信用評(píng)級(jí)為何失靈？

南方周末記者　封聰穎

2020年10月以來(lái)，“20永煤SCP003”等多只發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，“AAA評(píng)級(jí)”信仰被擊破?！　　　　　　　　　　　∫曈X(jué)中國(guó)　?圖

★監(jiān)管與評(píng)級(jí)掛鉤，這是“父愛(ài)主義”的監(jiān)管思路，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望能夠幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益。但實(shí)際效果卻不佳。

國(guó)內(nèi)債券違約的歷史很短，2014年才出現(xiàn)第一筆，可以說(shuō)國(guó)內(nèi)尚無(wú)環(huán)境來(lái)檢驗(yàn)聲譽(yù)資本。之所以過(guò)去違約少，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)沒(méi)有開(kāi)放垃圾債市場(chǎng)，而能發(fā)信用債的大多是央企、國(guó)企，后者因政府背書(shū)，一直存在普遍的剛兌信仰。

在剛性?xún)陡?、市?chǎng)違約率約束機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不大的情況下，往往評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)最松的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)勢(shì)，因此容易造成市場(chǎng)上評(píng)級(jí)的虛高，也就是“劣幣驅(qū)逐良幣”的過(guò)程。

信用評(píng)級(jí)分析師王森入行不到五年，已兩度遇上信評(píng)業(yè)的“黑暗時(shí)刻”。

第一次是在2018年8月，證監(jiān)會(huì)暫停大公國(guó)際證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)一年。國(guó)內(nèi)信評(píng)業(yè)以級(jí)定價(jià)、濫發(fā)評(píng)級(jí)的亂象首次受到高度關(guān)注。當(dāng)時(shí)正在大公國(guó)際工作的王森選擇離開(kāi)，投靠另一家大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

2020年10月以來(lái)，“20永煤SCP003”等多只發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，“AAA評(píng)級(jí)”信仰被擊破。除了發(fā)債主體，被稱(chēng)為“看門(mén)人”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也成為眾矢之的。評(píng)級(jí)虛高、未能及時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)等質(zhì)疑再度涌向信評(píng)業(yè)。

根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年10月底，中國(guó)債券市場(chǎng)托管面值達(dá)114萬(wàn)億元，從總量上看已成為世界第二大債券市場(chǎng)。

債券信用評(píng)級(jí)，大多是針對(duì)企業(yè)發(fā)行的有價(jià)債券，國(guó)債等因具有政府信用，不參與信用評(píng)級(jí)。購(gòu)買(mǎi)信用債的投資者，則以銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)為主。

王森向南方周末記者介紹，目前，大部分券商、銀行等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者都有內(nèi)部信評(píng)團(tuán)隊(duì)，每只新入池的債券都會(huì)完成內(nèi)部信用評(píng)級(jí)。盡管如此，為了滿(mǎn)足目前債券發(fā)行的監(jiān)管要求，買(mǎi)方還是需要一份外部信用評(píng)級(jí)。但就是這份外部信用評(píng)級(jí)，屢屢失信。

2019年11月26日，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委員會(huì)、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》（下稱(chēng)《暫行辦法》），明確相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管權(quán)及各方法律責(zé)任。

“官方鉛印”

國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)債數(shù)量不斷增加的同時(shí)，債務(wù)違約數(shù)量也在顯著增加。

2014年，“11超日債”利息無(wú)法按期全額支付,成為債市首例實(shí)質(zhì)性違約事件。此后，債券違約事件頻發(fā)，第一只違約國(guó)企債是“11天威MTN2”，第一只違約央企債為“10中鋼債”。2020年10月以來(lái)，AAA級(jí)債券也開(kāi)始違約了。

然而，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)大多數(shù)企業(yè)的評(píng)級(jí)，仍處于AA至AAA的高評(píng)級(jí)。

南方周末記者梳理各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開(kāi)披露的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，截至2019年末，大公國(guó)際、聯(lián)合資信、東方金誠(chéng)、中證鵬元、上海新世紀(jì)和中誠(chéng)信國(guó)際共6家主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，分布在AA級(jí)及以上的比例均超過(guò)70%。其中，上海新世紀(jì)、中誠(chéng)信國(guó)際超過(guò)90%。

“國(guó)際機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)中樞在BBB，級(jí)別拉得更開(kāi)，區(qū)分度更高；而國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)中樞在AA，實(shí)際只有AAA到AA-四個(gè)區(qū)分度。”信評(píng)分析師周琦告訴南方周末記者，評(píng)級(jí)的區(qū)分度差意味著，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法實(shí)際承擔(dān)定價(jià)職能，評(píng)級(jí)質(zhì)量低。周琦在一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)工作了5年。

來(lái)自交易商協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年二季度末，中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信等10家頭部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共有分析師1375人，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)5年以上占比僅25.75%。

