• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    宏觀審慎監(jiān)管與證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究

    2020-11-27 02:32:06孫國茂張運(yùn)才
    關(guān)鍵詞:系統(tǒng)性

    孫國茂,張 輝,張運(yùn)才

    (青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 青島 266061;濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院,山東 濟(jì)南 250002;上海交易所 資本市場(chǎng)研究所,上海 200120)

    一、引言

    2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)并在全球范圍蔓延,究其原因,一方面是因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)本身具有順周期性,監(jiān)管當(dāng)局未及時(shí)意識(shí)到金融體系和經(jīng)濟(jì)周期之間的作用機(jī)制;另一方面緣于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的作用,一旦這類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系造成巨大沖擊,遺憾的是,監(jiān)管當(dāng)局未曾意識(shí)到這類機(jī)構(gòu)的重要性(1)[西班牙]何塞-路易斯·佩德羅,拉克·萊文,澤維爾·弗雷克薩斯:《系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)與宏觀審慎監(jiān)管》,北京:中國金融出版社,2017年版,第11-37頁。。危機(jī)之后,這兩方面問題引起世界各國理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛重視,監(jiān)管部門開始意識(shí)到原有監(jiān)管體系的不足。隨著金融全球化的不斷推進(jìn),銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等部門通過資產(chǎn)負(fù)債表緊密聯(lián)系在一起,微觀審慎監(jiān)管方式不能維持整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,甚至可能會(huì)加大金融體系發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。因此,以宏觀審慎監(jiān)管為核心的監(jiān)管理念引起世界各國的重視。與微觀審慎監(jiān)管不同的是,宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),降低金融危機(jī)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的沖擊,提高整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。

    2011 年修訂后的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》體現(xiàn)了國際社會(huì)對(duì)宏觀審慎管理取得的共識(shí),要求提高資本質(zhì)量,增加資本吸收損失的能力,形成了一整套逆周期資本緩沖(countercyclical buffer)方案;同時(shí)對(duì)銀行流動(dòng)性(liquidity)、杠桿率(leverage atio)以及撥備(provision)規(guī)則等提出新要求,標(biāo)志著全球金融監(jiān)管進(jìn)入新時(shí)代(2)AcharyaV..A theory of Systemic Risk and Design of Prudential Bank Regulation. Journal of Financial Stability, Vol.5(2009),p.5.?!栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》出臺(tái)之際,中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》,明確資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性和貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),提出對(duì)系統(tǒng)重要性銀行實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),被稱為中國版《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》。近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)的總杠桿率不斷上升,房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府債務(wù)、影子銀行體系、互聯(lián)網(wǎng)金融和證券市場(chǎng)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)不斷積累,不同風(fēng)險(xiǎn)的相互交叉導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)自我加強(qiáng)和逐漸增大的趨勢(shì)。十九大提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”后,我國不斷完善宏觀審慎政策框架。2018年11月,中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》,提出堅(jiān)持宏觀與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的理念,明確系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的政策導(dǎo)向,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

    目前,理論界對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的研究主要集中在銀行業(yè)。實(shí)際上,對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管同樣重要??v觀歷史,幾次大規(guī)模金融危機(jī)的發(fā)生都與證券市場(chǎng)有關(guān)。上世紀(jì)初的美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)濫觴于股票市場(chǎng)。1929年11月,在不到一個(gè)月的時(shí)間里道瓊斯指數(shù)從452點(diǎn)下跌到224點(diǎn),成千上萬人的財(cái)富灰飛煙滅,11位華爾街投資家自殺(3)[美]加雷·加勒特:《美國金融泡沫史》,徐珊譯,福州:海峽書局,2014年版,第5-15頁。。數(shù)千家銀行和投資機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)倒閉致使1300萬人失業(yè),美國迎來一場(chǎng)波及整個(gè)西方的大蕭條(4)Didier Sornette. Why did the stock market crash, Beijing: China RenminUniversity Press, 2018,p.10.。此后,美國經(jīng)濟(jì)陷入了長達(dá)10年的衰退期。其中,工業(yè)生產(chǎn)下降50%,GDP下降30%;直到1954年,美國股市才恢復(fù)到1929年的水平(5)劉鶴:《兩次全球大危機(jī)的比較研究》,北京:中國經(jīng)濟(jì)出版社,2013年版,第5-39頁。。2008年,次貸危機(jī)中雷曼兄弟破產(chǎn),貝爾斯登和美林證券分別被摩根大通和美洲銀行收購,高盛集團(tuán)和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司。華爾街金融資產(chǎn)和權(quán)力的重構(gòu)不僅改變了美國金融體系的秩序,也對(duì)世界各國金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2015年,中國爆發(fā)了證券市場(chǎng)產(chǎn)生以來最嚴(yán)重的股災(zāi),Wind數(shù)據(jù)顯示,股災(zāi)發(fā)生后的6個(gè)月內(nèi)上證綜指跌幅將近50%,兩市市值損失超過30萬億元,“開盤跌?!焙汀扒Ч傻!爆F(xiàn)象不斷發(fā)生,股市基本功能喪失,嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實(shí)際上,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并非個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),而是具有傳染性、綜合性、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)(6)Borio C. Towards a macro-prudential framework for financial supervision and regulation. BIS Working Paper, 2003,p.128.。證券市場(chǎng)多元化的市場(chǎng)主體、明顯的行業(yè)周期性和交易的天然不穩(wěn)定性,使其始終處于高起低落的波動(dòng)循環(huán)狀態(tài)。后危機(jī)時(shí)代,要防范化解證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管,必須準(zhǔn)確判斷證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源,從宏觀審慎監(jiān)管視角有效測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,這是保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

    本研究結(jié)合證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的案例,從不同方面分析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。基于宏觀審慎監(jiān)管視角,分別從宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)和證券機(jī)構(gòu)三個(gè)維度選取具有較強(qiáng)解釋力的客觀指標(biāo),測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,為證券市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)以及具體調(diào)節(jié)工具的選擇提供依據(jù),可根據(jù)某些指標(biāo)一段時(shí)期內(nèi)(如三個(gè)月或半年)的變化來判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況,及時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),動(dòng)態(tài)調(diào)整各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的計(jì)算比例,向市場(chǎng)釋放逆周期調(diào)整信號(hào);此外還可以向投資者發(fā)出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度預(yù)警,讓投資者根據(jù)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)所反映的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度,做出調(diào)整決策。這對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保證我國證券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)宏觀審慎監(jiān)管的概念研究

    宏觀審慎概念最早是由庫克委員會(huì)(巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)前身)的Peter Cooke提出來的。Cooke指出,當(dāng)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)問題的關(guān)注重點(diǎn)由微觀轉(zhuǎn)向宏觀時(shí),宏觀審慎問題相應(yīng)產(chǎn)生。國際清算銀行(BIS)給出的定義是,宏觀審慎監(jiān)管是微觀審慎監(jiān)管的補(bǔ)充,不僅衡量單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),更是從金融體系的系統(tǒng)性角度出發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè),從而實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定(7)BIS. 71st Annual Report ,2001, p.2.。Suandararajan指出,宏觀審慎監(jiān)管是利用金融穩(wěn)健性指標(biāo)和增長率、通貨膨脹率等其它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),對(duì)金融體系波動(dòng)性的評(píng)估和監(jiān)測(cè)(8)Suandararajan,F(xiàn)inancial Soundness Indicators: Analytical Aspects and Country Practice,IMF Occasional Paper,2002,p.212.。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,理論界對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系以及金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制有了更深的理解,一致認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管是維護(hù)金融穩(wěn)定的必要手段。Caruana認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管是指宏觀金融管理當(dāng)局為了減少金融動(dòng)蕩產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本、確保金融穩(wěn)定而將金融體系整體作為監(jiān)管對(duì)象的監(jiān)管模式(9)Caruana J. The international policy response to financial crises: making the macro-prudential approach operational. Jackson Hole, Journal of Risk and Insurance,Vol.3(2009),pp.21-22.。

    (二)證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管必要性研究

    縱觀全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展,證券市場(chǎng)以其高效的資源配置效率逐漸成為各國金融市場(chǎng)的核心,但不可否認(rèn)的是,證券市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累并逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散。2008年次貸危機(jī)的顯著特征是全球金融體系發(fā)生極大的動(dòng)蕩,Goldstein指出次貸危機(jī)導(dǎo)致美國五大投資銀行倒閉與轉(zhuǎn)型、歐洲頂尖金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn),造成全球經(jīng)濟(jì)萎縮。國際股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的存在使得單一國家證券市場(chǎng)危機(jī)很容易蔓延成全球性的危機(jī)。Najand認(rèn)為 1987 年日本股價(jià)下跌加速了亞洲股市下跌,日本證券市場(chǎng)危機(jī)因此蔓延至整個(gè)亞洲,造成嚴(yán)重后果(10)Najand M. A Causality Test of the October Crash of 1987: Evidence from Asian Stock Markets. Journal of Business Finance &Accounting, Vol.3(1996),pp.439-448.。一次又一次的實(shí)例表明證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,必須采取有效措施防范風(fēng)險(xiǎn)。《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》明確指出確定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)名單時(shí),證券業(yè)機(jī)構(gòu)要包含在內(nèi),且參評(píng)機(jī)構(gòu)數(shù)量不能少于10家。

