地方政府債務、融資約束與企業(yè)成長
——基于制造業(yè)上市企業(yè)的實證研究

楊懷東 孫 婧

（中南大學商學院，長沙 410083）

引 言

近年來多地政府暴露出隱形負債過高的問題，2020年受新冠肺炎疫情影響，政府將進一步提高赤字率水平，減稅降費與促進“新基建”投資并舉，這也引發(fā)了學界對于地方債務問題的擔憂。2008年的 “四萬億”經(jīng)濟刺激計劃大規(guī)模流向基礎設施建設，雖然有效緩解了金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，但是隨之而來的是中國經(jīng)濟開始進入 “新常態(tài)”，政府的擴張性財政與貨幣政策對于經(jīng)濟增長的帶動作用已呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，近年來二者之間并未出現(xiàn)顯著的聯(lián)動關系。作為我國經(jīng)濟發(fā)展的微觀承擔者，企業(yè)的成長對于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、平穩(wěn)度過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期具有重大意義。但從要素流動角度來講，流向政府的資金是擠占了企業(yè)融資渠道抑制企業(yè)成長，還是改善私人投資環(huán)境促進企業(yè)成長？政府對社會基礎設施建設的投資是促進城市空間集聚形成經(jīng)濟的正外部性，還是抬高經(jīng)營成本造成擁擠效應？對這一問題的探究可以從微觀層面進一步考察政府債務的經(jīng)濟效應，對于地方政府設立合理的債務規(guī)模具有一定的指導意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 地方政府債務影響企業(yè)成長的相關理論分析

政府債務融資作為一種以宏觀政策介入微觀經(jīng)濟的手段，投資大多流向社會基礎設施建設等用于改善民生的方面，從而對城市空間的集聚產(chǎn)生影響［1］，這會從兩方面作用于企業(yè)。（1）企業(yè)向基礎設施及配套政策更加完善的區(qū)域集聚的過程中，聚集的企業(yè)可以通過分工合作、產(chǎn)業(yè)匹配、知識溢出等方式形成集聚經(jīng)濟節(jié)約交易成本［2］，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率；（2）經(jīng)濟集聚的同時也會產(chǎn)生交通、生活成本、生態(tài)惡化和土地及勞動等要素成本上升等問題，形成擁擠效應并抑制企業(yè)生產(chǎn)率［3，4］。 此外， 部分資金會以補助的形式發(fā)放給企業(yè)。通常認為保證企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關鍵因素是研發(fā)能力而非企業(yè)的運營能力［5］，企業(yè)在 “短期盈利”和 “長期戰(zhàn)略”中進行取舍過程中，政府補助可以有效緩解企業(yè)的資金流壓力，使企業(yè)有動力設定長期發(fā)展戰(zhàn)略。但由于政府的補助政策同樣針對虧損企業(yè)，企業(yè)可能會出于短期盈利的考慮，操縱會計信息騙取更多補助［6］。這一行為既不利于企業(yè)本身的成長，同時降低了政府資金的配置效率。

雖然直接針對地方政府債務與微觀企業(yè)成長相關性的研究尚有不足，但針對地方政府債務的經(jīng)濟增長效應已經(jīng)有了較成熟的結(jié)論。研究表明政府債務與經(jīng)濟增長之間存在非線性關系［7］。作為現(xiàn)代工業(yè)社會經(jīng)濟增長的主要動力，企業(yè)成長受到的地方政府債務影響可能具有相似的結(jié)論。據(jù)此提出以下假設：

