱蓮美等[19]從5個(gè)層面建立了企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)，并以實(shí)物期權(quán)衡量企業(yè)價(jià)值，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的提升作用。由此，企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上理論論述，商譽(yù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著正向作用，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向作用，即企業(yè)成長(zhǎng)性是商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間的中介機(jī)制。通過(guò)以上論述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3企業(yè)成長(zhǎng)性中介了商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用。

2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)機(jī)制

在當(dāng)前我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)行為決策以及績(jī)效具有重要的影響。具體來(lái)說(shuō)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其資源配置、形象等存在差異性，從而對(duì)商譽(yù)的作用效果以及企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響[20]。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)體制差異是造成這種現(xiàn)象的根本性原因之一。國(guó)有企業(yè)除了追求利潤(rùn)最大化這個(gè)基本目標(biāo)外，還需要承擔(dān)一些基本的社會(huì)責(zé)任，且有著更為復(fù)雜和嚴(yán)苛的考核標(biāo)準(zhǔn)，所以在與非國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，可能會(huì)失去效率的優(yōu)勢(shì)；而對(duì)非國(guó)有企業(yè)來(lái)講，其所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)除了遵守基本的法律和道德之外，幾乎都是以盈利為目的。因此，非國(guó)有企業(yè)更加會(huì)重視對(duì)資源配置的合理性以及本身形象在消費(fèi)者心中的價(jià)值，商譽(yù)的作用效果可能會(huì)更強(qiáng)，而最終也會(huì)體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上。黃蔚和湯湘希[21]的研究發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的靈活性，更為看重企業(yè)的商譽(yù)資產(chǎn)，商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用會(huì)更強(qiáng)。通過(guò)以上論述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4與國(guó)有企業(yè)相比，商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

自2007年開始我國(guó)實(shí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求上市公司每年對(duì)商譽(yù)進(jìn)行測(cè)試。因此，本文以2007～2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司的觀測(cè)值為研究樣本。為了減少異質(zhì)性樣本對(duì)研究結(jié)果可能造成的影響，研究對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。(2)剔除各類被ST的上市公司樣本。(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本。同時(shí)，為了避免某些極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)論的可能性影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理，共得到3266家上市公司的24475個(gè)有效數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分析處理軟件為STATA15.0。

3.2 變量測(cè)量

商譽(yù)(Ogw)。為消除規(guī)模效應(yīng)的影響，參照周澤將等[22]的做法，對(duì)商譽(yù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，并將商譽(yù)資產(chǎn)除以企業(yè)期末總資產(chǎn)，從而得到商譽(yù)的相對(duì)值，以O(shè)gw表示。

企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)。企業(yè)成長(zhǎng)性代表著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間以及預(yù)期價(jià)值。多數(shù)文獻(xiàn)采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行衡量。本文認(rèn)為，企業(yè)成長(zhǎng)性應(yīng)包括企業(yè)盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力以及預(yù)期的價(jià)值，因此，采用綜合分析法進(jìn)行衡量。本文從償債、盈利、運(yùn)營(yíng)以及預(yù)期價(jià)值4個(gè)方面選擇9個(gè)指標(biāo)，利用因子分析法計(jì)算企業(yè)成長(zhǎng)性綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。具體指標(biāo)如下：

表1 企業(yè)成長(zhǎng)性衡量指標(biāo)

通過(guò)計(jì)算，得出

F=0.2518F1+0.2193F2+0.1182F3+0.1159F4

企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)的值由F值衡量。

企業(yè)價(jià)值(Q)。依據(jù)多數(shù)文獻(xiàn)研究，本文以企業(yè)期末的托賓q值衡量企業(yè)價(jià)值。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property)。采用0-1二分法，非國(guó)有企業(yè)取值為1，國(guó)有企業(yè)取值為0。

控制變量。除了商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性的影響外，企業(yè)本身的特征也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。由此，本文控制了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Zf)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Gg)、獨(dú)董比例(Idp)、董事會(huì)規(guī)模(Bz)等變量。與此同時(shí)，還對(duì)年度(Year)和行業(yè)(Indu)啞變量進(jìn)行了控制。變量測(cè)量具體如表2所示。

表2 變量測(cè)量

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了研究商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本研究構(gòu)建如下多元回歸模型

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(1)

Growthi,t=β0+β1Ogwi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(2)