    2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出,資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用,可見證券市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)影響其他市場(chǎng)穩(wěn)定。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)和歐洲銀行監(jiān)督委員會(huì)(CEBS)認(rèn)為股價(jià)下跌是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中最重要的因素(11)BCBS,BIS,Messages from the Academic literature on Risk Measurement for the Trading Book,BIS Working Paper,2011,pp.2-15.。Van Den End發(fā)現(xiàn)銀行主要的流動(dòng)性來源是股票與現(xiàn)金組合,股價(jià)下行是銀行流動(dòng)性壓力測(cè)試的重要因子(12)End V D,Willem J.Liquidity Stress-Tester: A Model for Stress-testing Banks’Liquidity Risk.CESifo Economic Studies,Vol,1(2010),pp.38-69.。Braun認(rèn)為股價(jià)下跌可能影響保險(xiǎn)公司清償能力(13)Braun,A.,Schmeiser,Hato.,Siegel,C.,The Impact of Private Equity on a Life Insurer’s Capital Charges Under Solvency II and the Swiss Solvency Test.Journal of Risk and Insurance,Vol,1(2014),pp.113-158.。王雯、張金清通過探討系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨境、跨市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng),發(fā)現(xiàn)股市與債市、外匯市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性都呈增加趨勢(shì)(14)王雯,張金清,李濱,田英良:《資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)及防范研究》,《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》,2018年第33期?!,F(xiàn)代金融體系下,各類金融機(jī)構(gòu)通過證券市場(chǎng)完成了諸多交易,面臨共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口,而證券市場(chǎng)本身具有較強(qiáng)的波動(dòng)性,意味著證券市場(chǎng)即使不會(huì)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭,也會(huì)成為跨部門傳染的重要渠道,并可能成為風(fēng)險(xiǎn)的“放大器”。證券市場(chǎng)已成為現(xiàn)階段影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性最重要的因素之一,因此必須要對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管。

    (三)宏觀審慎監(jiān)管下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究

    證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是宏觀審慎監(jiān)管的重要環(huán)節(jié),預(yù)警體系的建立能為證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管政策制定提供重要依據(jù)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系建立后,要完善市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)處理方案,即當(dāng)預(yù)警模型發(fā)出預(yù)警信號(hào)后,監(jiān)管部門要及時(shí)采取措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離?!栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》在建立逆周期資本緩沖框架時(shí),首先挑選出36國25次的銀行危機(jī)作為監(jiān)測(cè)對(duì)象,建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型,目標(biāo)是在危機(jī)發(fā)生前3—5年的繁榮時(shí)期發(fā)出預(yù)警信號(hào),根據(jù)預(yù)警信號(hào)要求銀行增加資本緩沖,建立一個(gè)具有宏觀審慎的資本保護(hù)策略(15)Alvaro Ortiz Vidal-Abarca,AlfonsoUgarteRuiz.Introducing a New Early Warning System Indicator (EWSI) of Banking Crises. Working Papers from BBVA Bank No 1502. 2015,pp.14-26。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)過程中,IMF提出限制信貸擴(kuò)張時(shí)可采用貸款價(jià)值比率上限(loan-to-value,簡稱LTV)、債務(wù)收入比率上限(debt-to-income,簡稱DTI)、信貸額或信貸增長率(credit or credit growth)上限等工具;緩解流動(dòng)性沖擊時(shí)可采用限制凈外匯頭寸敞口(Net Open Position in Foreign Currency,簡稱NOP)、期限錯(cuò)配(maturity mismatch)限制和準(zhǔn)備金(reserve)要求等工具(16)IMF. Macro-prudential Policy: An Organizing Framework, IMF Working Paper,2011,pp.2-17.。Lim et al提出控制杠桿率時(shí)可采用逆周期資本緩沖(counter-cyclical capital buffers)、動(dòng)態(tài)撥備(dynamic provisioning)和限制利潤分配(profit distribution)等方法。總之,風(fēng)險(xiǎn)觸及預(yù)警值后,逆周期調(diào)節(jié)工具的選擇應(yīng)該從事先和事后兩方面入手。事前要通過控制市場(chǎng)資金、流動(dòng)性等措施來減少風(fēng)險(xiǎn)在繁榮時(shí)期的積累;事后要增加金融機(jī)構(gòu)吸收損失的能力。

    陶玲、朱迎采用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換方法識(shí)別和判斷金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的狀態(tài)和拐點(diǎn),對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警,通過控制重要參數(shù)來優(yōu)化市場(chǎng)行為,防控風(fēng)險(xiǎn),有效銜接宏觀審慎和微觀審慎(17)陶玲,朱迎:《系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和測(cè)度——基于中國金融體系的研究》,《金融研究》,2016年第6期。。楊霞建立銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,認(rèn)為當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)略微超過預(yù)警值時(shí),存在輕微的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),為控制風(fēng)險(xiǎn),央行應(yīng)適當(dāng)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,可采取降準(zhǔn)、降息等方法(18)楊霞,吳林:《我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究》,《統(tǒng)計(jì)與決策》,2015年10期。。馮超發(fā)現(xiàn)不同指標(biāo)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警程度不同,預(yù)警指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系可作為逆周期調(diào)節(jié)的重要依據(jù)。對(duì)于證券市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)逆周期調(diào)節(jié)工具可借鑒銀行業(yè)的做法(19)馮超:《宏觀審慎管理視角下我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究》,湖南大學(xué)博士學(xué)位論文,2016年。。趙遠(yuǎn)認(rèn)為當(dāng)證券行業(yè)營收偏離率超過100%時(shí),要提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)提比例,緩解證券市場(chǎng)順周期性(20)趙遠(yuǎn):《中國證券業(yè)宏觀審慎監(jiān)管問題研究》,武漢大學(xué)博士學(xué)位論文,2013年。。

    綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)已對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的概念、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。但大部分都是針對(duì)銀行業(yè)展開的,缺少對(duì)證券市場(chǎng)的研究,證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管體系沒有建立,目前并沒有形成一個(gè)可操作性的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)警體系?;诖耍疚膹姆治鲎C券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源入手,基于宏觀審慎監(jiān)管視角,從三個(gè)不同的維度測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,研究如何對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),這對(duì)提高我國證券市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力、增強(qiáng)證券監(jiān)管的有效性、實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定具有重大理論和實(shí)踐意義。

    三、中國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源

    多市場(chǎng)主體以及關(guān)聯(lián)效應(yīng)的存在,使證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的外部性和溢出效應(yīng)。一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)不但眾多投資者財(cái)富會(huì)瞬間消失,風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各個(gè)方面。由于流動(dòng)性突然消失,企業(yè)會(huì)面臨融資難的困境,影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為防范風(fēng)險(xiǎn),有必要對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源進(jìn)行深入的分析。結(jié)合若干案例剖析大規(guī)模證券市場(chǎng)危機(jī)的形成機(jī)制,將有助于更清晰的認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源,從而更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

    (一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的制度因素

    雖然導(dǎo)致證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因有多種,但主要因素還是來自制度方面。證券市場(chǎng)多種不合理制度的存在,使市場(chǎng)泡沫膨脹、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加,為證券市場(chǎng)危機(jī)埋下隱患。

    1.股票發(fā)行制度扭曲

    我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的過程。審批制只注重事前監(jiān)管,核準(zhǔn)制更加注重事前控制和事后監(jiān)管。與審批制相比,雖然核準(zhǔn)制能在一定程度上保障投資者利益,但也存在很多弊端。一方面權(quán)利尋租和監(jiān)管腐敗現(xiàn)象屢見不鮮。不良企業(yè)通過偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、“公關(guān)”發(fā)審委成員等行為欺詐上市,擾亂證券市場(chǎng)秩序;另一方面由于上市資格的稀缺性,且投資者無法辨別優(yōu)劣企業(yè),高市盈率、高超募額現(xiàn)象層出不窮,證券市場(chǎng)無法通過定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源配置的功能,導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣,最終造成市場(chǎng)不穩(wěn)定。其次,股票發(fā)行定價(jià)制度采取IPO詢價(jià)和網(wǎng)上定價(jià)相結(jié)合的方式。由于詢價(jià)機(jī)制不完善,為了取得承銷權(quán),券商會(huì)采取抬價(jià)方式來滿足上市公司最大溢價(jià)的要求,導(dǎo)致大量新股高溢價(jià)發(fā)行,嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。2007年我國新股發(fā)行平均市盈率達(dá)到59.24倍,中國遠(yuǎn)洋甚至高達(dá)98.7倍。市盈率居高不下會(huì)降低市場(chǎng)投資意愿,增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),為當(dāng)年的市場(chǎng)下跌埋下隱患。

    2.監(jiān)管“父愛主義”與路徑依賴

    我國證券市場(chǎng)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,成立初衷是幫助國有企業(yè)通過股權(quán)融資補(bǔ)充資本金。因此證券市場(chǎng)定位難免帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印,監(jiān)管部門習(xí)慣于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理方式,忽視市場(chǎng)資源配置的功能。政府作為國有上市企業(yè)的股東,同時(shí)扮演監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者的角色??梢哉f,正是政府管理方式上的路徑依賴和國有企業(yè)“父愛主義”的存在,導(dǎo)致監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)的頻繁干預(yù)。吳敬璉認(rèn)為,我國證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的政策市,宏觀政策的不配套和證券市場(chǎng)政策供給的不延續(xù),加大了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2001年7月證券市場(chǎng)暴跌的主要原因是監(jiān)管部門推出的國有股減持方案不合理,市場(chǎng)不接受減持價(jià)格;2015年股災(zāi)的原因是監(jiān)管部門在市場(chǎng)高位時(shí)突然宣布嚴(yán)查場(chǎng)外融資,禁止證券公司為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供服務(wù)。監(jiān)管部門清理場(chǎng)外融資“一刀切”的做法引發(fā)連鎖反應(yīng),考慮到政策風(fēng)險(xiǎn),通過配資的股民和機(jī)構(gòu)投資者大量拋售股票,大盤暴跌,形成股價(jià)不斷下降的惡性循環(huán),導(dǎo)致證券市場(chǎng)劇烈震蕩。

