高管風險偏好對并購績效的影響

周莎

[摘 ? ?要] 文章在高階理論和行為經(jīng)濟學管家理論基礎上，收集了2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購樣本為研究數(shù)據(jù)，探究高管風險偏好與并購績效的關系，發(fā)現(xiàn)高管風險偏好對并購績效具有正向作用，即越偏好風險的高管在風險認知和管理的基礎上，越能夠有效地抓住并購機會，整合并購資源，發(fā)揮協(xié)同效應和規(guī)模效應，提高并購績效。

[關鍵詞] 高管風險偏好;高階理論;并購績效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 19. 008

[中圖分類號] F275 ? ?[文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）19- 0018- 05

0 ? ? ?引 ? ?言

并購重組是企業(yè)整合資源、洗牌重組、實現(xiàn)結構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉型的重要策略。高管是企業(yè)決策的主體，其特征會對公司并購行為及績效產(chǎn)生重大影響，關于高管特征與并購績效當前主要有兩類觀點：一類基于傳統(tǒng)的委托代理理論，認為高管從個人利益和機會主義出發(fā)，傾向于實施并購以獲得更高的薪酬，以維護職業(yè)地位;另一類基于行為經(jīng)濟學理論和高階理論，高階理論認為高管特征（年齡、性別、教育背景、政治關聯(lián)等）會影響公司并購決策，行為經(jīng)濟學理論認為高管羊群效應、過度自信等會影響公司并購行為和并購績效。本文收集了2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購樣本為研究基礎，依據(jù)高階理論和行為經(jīng)濟學理論，研究高管風險偏好與并購績效的關系。

1 ? ? ?理論分析與研究假設

1.1 ? 高階理論

Hambrick&Mason（1984）批判了主流戰(zhàn)略理論缺陷，創(chuàng)新性地提出了高階理論（Upper Echelons Theory），將TMT特征、企業(yè)經(jīng)營決策和績效整合在一起，在人的有限理性前提下，在研究模型中納入高管的特征、戰(zhàn)略決策和組織績效，強調(diào)管理者認知模式和組織績效會受到人口統(tǒng)計學特征的影響。管理者行為決策是管理者個性的函數(shù)，管理者對相關信息的理解由其價值觀和認知基礎決定，企業(yè)高層管理者的風險傾向、閱歷、價值觀等個人特征影響他們對商業(yè)環(huán)境分析的判斷和對企業(yè)經(jīng)營決策的選擇。不同的風險偏好意味著高管對風險決策的不同角度關注不同。在一定程度上，它們在環(huán)境診斷、戰(zhàn)略選擇等環(huán)節(jié)上主導著信息交流。

1.2 ? 行為經(jīng)濟學管家理論

心理學研究成果為行為經(jīng)濟學所借鑒，行為經(jīng)濟學重視高管行為決策與其非理性的心理特征間的關系。管理者在決策時往往表現(xiàn)出“損失規(guī)避”而不是“風險規(guī)避”，即他們自己的風險感知、風險管理能力和其他個人特征決定了他們的風險偏好。管理者的行為決策在“潛在利益”和“潛在損失”之間進行權衡。

1.3 ? 高管風險偏好與并購績效

（1）高管風險偏好

風險偏好是指決策者對風險的心理態(tài)度。這是決策學和行為經(jīng)濟學中的一個重要基本假定，即大家對風險的態(tài)度存在明顯的差異，通常把決策者面對風險態(tài)度的類型分為三種：風險規(guī)避、風險偏好和風險中性。

（2）并購績效

并購績效是指并購活動實施后，競買方將并購標的納入整合后，并購目標和效率實現(xiàn)的情況。分析并購績效可以評估并購對國民經(jīng)濟結構調(diào)整升級、市場資源整合和資源配置的影響，還可以用來分析并購對資本市場的影響以及資本市場對并購的影響。

（3）高管風險偏好與并購績效的關系

高管風險偏好是高管內(nèi)在心理素質和外部環(huán)境綜合作用的產(chǎn)物，是長期經(jīng)驗學習和競爭選擇的結果，本文認為偏好風險的高管不僅僅表現(xiàn)為風險傾向，也表現(xiàn)為較好的風險認知能力，他們往往能夠獲取大量有效信息以降低信息不對稱程度，在理性解讀風險的基礎上，抓住有利投資機會，在并購談判中目標明確、思路清晰，降低并購中的風險溢價，優(yōu)化配置并購資源，有效發(fā)揮并購的經(jīng)營協(xié)同和財務協(xié)同效應，通過規(guī)模經(jīng)濟降低成本，提升企業(yè)并購業(yè)績。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，風險和收益正相關，風險小則收益少，風險大則收益多。這個層面看，企業(yè)管理層只有實施有一定風險但能提升企業(yè)價值的并購，才能獲得更加可觀的報酬。