國(guó)內(nèi)債市并不允許垃圾債發(fā)行，也就是說(shuō)，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能發(fā)行債券。如何區(qū)分垃圾債和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，信用評(píng)級(jí)就是其中一種把關(guān)方式。

1992年，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》中提出，企業(yè)債券發(fā)行前應(yīng)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)。自此之后，不少監(jiān)管條例都有了類(lèi)似的要求。譬如，中國(guó)人民銀行于1997年發(fā)布547號(hào)文件，明確企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)人民銀行總行認(rèn)可的9家企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

信用評(píng)級(jí)門(mén)檻不斷提高。1996年，上交所和深交所各自發(fā)布《企業(yè)債券上市管理規(guī)則》，均規(guī)定申請(qǐng)債券上市的公司(企業(yè))須經(jīng)過(guò)交易所認(rèn)可的信用評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估，且債券信用等級(jí)不低于A。上述規(guī)則經(jīng)過(guò)多次修訂，2018年，債券信用評(píng)級(jí)已提升至“AA級(jí)或以上”。

高評(píng)級(jí)企業(yè)的債券發(fā)行程序甚至能被簡(jiǎn)化。國(guó)家發(fā)改委辦公廳在2013年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》中明確，主體或債券信用等級(jí)為AAA級(jí)的債券，屬于“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”。

中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院副院長(zhǎng)徐文鳴向南方周末記者分析，理論上來(lái)說(shuō)，監(jiān)管與評(píng)級(jí)掛鉤，這是“父愛(ài)主義”的監(jiān)管思路，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望能夠幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益?！暗牵@些監(jiān)管規(guī)則是否能夠達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)預(yù)設(shè)的目標(biāo)，現(xiàn)在看來(lái)是存有疑問(wèn)的?！?/p>

中國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、原央行行長(zhǎng)周小川，也曾于2011年12月25日在中國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻論壇上表示，“從監(jiān)管規(guī)定看，有很多監(jiān)管要求在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷時(shí)要依靠外部評(píng)級(jí)，這一點(diǎn)需要改變，要盡量減少監(jiān)管規(guī)則中對(duì)評(píng)級(jí)的過(guò)度使用，防止為其貼上‘官方鉛印”。

級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)

當(dāng)發(fā)行人的需求集中在高信用級(jí)別，而信用評(píng)級(jí)又由發(fā)行人付費(fèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在聲譽(yù)和利益之間選擇時(shí)，容易受到利益驅(qū)使而偏向于發(fā)行人。

國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)始于1980年代末。1986年，國(guó)內(nèi)開(kāi)始允許地方企業(yè)發(fā)行債券。次年，央行開(kāi)始組建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，隸屬于各省市的分行系統(tǒng)。

2006年后，評(píng)級(jí)公司逐漸市場(chǎng)化，但相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)發(fā)展較晚，在評(píng)級(jí)方法等方面均借鑒了國(guó)際市場(chǎng)。在收費(fèi)模式上，也是采取國(guó)際上主流的發(fā)行人付費(fèi)模式。

在發(fā)行人付費(fèi)模式下，從接單、發(fā)行評(píng)級(jí)再到調(diào)整級(jí)別，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很難保持獨(dú)立性。

據(jù)周琦介紹，評(píng)級(jí)的過(guò)程和做審計(jì)項(xiàng)目類(lèi)似，包括接單、進(jìn)場(chǎng)盡調(diào)、資料收集、撰寫(xiě)報(bào)告等流程，出具報(bào)告需經(jīng)過(guò)項(xiàng)目經(jīng)理一審、同部門(mén)資深二審、評(píng)委三審、評(píng)級(jí)委員會(huì)投票。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)里的主要職位有銷(xiāo)售和分析師，銷(xiāo)售負(fù)責(zé)接單?！半m然按照規(guī)定，銷(xiāo)售人員要與評(píng)級(jí)部門(mén)隔離，但銷(xiāo)售為了拉業(yè)務(wù)而影響評(píng)級(jí)是心照不宣的事?！敝茜f(shuō)。

結(jié)果最終是評(píng)級(jí)委員會(huì)投票給出的。例如，有一個(gè)20人的評(píng)委專(zhuān)家池，每個(gè)項(xiàng)目選出5位，聽(tīng)取項(xiàng)目經(jīng)理匯報(bào)并投票給出等級(jí)。周琦表示，少數(shù)情況下一審的推薦評(píng)級(jí)可能會(huì)被推翻下調(diào)，但他強(qiáng)調(diào)自己從沒(méi)見(jiàn)過(guò)被推翻且上調(diào)的情況。這說(shuō)明送審的推薦級(jí)別往往偏高。

2007年，為防止無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)造成危害，國(guó)內(nèi)5家主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)收費(fèi)自律公約》（下稱(chēng)《自律公約》），統(tǒng)一明確最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《自律公約》，企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)收費(fèi)不應(yīng)低于10萬(wàn)元，債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)收費(fèi)不應(yīng)低于15萬(wàn)元。