    3.制度缺陷與監(jiān)管套利

    我國證券市場(chǎng)設(shè)立初衷是為國有企業(yè)融資服務(wù),迄今為止的制度缺陷與證券市場(chǎng)定位不無關(guān)系。早期證券市場(chǎng)制定的各項(xiàng)法律法規(guī),均與國有企業(yè)融資相關(guān),一直沿用至今。在國有企業(yè)完成改革之后并沒有及時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)制度體系進(jìn)行修訂和完善。面對(duì)我國金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)日益復(fù)雜的情況,“法規(guī)空白”地帶不斷擴(kuò)大,市場(chǎng)制度不健全導(dǎo)致監(jiān)管套利行為頻發(fā)。證券市場(chǎng)法律制度不完善,監(jiān)管部門經(jīng)常面臨無合適法律法規(guī)作為執(zhí)法依據(jù),而陷入無章可循的窘境,證券市場(chǎng)違法主體所受處罰也難以落到實(shí)處。證監(jiān)會(huì)對(duì)于違法行為一般只采用行政處罰,諸如譴責(zé)、警告、終身禁入市場(chǎng)等方式,移交司法機(jī)關(guān)或依法訴訟的情況較少。與違規(guī)帶來的巨額收益相比,市場(chǎng)違規(guī)成本太低。國外成熟資本市場(chǎng)發(fā)展歷程表明,在一個(gè)監(jiān)管制度不健全、違法違規(guī)行為得不到有效控制和嚴(yán)厲制裁的環(huán)境中,證券市場(chǎng)將會(huì)面臨深度風(fēng)險(xiǎn)。美國安然事件以及隨后相應(yīng)的美國證券法律和監(jiān)管制度的變革,深刻說明了健全制度、嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為,已經(jīng)成為防控證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要著力點(diǎn)。

    (二)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的市場(chǎng)因素

    1.過度杠桿化

    我國證券市場(chǎng)中進(jìn)行資金杠桿操作的主要有兩種業(yè)務(wù):一是杠桿相對(duì)較低的融資融券業(yè)務(wù);二是高杠桿的場(chǎng)外配資活動(dòng)。場(chǎng)外配資的大規(guī)模存在使杠桿交易盛行,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)變得更加困難,不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。2015年股災(zāi)發(fā)生前,場(chǎng)外配資十分活躍,市場(chǎng)杠桿率大幅上升,最高曾達(dá)到流通市值的8%,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。在上證綜指5178點(diǎn)時(shí)監(jiān)管部門嚴(yán)查配資等行為,迫使融資公司的高杠桿資金迅速恐慌式退出,形成拋售浪潮,造成股價(jià)暴跌。除了2015年股災(zāi)外,歷史上多次股市危機(jī)都是由高杠桿引起。美國1929年和1987年的證券市場(chǎng)暴跌均由杠桿過高引起,1990年我國臺(tái)灣地區(qū)股市危機(jī)也是因?yàn)楦軛U融資盛行,助漲了證券市場(chǎng)群體非理性行為,最終釀成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,前期大量杠桿資金進(jìn)入市場(chǎng)造成股價(jià)大幅上漲,后期去杠桿必然會(huì)使股價(jià)急劇下降,導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。

    2.證券市場(chǎng)違規(guī)行為頻繁

    市場(chǎng)違規(guī)包括欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、提供和散布虛假信息、惡性透支等多種行為。市場(chǎng)違規(guī)能夠引發(fā)危機(jī),一方面是因?yàn)椴僮髡邽榱双@得暴利,總是會(huì)想辦法先讓股價(jià)大漲,但這種上漲沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)為依托,只是一個(gè)泡沫,而泡沫破裂是早晚的事情;另一方面,市場(chǎng)違規(guī)本身是一種對(duì)信用市場(chǎng)的破壞,一旦投資者察覺,就會(huì)大量拋售證券,形成市場(chǎng)恐慌。中國證券市場(chǎng)的違規(guī)行為已成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頑疾,市場(chǎng)不穩(wěn)定以及虛假繁榮等現(xiàn)象很多都是由市場(chǎng)違規(guī)操作引起的。上市公司與莊家配合進(jìn)行暗箱操作,重要的內(nèi)幕消息要等到莊家需要的時(shí)候再公告。在初期上市公司會(huì)故意做低業(yè)績,等莊家低價(jià)買入后,上市公司又伺機(jī)放出一些利好消息,大量散戶會(huì)買入,股價(jià)會(huì)大幅上升;此時(shí)莊家會(huì)借機(jī)拋售,股價(jià)在沒有人維持的情況下暴跌,證券市場(chǎng)開始震蕩甚至形成大規(guī)模危機(jī)。

    3.證券市場(chǎng)的順周期性

    新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們,經(jīng)濟(jì)發(fā)展與運(yùn)行具有周期性。在經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四個(gè)階段中,繁榮和蕭條是兩個(gè)重要階段。證券市場(chǎng)的順周期性使經(jīng)濟(jì)周期成為影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入繁榮階段時(shí),銀行信貸增加,投資增加,流入證券市場(chǎng)的資金增加,證券市場(chǎng)投資熱情高漲,成交量增加,形成股價(jià)指數(shù)不斷上升的正向循環(huán);而在經(jīng)濟(jì)下行階段,情況則相反,會(huì)逐漸形成股價(jià)指數(shù)不斷降低的惡性循環(huán)。2014年,央行開始實(shí)行寬松的貨幣政策,兩次定向降準(zhǔn)一次降息,同時(shí)推出新的借貸工具增加市場(chǎng)流動(dòng)性和地方政府債券等,寬松的貨幣政策為市場(chǎng)帶來大量流動(dòng)性,成為股市上升的助推器。進(jìn)入2015年后,經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)。在當(dāng)時(shí)國際環(huán)境下,受美元持續(xù)升值和美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期,資本外流對(duì)我國證券市場(chǎng)造成一定負(fù)面沖擊,加之宏觀調(diào)控強(qiáng)力實(shí)施去杠桿,股市泡沫最終難以為繼。實(shí)際上,當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期,前期的市場(chǎng)繁榮勢(shì)必失去支撐。盡管股價(jià)快速上漲會(huì)偏離經(jīng)濟(jì)基本面,使市場(chǎng)泡沫不斷膨脹,但市場(chǎng)內(nèi)生性地需要釋放風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)一旦受到某些外部因素刺激,危機(jī)自然爆發(fā)。

    4.投資者結(jié)構(gòu)與羊群效應(yīng)

    盡管隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,我國證券投資者結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)去“散戶化”趨勢(shì),但市場(chǎng)仍以個(gè)人投資者為主,投資理念不成熟,羊群行為經(jīng)常發(fā)生,導(dǎo)致價(jià)格起伏較大。按照國外成熟市場(chǎng)的情況,機(jī)構(gòu)投資者占比應(yīng)達(dá)到60%以上,歐美等成熟證券市場(chǎng)的占比更是高達(dá)70%以上。然而我國的情況并非如此。Wind數(shù)據(jù)顯示,2015年年底,中國證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)比例為自然人投資者57.17%、一般法人38.62%、其他專業(yè)機(jī)構(gòu)4.21%,我國機(jī)構(gòu)投資者比例與歐美市場(chǎng)差距較大。與機(jī)構(gòu)投資者相比,散戶投機(jī)行為更嚴(yán)重,經(jīng)常受到市場(chǎng)“噪音”的影響而盲目跟風(fēng)操作,羊群效應(yīng)明顯。每一次危機(jī)發(fā)生前都伴隨資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷膨脹,隨著信貸擴(kuò)張、杠桿資金和金融機(jī)構(gòu)貸款比重的不斷增加,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累。一旦投資者意識(shí)到自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加,預(yù)期價(jià)格會(huì)下跌,在資產(chǎn)泡沫破滅之前,都希望盡快回收資金。投資者在市場(chǎng)上快速賣出證券,在羊群效應(yīng)作用下,其他投資者紛紛拋售證券,形成拋售浪潮,引發(fā)市場(chǎng)恐慌,導(dǎo)致股價(jià)暴跌,最終引發(fā)危機(jī)。

    綜上,通過結(jié)合危機(jī)發(fā)生的案例深入剖析我國證券市場(chǎng)存在的各種制度問題和市場(chǎng)問題,可以分析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。每一次證券市場(chǎng)危機(jī)結(jié)束后,通常都會(huì)引發(fā)一次對(duì)證券市場(chǎng)組織架構(gòu)、監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制的檢討和反思。歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)證明,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)有可能會(huì)形成巨大的負(fù)外部性并產(chǎn)生外溢效應(yīng),威脅金融體系穩(wěn)定,嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。后危機(jī)時(shí)代,必須對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)真正弄清楚證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源,以便能夠更直觀的對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析,運(yùn)用合適的宏觀審慎監(jiān)管工具,有效防范證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    四、宏觀審慎視角下證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

    金融混業(yè)趨勢(shì)使我國銀行業(yè)和證券市場(chǎng)的邊界變得模糊,銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊很有可能借助證券市場(chǎng)被進(jìn)一步放大。證券業(yè)自身業(yè)務(wù)經(jīng)營特點(diǎn)和市場(chǎng)周期性波動(dòng)是證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演變成宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的潛在隱患。因此必須高度重視證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范與監(jiān)管工作,對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范,首先要做的就是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度,合理有效的測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的重要前提。

