我國紓困基金實務(wù)法律問題研究

周伯征 俞學(xué)超

摘 要：2018年以來我國若干大股東和上市公司陷入債務(wù)困境，為幫助其渡過難關(guān)中央和地方出臺了很多紓困基金引導(dǎo)規(guī)范性法律文件，市場隨即出現(xiàn)了股權(quán)型、債權(quán)型和混合型多種紓困基金投資模式。本文就紓困基金在投資的實務(wù)過程中易出現(xiàn)的多項法律風險做了簡略介紹，并從法律角度提供了紓困基金法律風險的針對性解決方案和完善展望。

關(guān)鍵詞：紓困基金;法律關(guān)系;交易結(jié)構(gòu) 法律風險;解決方案

一、紓困基金的背景和概念、對象

（一）紓困基金的背景和概念

2018年以來，去杠桿、并購暴雷、商譽減值、安監(jiān)、環(huán)保檢查等一系列因素導(dǎo)致上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境遭受挑戰(zhàn)，頻頻閃現(xiàn)大股東因過度融資而無力償債導(dǎo)致被資金方強制平倉，導(dǎo)致股價閃崩-質(zhì)押資產(chǎn)貶值-再次被平倉的惡性循環(huán)。

為挽救出現(xiàn)困難的民營經(jīng)濟，習主席在2018年11月1日的《在民營企業(yè)座談會上的講話》上表示：地方政府可以對符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方向、有前景的民營企業(yè)進行必要財務(wù)救助，允許省級、計劃單列市自籌資金組建政策性救助基金幫助產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興關(guān)鍵重點民企紓困[1]。隨后多家券商簽署了證券業(yè)協(xié)會公布《證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃發(fā)起人協(xié)議》并進行了投資，其中約定“專用于有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難”、“支持”、“服務(wù)實體經(jīng)濟”、 “以提供流動性支持的財務(wù)投資為主要方式”。至此，被俗稱為“紓困基金”的支持民營企業(yè)發(fā)展系列基金正式面世。

2019年12月4日中共中央、國務(wù)院再次關(guān)注紓困基金，在《關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》中要求要依法合規(guī)支持資管產(chǎn)品、險資通過私募基金等方式參與民營企業(yè)紓困，通過債務(wù)重組等方式合理化解股票質(zhì)押風險吸引社會力量參與債轉(zhuǎn)股。據(jù)證券業(yè)協(xié)會2020年6月公布數(shù)據(jù)，截至2020年6月底，證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃已有共計60家券商參與協(xié)議簽署并承諾出資規(guī)模累計達571.54億元，其中54家證券公司及其子公司成立了120只紓困基金和81只子基金，規(guī)模總計約707.72億元，帶動外部資金約315.93億元[2]。

截至目前，地方政府層面已寧夏、江西、江蘇、海南、深圳、北京、上海、廣東、浙江、福建、安徽、山東、河南、四川等17個省份等出具了紓困基金相關(guān)的地方政府規(guī)章支持紓困基金發(fā)展[3]。

（二）紓困基金的對象

紓困基金的對象有三種觀點：第一種觀點認為紓困對象僅為上市公司，有觀點認為紓困對象為實控人或5%以上大股東，如，有觀點認為二者均有，如廣州市相關(guān)紓困文件。

第一種觀點，認為紓困對象是上市公司的以證券業(yè)協(xié)會的《證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃發(fā)起人協(xié)議》為代表，其中第1條前言、第3條“系列資產(chǎn)管理計劃情況”之“（三）投資目標”的第二段將投資目標限定于專項用于有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難等。

第二種觀點，認為紓困對象為實控人或5%以上大股東的有聚龍股份-證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之申萬宏源15號單一資產(chǎn)管理計劃，聚龍股份2020年5月9日公告稱由申萬宏源出資33190.08萬元設(shè)立前述資管計劃，用于承接控股股東、實控人在申萬宏源開展質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的負債。

第三種觀點，有觀點認為從退出角度看，紓困基金目的在于紓解企業(yè)及股東的流動性困難，如利歐股份-農(nóng)銀鳳凰銀桂基金案例中，《關(guān)于農(nóng)銀鳳凰銀桂基金投資利歐股份事項會議紀要》認為“對利歐股份的紓困符合中央和省里支持民營企業(yè)發(fā)展的指示精神，利歐股份也是進入市幫扶白名單的企業(yè)。筆者較為認同第三種觀點，上市公司之所以陷入困境多由大股東過度融資導(dǎo)致，二者捆綁甚至連帶后才造就了天量負債，二者無法獨善其身。因此紓困基金本身是對大股東和公司共同投資的行為，有利于化解優(yōu)質(zhì)上市公司大股東的平倉風險，促進上市公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