假設1：地方政府債務與企業(yè)成長可能具有倒U型的非線性關系。

1.2 融資約束對地方政府負債與企業(yè)成長關系影響的理論分析

在資本市場的不完全競爭和信息不對稱的情況下，融資約束成為現(xiàn)代企業(yè)面臨的普遍問題。外部融資約束抑制了企業(yè)的長期發(fā)展已得到學界廣泛認同［8］。地方政府的舉債行為可以通過多種渠道影響企業(yè)的融資約束，主要體現(xiàn)在3個方面：（1）影響企業(yè)資金來源。政府債務由于政府信用背書，安全性和流動性均高于企業(yè)債務，資金供給方會偏向于持有更多的政府債，從而減少對私人部門的投資，產(chǎn)生 “擠出效應”。同時也有學者指出地方政府債務與私人投資之間存在倒U型關系，一定范圍內(nèi)的政府負債為私人投資提供良好的投資環(huán)境，具有擠入效應［9］；（2）提高企業(yè)融資成本。當政府融資規(guī)模變大時，政府債的收益率會增加，企業(yè)在獲取資金的過程中同樣需要提高利率以保持與政府債的競爭力，客觀上加劇融資約束；（3）侵占資金流動性。地方政府債務融資后推行的基礎設施建設項目資金需求大、建設周期長，這從某種程度上形成了對銀行信貸資本的 “綁架”［10］，對信貸資金的長期占用阻礙了實體經(jīng)濟的發(fā)展［11］。根據(jù)以上分析，提出如下假設：

假設2：企業(yè)融資約束對地方政府債務與企業(yè)成長的倒U型關系具有中介效應。

1.3 市場化水平、企業(yè)異質(zhì)性對地方政府負債與企業(yè)成長關系影響的理論分析

由于資源稟賦和政策方針的不同，市場化程度存在著明顯的地域差異［12］。在市場化進程更為深入的區(qū)域，經(jīng)濟自由化程度更高、要素市場和產(chǎn)品市場的流動性更強，激烈的競爭促使企業(yè)的投資有效地向高回報率的項目轉(zhuǎn)移，提高企業(yè)經(jīng)營效率［13］，企業(yè)更加依賴市場化機制的融資環(huán)境，對政策環(huán)境的波動敏感性較弱。信息更加公開透明，有利于抑制管理層的機會主義和套利行為，緩解企業(yè)委托代理問題［14］，使企業(yè)決策更多地著眼于長期發(fā)展。同時金融環(huán)境的優(yōu)化能夠有效緩解市場上信息不對稱現(xiàn)象，有助于緩解企業(yè)融資約束，提高資金分配效率和企業(yè)生產(chǎn)率［15］?；谝陨戏治觯岢黾僭O如下：

假設3：市場化水平的提高有助于促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時緩解地方政府經(jīng)濟行為對企業(yè)成長的影響程度，市場化程度較低的區(qū)域，企業(yè)成長受到地方政府債務融資行為的影響程度更高。

圖1給出了資金在政府、銀行和企業(yè)之間的傳導機制，銀行作為企業(yè)獲取資金最主要的金融機構(gòu)，在信貸資源有限的情況下更傾向于將資金投向具有更高信用水平的大型企業(yè)或國有企業(yè)。此外，補貼和項目承接是政府與企業(yè)最密切的資金溝通渠道。目前針對企業(yè)性質(zhì)與政府補貼的相關性研究沒有統(tǒng)一的結(jié)論，有學者認為國有企業(yè)通常會比民營企業(yè)獲得更高的政府補助［16］，但也有學者認為政府在選擇補貼對象時會兼顧 “扶持強者”和 “保護弱者”兩個原則，大型虧損國有企業(yè)和經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的骨干企業(yè)均能夠獲得高額的政府補助［17］。獲取政府補助的企業(yè)，實質(zhì)上是將原本應是企業(yè)負債的一部分轉(zhuǎn)移到了地方政府債務中，減弱了地方政府融資對企業(yè)投資的擠出作用，而沒有獲得政府補助的公司則可能面臨更加嚴重的融資約束，從而地方政府的經(jīng)濟行為影響更深?；谝陨戏治?，提出假設如下：