    (一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法

    在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度過程中,風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法的選取是重要環(huán)節(jié),國內(nèi)外已有大量學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度進(jìn)行研究??偟膩碚f,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法主要有以下幾種:(1)指標(biāo)法。Frankel and Rose提出 FR 概率模型(21)Frankel J A, Rose A K. Current Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment. Journal of International Economics, Vol.1(19961,pp.351-356.、Kaminsky et al提出KLR信號(hào)法(22)Kaminsky G, Lizondo S, Reinhart C M. Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers, 1998,pp.1-48.,通過分析歷史數(shù)據(jù)確定引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo),并設(shè)立預(yù)警閾值。指標(biāo)法中先行指標(biāo)選取傾向于外匯儲(chǔ)備、匯率、信貸等方面,忽視了金融部門之間的聯(lián)系,對(duì)證券市場(chǎng)來說,除了宏觀因素和金融機(jī)構(gòu)外,上市公司的作用也不容忽視,顯然僅依靠指標(biāo)法來測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是片面的。(2)研究風(fēng)險(xiǎn)傳染性和金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)程度的方法。IMF列舉了4種分析系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性的定量分析模型,包括網(wǎng)絡(luò)分析法(Network Analysis Approach)、共同風(fēng)險(xiǎn)模型法(Co-Risk)、困境依賴矩陣法(Distress Dependence Matrix)和違約強(qiáng)度模型法(Default Intensity Model)(23)IMF. Global Financial Stability Report: Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks. Working Paper, 2009,pp.3-15.。Kritzman(24)Kritzman M. Principal Components as a Measure of Systemic Risk. The Journal of Portfolio Management, Vol.4(2011),pp.112-126.、Billio et al(25)Billio M. Econometric Measures of Connectedness and Systemic Risk in the Finance and Insurance Sectors. Journal of Financial Economics, Vol.3(2012),pp.535-559.、Patro et al(26)Patro D K, Sun X. A Simple Indicator of Systemic Risk. Journal of Financial Stability, Vol.1(2013),pp.105-116.建立金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò),評(píng)估機(jī)構(gòu)同時(shí)違約的可能性,測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。全球金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明,只注重微觀監(jiān)管,忽略宏觀市場(chǎng)的金融穩(wěn)定性,將無法察覺背后隱藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此類方法雖然考慮到了金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性,但缺乏宏觀審慎的視野;且此方法所需要的金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性數(shù)據(jù)獲取較難。(3)評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失及損失概率的方法。代表性的研究包括在險(xiǎn)價(jià)值和條件在險(xiǎn)價(jià)值法(VaR,CoVaR)、邊際期望損失法(MES)和系統(tǒng)性期望損失法(SES)、Gray and Jobst在 Merton 模型基礎(chǔ)上提出的或有權(quán)益分析法(CCA)(27)Gray,D. F. ,and A. A. Jobst. 2010.Systemic CCA-A Model Approach to Systemic Risk, http://www.bundesbank.en/ Redaktion/ DE/ Standardartikel/ seite_ nichit_ gefunden.html,2010.、Huang et al提出的困境保費(fèi)法(DIP)(28)Huang Xin, Hao Z. A Framework for Assessing the Systemic Risk of Major Financialnstitutions. Journal of Banking and Finance, Vol.11(2009),pp.36-49.等。這些方法采用單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的股票收益率,將單個(gè)機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出相加,但單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出綜合不能代表整個(gè)金融體系的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。對(duì)于證券市場(chǎng)來說,除了金融機(jī)構(gòu)外,上市公司是極其重要的組成部分,測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),不能忽視上市公司的作用。因此這類方法不適用于測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(4)壓力指數(shù)法。許滌龍,陳雙蓮構(gòu)建金融壓力指數(shù)(FSI)測(cè)試了我國所面臨的金融壓力(29)許滌龍,陳雙蓮:《基于金融壓力指數(shù)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2015年第4期。。但壓力指數(shù)法多采用主觀賦權(quán)的形式,對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)客觀情況反映不夠全面。

    除上述四種方法,還有綜合指數(shù)法。最具有代表性的綜合指標(biāo)法當(dāng)屬IMF的金融穩(wěn)健指標(biāo)、金融壓力指數(shù)以及金融穩(wěn)定狀況指數(shù)等。IMF最早提出金融穩(wěn)健指標(biāo)體系,從資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性等方面測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Illing and Liu最早嘗試構(gòu)建金融壓力指數(shù),從銀行部門、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)四部門選取指標(biāo),采用因子分析法、信貸加權(quán)法、等權(quán)重法和樣本累積分布函數(shù)進(jìn)行加權(quán)綜合,建立了金融體系綜合指數(shù)(FSC)(30)Illing M, Liu Y. Measuring Financial Stress in A Developed Country: An Application to Canada. Journal of Financial Stability, Vol.3(2006),pp.243-265.。陶玲在測(cè)度我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí),采用綜合指數(shù)法,建立了包含7個(gè)維度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)模型。總的來看,綜合指數(shù)法優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為:第一,對(duì)歷史上是否發(fā)生過金融危機(jī)不做強(qiáng)制要求,因此對(duì)于數(shù)據(jù)量有限、金融市場(chǎng)不完善的發(fā)展中國家非常有意義。第二,綜合指數(shù)法不關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的具體原因,而是按照各類金融指標(biāo)與金融危機(jī)之間的相關(guān)性大小,選擇風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù),再根據(jù)綜合指數(shù)的現(xiàn)狀和走勢(shì)判斷系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平和發(fā)展趨勢(shì)。第三,綜合指數(shù)法雖然簡潔,但卻可以和很多復(fù)雜的模型方法結(jié)合使用,例如在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選擇、指標(biāo)權(quán)重確定等方面都可以由模型來決定,此外還可以運(yùn)用模型構(gòu)建復(fù)雜指標(biāo)作為綜合指數(shù)的原始指標(biāo)等等。本文主要研究證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),考慮到我國證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀,同時(shí)結(jié)合IMF的建議——發(fā)展中國家在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下,可采用綜合指數(shù)法構(gòu)建的金融穩(wěn)健指標(biāo)測(cè)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此本文采用綜合指數(shù)法測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)模型構(gòu)建

    1.數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

    基于我國證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí),本研究從宏觀經(jīng)濟(jì)維度、股票市場(chǎng)維度和證券機(jī)構(gòu)維度選取22個(gè)指標(biāo),時(shí)間跨度為2000年1月—2019年6月,以各個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究,各維度基礎(chǔ)指標(biāo)池見表1。股票市場(chǎng)以全部上市公司為研究對(duì)象,證券機(jī)構(gòu)以證券公司為研究對(duì)象。經(jīng)檢驗(yàn)所有指標(biāo)的原序列(或經(jīng)過差分后)都是平穩(wěn)的。確定基礎(chǔ)指標(biāo)池后,為避免主觀性,我們先采用主成分分析法對(duì)不同維度的指標(biāo)進(jìn)行篩選,確定若干主成分,計(jì)算不同維度的主成分得分;再確定不同維度的權(quán)重,最終加權(quán)得到證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

    表1 各維度基礎(chǔ)指標(biāo)池

    2.指標(biāo)選取說明

    (1)宏觀經(jīng)濟(jì)維度指標(biāo):

    ①工業(yè)增加值、社會(huì)融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資、GDP和PMI主要反映宏觀層面國家經(jīng)濟(jì)增長速度,指標(biāo)數(shù)值過大說明該國經(jīng)濟(jì)過熱,容易出現(xiàn)通貨膨脹的現(xiàn)象,會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(31)葉康為:《宏觀審慎監(jiān)管視角下的中國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究》,暨南大學(xué)博士論文,2017年。。其中,GDP只公布季度數(shù)據(jù),本研究使用Eviews軟件中的 Quadratic-match average的方法將其轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。

    ②利率。利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在利率降低時(shí),貨幣供應(yīng)量增加,股票投資者融資成本降低,長期的低利率政策會(huì)使信貸規(guī)模和杠桿率增加,鼓勵(lì)金融市場(chǎng)參與者冒險(xiǎn),助漲資產(chǎn)價(jià)格泡沫,增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(32)Clement P. The Term'Macroprudential': Origins and Evolution. BIS Quarterly Review, March, 2010,pp.1-3.。

    (2)股票市場(chǎng)維度指標(biāo):

    ①上市公司總市值、換手率以及成交額變化反應(yīng)證券市場(chǎng)的繁榮程度,指標(biāo)值越大說明市場(chǎng)越繁榮,投機(jī)氛圍越濃厚,由此積累的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大(33)國家:《中國證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究》,遼寧大學(xué)博士學(xué)位論文,2016年。。

    ②股價(jià)波動(dòng)幅度直接反應(yīng)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小,波動(dòng)幅度越大說明證券市場(chǎng)投機(jī)性越強(qiáng),投資者對(duì)市場(chǎng)的信心變動(dòng)越大,市場(chǎng)越不穩(wěn)定(34)劉圣堯,李怡宗,楊云紅:《中國股市的崩盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與投資者行為偏好》,《金融研究》,2016年第2期。。

    ③市盈率和市凈率反應(yīng)證券市場(chǎng)的估值水平,一般來說,與基準(zhǔn)數(shù)值偏離越大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。國外學(xué)者通常將一個(gè)股市的市盈率高低看成是否有風(fēng)險(xiǎn)的最重要指標(biāo),并根據(jù)這一指標(biāo)判斷股市的風(fēng)險(xiǎn),一個(gè)市盈率非常低的股市,不太可能爆發(fā)股災(zāi)(35)劉陽,張萌:《中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)構(gòu)建與評(píng)估研究——基于主成分分析方法》,《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》,2015年第6期。。

    ④融資融券交易具有杠桿效應(yīng),最初融資融券業(yè)務(wù)是作為一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具,但從最近幾年,尤其是2015年證券市場(chǎng)危機(jī)的實(shí)踐來看,兩融業(yè)務(wù)本身存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿資金注入市場(chǎng)會(huì)加速投資者預(yù)期的實(shí)現(xiàn),隨著兩融規(guī)模的擴(kuò)張,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加,當(dāng)市場(chǎng)狀態(tài)有所變化時(shí),去杠桿行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng),甚至引發(fā)大規(guī)模的證券市場(chǎng)危機(jī)(36)謝婼青,朱平芳:《融資融券對(duì)股票波動(dòng)程度影響的評(píng)估研究》,《山東大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2019年第2期。。

    ⑤信用風(fēng)險(xiǎn)是證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源,本文衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的具體方法如下:不良貸款率×0.5+債券違約率×0.5。其中債券違約率用違約債券數(shù)量/發(fā)行債券總數(shù)量表示。

    ⑥IPO溢價(jià)率能直接反映投資者對(duì)新股價(jià)值的判斷,在本研究中我們參照已有研究(37)詹先永:《港口上市公司IPO溢價(jià)率研究》,大連海事大學(xué)碩士學(xué)位論文,2011年。,采用如下IPO溢價(jià)率的計(jì)算公式:

    IPO溢價(jià)率={(上市首日收盤價(jià)+上市首日開盤價(jià))/2-發(fā)行價(jià)}/發(fā)行價(jià)×100%

    該指標(biāo)值越高,股價(jià)偏離真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的程度越高,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