二、紓困基金交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系與案例

（一）紓困基金交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系

紓困基金通常以股權(quán)型交易結(jié)構(gòu)、債權(quán)型交易結(jié)構(gòu)、股債結(jié)合或創(chuàng)新混合型交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)。若涉及5%以上股份轉(zhuǎn)讓的，還需履行《證券法》第63條第1款的主動披露義務(wù)。

1、股權(quán)型交易結(jié)構(gòu)

主要是通過受讓原股東股權(quán)或認購非公開發(fā)行股份，并約定由大股東遠期回購的方式獲取紓困基金投資。具體受讓方式包括大宗交易、交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓、向上市公司定增或向子公司增資實現(xiàn)。主要法律關(guān)系應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系或股權(quán)投資法律關(guān)系。

例如，華鈺礦業(yè)（601020）-某通資管1號紓困基金案例，上市公司控股股東將其持有的5.98%股份通過交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出讓給紓困基金，受讓價格為8.69元/股[4]。聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)（300343）-紅曼同創(chuàng)投資基金管理（北京）有限公司案例中，亦是由紓困基金受讓大股東持有的無限售流通股并提供不超過3億元的資金支持[5]。利歐股份-農(nóng)銀鳳凰銀桂基金案例中，農(nóng)銀鳳凰銀桂基金受讓實控人持有的不超過38041萬股[6]。美年健康案例中，某通并購基金、上海國盛某通基金、某通期貨資管產(chǎn)品3只產(chǎn)品通過大宗交易受讓股權(quán)方式受讓4.98%股權(quán)，實現(xiàn)了對美年健康的紓困投資[7]。2018年12月3日東吳創(chuàng)投與勝利精密、實控人高玉根代表“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之東吳證券1號私募股權(quán)投資基金（契約型）”于12月3日簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定由紓困基金受讓實控人轉(zhuǎn)讓的5.03%股份[8]。

2、債權(quán)型交易結(jié)構(gòu)

主要是紓困基金通過多種方式受讓債權(quán)。具體方式包括債務(wù)承擔、私募可交債、私募可轉(zhuǎn)債、股票質(zhì)押、私募公司債等方式。主要法律關(guān)系應(yīng)為債權(quán)讓與法律關(guān)系或債務(wù)承擔法律關(guān)系。

例如，聚龍股份-申萬宏源15號單一資產(chǎn)管理計劃案例中由紓困基金出資約3.32億元受讓控股股東實控人的質(zhì)押回購負債并將實控人持有的股份質(zhì)押至紓困基金[9]。美克美家案例中某通紓困基金認購上市公司股東美克集團發(fā)行的可交換債，通過持有EB可交換債份額間接持有持有SPV受讓的股東出讓股份;蘇州高新資管與勝利精密及其控股股東簽署了《支持民營發(fā)展基金框架協(xié)議》，并由蘇州高新資管委托蘇州信托設(shè)立“蘇信理財·信誠J1902單一資金信托”向勝利精密（002426）發(fā)放信托貸款，主要用于補充流動資金[10]。

3、股債結(jié)合或創(chuàng)新混合型交易結(jié)構(gòu)

紓困基金通過股權(quán)投資法律關(guān)系、債權(quán)投資法律關(guān)系、表決權(quán)委托等并用的方法實現(xiàn)資金投放，主要組合有交易所大宗交易+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+戰(zhàn)投定增、交易所大宗交易+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+解除實控人股票質(zhì)押或續(xù)做展期、對控股股東及其控制的相關(guān)企業(yè)、上市公司或其控股企業(yè)增資、認購上市公司非公開發(fā)行的股份、可轉(zhuǎn)債等。

例如，迅游科技（300467）-貴陽大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)集團有限公司紓困案例中，紓困基金受讓迅游科技三股東的股權(quán)，并且向股東的債權(quán)人支付紓困資金并獲得債權(quán)和附隨質(zhì)權(quán)，此外，還約定將袁旭、陳俊持有的上市公司表決權(quán)不可撤銷地委托給紓困基金行使。國盛某通基金紓困全筑股份為例，通過國盛某通基金向上市公司子公司全筑裝飾增資3億元、為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債3.84億元、并為3名股東提供1億元質(zhì)押債權(quán)融資。

4、紓困基金投資退出時的法律關(guān)系

有的投資案例中紓困基金直接在二級市場拋售或再次進行大宗或協(xié)議轉(zhuǎn)讓，此種情況下紓困基金與二級市場受讓人構(gòu)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系，減持比例受到《證券法》36條第2款、44條以及交易所相關(guān)規(guī)范性文件的限制;有的紓困基金期限屆滿。如：華鈺礦業(yè)（601020.SH）2020年2月19日公告稱持股5%以上股東“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之某通證券資管1號FOF單一資產(chǎn)管理計劃”已經(jīng)通過集中競價方式在二級市場減持總股本的1.897%，從5.6719%比例減持至3.4143%[11]，紓困基金實現(xiàn)部分退出

