基于KMV模型的地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探究

摘? ? ? ? ?要：地方融資平臺(tái)在支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中發(fā)揮著重要的作用，然平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題日益凸顯，本文選取路橋類上市融資平臺(tái)公司2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過建立KMV模型，對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)路橋類上市公司的違約距離仍然可控，但也有個(gè)別高負(fù)債率的公司違約距離較小，需注意債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，最后提出本文一些防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議。

關(guān)鍵詞：KMV地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

基金項(xiàng)目：安徽省地方技能型高水平大學(xué)項(xiàng)目（編號(hào)：2017zyjs01）;安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院校級(jí)一般科研項(xiàng)目（編號(hào)：2019KYR18）

一、引言

2019年5月21日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《深化收費(fèi)公路制度改革取消高速公路省界收費(fèi)站實(shí)施方案》（國(guó)辦發(fā)[2019]23號(hào)），允許地方政府債券置換截至2014年底符合政策規(guī)定的政府收費(fèi)公路存量債務(wù)。一方面該方案旨在加快ETC的普及，另一方面對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)做出進(jìn)一步優(yōu)化，減輕地方融資平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而化解平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量，根據(jù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展產(chǎn)生預(yù)警的效應(yīng)。

二、地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）地方融資平臺(tái)的界定

廣義的地方融資平臺(tái)，主要是指由地方政府及其部門或機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款、土地和資產(chǎn)注入、股權(quán)投資等資產(chǎn)設(shè)立，形成可對(duì)外融資的獨(dú)立法人，從而承擔(dān)起地方政府投資項(xiàng)目融資的功能。近年來，國(guó)家對(duì)地方融資平臺(tái)出臺(tái)了一系列的文件要求，對(duì)其約定更加細(xì)化，2019年5月5日發(fā)布的《政府投資條例》（國(guó)令第712號(hào)）對(duì)政府投資的界定為使用預(yù)算安排的資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)。

（二）路橋類地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)國(guó)辦發(fā)[2019]23號(hào)文件，由地方政府債券置換政府收費(fèi)公路存量債務(wù)，說明高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)符合地方融資平臺(tái)的界定，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又不容小覷。一是，資產(chǎn)流動(dòng)性不強(qiáng)，長(zhǎng)期資產(chǎn)占比較多，不利于短期變現(xiàn)，一方面加大了企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也提高了企業(yè)的資金使用成本;二是資產(chǎn)收益期長(zhǎng)、不確定性因素較多，盈利水平受地區(qū)影響較大，如經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，路橋收費(fèi)將明顯優(yōu)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū);三是高負(fù)債率帶動(dòng)的交通投資，將會(huì)增加企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

三、KMV模型的構(gòu)建

（一）KMV模型的假設(shè)條件

KMV模型最早由KMV公司提出，主要為研究公司的信用風(fēng)險(xiǎn)而建立的，該模型設(shè)定了一定的假設(shè)條件：一是被研究公司的資產(chǎn)價(jià)值是服從正態(tài)分布的，并忽略公司在資本市場(chǎng)上的交易成本及稅務(wù)成本;二是當(dāng)被研究公司資不抵債時(shí)，公司財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題，會(huì)選擇違約，即無力償還到期債務(wù);反之公司將不會(huì)選擇違約;三是應(yīng)用違約距離這一指標(biāo)度量被研究公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平;四是違約點(diǎn)的設(shè)定將會(huì)影響違約距離的大小。

（二）KMV模型的計(jì)算過程

根據(jù)期權(quán)定價(jià)公式，在資產(chǎn)到期日T時(shí)，該公司的資產(chǎn)價(jià)值可以用下式表示：

其中，VE為股權(quán)價(jià)值，VA為資產(chǎn)價(jià)值，D為債務(wù)面值，e為自然常數(shù)，T為債務(wù)期限，σA資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率，σE為股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率，r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累積概率分布函數(shù)。VE和σE可以從證券市場(chǎng)獲取基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計(jì)算得來，通過公式（1）和公式（2）聯(lián)合求解，即可得出VA和σA。

公司的違約距離（Default-Distance，DD）是指公司資產(chǎn)價(jià)值和違約點(diǎn)之間的距離，該指標(biāo)不會(huì)因公司規(guī)模的大小而產(chǎn)生影響，其計(jì)算公式為：

其中，DP為違約點(diǎn)，KMV公司研究采用的違約點(diǎn)為DP=STD+0.5LTD，即短期債務(wù)加上長(zhǎng)期債務(wù)的50%作為違約的可能點(diǎn)，除此，本文還將測(cè)算新的違約點(diǎn)DP=STD+0.75LTD，原因?yàn)槁窐蝾惿鲜泄局鳡I(yíng)業(yè)務(wù)建設(shè)期長(zhǎng)、投資大、長(zhǎng)期債務(wù)占比較多。當(dāng)違約距離DD越小時(shí)，說明公司違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