假設4：地方政府舉債投資行為與企業(yè)成長之間的關系會受企業(yè)性質(zhì)的影響。

圖1 政府、銀行、企業(yè)的資金傳導圖

2 研究設計與方法介紹

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本

本文以2008～2018年制造業(yè)上市企業(yè)為研究對象，樣本數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫、2007～2018年國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》。為保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，參考既有研究，本文對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除ST、?ST及成立不足1年的企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除缺失數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)獲得不全的西藏及港、澳、臺地區(qū)數(shù)據(jù)；（3）對連續(xù)變量在1%的水平上進行雙側(cè)Winsorize縮尾處理，以消除極端值對回歸結(jié)果的干擾。

2.2 基本模型設定

借鑒Elisabeth Mueller研究資本結(jié)構(gòu)對公司成長性影響時所構(gòu)建的計量模型，采用模型1對地方政府負債對企業(yè)成長的影響進行實證研究，基準模型如下：

其中，Growthi，t為企業(yè)成長性，本文采用企業(yè)i在年份t的營收增長率和可持續(xù)成長率來度量；Debti，t為地方政府負債情況，采用企業(yè)i所在地區(qū)在第t年的地方政府負債率來衡量；ControlVari?ablesi，t為其他相應的控制變量；εit為模型殘差項。

2.3 變量選取

2.3.1 被解釋變量：企業(yè)成長 （Growth）

為了度量企業(yè)的成長性，本文采用企業(yè)營業(yè)收入增長率 （Growthinc）作為主效應研究的被解釋變量，同時將企業(yè)可持續(xù)成長率 （GrowthSG）作為替代變量在穩(wěn)健性檢驗中進行檢驗。

（1）企業(yè)營業(yè)收入增長率：企業(yè)成長性是衡量一個企業(yè)成長潛力的指標。借鑒方芳和蔡衛(wèi)星的模型設定，采用企業(yè)營業(yè)收入增長率作為核心解釋變量來表示企業(yè)的成長性［18］。

（2）企業(yè)可持續(xù)成長率：通過定量的方式測度了企業(yè)在保證正常運行的情況下，企業(yè)銷售增長具備的最大可能性。 借鑒 Higgins［19］、 張琛等［20］的模型測度其數(shù)值用以評價企業(yè)可持續(xù)成長能力，計算公式為：可持續(xù)成長率＝銷售凈利率×留存收益率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權益乘數(shù)。

2.3.2 解釋變量：地方政府負債 （Debt）

考慮到目前地方政府的舉債行為并未完全規(guī)范，存在大量未披露的隱性債務，本文借鑒 “政府未清償債券的名義價值的變化＝政府預算赤字”恒等式，測量地方債務增長規(guī)模，這一方法的合理性也通過其他學者從實證上得到了驗證，即地方政府財政缺口與其債務水平存在顯著的正相關關系［21］。使用地方政府負債率來衡量政府負債的程度，即地方政府預算赤字／地方國民經(jīng)濟收入。

2.3.3 中介變量：企業(yè)融資約束 （SA）

借鑒 Hadlock 和 Pierce （2010）［22］構(gòu)建的融資約束綜合指數(shù)來定量衡量，具體計算公式為：

其中Sizei，t表示企業(yè)i在t時期的規(guī)模大小，采用當期總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行計算，Agei，t代表企業(yè)i在t時期的成立年限。SAi，t指標的絕對值越大，表示企業(yè)融資約束程度越低。選用SA指數(shù)同時能夠克服KZ指數(shù) （系列財務指標綜合加權）、WW指數(shù) （股權融資約束）的財務指標內(nèi)生性問題，防止內(nèi)生變量對回歸結(jié)果的干擾。

2.3.4 分組變量：地區(qū)市場化指數(shù) （FE）、企業(yè)性質(zhì) （SOE）

企業(yè)所處地區(qū)市場化程度采用王小魯?shù)染帉懙?《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的分省地區(qū)市場化指數(shù)進行衡量。企業(yè)性質(zhì)根據(jù)其實際控制人是否具有國資背景分國有企業(yè)和民營企業(yè)。其余控制變量及相關度量指標詳見表1。

表1 變量指標

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關性分析

從2018年數(shù)據(jù)來看，各省份債務情況基本處于可控狀態(tài)，但各地政府的償債壓力不同。從圖2可以看出，東南沿海和經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)政府的財政缺口與地方經(jīng)濟總量的比值較小，部分經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)即使缺口總量不大，但依然負有相對更大的償債壓力。