依據(jù)學習理論，長期經(jīng)營培養(yǎng)了高管的風險偏好，在一定程度上反映其具有較高的風險感知、接受和管理水平，另外高偏好風險的高管能夠在以往的風險投資中獲得經(jīng)驗糾正風險偏好產(chǎn)生的認知錯誤，精準地評估并購可以創(chuàng)造的價值，提高并購績效?；谝陨戏治?，提出假設1：

H1：高管風險偏好對并購績效具有正向作用，即越偏好風險的高管實施并購的績效越好。

2 ? ? ?研究設計

2.1 ? 樣本確定與數(shù)據(jù)來源

本文收集2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購樣本為研究基礎。由于文章衡量并購績效的標準是并購前后績效的變化值，所以研究涉及2013-2017年期間的財務數(shù)據(jù)和公司信息。以首次公告日在2014-2016年的中小板和創(chuàng)業(yè)板并購事件為初始樣本，作以下篩選：①并購完成日在2016年12月31日之前;②若一家公司在一年內(nèi)發(fā)生一次以上的并購事件，那么選擇首次公告日最早的并購事件;③交易標的是股權;④并購類型是資產(chǎn)收購;⑤剔除在2013年至2017年期間出現(xiàn)ST和*ST的上市公司;⑥為提高研究的準確性，選擇并購價格在5億以上的并購事件;⑦剔除并購方是金融類的上市公司;⑧剔除相關財務數(shù)據(jù)不完整的公司。利用EXCEL篩選出了133起并購案例。本文的財務數(shù)據(jù)、股權結構數(shù)據(jù)、首次公告日和完成公告日來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)采用Eviews8.0進行統(tǒng)計分析。

2.2 ? 變量設計

（1）并購績效指標

本文借鑒Cai、Sevilir和魏煒等的研究，采用并購方總資產(chǎn)收益率變化值（ΔROA）衡量并購績效。ΔROA（2，-1）表示并購方公司的第二年的ROA與前一年的ROA之差，如果結果大于0，則說明并購績效為正。

（2）高管風險偏好MRP

度量高管風險偏好的主要方式有運用絕對風險厭惡系數(shù)DARA（Decreasing Absolute Risk Aversion）和相對風險厭惡系數(shù)DRRA（Dcreasing Relative Risk Aversion）、量表法、運用影響高管風險偏好的因素以及自定義變量。DARA和DRRA系數(shù)能夠較簡單清晰地對風險偏好加以度量，但是存在兩方面的局限性：一方面沒有能夠將經(jīng)濟環(huán)境和人口特征等因素納入影響高管風險偏好的考慮范圍，另一方面風險厭惡和風險中性的這種劃分部分學者認為并不成立;量表通常與調(diào)查問卷配合使用，是一種通過在假設情況下評估主觀問題并分配評估結果來確定研究對象的測量水平的方法，國際上常用Risk-taking（風險測度）量表測定風險偏好水平，使用風險測度量表的過程中并不容易取得與高管自身偏好相關的信息，通常會考慮替代樣本;風險偏好的主要影響因素為個人特點，包括性別、年齡、知識水平、社會經(jīng)歷、資產(chǎn)、生活水平等，可以建立綜合指標度量;自定義變量的常見指標包括“個人的風險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的波動性”，“企業(yè)的風險資產(chǎn)與非風險資產(chǎn)的比重”和“財務杠桿”等，這種方法操作性強，數(shù)據(jù)收集和處理相對容易，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，考慮到并購事項和人為計量差異的影響，本文高管風險偏好程度的度量指標MRP選用自定義變量風險性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重，MRP越大表明高管越偏好風險。

（3）控制變量

本文借鑒張雯，陳仕華，謝佩洪和汪春霞等的研究，從公司治理、并購實施和公司特征三個方面設置控制變量。詳見表1。

2.3 ? 模型構建

為檢驗假設，構建模型如下：

M&A_ROA（2，-1）=α0+α1MRP+β1MH+β2TOP1+β3FA+β4Lev+ε

其中，ROA（2，-1）為并購方公司第二年ROA與前一年ROA之差，MRP為高管的風險偏好程度，MH為高管的持股比例，TOP1為第一大股東持股比例，F(xiàn)A為是否聘請財務顧問，Lev為資產(chǎn)負債率。