三、紓困基金投資過程中常見法律風險

（一）上市公司引發(fā)的法律風險

1、上市公司生產(chǎn)經(jīng)營、償債能力、營運能力進一步惡化的法律風險

若上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和基本面發(fā)生重大變化，如雛鷹退（002477）2019半年報公告稱遭遇非洲豬瘟，存貨較期初減少61.35%、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)較期初減少97.60%，豬瘟導(dǎo)致生豬的大量減少，上市公司持續(xù)經(jīng)營能力遭到嚴重破壞，上市公司基本面進一步惡化嚴重影響償債能力和持續(xù)經(jīng)營能力，引發(fā)連鎖反應(yīng)，上市公司一度瀕臨破產(chǎn)，此時若紓困基金對其投資風險敞口將會波及全部投資本金。

2、上市公司虛假陳述、違規(guī)信批的法律風險

2019年末證券法修改后，虛假陳述的民事賠償責任增加、賠償義務(wù)主體亦擴大至控股股東和實控人，若紓困基金交付至控股股東、實控人后，受領(lǐng)人由于涉嫌上市公司虛假陳述集體訴訟而牽涉巨額連帶賠償責任，則可能引發(fā)查封凍結(jié)紓困基金轉(zhuǎn)入的資金，導(dǎo)致紓困投資目的落空。

3、上市公司遭實控人資金占用、違規(guī)擔保的法律風險

非經(jīng)營性資金占用是大股東、實控人挪用資金的主要方式，大股東、實控人主要違背《公司法》115條或者通過虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易合同，并以采購、預(yù)付款等方式將資金從上市公司支付至相對方，之后再轉(zhuǎn)至大股東、實控人控制下使用。

違規(guī)擔保一般是上市公司未履行《公司法》第16條第2款法定程序或者偽造決議文件而違規(guī)為大股東提供擔保?！毒琶窦o要》公布之后，以加重商事主體審查義務(wù)和保護善意相對人的立場，更加注重保護債權(quán)人和交易安全，只要債權(quán)人盡到了股東決議和擔保函進行形式審查義務(wù)，就認定有效。亦即，在紓困基金債權(quán)人善意的情況下，即使被投資方出行違規(guī)擔保（實際上未履行決議程序）、偽造擔保文件印章等背信事件，只需投資方盡到形式審查義務(wù)，被投資方、印章出具方（上市公司）就需承擔擔保責任，若上市公司內(nèi)控制度不能有效落實、陷入“內(nèi)部人控制”的上市公司可能因此產(chǎn)生大量或有負債。

4、上市公司觸發(fā)債券“交叉違約”、“加速到期”條款的法律風險

若上市公司本身發(fā)行過債券，并且其中中包含“交叉違約”、“加速到期”等條款，則可能在大股東進入被執(zhí)行階段而無力執(zhí)行時導(dǎo)致紓困基金無法順利退出，甚至導(dǎo)致上市公司陷入重整-破產(chǎn)等司法程序。

如永泰能源因“17永泰能源CP005”的觸發(fā)交叉違約條款而構(gòu)成實質(zhì)違約條款，導(dǎo)致部分債權(quán)人提起訴訟以及財產(chǎn)保全措施，直接影響永泰能源進行后續(xù)融資。2020年9月25日公告由山西晉中中院（2020）晉07破申3號《民事裁定書》及（2020）晉07破1號《決定書》依照《破產(chǎn)法》第2條、7條第2款、70條第1款、71條及《企業(yè)破產(chǎn)法若干問題的規(guī)定（一）》第4條規(guī)定裁定重整并指定清算組為管理人，永泰能源亦公告表示若重整失敗，則將被宣告破產(chǎn)[12]。屆時紓困基金將不但無法退出，反而還需被動進入破產(chǎn)清算程序。

5、上市公司被終止上市的法律風險

若上市公司在紓困基金投資期間被終止上市，則可能導(dǎo)致紓困基金投資時獲取的擔保物（股票）滅失，從而使紓困基金面臨優(yōu)先債權(quán)淪為普通債權(quán)的風險。紓困基金投資后若遭遇退市，重新上市的可能性幾乎為0，當前退市后重新上市僅有1家央企招商局集團旗下的二級子公司——招商南油實現(xiàn)重新上市，若被投資上市公司遭遇退市，對紓困基金構(gòu)成極大風險。