    (3)證券機(jī)構(gòu)維度指標(biāo):

    凈資本是國際通用的證券公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控核心指標(biāo),我國《證券法》明確了以證券公司凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系的法律地位,建立了以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2016年發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》,以凈資本為核心,選取相關(guān)6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。另外,我國證券市場(chǎng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模逐年增大,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的順周期性(38)袁闖:《中國證券行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管研究》,湖南大學(xué)博士論文,2012年。,會(huì)給證券公司帶來很大風(fēng)險(xiǎn),因此將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入納入指標(biāo)體系中。

    3.基于主成分分析法的基礎(chǔ)指標(biāo)篩選

    主成分分析法是利用降維的思想,在損失很少信息的前提下,把多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化成幾個(gè)綜合指標(biāo)的多元統(tǒng)計(jì)方法。通常把轉(zhuǎn)化生成的綜合指標(biāo)稱為主成分,其中每個(gè)主成分都是原始變量的線性組合,且每個(gè)主成分之間互不相關(guān),使主成分比原始變量具有更優(yōu)越的性能,能夠簡化問題,提高分析效率。

    本研究采用主成分分析方法分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)以及證券機(jī)構(gòu)三個(gè)維度進(jìn)行指標(biāo)篩選,確定不同維度的主成分。股票市場(chǎng)是證券市場(chǎng)最基本的組成部分,本文以股票市場(chǎng)為例,具體說明如何運(yùn)用主成分分析法計(jì)算股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)得分。以2000年1月—2019年6月股票市場(chǎng)維度各指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),本文采用主成分分析法。運(yùn)用SPSS23軟件先對(duì)股票市場(chǎng)9個(gè)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,并進(jìn)行KMO和Bartlett球體檢驗(yàn)。 KMO檢驗(yàn)值大于檢驗(yàn)系數(shù)0.5;Bartlett球體檢驗(yàn)的p=0.000,小于0.5,說明指標(biāo)變量適合做主成分分析。采用SPSS軟件,對(duì)股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析,依據(jù)特征根大于1的原則提取四個(gè)主成分,累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了78.678%,能夠較好地反映原有指標(biāo)的綜合信息。根據(jù)成分載荷矩陣,計(jì)算每個(gè)主成分得分;再以各主成分的方差貢獻(xiàn)率占四個(gè)主成分總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總,得出股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)測(cè)度值。

    4.計(jì)算各個(gè)維度的權(quán)重

    與股票市場(chǎng)提取主成分的方法類似,對(duì)證券機(jī)構(gòu)維度和宏觀經(jīng)濟(jì)維度分別進(jìn)行主成分分析,先提取主成分,再計(jì)算主成分得分。在得到三個(gè)維度的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度值后,要合成證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù),關(guān)鍵是要確定三個(gè)維度的權(quán)重。確定權(quán)重的方法有很多,陶玲在測(cè)度金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),確定股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等7個(gè)維度權(quán)重時(shí),使用相關(guān)系數(shù)法,依照指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行賦權(quán),若某個(gè)指標(biāo)與其他所有指標(biāo)的相關(guān)性弱,則說明該指標(biāo)的獨(dú)立性強(qiáng),則賦予該指標(biāo)較大的權(quán)重。劉亞對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理,求出它們的算術(shù)平均數(shù),采用加權(quán)平均方法測(cè)度中國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(39)劉亞,張家臻:《中國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平測(cè)度與監(jiān)管——基于綜合指數(shù)法的實(shí)證研究》,《河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2018年第5期。。劉陽(40)劉陽,張萌:《中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)構(gòu)建與評(píng)估研究——基于主成分分析方法》,《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》,2015年第6期。、董純(41)董純,佘珍:《期貨市場(chǎng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)》,《經(jīng)營與管理》,2019年第8期。和安起光(42)安起光,王聰聰,邵明新:《基于綜合指數(shù)法的商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與分析——以山東省商業(yè)銀行為例》,《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》,2018年第3期。采用主成分法,以各主成分對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率或是特征值占比為權(quán)重,構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。此外,熵權(quán)法也是客觀確定權(quán)重的常用方法,基本思路是根據(jù)指標(biāo)變異性來確定客觀權(quán)重。通常,若某項(xiàng)指標(biāo)的信息熵Ej越小,表明指標(biāo)值的變異程度越大,提供的信息量越多,在綜合評(píng)價(jià)中所能起到的作用也越大,其權(quán)重就越大。本文分別采用相關(guān)系數(shù)法、加權(quán)平均法、主成分法和熵權(quán)法確定三個(gè)維度的權(quán)重,最終證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)見圖1。相關(guān)系數(shù)法計(jì)算的宏觀經(jīng)濟(jì)維度、股票市場(chǎng)維度和證券機(jī)構(gòu)維度權(quán)重分別為:0.47、0.41和0.12;加權(quán)平均法計(jì)算的三維度權(quán)重均為1/3;主成分法計(jì)算的三維度權(quán)重分別為:0.34、0.42和0.23;熵權(quán)法計(jì)算的三維度權(quán)重分別為0.33、0.33和0.34。

    圖1 不同方法證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)測(cè)度結(jié)果

    為比較以上四種算法對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的測(cè)度結(jié)果,本文采用余弦相似度算法,運(yùn)用matlab軟件計(jì)算以上四種算法測(cè)度的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與上證綜指的余弦相似度,因?yàn)橛嘞蚁嗨贫扔孟蛄靠臻g中兩個(gè)向量夾角的余弦值作為衡量兩個(gè)個(gè)體間差異的大小,余弦值接近1,夾角趨于0,表明兩個(gè)向量越相似;余弦值接近于0,夾角趨于90度,表明兩個(gè)向量越不相似。相比距離測(cè)度,余弦相似度更加注重兩個(gè)向量在方向上的差異,而非距離或長度上。證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指與上證綜指的余弦相似度越高,說明二者在方向上的一致性越高,測(cè)度結(jié)果也就越準(zhǔn)確。此外,相關(guān)系數(shù)是反映變量之間相關(guān)關(guān)系密切程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo),也可以用來作為一種比較的方法,計(jì)算結(jié)果見表2。

    表2 相關(guān)系數(shù)與余弦相似度計(jì)算結(jié)果

    由表2可以看出,不管是從相關(guān)系數(shù)角度,還是從余弦相似度角度來看,采用主成分算法確定權(quán)重、測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)較好,因此在采用綜合指數(shù)法測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)時(shí),可優(yōu)先采用主成分法確定權(quán)重并計(jì)算。

    (三)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)果分析

    證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的高低反應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小,綜合指數(shù)越高說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大,反之綜合指數(shù)越低說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小。從表面上來看,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)(此時(shí)往往銀行大面積破產(chǎn)、股價(jià)暴跌)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。但實(shí)際上,此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只是以金融危機(jī)的形式表現(xiàn)出來,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候應(yīng)該是在風(fēng)險(xiǎn)累積時(shí)期。由圖1主成分法測(cè)度結(jié)果可以看出,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與上證綜指走勢(shì)基本吻合。自2000年以來,我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表現(xiàn)跌宕起伏。2006年以前,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩慢下降;2008年至今,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈增加趨勢(shì)。每一次證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生之前,都伴隨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大幅度增加。例如2000年、2007年和2014—2015年上半年,證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生前泡沫不斷膨脹,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速增加,危機(jī)爆發(fā)時(shí),泡沫破裂,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放。

    2000年,受證券市場(chǎng)改革創(chuàng)新影響,中國一些大型企業(yè),如中石油、中石化等紛紛在香港上市,證券市場(chǎng)行情高漲。市場(chǎng)成交額逐月增加;平均換手率達(dá)40%,3月份更是高達(dá)72%;平均市盈率達(dá)到165倍,12月份市盈率突破200倍;股價(jià)高溢價(jià)發(fā)行現(xiàn)象層出不窮,上證綜指呈增加趨勢(shì),泡沫不斷膨脹,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。2001年初,由于股價(jià)增長迅猛、市盈率居高不下,基本面的支持力度已經(jīng)嚴(yán)重不足,證券市場(chǎng)出現(xiàn)很多違規(guī)行為,如藍(lán)田股份、銀廣夏等事件,證券市場(chǎng)被看作是很多企業(yè)用來圈錢的場(chǎng)所,市場(chǎng)資源配置職能基本喪失。2001年7月,股價(jià)大幅下跌,換手率迅速下降到17%,市盈率降幅明顯,IPO暫停,此前積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放,危機(jī)爆發(fā),上證綜指開始暴跌。受股災(zāi)影響,2002—2005年上半年證券市場(chǎng)一直低迷。這期間,監(jiān)管部門發(fā)起證券行業(yè)綜合治理運(yùn)動(dòng),處置了31 家嚴(yán)重違規(guī)的高風(fēng)險(xiǎn)證券公司,在市場(chǎng)低迷以及從嚴(yán)監(jiān)管的情況下,成交額萎縮、平均換手率維持在20%左右,平均市盈率逐漸下降,上證綜指總體呈下降趨勢(shì),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。直到2005年5月,股權(quán)分置改革拉開了中國證券市場(chǎng)新的序幕,基金和大規(guī)模銀行資金入市使市場(chǎng)交易重新活躍,成交量和換手率增加,上證綜指逐漸上漲,投資者對(duì)股市充滿熱情,牛市呼之欲出。

    2007年我國宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮,工業(yè)增加值和社會(huì)融資規(guī)模不斷膨脹;證券市場(chǎng)交易活躍,成交額和總市值明顯增加,平均換手率為84%,最高曾達(dá)到127%,IPO溢價(jià)率明顯提高,上證綜指快速上漲,并于10月中旬達(dá)到6000點(diǎn)。始于2007年的華爾街次貸危機(jī),不僅對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊,也使證券市場(chǎng)流動(dòng)性驟降,交易量萎縮,股價(jià)下跌,平均換手率降為39%,IPO暫停,上證綜指從6000多點(diǎn)暴跌至1820點(diǎn),證券市場(chǎng)再次陷入低迷期。危機(jī)爆發(fā)后,為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,2009—2013年底,我國政府實(shí)施了“四萬億”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃,監(jiān)管部門也出臺(tái)各種政策和監(jiān)管,旨在健全市場(chǎng)制度,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生大幅度的變化。