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從企業(yè)營業(yè)收入增長率和企業(yè)可持續(xù)成長率角度來看，企業(yè)成長整體表現(xiàn)為積極狀態(tài)，但個體差異很大。地方市場化指數(shù)逐年提高，企業(yè)經(jīng)營外部環(huán)境有所改善。為方便計算，實證中對數(shù)據(jù)進行中心化處理。

圖2 2018年地方政府財政缺口圖

表2 變量的描述性統(tǒng)計

Person相關性檢驗結(jié)果顯示，所選用的解釋變量與企業(yè)成長均具有較強的相關性，主要解釋變量之間相關系數(shù)均低于0.5，低于共線性門檻值，方差膨脹因子檢測得到VIF值在3以下，可認為不存在多重共線性問題。

3.2 多元回歸結(jié)果與分析

3.2.1 地方政府債務與企業(yè)成長的非線性檢驗

針對樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，經(jīng)F檢驗和Hausman檢驗后選用固定效應模型。表3的第 （1）列以營業(yè)收入增長率作為被解釋變量，以地方政府債務情況作為解釋變量進行實證研究。結(jié)果顯示地方政府的債務融資行為會顯著降低企業(yè)的成長性。繼續(xù)檢驗政府債務與企業(yè)成長之間的非線性關系，在模型中引入地方政府債務的平方項，回歸結(jié)果見表3第 （2）列。地方政府債務的系數(shù)顯著為正，平方項系數(shù)顯著為負，表明地方政府債務和企業(yè)成長之間存在 “倒U型”關系，當?shù)胤截斦笨谂cGDP的比值低于臨界值時，地方政府負債的適度增長對企業(yè)的成長性有促進作用，政府經(jīng)濟行為的扶持作用和經(jīng)濟集聚效應起主導作用，但當超過臨界值時，地方政府對經(jīng)濟運行的過度干預對企業(yè)成長的影響從正向轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓?，假設1得證。

3.2.2 地方政府債務與企業(yè)成長的傳導機制檢驗

對 “地方政府負債－企業(yè)融資約束程度－企業(yè)成長性”傳導路徑進行檢驗。首先對政府債務與融資約束的關系進行考察。建立以下模型：

模型 （2）檢驗地方政府債務對企業(yè)融資約束的影響，模型 （3）構(gòu)造了地方政府債務與企業(yè)融資約束之間的非線性相關檢驗。實證結(jié)果見表3第 （5）、（6）列，地方政府債務與企業(yè)融資約束之間具有倒U型關系，現(xiàn)階段主要表現(xiàn)為融資困難限制了公司成長。

接下來借鑒Edwards和Lambert開發(fā)的調(diào)節(jié)路徑分析法來對上述曲線型關系進行中介效應檢驗，該模型的分析框架為：

其中Y為企業(yè)成長，X為地方政府債務，M為中介變量企業(yè)融資約束，Z為調(diào)節(jié)變量，此時M與Z為同一變量。在融資約束的非線性檢驗中加入地方政府債務與企業(yè)融資約束這一中介變量的交互項后，實證回歸結(jié)果見表3第 （4）列，地方政府債務與企業(yè)成長呈顯著的正相關關系，但政府債務的平方項與企業(yè)成長的系數(shù)顯著為負，這一結(jié)果再次說明了地方政府負債與企業(yè)成長之間具有倒U型關系。但政府負債與企業(yè)融資約束的交互項系數(shù)并不顯著，這說明融資約束與企業(yè)成長之間的關系不受地方政府債務融資行為的權變影響，假設2得證。