（二）大股東、實控人引發(fā)的法律風險

1、實控人償債能力急劇惡化、資不抵債的法律風險

上市公司或大股東陷入困境，多數(shù)是由實控人無法償還股票質(zhì)押等天量負債所引起的。在紓困基金投前盡調(diào)中、投資決策過程、投后管理等程序中，實控人償債能力往往進一步惡化，容易在紓困基金投資存續(xù)期內(nèi)發(fā)展成為資不抵債，從而引發(fā)重整、破產(chǎn)風險。

2、上市公司或董事、高管受到立案調(diào)查影響紓困基金退出的法律風險

通常，紓困基金在股權(quán)型和混合型交易結(jié)構(gòu)中通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓標的上市公司股票后，一旦等待上市公司經(jīng)營指標恢復(fù)正常、公司估值提升后申請公開或非公開發(fā)行證券或并購重組，吸納新的戰(zhàn)略投資者或白衣騎士投入資金、增強公司經(jīng)營能力和償債能力，以滿足紓困基金退出的資金要求。

但是根據(jù)2020年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》關(guān)于立案調(diào)查期間之否定性評價規(guī)定，上市公司、董事、高管被刑事立案偵查或違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查的，將無法申請公開發(fā)行證券（第11條）或非公開發(fā)行證券（第39條）。涉及證券品種則包括股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等。故上市公司或董事高管一旦出現(xiàn)上述法律風險，調(diào)查期間便無法從事再融資、重大資產(chǎn)重組等一系列涉及行政審批的業(yè)務(wù)，會影響后續(xù)投資者參與標的上市公司融資業(yè)務(wù)。上市公司若不能通過再融資獲得充足流動資金，將難以向紓困基金支付到期后《紓困基金投資協(xié)議》的約定回報和超額收益。

3、內(nèi)幕交易導(dǎo)致紓困基金投資交易被動終止的法律風險

《證券法》第53條禁止內(nèi)幕交易， 股權(quán)型和混合型紓困基金交易結(jié)構(gòu)屬于《證券法》第80條第2款第9項之“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變化”，構(gòu)成52條第2款的內(nèi)幕信息，若51條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人實施了53條第1款規(guī)定的買賣、泄露或建議他人買賣的行為，則構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。

對內(nèi)幕信息規(guī)制涉及投資者公平交易權(quán)和知情權(quán)的保護，若內(nèi)幕交易被舉報至監(jiān)管機關(guān)或被監(jiān)管立案調(diào)查，甚至可能迫使重大資產(chǎn)重組中止，如國聯(lián)與國金合并案中，兩只股票均于公告日前一日雙雙漲停，有人質(zhì)疑內(nèi)幕交易，后國金和國聯(lián)表示為切實維護“上市公司及廣大投資者利益”、“審慎研究決定終止籌劃本次重大事項”并確認《股份轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》、《吸收合并意向協(xié)議》自動終止[13]。

（三）紓困基金交易結(jié)構(gòu)條款被認定為明股實債條款的風險

股權(quán)型和混合型紓困基金的股權(quán)部分交易結(jié)構(gòu)中，若以為交易對手通常約定“期初股權(quán)轉(zhuǎn)讓+期末回購”的交易模式，易引發(fā)明股實債或非典型擔保的爭議，《全國法院民商事審判工作會議紀要》法〔2019〕254號第71條認為屬于非典型擔保中的“讓與擔?！保哉J定有效為原則，流質(zhì)條款無效為例外。若交易對手方為大股東實控人，則需要大股東實控人在合同履行期限屆滿時具備較高的履約能力，一旦履約不能，易陷入訴訟泥淖，將直接影響紓困基金迅速退出。

（四）現(xiàn)行大股東轉(zhuǎn)讓限售股預(yù)扣預(yù)繳制度導(dǎo)致的稅務(wù)征繳法律風險

在股權(quán)型、債權(quán)型或混合型紓困基金的多種交易結(jié)構(gòu)中，都可能涉及到控股股東、實控人向紓困基金轉(zhuǎn)讓上市公司相關(guān)股份，若控股股東實控人為個人的，依財稅[2009]167號文第1條出讓方獲取賣出股票的轉(zhuǎn)讓款后需要繳納個人所得稅[14]。

財稅[2009]167號文對已經(jīng)形成的限售股的轉(zhuǎn)讓收入定義過窄，該文第5條第3款第（一）項以“股改復(fù)牌日”或“上市首日收盤價”計算轉(zhuǎn)讓收入，若紓困基金投資日（T日）的轉(zhuǎn)讓價格低于股改復(fù)牌日或上市首日收盤價（原值單價）的，容易引發(fā)應(yīng)納稅所得額（收入-（原值+合理稅費））核算的爭議。亦即可能出現(xiàn)出讓方需繳納所得稅遠高于實際應(yīng)繳納稅額的情況。