    進(jìn)入2014年以后,央行逐漸開始實(shí)行寬松的貨幣政策,兩次定向降準(zhǔn)一次降息,同時(shí)推出新的借貸工具增加市場(chǎng)流動(dòng)性,大量資金流入市場(chǎng)的同時(shí)伴隨大比例的券商融資(場(chǎng)內(nèi)融資)和場(chǎng)外配資,融資融券規(guī)模不斷擴(kuò)張,市場(chǎng)交易活躍,換手率增加,IPO溢價(jià)率逐漸增加。從2014年6月到2015年上半年,上證綜指快速上漲形成一輪“國家牛市”,投資者的加杠桿行為使市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。2015年下半年,經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào),監(jiān)管部門嚴(yán)查配資、去杠桿等行為,引發(fā)了證券市場(chǎng)自誕生以來最嚴(yán)重的危機(jī)。上千只股票連續(xù)跌停,成交量萎縮、換手率下降導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。監(jiān)管部門為了化解風(fēng)險(xiǎn),在兩個(gè)月內(nèi)采取了20多項(xiàng)救市措施。受股災(zāi)影響,2016年證券市場(chǎng)行情持續(xù)低迷,由于政府和監(jiān)管部門全力救市,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大影響。但是,與此次股災(zāi)發(fā)生前的風(fēng)險(xiǎn)值相比,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平明顯增加。

    五、宏觀審慎視角下證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

    基于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》建立的宏觀審慎監(jiān)管框架,目的在于確保金融體系的穩(wěn)定。以逆周期資本要求、杠桿率限制、動(dòng)態(tài)撥備制度為代表的逆周期政策是宏觀審慎監(jiān)管理念的具體體現(xiàn)。因此,形成事前防范、事中監(jiān)測(cè)、事后應(yīng)對(duì)三位一體的監(jiān)督管理模式是證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)。證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是一種體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的事前風(fēng)險(xiǎn)管理模式。在合理測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,及時(shí)對(duì)市場(chǎng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警示信號(hào),并提供關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)誘因的有效信息,對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體監(jiān)控。良好的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該具備前瞻性,而前瞻性的重要標(biāo)志是該指標(biāo)具有逆周期性質(zhì)。從表面上來看,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)(如銀行大面積破產(chǎn)、股價(jià)暴跌)是在風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。但實(shí)際上,此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只是以金融危機(jī)的形式表現(xiàn)出來,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候應(yīng)該是在風(fēng)險(xiǎn)累積時(shí)期。宏觀審慎監(jiān)管所要求的逆周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵,是如何合理有效的運(yùn)用逆周期監(jiān)管工具,在風(fēng)險(xiǎn)累積時(shí)期進(jìn)行逆周期監(jiān)管,以達(dá)到降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。對(duì)于證券市場(chǎng)來說,在測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的基礎(chǔ)上確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警值,具有重要意義。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)一旦達(dá)到預(yù)警值,監(jiān)管部門應(yīng)立即啟動(dòng)逆周期監(jiān)管。

    (一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警閾值的確定

    圖2 證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與預(yù)警閾值

    (二)預(yù)警值的有效性檢驗(yàn)

    在對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的預(yù)警值進(jìn)行檢驗(yàn)之前,首先要分別對(duì)股票市場(chǎng)維度、證券機(jī)構(gòu)維度和宏觀經(jīng)濟(jì)維度進(jìn)行Logit模型因素貢獻(xiàn)分析。前文測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)分別在三個(gè)維度提取了若干主成分。Logit模型因素貢獻(xiàn)分析就是研究不同維度不同主成分的主要預(yù)警指標(biāo)、明確不同維度各主成分與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的定量關(guān)系,再根據(jù)定量關(guān)系進(jìn)行樣本內(nèi)有效性檢驗(yàn)。

    1.Logit模型簡介

    Logit模型是McFadden于1973年提出的,用來解決因變量是定性變量的問題。采用logistic概率分布函數(shù),能夠避免預(yù)測(cè)結(jié)果有偏性現(xiàn)象的發(fā)生。Logit模型可以使解釋變量xi對(duì)應(yīng)的所有預(yù)測(cè)值(概率值)都落在(0,1)之間;同時(shí)對(duì)于所有xi,當(dāng)xi增加時(shí),希望yi也單調(diào)增加或單調(diào)減少。logistic概率分布函數(shù)都的形式是:

    (1)

    其中Pi表示概率,F(yi)表示logistic累積概率密度函數(shù)。對(duì)于給定的xi,pi表示相應(yīng)個(gè)體做出某種選擇的概率。yi稱作隱(潛)變量,yi=α+βxi。yi的取值范圍是(-∞,∞),yi通過logistic函數(shù)轉(zhuǎn)換為概率。

    對(duì)上述logistic概率分布函數(shù)作如下變換:

    Pi(1+e-yi)=1

    (2)

    對(duì)上式除以,并移項(xiàng)得:

    (3)

    取倒數(shù)后,再取對(duì)數(shù):

    (4)

    所以Logit模型的表達(dá)式為:

    (5)

    2.各維度Logit模型因素貢獻(xiàn)分析

    前文根據(jù)股票市場(chǎng)維度、宏觀經(jīng)濟(jì)維度以及證券機(jī)構(gòu)維度測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),分別在三個(gè)維度提取了不同的主成分,在Logit模型的預(yù)警分析中,將前文不同維度提取的主成分依次加入到模型中,判斷不同維度的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果。本文依舊以股票市場(chǎng)為例進(jìn)行詳細(xì)分析。

    (1)股票市場(chǎng)維度Logit模型預(yù)警因素分析

    在股票市場(chǎng)維度進(jìn)行主成分分析時(shí)提取了四個(gè)主成分,分別是F1、F2、F3和F4,將這四個(gè)主成分作為自變量加入Logit模型中,同時(shí)將作為因變量,引入模型中。具體計(jì)算方式如下:若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)大于預(yù)警值26.5538,則Mit=1,表示我國證券市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī);若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)小于預(yù)警值26.5538,則Mit=0,表示我國證券市場(chǎng)未發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。

    回歸結(jié)果顯示,主成分F1、F2在1%的置信水平下均是顯著的,說明它們對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)是具有一定的解釋能力的,而主成分F3、F4的影響并不顯著。Logit模型的具體表達(dá)式如下:

    (6)

    預(yù)警結(jié)果顯示,股票市場(chǎng)中各主成分F1、F2、F3和F4與證券市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)呈正相關(guān)。在其他解釋變量不變的情況下,主成分F1每增加一個(gè)單位,證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)會(huì)增加0.1886,F(xiàn)1中總市值具有較大載荷;在其他解釋變量不變的情況下,主成分F2每增加一個(gè)單位,證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)會(huì)增加0.1072,F(xiàn)2中市盈率具有較大載荷;一旦這些指標(biāo)發(fā)生大幅度變動(dòng),證券市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)將會(huì)顯著增加。另外,主成分F3中換手率具有較大載荷、主成分F4中融資融券規(guī)模具有較大載荷,雖然這兩個(gè)主成分也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)產(chǎn)生影響,但這種影響并不顯著。以上指標(biāo)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警能力體現(xiàn)在各主成分的權(quán)重上,總市值的預(yù)警能力最強(qiáng),其次是市盈率。

    (2)宏觀經(jīng)濟(jì)和證券機(jī)構(gòu)維度Logit模型因素貢獻(xiàn)分析

    采用相同的方法分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)維度和證券機(jī)構(gòu)維度進(jìn)行Logit回歸。宏觀經(jīng)濟(jì)維度中,提取三個(gè)主成分,其中主成分F1中GDP具有較大載荷; F2中利率具有較大載荷;F3中社會(huì)融資規(guī)模具有較大載荷。由各主成分權(quán)重可以看出,F(xiàn)3權(quán)重最大,社會(huì)融資規(guī)模的預(yù)警能力最強(qiáng)。證券機(jī)構(gòu)維度中,提取三個(gè)主成分,其中凈資本、凈資本比率和資本充足率分別在各個(gè)主成分中具有較大載荷,從各主成分所占的權(quán)重可以看出,F(xiàn)3權(quán)重最大,資本充足率的預(yù)警能力最強(qiáng)。

    宏觀經(jīng)濟(jì)維度Logit模型的具體表達(dá)式:

    (7)

    證券機(jī)構(gòu)維度Logit模型的具體表達(dá)式:

    (8)

    3.預(yù)警值的有效性檢驗(yàn)

    為進(jìn)一步驗(yàn)證預(yù)警值26.5538的有效性,本文對(duì)三個(gè)維度Logit模型分別進(jìn)行樣本內(nèi)和樣本外檢驗(yàn),其中樣本內(nèi)檢驗(yàn)是指利用所建模型對(duì)2000—2016年間的研究樣本進(jìn)行模擬,考察其模擬的準(zhǔn)確度。而樣本外檢驗(yàn)是利用所建模型對(duì)2017年1月—2019年6月間的檢驗(yàn)樣本進(jìn)行預(yù)測(cè),考察其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。仍以股票市場(chǎng)為例說明,樣本內(nèi)、樣本外檢驗(yàn)結(jié)果分別見表3、表4。股票市場(chǎng)維度樣本內(nèi)模擬的總體準(zhǔn)確率為84.36%,說明Logit模型擬合較好。

