科創(chuàng)板公司估值方法研究

程偉

摘 要：我國A股上市公司傳統(tǒng)上往往依據(jù)凈利潤、現(xiàn)金流、資本回報率等核心財務指標為基礎，以市盈率（P/E）作為主要參考標準進行估值測算。這一估值方法對異質性較高的科創(chuàng)板上市公司并不適用，于是出現(xiàn)了基于行業(yè)驅動力、企業(yè)生命周期、短期資本市場影響對科創(chuàng)板上市公司進行綜合價值評估的應用實踐。基于這一實踐，本文運用達莫達蘭“估值的生命周期觀”理論，采用實證案例的研究方法，探討處于年幼成長期科創(chuàng)板高端裝備類上市公司中微公司的估值模型。

關鍵詞：科創(chuàng)板;生命周期;估值方法;中微公司

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）11（a）--06

2018年11月5日，習近平主席在第一屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣布我國將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。設立科創(chuàng)板并試點注冊制，是深化金融供給側改革、完善資本市場基礎制度、保護中小投資者合法權益的重要安排，是落實創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略、推動高質量發(fā)展、支持上海國際金融中心建設的重大舉措。

如何對科技創(chuàng)新型企業(yè)估值是科創(chuàng)板發(fā)展中需要解決的關鍵問題。從行業(yè)上看，科創(chuàng)板重點支持的六大行業(yè)往往兼具商業(yè)模式新、人力資本高、無形資產(chǎn)多、經(jīng)營波動大等特點;從上市條件上看，科創(chuàng)板允許尚未盈利甚至虧損的企業(yè)上市，盈利能力將不再是企業(yè)發(fā)行上市的必備條件;從發(fā)行制度上看，科創(chuàng)板實行的是以信息披露為中心的注冊制，大大縮短了企業(yè)上市排隊時間，使得符合條件的企業(yè)上市效率大大提升;從上市企業(yè)生命周期看，科創(chuàng)板上市公司大多處于初創(chuàng)期、成長期，未來發(fā)展前景不確定性強。因此，繼續(xù)延用傳統(tǒng)的市盈率（P/E）估值法對科創(chuàng)板上市公司進行估值并不適用。

科創(chuàng)板的設立使得我國A股估值體系面臨系統(tǒng)性的重構，未來A股估值體系將變得更加市場化、公開化、專業(yè)化、多樣化。

1 科創(chuàng)板估值考驗與實踐

1.1 傳統(tǒng)估值考驗

從歷史演進來看，隨著社會進步和理論完善，估值理論歷經(jīng)費雪（Fisher，1907）利息理論、格雷厄姆（Graham，1934）內在價值理論、威廉姆斯（Williams，1938）股利貼現(xiàn)模型（DDM）、米勒-莫迪利安尼（Miller&Modigliani，1958）MM模型、布萊克-肖爾斯（Black&Scholes，1973）期權定價模型、湯姆·科普蘭（Tom Copeland，1990）自由現(xiàn)金流模型（FCFF）以及1982年美國思騰思特公司的經(jīng)濟附加值模型（EVA）的發(fā)展，逐漸形成了以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）為代表的絕對估值法和以市盈率（P/E）為代表的相對估值法兩類，但是在實際應用時都有其局限性和應用缺陷。

1.1.1 絕對估值法的缺陷

絕對估值法的基本思想是通過預測目標公司的自由現(xiàn)金流或凈利潤等關鍵指標計算出終值，并以一定的折現(xiàn)率將公司的終值折現(xiàn)成現(xiàn)值，最終得出目標公司的估值。絕對估值法主要有三種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）估值法，如DDM、FCFF模型;二是B—S期權定價模型估值法;三是基于經(jīng)濟增加值模型（EVA）。絕對估值法其中最具代表性的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）。

理論上來說，現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）模型適用于任何類型的公司。但是，該方法也存在一些缺陷，最大難題就是公司價值取決于公司未來長期的自由現(xiàn)金流或凈利潤，而公司未來長期的自由現(xiàn)金流或凈利潤又是由公司未來的業(yè)務狀況所決定的，預測時期越長，不確定性越高，預測的準確度也就越低，因此很多時候并不適用于初創(chuàng)階段或者高速成長期階段的公司。此外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）假設前提為目標公司是可以永續(xù)經(jīng)營的。但從歷史上看，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰競爭非常的激烈，企業(yè)的破產(chǎn)或者倒閉幾乎就在一夜之間。