即使依照財稅[2009]167號文第5條第3款第2段允許股東自行申報向稅局申請清算返還，但仍然會占用T日紓困基金劃付給上市公司股東的紓困交易資金，影響紓困資金的正常使用，亦有失公平。

此外，由于上市公司大股東減持和紓困基金投資業(yè)務(wù)在各地稅務(wù)局的征繳管理、專業(yè)認識、是否能公證執(zhí)法各種情況不同，亦會對已經(jīng)預(yù)扣預(yù)繳入庫的稅金能否退還造成不確定性影響。

（五）紓困基金投資協(xié)議中約定表決權(quán)委托被撤回的法律風險

認為表決權(quán)委托可以撤銷有兩種觀點：一種觀點認為表決權(quán)委托可以隨時解除，適用《合同法》關(guān)于委托合同任意解除權(quán)的規(guī)定，以（2019）豫0322民初2714號判決書為代表，其認為表決權(quán)委托條款應(yīng)適用《合同法》第410條第1款第1句關(guān)于委托合同任意解除權(quán)的規(guī)定[15]，即表決權(quán)委托人可以終止、亦可撤回表決權(quán)委托;另一種觀點認為僅在法定回避表決事項等情況下才可以限制表決權(quán)委托：認為《公司法》106條規(guī)定股份公司股東可以委托代理人出席股東大會，并行使表決權(quán)，《公司法》第124條還規(guī)定了表決回避事項，（2011）滬一中民四（商）終字第1019號判決書亦認為，即使做出委托時明確表示不可撤銷的委托，但事后仍然可以撤銷委托事項[16]。因此，紓困基金投資協(xié)議中約定的表決權(quán)委托事項存在被撤回的風險。

四、紓困基金常見法律風險解決方案

（一）秉承公司正義原則，嚴格履行法律盡職調(diào)查程序，充分了解交易對手的履約能力和法律風險

應(yīng)加強對被投資方是否具有法定限制減持身份、征信信用記錄、擔保情況、履約能力、資金用途、還款來源、上市公司財務(wù)狀況基本面、業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力、產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)勢壁壘與行業(yè)競爭地位、上下游結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性多方面作出綜合分析，但紓困基金交易其中最為關(guān)鍵的應(yīng)屬紓困投資協(xié)議的相對方的履約能力。

公司是多種法律關(guān)系、不同利益通過法律擬制的產(chǎn)物，在管理層與公司的利益衡量中會產(chǎn)生信息不對稱、機會主義傾向等代理成本風險，因此法律多規(guī)定管理層負有注意義務(wù)與忠實義務(wù)[17]。紓困基金管理人在運作過程中，需要防范具體經(jīng)辦的基金經(jīng)理的代理成本風險，紓困基金投資過程中既要尋求以最佳利益方式從事經(jīng)營投資又要避免過于嚴苛，達到理性人標準和符合商業(yè)判斷規(guī)則即可。

履行能力在界定民事欺詐和詐騙犯罪時起到關(guān)鍵作用，林振通（2008）認為以下三種情況應(yīng)視為具備履約能力：簽訂合同時具備履行所需的資金、物資、技術(shù)力量，在合同履行期內(nèi)能夠籌集到履行所需的資金、物資、技術(shù)，不能履行時自己或他人能提供擔保、代履行或賠償損失[18]。民事合同欺詐（產(chǎn)生可撤銷法律后果）和刑事合同詐騙（導(dǎo)致自始無效的法律后果）存在情節(jié)交叉，但當行為嚴重侵犯私財產(chǎn)法益、交易安全、市場經(jīng)濟秩序時，刑法將介入規(guī)制[19]。若紓困基金交易對手方明知上市公司基本面將繼續(xù)惡化而故意虛構(gòu)事實（履約能力和未來經(jīng)營情況）、隱瞞真相騙取紓困資金投資、后又無法歸還，涉嫌構(gòu)成合同詐騙罪的，紓困基金管理人可通過刑事控告方式高效維權(quán)。

（二）完善紓困基金交易法律條款、優(yōu)化法律維權(quán)手段

1、設(shè)置基金公司的《紓困基金投資管理辦法和負面清單》，對于下列履約能力存在重大不確定性的項目不予投放或要求基金經(jīng)理提供擔保方可投放：與基金公司歷史往來中有惡意違約、資金用途不符合監(jiān)管要求（投資發(fā)改委淘汰類產(chǎn)業(yè)項目、挪用于新股申購、集合競價、大宗方式買入股票、對外出借等）、還款來源不足以覆蓋投資本金、上市公司董事高管實控人被立案調(diào)查、存在到期巨額負債無力履行或未決訴訟等。