3 ? ? ?實證分析

3.1 ? 描述性統(tǒng)計

本文從2014-2016年完成并購事項的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中刪選出了133起并購事件，并從CSMAR數(shù)據(jù)庫中導出并計算出了各樣本對應年度的被解釋變量和解釋變量。表2是描述性統(tǒng)計結果，關于并購績效（ΔROA），平均值和中位數(shù)都正值，分別為0.007 643和0.012 253，反映出我國中小板和創(chuàng)業(yè)板公司并購績效尚可，一定程度上實現(xiàn)了協(xié)同效應和規(guī)模效應，最大值為0.217 569，最小值為-0.265 016，最大值與最小值差異較大，標準差為平0.047 161，整體波動較小;關于高管風險偏好（MRP），平均數(shù)為0.024 493，中位數(shù)為0.009 342，表現(xiàn)出一定的風險偏好，最大值為0.190 229，最小值為0，表明公司間風險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例有一定的差距;關于高管持股比例（MH），平均值和中位數(shù)分別為0.181 666和0.155 656，最大值為0.620 273，最小值為0，表明公司間有一定差距，標準差為0.162 726，標準差較小，說明大部分數(shù)據(jù)在平均數(shù)上下，比較穩(wěn)定;在股權集中度（TOP1）方面，平均值為0.316 477，中位數(shù)為0.300 074，最大值0.59 305和最小值0.073 414間有一定的差距，標準差為0.123 768，數(shù)值較小;在資產(chǎn)負債率（LEV）方面，平均數(shù)為0.34 572億，最大值與最小值分別為0.836 48與0.031 421，標準差為0.195 841，標準差較小，說明大部分數(shù)據(jù)都在平均值附近，較為穩(wěn)定。

3.2 ? 相關性檢驗

據(jù)學者的實證經(jīng)驗和業(yè)界慣例，變量間相關系數(shù)在0.9以上時，會產(chǎn)生多重共線問題;變量間相關系數(shù)在0.8-0.9之間時，可能存在多重共線問題。根據(jù)表3，本文各變量之間的相關系數(shù)都小于0.8，且多數(shù)小于0.2，說明變量之間具有一定相關性，但是不具有多重共線性，模型的各變量相關性效果較好。

分別從并購績效（ΔROA）與高管風險偏好（MRP）來看：并購績效（ΔROA）與高管風險偏好（MRP）的相關關系為正，初步驗證了高管風險偏好對并購績效具有正向作用。另外可以看到并購績效（ΔROA）與高管持股比例（MH）的相關系數(shù)為正，初步說明兩者呈正相關;并購績效（ΔROA）與股權集中度（TOP1）呈負相關;并購績效（ΔROA）與聘請財務顧問（FA）呈正相關;并購績效（ΔROA）與資產(chǎn)負債率（LEV）呈負相關。

3.3 ? 回歸分析

為驗證假設，以并購后第二年與前一年的ROA的差值為解釋變量，以滯后一年的高管風險偏好（MRP）為自變量，以控制相關變量為基礎來進行回歸分析，如表4所示，結果顯示，高管風險偏好（MRP）系數(shù)為0.282588，且通過了t檢驗，在5%的顯著性水平下顯著。由此驗證了假設，并購績效與高管風險偏好正相關。高管風險識別和管理風險的能力越強，會認清形勢，摸清政策，能夠有效地抓住時機，選擇并購項目，在并購的過程中據(jù)理力爭，強勢談判，降低信息不對稱，減少并購成本，并購完成之后，善于管理風險的高管會有效融合企業(yè)資源和文化，進行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，優(yōu)化管理，實現(xiàn)并購績效。

4 ? ? ?建議與結論

4.1 ? 建議

（1）高管提高風險認知、管控和承受能力

企業(yè)運營過程中一方面面臨著市場環(huán)境、國家政策、產(chǎn)業(yè)布局、技術發(fā)展等外部風險，另一方面面臨著產(chǎn)品或項目失敗、安全、誠信等內(nèi)部風險，作為公司最高決策主體，高層管理者要不斷學習、思考和成長，參加培訓，積累經(jīng)驗，提高自己的專業(yè)技能和管理水平，加強風險認知基礎，建立正確的價值觀，形成過硬的高管特質，從而能夠在復雜的決策環(huán)境中識別風險、管理風險和控制風險。

（2）高管發(fā)揮變革精神，在并購活動中勇于承擔風險

另外一方面，企業(yè)管理層要勇于擔當，富有權變思想和變革精神，抓住時機，根據(jù)企業(yè)生命周期不同階段的環(huán)境變化積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略，勇敢地面對和規(guī)避風險，避免過度自信等負面因素的影響。

（3）公司完善人才選拔制度和激勵機制，聘用較為偏好風險的高管

在數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的驅動下，企業(yè)需要重視與風險相關的代理成本，完善人才篩選和激勵機制，增加風險偏好型高管人員，提高薪酬待遇，合理激勵高級管理人員冒險，抓住風險帶來的機遇，發(fā)揮積極的創(chuàng)業(yè)精神，提升風險控制能力，利用高風險與高收益的并購機會，在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟，強化可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展與擴張。

4.2 ? 結 ? ?論

本文以2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板公司并購為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管的風險偏好與并購績效正相關。高管的高風險偏好可以讓企業(yè)在并購過程中升值，實現(xiàn)企業(yè)的擴張與發(fā)展，促進企業(yè)轉型，提高企業(yè)股東價值，對企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉型具有現(xiàn)實意義。

主要參考文獻

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