1.1.2 相對估值法的缺陷

相對估值法，最顯著的優(yōu)勢就是簡便易懂、便于計算，因此廣泛應用于金融投資領域。但是這種方法也隱含了一定的前提條件：首先，是否存在一個完全有效的市場，在這個條件基礎上公司的價值評估才更加市場化;其次，要保證目標公司和可比公司之間有充分的相似性、可比性和關聯(lián)性;最后，計算出來的結果才更有參考價值。這就造成了該估值模型被誤用和被操縱的概率很大。因為可比公司的選擇是一個較為主觀的判斷，整個市場上很難存在經(jīng)營模式和發(fā)展前景完全相同的公司;另外，由于短期市場特征的影響和擾動，資本市場本身具有較大的波動性，所以應用實踐中使用相對估值模型進行測算出來的估值不一定準確，往往存在低估或高估的情況。綜上，我們用表1進行匯總對比。

1.2 科創(chuàng)板估值國內實踐

在實踐中，國內投資者對科創(chuàng)板公司估值的認識也進入到了新階段。申萬宏源證券研究所（2019）通過對行業(yè)驅動力和所處生命周期階段進行劃分，歸納出四種驅動力：技術創(chuàng)新驅動、政府政策驅動、消費升級驅動、商業(yè)模式驅動;和五段生命周期：概念期、導入期、成長期、成熟期，認為科創(chuàng)版上市公司的估值由多方面因素決定，公式如下：

其中，α代表行業(yè)驅動力（長期決定因素），β代表企業(yè)生命周期（階段性決定因素），δ代表短期資本市場特征（短期決定因素）。β代表企業(yè)生命周期，是進行估值的階段性決定因素。企業(yè)所處的生命周期不同，企業(yè)價值的關注點不同，市值增長速度也不盡相同。一般來說，處于成熟穩(wěn)定期的企業(yè)，市值增長速度較為緩慢;處于成長擴張期的企業(yè)，市值增長速度較為快速;處于衰退期的企業(yè)，市值增長速度由正轉負。

1.3 生命周期估值理論

對于科創(chuàng)板上市公司而言，分享公司高速成長是企業(yè)價值增長的源泉之一。因此，從企業(yè)生命周期角度來看，科創(chuàng)板上市公司的估值會隨著時間、空間的不斷轉換而發(fā)生相應變化，是一個動態(tài)函數(shù)。達莫達蘭（2019）認為在選擇估值方法時要因生命周期而異，選取合理的方法、評估模型和參數(shù)，如表2所示。

2 中微公司估值

2.1 中微公司生命周期和對標企業(yè)

中微公司所處的半導體裝備制造行業(yè)屬于典型的知識密集型和資金密集型行業(yè)，產(chǎn)品具有研發(fā)周期長、研發(fā)投入大、研發(fā)風險高、產(chǎn)品更迭快、智力成本高等顯著特點。上述行業(yè)特征反映在中微公司的財務報表上：由于規(guī)模不大且產(chǎn)品單一，公司收入迅速增長但與同行業(yè)其他公司相比整體水平依舊較低。雖然公司僅有兩個產(chǎn)品線實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，但是由于2016—2018年三年累計研發(fā)投入高達10.4億元，導致凈利潤從2017年尚開始扭虧為盈，并維持緩慢增長。公司價值主要取決于對潛在市場空間的測算及公司收入、規(guī)模擴張能力的預期——能否迅速占據(jù)市場份額并實現(xiàn)規(guī)模擴張。因此從企業(yè)生命周期來看，中微公司正處于年幼成長期。

我們選取了A股上市公司北方華創(chuàng)作為對標企業(yè)。主要原因是：從行業(yè)上看兩者同屬于半導體產(chǎn)業(yè)鏈的上游，即半導體設備制造行業(yè);從產(chǎn)品結構上看兩家企業(yè)都是生產(chǎn)LED芯片MOCVD和集成電路刻蝕設備，只是北方華創(chuàng)產(chǎn)品線更廣、產(chǎn)品更為豐富;從客戶需求來看兩者服務的下游客戶具有同質性，具有競爭關系;從市場認可度和實踐經(jīng)驗來看目前二級市場進行估值研究，大多將兩個公司作為可選標的;此外，由于海內外資本市場估值存在巨大差異，我們無法采用海外上市公司進行對比分析。加之我國A股資本市場專門從事半導體裝備制造的企業(yè)較為稀缺，只有上述兩家企業(yè)上市，所以我們只能選取北方華創(chuàng)作為對標企業(yè)，這也造成了樣本來源的單一性，對估值結果的準確性有一定影響。