2、由控股股東、實際控制人配偶出具同意紓困投資和放棄夫妻共同財產(chǎn)抗辯承諾書、公證承諾到期無法還款則直接變賣以變賣金額歸還紓困基金投資協(xié)議項下負債。

3、在被投資公司的章程中將以下條款作為必備條款：限定期間提供資金使用證明和資金用途限制、承諾前十大股東非經(jīng)管理人書面同意不得再進行質(zhì)押融資或減持、超過一定金額起點（如10萬元）的對外投資事項具有一票否決權(quán)、明確約定在紓困基金投資退出前管理層對上市公司被ST或*ST的違約賠償責任、明確約定大股東減持、繞標等操作必須取得事前書面同意、明確約定陳述和保證條款約定違反盡調(diào)文件的情形下確定金額的違約賠償責任、明確約定紓困基金協(xié)調(diào)下上市公司開展再融資業(yè)務(wù)的最大合理努力的配合義務(wù)等。

4、對于股權(quán)型和混合型紓困基金投資合同，若約定到期由大股東、實控人上浮固定比例后回購的，需明確簽署該條款屬于真實意思表示，通過公證簽署過程、加大條款字體、字號、顏色、下劃線等方式規(guī)避格式條款抗辯。

5、將控股股東、實際控制人的全部股票托管至投資方關(guān)聯(lián)的或指定的證券公司并且在中登系統(tǒng)中設(shè)置禁止轉(zhuǎn)托管、禁止撤銷指定、禁止質(zhì)押給第三方等權(quán)利限制措施。

5、充分夯實出現(xiàn)風險事件時補充抵質(zhì)押資產(chǎn)線索以備執(zhí)行，如住宅、土地、廠房、車船等交通工具、其余上市公司股權(quán)、非上市公司股權(quán)、基金、保險等金融產(chǎn)品。

6、不可撤銷地承諾表決權(quán)委托、約定不得以任何形式、任何理由撤銷，否則承擔賠償責任，并對簽署附生效條件的出售指令予以強制執(zhí)行公證。

7、完善紓困基金對外投資決策權(quán)限管理辦法，在會前程序要求盡調(diào)小組、基金經(jīng)理、法律合規(guī)部、風險控制部、行業(yè)研究等各部門人員充分發(fā)表意見并承諾已盡到了保證陳述真實、準確、完整的注意義務(wù)和忠實義務(wù)，在履行投決會表決基礎(chǔ)上分不同投資金額等級實施不同投資決策權(quán)限（5人、7人、9人或2/3多數(shù)通過、全票通過）的投資決策程序。

8、一旦進入訴訟，則直接申請以實現(xiàn)擔保物權(quán)程序立案，而非普通合同糾紛，經(jīng)歷一審、二審、再審，避免漫長訴累。

（三）聘請第三方會計師、律師、評估機構(gòu)交叉盡調(diào)，機構(gòu)內(nèi)部建立究責機制

羅爾斯認為程序不但是實體權(quán)利的依據(jù)，而且還有別于實體權(quán)利的獨立價值，程序正義總是與結(jié)果正義聯(lián)系，并將程序正義分為三種：完善的、不完善的純粹的程序正義[20]。外部第三方機構(gòu)的加入有利于加強紓困基金投資運作的程序公正，有助于完善投資紓困基金決策過程。

完善紓困基金投資過程的回避表決條款和中介費用遞延條款，一方面紓困基金章程、合伙協(xié)議等文件中可以明確約定聘請中介機構(gòu)的集中采購制度和回避制度，避免項目投資經(jīng)理自行聘請第三方中介機構(gòu);中介機構(gòu)費用亦可約定分期支付，例如按照進場盡調(diào)、紓困基金投放、紓困基金退出的里程碑節(jié)點付款，并將大部分中介機構(gòu)費用安排在投資期滿、項目退出后支付的Earn-Out合同條款。

（四）完善以受益人為中心的信息披露，強化基金管理人監(jiān)督

私募基金管理人受托管理客戶資產(chǎn)應(yīng)當盡到忠實勤勉義務(wù)，加之紓困基金多涉及國有背景資金，且有必要加強以受益人為中心的信息披露，在《基金法》95條規(guī)定的披露義務(wù)和證監(jiān)會令第105號《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。

基金業(yè)協(xié)會2016年4月2日《私募投資基金信息披露管理辦法》第16條第1款規(guī)定的季報、第16條第2款規(guī)定的月報、第17條年報披露義務(wù)以及第18條的臨時重大事項披露義務(wù)以外，由于其公益資金屬性，還可以約定增加諸如投資價格和退出價格專項公告義務(wù)、中介費用強制公告義務(wù)、基金財產(chǎn)強制審計義務(wù)等。