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+β2Growthi,t+

ΣβnControlsi,t+εi,t

(3)

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+β2Propertyi,t+

β3Ogwi,t×Propertyi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(4)

其中Controls為控制變量集合，ε為殘差項(xiàng)。模型(1)是對(duì)假設(shè)1的回歸檢驗(yàn)，模型(2)是對(duì)假設(shè)2的回歸檢驗(yàn)，模型(3)是對(duì)假設(shè)3的回歸檢驗(yàn)，模型(4)是對(duì)假設(shè)4的回歸檢驗(yàn)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)均值為0.0245，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0691，最小值為0，最大值為0.3755，說(shuō)明我國(guó)上市公司商譽(yù)存在一定差異，但仍在可控范圍內(nèi)。企業(yè)價(jià)值均值為2.5941，標(biāo)準(zhǔn)差為2.6011，最小值為0，最大值為17.2850，說(shuō)明不同企業(yè)間價(jià)值差異較為明顯。此外，中間變量企業(yè)成長(zhǎng)性最大值為1.2152，最小值為-0.9634，均值為0，說(shuō)明我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值相對(duì)在一定范圍內(nèi)較高。在上市公司中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.6735，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6639，說(shuō)明有約67%的上市公司為非國(guó)有企業(yè)。相關(guān)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)性呈顯著正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)。相關(guān)分析結(jié)果與假設(shè)符號(hào)基本相符，可以進(jìn)行進(jìn)一步的多元回歸分析。

4.2 實(shí)證分析結(jié)果

表3是商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的線性回歸結(jié)果。列(1)、列(2)和列(3)為不控制年度和行業(yè)，且不包含控制變量的多元回歸分析結(jié)果；列(4)、列(5)和列(6)為控制年度和行業(yè)，且包含控制變量的多元回歸分析結(jié)果。列(1)和列(4)是商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸，檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩者之間在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向促進(jìn)作用，假設(shè)1得到數(shù)據(jù)支持。列(2)和列(5)是商譽(yù)與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的回歸，檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩者之間在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即商譽(yù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著正向促進(jìn)作用，假設(shè)2得到數(shù)據(jù)支持。列(3)和列(6)是商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的綜合回歸，即檢驗(yàn)了企業(yè)成長(zhǎng)性的中介作用，回歸結(jié)果顯示企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值雖然在1%水平上仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但其t值有所降低，故存在中介作用，假設(shè)3得到數(shù)據(jù)支持。但應(yīng)該看到，此中介作用為部分中介，說(shuō)明還有其他變量在商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間起中介作用。

表4是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的線性回歸結(jié)果。列(1)、列(2)和列(3)為不控制年度和行業(yè)，且不包含控制變量的多元回歸分析結(jié)果；列(4)、列(5)和列(6)為控制年度和行業(yè)，且包含控制變量的多元回歸分析結(jié)果。列(1)和列(4)是商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸，檢驗(yàn)結(jié)果前文已論述。列(2)和列(5)是同時(shí)將商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入模型的回歸，結(jié)果顯示商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均在1%水平上顯著為正，且商譽(yù)的顯著性與t值變化不大，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并不是商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間的中介。在列(2)和列(5)的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商譽(yù)的交互項(xiàng)Ogw×Property后，回歸結(jié)果見列(3)和列(6)，結(jié)果顯示Ogw×Property在1%水平上顯著為正，這說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，即與國(guó)有企業(yè)相比，商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著，假設(shè)4得到數(shù)據(jù)支持。