2.2 兩種估值方法比較

以下我們從絕對估值法和相對估值法兩個維度，分別用傳統(tǒng)估值法和基于生命周期的估值法對中微公司進行估值并進行比較。

2.2.1 中微公司傳統(tǒng)估值法

（1）市盈率法

如表3所示，截至2019年8月8日，我國A股資本市場上證、深證、中小板、創(chuàng)業(yè)板整體市盈率分別為13.73、24.09、26.32、43.19，平均市盈率為26.83，并以此作為傳統(tǒng)市盈率的計算依據(jù);同時如表4所示，我們根據(jù)7家主流券商針對中微公司2019—2021年的凈利潤預測測算出其均數(shù)值為：1.71億元、2.5億元和3.35億元。最后按照傳統(tǒng)市盈率法測算出中微公司2019—2021年估值分別為45.88億元、67.07億元和89.88億元。

（2）戈登模型

周游（2005）認為，在綜合考慮理論性和可操作性之后，以固定增長現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型（即戈登模型）為基礎對中國股票市場估值更佳。本文即采用戈登模型得出以下計算公式：

其中，Et表示股票未來的每股盈利;k為分紅時的派現(xiàn)率固定比例;T表示股息紅利稅稅率;g表示固定增長率;Rf表示為市場無風險利率;ERP表示為股權風險溢價;Ru表示異常收益率。便于計算，我們根據(jù)周游（2005）樣本部分數(shù)據(jù)并結合中微公司及當前金融市場實際，相關指標取值，如表5所示。

運用傳統(tǒng)戈登模型，并依據(jù)公式，我們測算出中微公司2019—2021年估值預測值。分別為25.68億元、36.71億元和51.5億元，如表6所示。

2.2.2 中微公司基于生命周期理論估值

（1）基于生命周期估值之還原市銷率法

相比傳統(tǒng)市銷率（P/S）估值法而言，由于半導體設備往往具有成本較高、交付周期較長、性能規(guī)格多樣、生產(chǎn)工藝復雜的特點，半導體設備生產(chǎn)企業(yè)一般采取以銷定產(chǎn)、定制化生產(chǎn)的策略，通常先與下游客戶簽定訂單，收到50%左右的訂金后再根據(jù)訂單情況進行定制化設計及生產(chǎn)制造，以應對不同客戶的差異化需求。根據(jù)招股說明書披露，如表7所示。中微公司預先收取40%～50%比例的客戶預付款后，再根據(jù)訂單合同來制定產(chǎn)量計劃，生產(chǎn)周期一般為6～12個月，這就使得當期營業(yè)收入不能充分體現(xiàn)其實際創(chuàng)收能力。如果不考慮訂單合同將會嚴重低估中微公司的營業(yè)收入水平，因此，我們提出用訂單還原市銷率法來測算中微公司的市值，計算公式如下：

訂單還原市銷率=總市值/（營業(yè)收入+當期預收款項增量/預收比例）

如表8所示，我們根據(jù)北方華創(chuàng)的營業(yè)收入、預收賬款、訂單來進行計算其還原市銷率。其中股價按照2018年6月1日—2019年6月1日加權均價53.19元/股計算，股本以4.58億股計算，市值對應為243.62億元，具體計算如下：

北方華創(chuàng)訂單還原PS=243.62億元/（33.24億元+33.44億元）=3.65≈4

考慮到中微公司尚處于高速發(fā)展期、較大的市場拓展空間、在手訂單持續(xù)增長等因素，我們將其訂單還原市盈率PS設置為6倍;同時考慮到中微公司主營業(yè)務不變，參考北方華創(chuàng)相關數(shù)據(jù)，保守估計2019—2021年中微公司預收賬款/營業(yè)收入為50%較為合理;并根據(jù)7家證券公司針對其營業(yè)收入預測值均值，如表9所示，最后測算出中微公司2019—2021年對應估值為183.51億元、234.36億元、295.29億元。