在基金合同中加強管理人惡意損害基金財產(chǎn)和受益人利益的賠償條款。如可以明確約定明知缺乏償債能力或上市公司實際經(jīng)營已經(jīng)陷入困難，而隱瞞或者偽造相關(guān)證明文件投資后損失或無法追回的，由基金管理人、基金經(jīng)理承擔賠償責任。

五、展望

（一）探索完善證券行業(yè)的持牌不良資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)管理機制，盤活證券類不良資產(chǎn)藍海市場

四大資管公司（東方、長城、信達、華融）從組建之初就對證券類不良資產(chǎn)持風險厭惡態(tài)度，其具有較強的政策性色彩，最早系為了承接銀行類不良資產(chǎn)而設(shè)立，且偏好有足額或超額擔保的不動產(chǎn)抵押債權(quán)資產(chǎn)。

但是證券類不良資產(chǎn)質(zhì)量具有眾多銀行類不良難以企及的優(yōu)點。股票作為擔保物的定價與背后上市公司或所在行業(yè)聯(lián)系緊密，一旦上市公司或所屬行業(yè)估值改善，就可能在短期內(nèi)實現(xiàn)紓困基金的退出窗口?？傮w而言具有公允價值變動大、資產(chǎn)流動性強、市場不特定對象的投資者眾多、無需辦理產(chǎn)權(quán)分割即可分批出售、退出周期短、退出條件易成就等一系列優(yōu)勢。

多國經(jīng)驗表明，不良資產(chǎn)可以通過建立資產(chǎn)管理公司將證券類不良資產(chǎn)證券化（Securitirization）的方案，有序和快速地盤活不良資產(chǎn)。國內(nèi)當前第五家全國性金融資管公司銀河資產(chǎn)（更名前為“建投中信”）已經(jīng)監(jiān)管批準，但是當前地方性證券類不良處理牌照尚未發(fā)放，可以通過在金融主管部門探索地方性證券不良處理機構(gòu)行政許可管理機制，為地方性證券不良資產(chǎn)處置創(chuàng)造法治環(huán)境。

（二）完善紓困基金的投資決策程序頂層設(shè)計，規(guī)范地方資金參與紓困

2019年以來上市公司實際控制人變更案例頻發(fā)，地方國企成為上市公司控制權(quán)收購的主流買家，一方面紓解民企和地方支柱產(chǎn)業(yè)困難，實現(xiàn)了“六穩(wěn)”、“六?！蹦繕?，另一方面對國有資本支持民營企業(yè)發(fā)展和促進國企-民企混改積累了成功經(jīng)驗。

由于當前紓困基金大多來源于地方財政自籌或地方政府平臺公司公開市場表內(nèi)融資，一旦發(fā)生基金損失，可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)受損。而當前國內(nèi)尚未建立統(tǒng)一的紓困基金監(jiān)督管理體系，因此有必要建立專門的規(guī)章規(guī)范紓困基金的募集、投資決策、投后管理、催收與追償以及法律責任等環(huán)節(jié)，探索在行政法規(guī)層面加強對紓困基金的規(guī)制，預(yù)防資金閑置和資金空轉(zhuǎn)。

（三）規(guī)范紓困基金專項財稅獎補措施，保護紓困基金管理人依法投資，鼓勵紓困基金起到惠民、“六保”引導(dǎo)作用

紓困基金大多數(shù)資金來源于地方國資，實際使用又以解決地方支柱產(chǎn)業(yè)為核心用途，因此無論從資金來源和約定資金用途來說都具有市場化和公益性雙重屬性，可以探索統(tǒng)一的地方紓困基金財稅獎勵指引體系，通過地方對紓困基金稅收部分返還或者另行獎勵的方式實現(xiàn)對紓困基金退出時所得稅、增值稅等相關(guān)流轉(zhuǎn)稅的扶持優(yōu)惠。

（四）完善地方財政資金牽頭的風險損失補償機制

紓困投資項目到期后若發(fā)生投資虧損的，分類分級對紓困基金給予一定比例的補貼，如廣州市經(jīng)驗可根據(jù)紓困對象分ABC三擋，分別對應(yīng)不同的投資額度限制和實際損失上限（20%、35%、50%）和補貼幅度（1000、1500、2000萬元），待地方金融監(jiān)管局審核通過以后，再將補貼金額納入地方財政預(yù)算，預(yù)算通過地方人大決議并經(jīng)財政劃付補貼后，再由地方資產(chǎn)管理公司予以追償全部或部分本息。廣州經(jīng)驗既可以鼓勵紓困基金投放地方優(yōu)質(zhì)困難企業(yè)，又可以通過合法使用財政預(yù)算資金，對紓困基金未來整體持續(xù)經(jīng)營起到保護作用。