表3 商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)機(jī)制

續(xù)表4

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對(duì)本文的實(shí)證分析進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)，研究從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性回歸：首先，重新衡量自變量。直接以商譽(yù)資產(chǎn)(SY)的數(shù)值直接衡量，并納入多元回歸方程，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)和顯著性均與前文實(shí)證結(jié)果一致。其次，重新衡量因變量。本文采用的是托賓q值衡量，但是托賓q是相對(duì)性指標(biāo)，不能合理衡量商譽(yù)、企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用絕對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值Q=(年末債務(wù)價(jià)值+流通股市場(chǎng)價(jià)值+非流通股數(shù)量×每股凈資產(chǎn))，并將其納入多元回歸方程，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)和顯著性均與前文實(shí)證結(jié)果一致。再次，縮短面板數(shù)據(jù)年份。由于大多數(shù)上市公司從2011年開始完整公布商譽(yù)數(shù)據(jù)，因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以2011年作為數(shù)據(jù)起始年，樣本選擇區(qū)間為2011～2018年，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)和顯著性均與前文實(shí)證結(jié)果基本一致。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)再次說(shuō)明了本文的研究結(jié)果是可靠的。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的商譽(yù)信息有助于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)做出正確的決策，具有較高的信息含量。商譽(yù)是企業(yè)過(guò)往交易與事項(xiàng)所形成的資產(chǎn)，能夠預(yù)期為企業(yè)帶來(lái)相對(duì)收益。本文以中國(guó)資本市場(chǎng)中2007～2018年發(fā)生商譽(yù)事項(xiàng)的上市公司為樣本，分析了商譽(yù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示：商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向作用，即商譽(yù)越高，企業(yè)價(jià)值的提升越明顯。這與前人研究相一致[23,24]。商譽(yù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著正向作用，即商譽(yù)越高，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)；企業(yè)成長(zhǎng)性在商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間起到了中介效應(yīng)；同時(shí)，商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。研究結(jié)果不僅豐富了商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后效的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于投資者決策也能夠提供一定的參考。

5.2 研究建議

依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，本文提出如下研究建議：

第一，商譽(yù)是企業(yè)一項(xiàng)重要的無(wú)形資產(chǎn)，不僅能為企業(yè)帶來(lái)超額利潤(rùn)，提升預(yù)期價(jià)值，還能促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)性的提高。但是，我國(guó)發(fā)布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及上市公司對(duì)于商譽(yù)的確認(rèn)、計(jì)量和披露并不完善，財(cái)務(wù)報(bào)表中的商譽(yù)資產(chǎn)并不能夠真實(shí)反應(yīng)企業(yè)的實(shí)際商譽(yù)價(jià)值。因此，為了提高商譽(yù)的完整性，上市公司除了依照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)進(jìn)行披露外，還應(yīng)公布商譽(yù)的減值流程、計(jì)提減值準(zhǔn)備以及具體的原因，以更為準(zhǔn)確地反映商譽(yù)價(jià)值。

第二，企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值提升息息相關(guān)，企業(yè)若想在市場(chǎng)中立足，并取得良好的發(fā)展，必須具有高成長(zhǎng)性。因此，企業(yè)應(yīng)從盈利、運(yùn)營(yíng)、償債以及發(fā)展水平等方面著力，提升各個(gè)方面的成長(zhǎng)能力，從而達(dá)到綜合提高企業(yè)成長(zhǎng)水平的目的。

第三，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，提升企業(yè)價(jià)值的著力點(diǎn)不同。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了很多政府職能，且內(nèi)部管理較為嚴(yán)苛，市場(chǎng)靈活性不強(qiáng)。但相對(duì)的，由于有國(guó)家、政府作為擔(dān)保，企業(yè)融資等方面的能力會(huì)較強(qiáng)，面對(duì)的融資約束也更少。因此，國(guó)有企業(yè)可從融資等角度著手，切實(shí)提升企業(yè)價(jià)值。

5.3 研究不足與展望

本研究還存在以下不足之處：第一，對(duì)于商譽(yù)的測(cè)量，本文采用的是商譽(yù)資產(chǎn)或者以商譽(yù)資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，但是這種測(cè)量存在一定的局限性。商譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)非常重要的無(wú)形資產(chǎn)，現(xiàn)有條件下對(duì)無(wú)形資產(chǎn)很難進(jìn)行更進(jìn)一步的量化，這也妨礙了研究的進(jìn)一步推進(jìn)，所以采用多種方法對(duì)商譽(yù)進(jìn)行更合理的測(cè)量是未來(lái)研究工作中的重點(diǎn)。第二，企業(yè)成長(zhǎng)性在商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間盡管具有一定的中介效應(yīng)，但是僅起到了部分中介效應(yīng)，中介機(jī)制并未完善，更進(jìn)一步，存在哪些更為合理的中介變量，也是下一步研究工作的重要關(guān)注點(diǎn)。第三，本文以全樣本上市公司為研究對(duì)象，缺乏行業(yè)針對(duì)性，未來(lái)研究可關(guān)注某一類行業(yè)數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)研究的針對(duì)性。