    表3 股票市場(chǎng)樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果

    表4 股票市場(chǎng)樣本外檢驗(yàn)結(jié)果

    采用同樣的方法分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)維度和證券機(jī)構(gòu)維度進(jìn)行檢驗(yàn),樣本內(nèi)模擬的準(zhǔn)確率分別為:72.61%、81.23%;樣本外預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率分別為:61.61%、64.17%。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,以上三個(gè)維度,樣本內(nèi)檢驗(yàn)總體準(zhǔn)確率在70%以上,樣本外檢驗(yàn)總體準(zhǔn)確率在60%以上,說明本文建立的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警值26.5538較為可靠。一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大于預(yù)警值,此時(shí)證券市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率將大大增強(qiáng)。同時(shí)由不同維度的預(yù)警模型可以看出,不同維度不同指標(biāo)的預(yù)警能力各不相同。股票市場(chǎng)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是換手率總市值;宏觀經(jīng)濟(jì)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是社會(huì)融資規(guī)模;證券機(jī)構(gòu)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是資本充足率。

    (三)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的逆周期調(diào)節(jié)

    中國人民銀行提出,宏觀審慎監(jiān)管的最終目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)金融體系穩(wěn)健性,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。完整的宏觀審慎監(jiān)管框架應(yīng)該包括三部分:一是識(shí)別何種市場(chǎng)能夠產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而考慮是否應(yīng)對(duì)該市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管;二是能夠捕捉風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化,特別是對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)更要謹(jǐn)慎,盡早提出有效的監(jiān)管工具以防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生;三是加強(qiáng)金融體系在危機(jī)發(fā)生后抵御負(fù)面沖擊的能力,守住金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的底線(43)周小川:《金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容》,《金融研究》,2011年第1期。。本文前三部分對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的必要性進(jìn)行了討論。在第四部分,我們基于宏觀審慎監(jiān)管的三個(gè)維度選取了22個(gè)指標(biāo),測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并在此基礎(chǔ)上確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警值。在這一部分,我們還針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到預(yù)警值后,監(jiān)管部門應(yīng)采取的措施進(jìn)行分析,進(jìn)而將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi),維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會(huì)提出的宏觀審慎評(píng)估體系將資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性和貸款損失準(zhǔn)備等指標(biāo)作為宏觀審慎監(jiān)管工具。這些監(jiān)管工具用于銀行和證券公司可能有效,但只能覆蓋證券市場(chǎng)主體的一部分,對(duì)證券公司以外的市場(chǎng)主體并不適用。2015 年的股災(zāi)和 2018 年的上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)表明,必須建立針對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀審慎監(jiān)管工具體系。實(shí)際上,構(gòu)建證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管,要綜合考慮多方面情況,尋求防范風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

    其實(shí),早在2011年9月,IMF就提議各國在宏觀審慎監(jiān)管背景下構(gòu)建預(yù)警指標(biāo)體系。證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的目的在于實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化狀態(tài)并對(duì)其進(jìn)行量化,從而有能力及時(shí)地對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警示信號(hào),并提供關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)誘因的有效信息,為政府及監(jiān)管部門采取防范措施提供指導(dǎo)意見,提高政策執(zhí)行效率,避免風(fēng)險(xiǎn)向金融體系或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)散,保障證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。本文在構(gòu)建證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系并根據(jù)測(cè)度結(jié)果進(jìn)行預(yù)警分析的基礎(chǔ)上,確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警閾值是26.5538,一旦超過閾值,監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),分析可能的風(fēng)險(xiǎn)來源并及時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。逆周期監(jiān)管的本質(zhì)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處的階段,采取差異化的監(jiān)管方式和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),緩和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融體系的沖擊。現(xiàn)實(shí)中,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)超過預(yù)警閾值的原因很多,監(jiān)管部門必須結(jié)合具體情況并根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

    金德爾伯格(Charles P. Kindleberger)說過:“危機(jī)總是伴隨經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段而爆發(fā)?!?44)[美]查爾斯·P. 金德爾伯格:《瘋狂、恐懼和崩潰:金融危機(jī)史》,朱雋,葉翔譯,北京:中國金融出版社,2007年版,第45-55頁。經(jīng)驗(yàn)表明,金融危機(jī)往往發(fā)生在貸款總規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格收縮期,卻孕育在貸款規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格上升期。如果因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速積累,監(jiān)管部門就應(yīng)重點(diǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)維度采取措施,把注意力集中在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的泡沫及形成原因。在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的情況下,監(jiān)管不力、審貸不嚴(yán)以及政府擔(dān)?;蜻^度寬松的貨幣政策,都會(huì)使信用和資產(chǎn)價(jià)格快速膨脹,監(jiān)管部門須有針對(duì)性采取緊縮性財(cái)政政策或貨幣政策以抑制宏觀經(jīng)濟(jì)的過快增長。本文實(shí)證顯示,在宏觀經(jīng)濟(jì)維度,社會(huì)融資規(guī)模的預(yù)警能力最強(qiáng),監(jiān)管部門在采取措施進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)要實(shí)時(shí)監(jiān)控該指標(biāo)的變動(dòng),以維持金融穩(wěn)定為前提,合理防控風(fēng)險(xiǎn)。

    證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累過程十分復(fù)雜。因?yàn)楣墒猩婕岸鄠€(gè)高度關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)主體,不僅包括證券機(jī)構(gòu),還包括上市公司和投資者。證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管因此變得復(fù)雜。對(duì)于證券機(jī)構(gòu)來說,2006年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》已明確規(guī)定了證券公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。對(duì)于投資者來說,監(jiān)管部門要形成一套完整的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)及預(yù)警體系,定期披露風(fēng)險(xiǎn)情況,讓投資者了解目前所處的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。成交額、總市值、股價(jià)漲跌和換手率等市場(chǎng)指標(biāo)能夠反應(yīng)股市繁榮程度,該指標(biāo)值的大幅度增加說明市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚,此時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)引導(dǎo)投資者理性投資;融資融券交易具有杠桿效應(yīng),當(dāng)其規(guī)模不斷增加,杠桿率不斷升高時(shí),監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)采取措施控制杠桿率,設(shè)立杠桿率指標(biāo)體系,可根據(jù)市場(chǎng)情況采用逆周期資本要求、動(dòng)態(tài)撥備和利潤分配的限制等方法。對(duì)于上市公司來說,監(jiān)管部門應(yīng)通過推進(jìn)以注冊(cè)制為核心的一系列改革,提高上市公司質(zhì)量;同時(shí)還要進(jìn)一步完善上市公司退出機(jī)制,作為證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度,合理有效的退出機(jī)制能夠更好發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置的功能,有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置。只進(jìn)不出的證券市場(chǎng)無法保證上市公司的整體質(zhì)量,社會(huì)資源很難按照市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)進(jìn)行流動(dòng)。為了保證投資者的收益回報(bào)和上市公司的整體質(zhì)量,監(jiān)管部門必須對(duì)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、股利分配等股權(quán)結(jié)構(gòu)等做出硬性規(guī)定,加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管,降低由上市公司引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。

    證券機(jī)構(gòu)維度上,除了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》外,監(jiān)管部門還要結(jié)合《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》,加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,完善以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制管理體系,解決證券公司“大而不倒”問題。首先,除了關(guān)注以凈資本為核心的指標(biāo)外,還須考慮金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性、復(fù)雜性以及其業(yè)務(wù)模式可能帶來的過高杠桿率或過高風(fēng)險(xiǎn)融資結(jié)構(gòu)等,這些也是導(dǎo)致證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過高的重要因素。其次,對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)(SIFIs)的監(jiān)管應(yīng)分為兩個(gè)層次:一方面,對(duì)SIFIs的監(jiān)管建立在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基本原理之上,審慎控制、信息披露和金融穩(wěn)定是其三大支柱。另一方面,結(jié)合《巴塞爾協(xié)議III》倡導(dǎo)的宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管并重的監(jiān)管理念,對(duì) SIFIs 還應(yīng)實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。如《巴塞爾協(xié)議III》提出的 1%附加資本要求,IMF 提出引入“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)資本附加費(fèi)”等,通過在監(jiān)管資源上有所傾斜,將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在源頭。監(jiān)管部門應(yīng)參照銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管,盡快確定證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管工具。

    六、結(jié)論

    在宏觀審慎監(jiān)管框架下,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已成為監(jiān)管部門及學(xué)術(shù)界共同面臨的問題。本文通過對(duì)我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源的研究,在宏觀審慎監(jiān)管框架下建立了測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系,同時(shí)我們還對(duì)以逆周期調(diào)節(jié)為目的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警進(jìn)行研究,得出幾點(diǎn)結(jié)論。首先,證券市場(chǎng)必須納入宏觀審慎監(jiān)管。通過分析我國證券市場(chǎng)存在的制度問題和可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)因素,結(jié)合歷次股市危機(jī)剖析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源,我們可以發(fā)現(xiàn),證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有明顯負(fù)外部性,風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生將對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。其次,宏觀審慎監(jiān)管的核心之一是逆周期調(diào)節(jié)。對(duì)于證券市場(chǎng)而言,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是選擇監(jiān)管工具和實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的重要依據(jù)。本研究建立了測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系,計(jì)算出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警值為26.5538,經(jīng)檢驗(yàn)預(yù)警值較為可靠。另外運(yùn)用Logit模型進(jìn)行預(yù)警因素分析,結(jié)果顯示股票市場(chǎng)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是總市值;宏觀經(jīng)濟(jì)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是社會(huì)融資規(guī)模;證券機(jī)構(gòu)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是資本充足率。一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)超過預(yù)警閾值,監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)采取措施進(jìn)行逆周期監(jiān)管。第三,實(shí)證分析表明,2000年以來我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表現(xiàn)跌宕起伏。2006年以前證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降;2008年至今證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈增加趨勢(shì)。每一次證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生之前都伴隨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大幅度增加。