在最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的紅線下，仍有灰色的空間。據(jù)王森透露，當(dāng)客戶(hù)有一年多次發(fā)債的需求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)和客戶(hù)簽訂協(xié)議，給予對(duì)方一定的優(yōu)惠，以此攬下一年的債項(xiàng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

據(jù)王森介紹，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客戶(hù)來(lái)源多數(shù)為存量客戶(hù)，另外一部分則來(lái)自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間互相“搶客戶(hù)”?！氨热缥矣龅搅四骋患夜镜母吖?，了解到這家公司和原來(lái)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有矛盾，想要更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。”

發(fā)債企業(yè)選擇或更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的考量是什么呢？　聯(lián)合資信相關(guān)負(fù)責(zé)人向南方周末記者表示，目前發(fā)行人在選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)大多采用招標(biāo)或遴選的方式，級(jí)別和收費(fèi)往往是發(fā)行人關(guān)注的重點(diǎn)。

“對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，要發(fā)債必須達(dá)到AA級(jí)，（如果）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給不到AA級(jí)，（企業(yè)）為什么要花錢(qián)找你呢？”王森一語(yǔ)道破。

根據(jù)交易商協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2020年第二季度債券市場(chǎng)情況通報(bào)，二季度共有106家發(fā)行人更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，68.42%的發(fā)行人選擇更換為大公國(guó)際。更換后，26家發(fā)行人的新評(píng)級(jí)高于原級(jí)別，大公國(guó)際提高評(píng)級(jí)的最多，有13家。

完成發(fā)行評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要按規(guī)定進(jìn)行定期和不定期追蹤評(píng)級(jí)。

但王森坦言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向下調(diào)整評(píng)級(jí)的壓力很大，他曾負(fù)責(zé)城投債的評(píng)級(jí)?！叭绻抡{(diào)一家城投的評(píng)級(jí)，相當(dāng)于得罪了一個(gè)市。這個(gè)市下轄的區(qū)、縣的企業(yè)，它的項(xiàng)目可能都不會(huì)再找你做了?！?/p>

這也導(dǎo)致信評(píng)業(yè)出現(xiàn)“峭壁式”評(píng)級(jí)的問(wèn)題，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)事前維持高級(jí)別不變，當(dāng)發(fā)行人違約或接近違約邊緣時(shí)，才一次性大跨度下調(diào)級(jí)別。

聲譽(yù)資本

在發(fā)行人付費(fèi)模式飽受詬病的情況下，國(guó)內(nèi)開(kāi)始探索投資者付費(fèi)模式。目的是通過(guò)更公正的評(píng)價(jià)，在評(píng)級(jí)市場(chǎng)引發(fā)“鲇魚(yú)效應(yīng)”，對(duì)發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)形成制約。

中國(guó)首家投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)——中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司（下稱(chēng)中債資信），成立于2010年9月，由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)代表全體會(huì)員出資設(shè)立。

官網(wǎng)介紹，中債資信與債券發(fā)行人之間并無(wú)業(yè)務(wù)委托關(guān)系，一般采用主動(dòng)評(píng)級(jí)的方式，即未經(jīng)評(píng)級(jí)對(duì)象配合實(shí)地調(diào)查和提供資料，而是通過(guò)公開(kāi)渠道收集發(fā)行人相關(guān)信息，以此為依據(jù)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

在中債資信之后，證監(jiān)會(huì)還批準(zhǔn)了中證指數(shù)、上海資信、四川大普、北京中北聯(lián)四家投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)從事證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

“雖然在同一個(gè)行業(yè)，但是我們?cè)诳紤]市場(chǎng)份額時(shí)，不會(huì)將中債資信看作是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！蓖跎杏X(jué)，目前中債資信對(duì)發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)的影響有限。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授徐曉萍認(rèn)為，投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)發(fā)揮的制約作用有限。因?yàn)樵谠u(píng)級(jí)市場(chǎng)“級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)”嚴(yán)重的情況下，發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)更多的還是在努力提高各自的市場(chǎng)份額，而對(duì)聲譽(yù)的重視程度不足，“致使它們對(duì)中債評(píng)級(jí)的反應(yīng)不足”。

此外，和發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)相比，投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)只能依賴(lài)公開(kāi)信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，有先天的信息劣勢(shì)。

“級(jí)別嚴(yán)格一點(diǎn)并沒(méi)有多大意義，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)披露和增量信息才可能有意義?！敝茜J(rèn)為，中債資信由于評(píng)級(jí)中樞（評(píng)級(jí)主要的分布區(qū)間）和其他機(jī)構(gòu)完全不同，以至于直接利用評(píng)級(jí)結(jié)果前要做映射（形成某種對(duì)應(yīng)關(guān)系），以及買(mǎi)方付費(fèi)導(dǎo)致沒(méi)有現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)和增量信息，其評(píng)級(jí)結(jié)果已經(jīng)實(shí)際上不可用了。

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