表3 變量間的非線性回歸分析結(jié)果

續(xù) 表

3.3 基于市場化水平差異及企業(yè)異質(zhì)性視角的進一步分析

按照企業(yè)所在地的市場化水平中位數(shù)對樣本進行劃分，實證結(jié)果如表4所示，在低市場化水平的樣本中，地方政府債務與企業(yè)成長之間依然存在著顯著的倒U型關系，在高市場化水平的樣本中，地方政府負債的平方項與企業(yè)成長相關性系數(shù)并不顯著，地方政府的債務融資對企業(yè)成長呈線性負相關關系，通常低市場化水平地區(qū)的地方財力較弱，政府負債在一定程度上承擔起調(diào)節(jié)地區(qū)經(jīng)濟增長的作用，但超出一定負荷的地方政府債務導致資金使用效率不斷下降［23］。而在高市場化水平的地區(qū)，政府負債的調(diào)節(jié)作用則無用武之地，企業(yè)可以通過高效的市場機制獲得成長所需要的資源，而無須全然依賴政府負債的補貼；相反，地方政府經(jīng)濟行為的擠出效應更加明顯，給企業(yè)造成更大融資壓力，假設3得證。

表4 市場化水平差異、地方政府債務與企業(yè)成長的實證回歸結(jié)果

按照企業(yè)是否具有國企背景將企業(yè)分組為國有企業(yè)和民營企業(yè)，回歸結(jié)果見表5。地方政府債務情況對企業(yè)成長的倒U型影響更多體現(xiàn)在國有企業(yè)。而民企呈現(xiàn)為負向的線性相關關系?？赡艿脑蚴菄衅髽I(yè)具有更加緊密的政企關系，更易從政府的經(jīng)濟行為中獲利，假設4得證。

表5 企業(yè)異質(zhì)性、地方政府債務與企業(yè)成長的實證回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，對樣本數(shù)據(jù)進行以下變換：更換企業(yè)成長性的衡量指標為企業(yè)可持續(xù)成長率；剔除2008年及2009年的樣本數(shù)據(jù)，以減少金融危機可能對政府和企業(yè)造成的極端影響?；貧w結(jié)果與上文保持一致，可認為實證結(jié)果比較穩(wěn)健。

4 研究結(jié)論與啟示

目前對于政府債務宏觀層面的經(jīng)濟效應研究已經(jīng)比較成熟，但關于微觀企業(yè)層面的影響及作用機制的研究并不充分。本文結(jié)合2008～2018年制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)和各省歷年來的經(jīng)濟發(fā)展數(shù)據(jù)，對地方政府債務融資和企業(yè)成長之間的關系進行實證研究，得出以下結(jié)論與啟示：

（1）地方政府債務融資與企業(yè)成長存在顯著倒U型關系。盲目提高地方政府債務規(guī)模在目前的情況下并沒有更好的服務于實體經(jīng)濟的發(fā)展，故而政府在進行決策時需全面考慮其在社會經(jīng)濟的直接影響與連鎖反應，提高政府政策效率。

（2）地方政府債務與企業(yè)融資約束之間存在一種倒U型關系，這一非線性關系說明了政府債務對私人投資的 “擠出效應”和 “擠入效應”是同時存在的。實證結(jié)果同時證明了企業(yè)融資約束與企業(yè)成長具有顯著正相關關系，且揭示了融資約束在地方政府債務影響企業(yè)成長的過程中發(fā)揮部分中介作用。

（3）政府經(jīng)濟行為對市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)和民營企業(yè)的帶動作用不強。前者通常具有相對完善的產(chǎn)品要素市場、金融市場、健康的政企關系和豐富的企業(yè)融資渠道，這一系列因素減弱了企業(yè)對政府經(jīng)濟行為的依賴。后者因缺乏國有企業(yè)在政企關系上具有的天然優(yōu)勢，對政府的經(jīng)濟行為受益不足。應推動地區(qū)市場化尤其是金融市場化水平和協(xié)調(diào)有序發(fā)展，優(yōu)化政府補貼的發(fā)放方式，將完善金融體系結(jié)構(gòu)和提高金融服務實體效率相結(jié)合。但同時也要注重防范金融的過度虛假繁榮，防控金融風險的發(fā)生，全面支持國家平穩(wěn)度過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。