四、KMV模型實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文選取12家路橋類上市公司作為研究樣本，通過wind資訊金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)2019年的樣本數(shù)據(jù)，包含日收盤價(jià)、股利政策、短期債務(wù)面值、長(zhǎng)期債務(wù)面值、總資產(chǎn)、流通在外股數(shù)等。

（二）參數(shù)確定

1.股權(quán)價(jià)值

本文研究路橋類上市公司的股權(quán)價(jià)值采用2019年12月31日收盤價(jià)乘以流通在外股票數(shù)計(jì)算得出。即VE=收盤價(jià)×流通股數(shù)。

2.股權(quán)波動(dòng)率

首先，統(tǒng)計(jì)路橋類上市公司2019年的日收盤價(jià)格，2019年共244個(gè)交易日，若有停牌時(shí)間段，股價(jià)不發(fā)生變化;其次，根據(jù)各公司披露的股利政策，將日收盤價(jià)復(fù)權(quán)后計(jì)算股價(jià)的日均標(biāo)準(zhǔn)差σ;最后，用日均標(biāo)準(zhǔn)差乘以交易日的平方根得出年收益標(biāo)準(zhǔn)差，即σE=σ×2440.5，σE則為股權(quán)價(jià)值的年波動(dòng)率。

3.債務(wù)面值

公司債務(wù)面值 D取路橋類上市公司2019年公開財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的負(fù)債總額。

4.市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率

考慮到本文研究的債務(wù)期限為1年，因此采用2019年一年期國(guó)債收益率的平均值作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，根據(jù)查詢中國(guó)貨幣網(wǎng)（www.chinamoney.com.cn）得出2019年一年期國(guó)債收益率的平均值為2.56%。

（三）結(jié)果分析

通過Excel對(duì)12家路橋類上市公司2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股價(jià)變動(dòng)整理，計(jì)算出各公司股權(quán)年波動(dòng)率，通過MATHCAD數(shù)學(xué)軟件對(duì)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率和違約距離進(jìn)行迭代計(jì)算，最終測(cè)算出12家路橋類上市公司資產(chǎn)波動(dòng)率和違約距離數(shù)值如表1所示。當(dāng)違約點(diǎn)DP=STD+0.5LTD，違約距離的均值為5.98，低于均值的公司有7家;當(dāng)違約點(diǎn)DP=STD+0.75LTD，違約距離的均值為4.90，低于均值的公司有8家，說明有66.67%公司違約風(fēng)險(xiǎn)高于行業(yè)水平。其中五洲交通違約風(fēng)險(xiǎn)最高，影響其違約距離較小的原因主要有：股價(jià)偏低、股價(jià)波動(dòng)較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高等。招商公路的違約風(fēng)險(xiǎn)最低，一方面由于企業(yè)盈利能力較好，另一方面資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)較小，且資產(chǎn)負(fù)債率維持在較低的水平。由于考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的易獲取性，本文主要計(jì)算路橋類上市公司的違約距離，針對(duì)非上市公司未做出對(duì)應(yīng)測(cè)算，但考慮到地方政府主要將其擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上市，地方融資平臺(tái)中更多的是非上市公司，該部分公司相比于上市公司，存在盈利能力不足、對(duì)地方財(cái)政具有一定的依賴性，因此，地方融資平臺(tái)中非上市公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大，應(yīng)引起各地的密切關(guān)注。

五、政策建議

（一）建立地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

由于地方融資平臺(tái)公司在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中起著至關(guān)重要的作用，然而債務(wù)一旦出現(xiàn)違約，信用將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重受損，公司信用評(píng)級(jí)下降，資本市場(chǎng)上的融資成本將提高，甚至遭受資本市場(chǎng)的拋棄。為了較早避免債務(wù)出現(xiàn)違約，地方政府應(yīng)該督促地方融資平臺(tái)公司結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)情況建立屬于自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，旨在確保公司負(fù)債水平一直可控，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）降低營(yíng)業(yè)成本，提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

隨著ETC在全國(guó)開始普及，路橋類上市公司的通行費(fèi)收入會(huì)產(chǎn)生一定的優(yōu)惠折扣，這將對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生一定的削減效應(yīng)。由ETC引起的變革，路橋類公司必須轉(zhuǎn)變?cè)械倪\(yùn)營(yíng)模式，從而降低運(yùn)營(yíng)成本，只有成本費(fèi)用率低于原有水平，才能提高公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而增加公司債務(wù)償還的保障程度。

（三）減少股價(jià)波動(dòng)，增加違約距離

根據(jù)違約距離的計(jì)算公式，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率較大時(shí)，違約距離將呈反方向變化，即違約距離越小，公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將越大，而資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率與股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率呈同方向變化，即股權(quán)價(jià)值波動(dòng)越大，公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)越大。因此，穩(wěn)定股價(jià)，減少股價(jià)的波動(dòng)，將能增加公司的違約距離，而減少股價(jià)波動(dòng)的因素有很多，如穩(wěn)定的盈利、維持良好的信用等等。

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作者簡(jiǎn)介：

弋興飛（1987.8-? ），男，漢族，陜西西安，碩士，助教，研究方向：企業(yè)管理。