（2）基于生命周期估值之還原市盈率法

同時由于半導體設備生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)費用率較高，對利潤侵蝕較為嚴重。中微公司2016—2018年度研發(fā)投入分別為3.02億元、3.30億元和4.04億元，占各年的營收比例高達49.62%、34.00%和24.65%。由于高額的研發(fā)費用，導致公司的凈利潤短期很難釋放出來，因此將研發(fā)費用加回至利潤項則更能真實地反映出半導體設備生廠商的長期盈利能力。研發(fā)費用還原市盈率計算公式為：

研發(fā)費用還原市盈率=市值/凈利潤+（研發(fā)費用×費用化率）

根據(jù)表10所示，中微公司2019—2021年凈利潤預測值均值分別為1.71億元、2.5億元、3.35億元，費用化率后研發(fā)費用分別為2.04億元、2.61億元、3.28億元（研發(fā)費用按照行業(yè)特點和歷史數(shù)據(jù)采用營業(yè)收入的20%來計算）。參考北方華創(chuàng)研發(fā)費用還原PE我們取值為60，最后測算出中微公司2019—2021年對應估值為225億元、306.6億元、397.8億元。

（3）基于生命周期之研發(fā)投入倍數(shù)

中微公司所處的半導體設備行業(yè)屬于典型的資金密集和技術密集型行業(yè)，具有科研投入大、科研周期長、科研風險高、技術升級快等特點。在開發(fā)等離子體刻蝕設備和MOCVD設備的過程中，中微公司堅持走獨立自主開發(fā)的路線，招募國際和國內一流的技術人才，保持較高的研發(fā)投入。作為技術密集型行業(yè)，我們提出用研發(fā)投入倍數(shù)來估計中微公司的市值。

研發(fā)投入倍數(shù)=總市值/研發(fā)投入

根據(jù)北方華創(chuàng)年報公開數(shù)據(jù)顯示：2018年度公司的研發(fā)投入費用為3.5億元，市值對應為243.62億元（股價按照2019年1月1日至2019年8月8日加權均價53.19元/股計算，股本以4.58億股計算），研發(fā)投入倍數(shù)為69.61。根據(jù)表10所示，中微公司2019—2021年的研發(fā)投入為4.08億元、5.21億元、6.56億元，依據(jù)研發(fā)投入倍數(shù)70倍，計算對應的市值285.60億元、364.7億元、459.2億元。

2.3 結論與分析

綜上所述，我們從絕對估值法和相對估值法兩個維度，用傳統(tǒng)估值法（市場市盈率、戈登模型）和基于生命周期的估值法（還原市盈率、還原市銷率、研發(fā)投入倍數(shù)）測算出的估值結果分別如表11所示。

以2019年預測值為例，按照傳統(tǒng)估值法測算出中微公司的估值均值為35.68億元;按照生命周期估值法測算出中微公司的估值均值為231.37億元;截至2019年12月04日，中微公司的實際市值為350億元附近。由此可見，采用生命周期估值法測算出來的中微公司的估值和其二級市場的實際估值更為貼近，因此我們可初步判斷采用生命周期估值法對半導體裝備制造類科創(chuàng)板上市公司估值更加科學。

同時我們也看到采用生命周期估值法測算出的估值與實際估值相比誤差達到51.27%，大大偏離了正常誤差范圍，造成上述結果筆者認為主要是因為“非理性”因素的影響。本加明·格雷厄姆和戴維·多德（1934）認為股票價格會由于各種非理性原因偏離內在價值。如經(jīng)濟周期波動、政府政治政策、資金倉位與短期偏好、短期事件驅動、投資者預期等非理性因素對中微公司估值影響較大，不過從長期看市場最終會回到均衡發(fā)展，但需要包容的心態(tài)和時間的消化，不妨拭目以待。

3 結語

本文在研究過程中系統(tǒng)地梳理了估值理論和生命周期理論，并以我國資本市場實踐為基礎將兩種理論進行結合與創(chuàng)新，但是由于未考慮到行業(yè)驅動力與短期資本特征，加之A股半導體設備行業(yè)上市公司稀缺，僅有北方華創(chuàng)一家企業(yè)進行可比選擇，造成最終測算的估值數(shù)據(jù)和實際資本市場估值數(shù)據(jù)相差較大;由于僅考慮了年幼成長期的企業(yè)，上述估值方法并不適用于成熟期、衰落期企業(yè);由于行業(yè)屬性上僅研究了高端裝備類行業(yè)的上市公司，因此上述估值方法并不適用于互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等其他行業(yè)的上市公司。

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