綜上，只有正確認識紓困基金各項法律風險并有針對性地實施相關(guān)解決方案，才能維護紓困基金正常運作、實現(xiàn)紓困基金的既定目的。

參考文獻

[1] 習近平.在民營企業(yè)座談會上的講話[N].人民日報，2018-11-02（2）

[2] 證券業(yè)協(xié)會.證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資管計劃進展通報（第十八期）[N].（2020-07-21）.https：//www.sac.net.cn/hyfw/hyzcmqfzjh/202007/t20200721_143340.html，最后訪問日期2020-10-14

[3] 張瑜.民營上市公司紓困基金研究[D].遼寧大學(xué)，2019：摘要I

[4] 華鈺礦業(yè).控股股東與海通證券紓困基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司股份完成過戶登記的公告[R].（2019-07-27）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=601020&announcementId=1206479407&orgId=9900029826&announcementTime=2019-07-27.最后訪問日期2020-10-14

[5] 聯(lián)創(chuàng)互聯(lián).關(guān)于控股股東獲得紓困資金支持的進展公告[R].（2019-02-26）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=300343&announcementId=1205850424&orgId=9900022339&announcementTime=2019-02-26.最后訪問日期2020-10-14

[6] 利歐股份.關(guān)于控股股東及其一致行動人獲政府紓困資金支持的公告[R].（2019-01-29）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=002131&announcementId=1205806893&orgId=9900002724&announcementTime=2019-01-29.最后訪問日期2020-10-14

[7] 美年健康.2019年第三季度報告[R].（2019-10-25）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=002044&announcementId=1207014804&orgId=gssz0002044&announcementTime=2019-10-25.最后訪問日期2020-10-20

[8] *ST勝利.2019年年度報告[R].（2020-04-29）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=002426&announcementId=1207662116&orgId=9900012832&announcementTime=2020-04-29.最后訪問日期2020-10-20

[9] 聚龍股份.關(guān)于紓困資產(chǎn)管理計劃設(shè)立完成的公告[R].（2020-05-08）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=300202&announcementId=1207723216&orgId=9900018888&announcementTime=2020-05-08.最后訪問日期2020-10-20

[10] *ST勝利.關(guān)于公司紓困基金的進展公告[R].（2020-07-28）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=002426&announcementId=1208079768&orgId=9900012832&announcementTime=2020-07-28.最后訪問日期2020-10-20

[11] 華鈺礦業(yè).股東集中競價減持股份結(jié)果公告[R].（2020-08-14）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=601020&announcementId=1208169291&orgId=9900029826&announcementTime=2020-08-14.最后訪問日期2020-10-22

[12] 永泰能源.關(guān)于法院裁定受理公司重整的公告[R].（2020-09-26）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=600157&announcementId=1208498036&orgId=gssh0600157&announcementTime=2020-09-26.最后訪問日期2020-10-25

[13] 國金證券.關(guān)于控股股東終止轉(zhuǎn)讓股份暨公司終止籌劃重大事項暨公司股票復(fù)牌公告[R].（2020-10-13）.http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail？stockCode=600109&announcementId=1208538304&orgId=gssh0600109&announcementTime=2020-10-13.最后訪問日期2020-10-24

[14] 財政部，國家稅務(wù)總局，證監(jiān)會.關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知[R].（2009-12-31）.http：//www.chinatax.gov.cn/n810341/n810765/n812166/n812602/c1086468/content.html.最后訪問日期2020-10-26

[15] 河南省孟津縣人民法院（2019）豫0322民初2714號判決書

[16] 上海市第一中級人民法院（2011）滬一中民四（商）終字第1019號判決書

[17] 梁上上.論公司正義[J].現(xiàn)代法學(xué)，2017，39（01）：56-75.

[18] 林振通.關(guān)于合同糾紛與合同詐騙犯罪界定的調(diào)研報告[J].人民司法，2008（13）：54-58.

[19] 張秀山，陳燦平，劉士心，金曉慧，丁津翠，楊贊，馬建馨，李一旭.“釣魚式”合同行為如何處理[J].人民檢察，2016（20）：41-46

[20] [美]約翰·羅爾斯.正義論[M].何懷宏，何包鋼，廖申白譯.北京：中國社會科學(xué)出版社.2009：譯者前言（4）

作者簡介：周伯征（1988-），男，云南宣威人，上海大學(xué)法學(xué)院2018級法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。

俞學(xué)超（1995-），男，浙江衢州人，上海大學(xué)法學(xué)院2018級法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。