    猜你喜歡
    系統(tǒng)性
    系統(tǒng)性紅斑狼瘡臨床特點(diǎn)
    系統(tǒng)性紅斑狼瘡誤診原因分析及防范措施
    對(duì)于單身的偏見系統(tǒng)性地入侵了我們的生活?
    例談歷史試題的系統(tǒng)性設(shè)計(jì)——以宋朝相關(guān)的歷史試題設(shè)計(jì)為例
    超聲引導(dǎo)經(jīng)直腸“10+X”點(diǎn)系統(tǒng)性穿刺前列腺的診療體會(huì)
    DNA免疫吸附治療重癥系統(tǒng)性紅斑狼瘡的臨床觀察
    系統(tǒng)性硬化病患者血漿D-dimer的臨床意義探討
    CD40-1C/T基因多態(tài)性與系統(tǒng)性紅斑狼瘡的相關(guān)性研究
    系統(tǒng)性紅斑狼瘡并發(fā)帶狀皰疹的護(hù)理
    論《文心雕龍·體性》篇的系統(tǒng)性特征
    名作欣賞(2014年29期)2014-02-28 11:24:31
    亚洲人成网站在线观看播放| 亚洲最大成人av| 亚洲精品色激情综合| 一区二区三区精品91| 深夜a级毛片| av.在线天堂| 国内精品美女久久久久久| 久久99蜜桃精品久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 色吧在线观看| 久久ye,这里只有精品| 一本久久精品| 性色av一级| 久久久久久久亚洲中文字幕| 99热这里只有是精品50| 91精品一卡2卡3卡4卡| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产精品一区二区在线观看99| 国产乱人视频| 99久久精品热视频| 国产亚洲91精品色在线| 久久久久久国产a免费观看| 国产高清国产精品国产三级 | 在线看a的网站| 最新中文字幕久久久久| 日日摸夜夜添夜夜爱| 韩国高清视频一区二区三区| 欧美+日韩+精品| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产精品人妻久久久影院| 成人漫画全彩无遮挡| 精品少妇久久久久久888优播| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 高清av免费在线| 我要看日韩黄色一级片| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲高清免费不卡视频| av国产久精品久网站免费入址| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲国产精品成人综合色| 一个人观看的视频www高清免费观看| 高清欧美精品videossex| 国产精品一区www在线观看| 最近的中文字幕免费完整| 免费看av在线观看网站| 美女视频免费永久观看网站| av线在线观看网站| 成人一区二区视频在线观看| 欧美+日韩+精品| 人妻一区二区av| 另类亚洲欧美激情| 国产伦精品一区二区三区四那| av在线亚洲专区| 国产老妇女一区| av在线观看视频网站免费| 亚洲精品成人久久久久久| 国产精品偷伦视频观看了| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产成人91sexporn| 国产精品三级大全| 久久综合国产亚洲精品| 高清欧美精品videossex| 精品人妻熟女av久视频| 久久午夜福利片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 99久久精品国产国产毛片| 欧美丝袜亚洲另类| 又爽又黄a免费视频| 成人欧美大片| www.av在线官网国产| 精品酒店卫生间| 国产精品99久久久久久久久| 久久久久久久久久久免费av| 欧美日韩综合久久久久久| 国产乱人视频| 黄片无遮挡物在线观看| 国产男人的电影天堂91| 精品少妇久久久久久888优播| 禁无遮挡网站| 国产精品一二三区在线看| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产日韩欧美在线精品| 国产成人精品一,二区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 亚洲国产av新网站| 欧美少妇被猛烈插入视频| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产中年淑女户外野战色| 日本三级黄在线观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 岛国毛片在线播放| .国产精品久久| 国产精品.久久久| 国产高潮美女av| 视频区图区小说| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲高清免费不卡视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产精品久久久久久精品古装| 99久久人妻综合| 免费看不卡的av| 精品国产露脸久久av麻豆| 五月伊人婷婷丁香| 夫妻午夜视频| 一级毛片我不卡| 男人狂女人下面高潮的视频| 精品一区二区三卡| 欧美激情久久久久久爽电影| 午夜福利高清视频| 免费av毛片视频| 国产高清国产精品国产三级 | 亚洲精品乱久久久久久| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 亚洲精品一二三| 国产熟女欧美一区二区| 99热国产这里只有精品6| 亚洲精品国产色婷婷电影| 成年人午夜在线观看视频| 九九爱精品视频在线观看| kizo精华| 麻豆久久精品国产亚洲av| 搡女人真爽免费视频火全软件| 18禁在线播放成人免费| 日本欧美国产在线视频| 国产69精品久久久久777片| 久久久a久久爽久久v久久| 欧美激情久久久久久爽电影| 日韩欧美精品v在线| 色哟哟·www| 午夜福利视频精品| 亚洲四区av| 欧美97在线视频| 亚洲精品视频女| av在线播放精品| av在线app专区| 高清午夜精品一区二区三区| 日韩中字成人| 一级片'在线观看视频| 精品久久久久久久久av| 少妇裸体淫交视频免费看高清| a级毛色黄片| 精品酒店卫生间| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 街头女战士在线观看网站| 国精品久久久久久国模美| 日日啪夜夜爽| 久久99精品国语久久久| 精品久久久精品久久久| 在线播放无遮挡| 国内揄拍国产精品人妻在线| 熟女人妻精品中文字幕| 少妇高潮的动态图| 综合色av麻豆| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲精品aⅴ在线观看| 欧美国产精品一级二级三级 | 最近2019中文字幕mv第一页| 在线a可以看的网站| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲人成网站在线播| 成年女人看的毛片在线观看| 日本av手机在线免费观看| 国产乱人偷精品视频| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 另类亚洲欧美激情| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产片特级美女逼逼视频| 人妻一区二区av| 亚洲av男天堂| 国产精品久久久久久久久免| 国产高清不卡午夜福利| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲av不卡在线观看| av.在线天堂| 成人漫画全彩无遮挡| 日日啪夜夜爽| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲性久久影院| 国产精品一及| 三级国产精品片| 久久久久久久久久人人人人人人| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 别揉我奶头 嗯啊视频| av网站免费在线观看视频| 精品少妇久久久久久888优播| 观看免费一级毛片| av国产免费在线观看| 99久久精品国产国产毛片| 国产伦理片在线播放av一区| 一边亲一边摸免费视频| 伊人久久国产一区二区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 在现免费观看毛片| 欧美最新免费一区二区三区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 老女人水多毛片| 久久久午夜欧美精品| 午夜福利视频精品| 欧美激情国产日韩精品一区| 高清av免费在线| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 男的添女的下面高潮视频| 国产成人免费无遮挡视频| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产午夜福利久久久久久| 久久久久久久精品精品| 波多野结衣巨乳人妻| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产精品99久久99久久久不卡 | 久久久久精品性色| 伦理电影大哥的女人| 国产精品三级大全| av黄色大香蕉| 欧美bdsm另类| 日韩一区二区三区影片| 国产熟女欧美一区二区| 91精品伊人久久大香线蕉| av专区在线播放| 国内揄拍国产精品人妻在线| 又爽又黄无遮挡网站| 成年女人看的毛片在线观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 日韩成人伦理影院| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 久久国内精品自在自线图片| 白带黄色成豆腐渣| 视频中文字幕在线观看| 国产在线男女| 各种免费的搞黄视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 永久免费av网站大全| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 夜夜爽夜夜爽视频| 精品久久久久久电影网| 亚洲精品456在线播放app| 国产免费福利视频在线观看| videossex国产| 亚洲欧美成人精品一区二区| 高清av免费在线| 亚洲人成网站在线播| 中文字幕av成人在线电影| 嫩草影院入口| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 高清av免费在线| 久久精品国产a三级三级三级| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产美女午夜福利| 永久免费av网站大全| 久久午夜福利片| 国产伦在线观看视频一区| 777米奇影视久久| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 禁无遮挡网站| 熟女电影av网| 大片免费播放器 马上看| 国产成人一区二区在线| 有码 亚洲区| 国产日韩欧美亚洲二区| 日本wwww免费看| 久久久久性生活片| 在线看a的网站| 国产免费一区二区三区四区乱码| 99久久九九国产精品国产免费| 国产视频首页在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 99热网站在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久99蜜桃精品久久| 国产人妻一区二区三区在| 大陆偷拍与自拍| 日本av手机在线免费观看| 国产在线男女| 夫妻午夜视频| 成人美女网站在线观看视频| 一本色道久久久久久精品综合| 欧美 日韩 精品 国产| 午夜福利在线在线| 久久人人爽人人片av| 人妻夜夜爽99麻豆av| 一区二区三区免费毛片| 色综合色国产| 黄色怎么调成土黄色| 国产又色又爽无遮挡免| 久久精品综合一区二区三区| 久热这里只有精品99| 一级毛片 在线播放| 亚洲人成网站在线播| 亚洲自拍偷在线| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 只有这里有精品99| 在线免费观看不下载黄p国产| 成年女人看的毛片在线观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 久久久久久久久久久免费av| 91精品伊人久久大香线蕉| 久久精品国产亚洲av涩爱| 激情五月婷婷亚洲| 久久久欧美国产精品| 有码 亚洲区| 国产成人精品一,二区| 免费av毛片视频| 中文字幕免费在线视频6| 国产精品福利在线免费观看| 美女高潮的动态| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久久久国产精品人妻一区二区| 亚洲av日韩在线播放| 男插女下体视频免费在线播放| 波野结衣二区三区在线| 毛片一级片免费看久久久久| 国产精品.久久久| 精品少妇久久久久久888优播| 熟女av电影| 综合色av麻豆| 欧美日本视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 欧美一区二区亚洲| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 青春草亚洲视频在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 啦啦啦在线观看免费高清www| 久久久a久久爽久久v久久| 久久久久久伊人网av| 别揉我奶头 嗯啊视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品久久久久久精品古装| 一区二区三区精品91| 少妇熟女欧美另类| 蜜臀久久99精品久久宅男| 午夜激情福利司机影院| 免费高清在线观看视频在线观看| 美女高潮的动态| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产69精品久久久久777片| 国产亚洲5aaaaa淫片| 97精品久久久久久久久久精品| 国产永久视频网站| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 一级毛片我不卡| 色网站视频免费| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产黄片美女视频| 一区二区三区乱码不卡18| 国产老妇女一区| 午夜老司机福利剧场| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品一区蜜桃| 人妻一区二区av| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲精品色激情综合| 国产精品伦人一区二区| 国产av码专区亚洲av| 久久久精品94久久精品| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产一区二区在线观看日韩| av女优亚洲男人天堂| 国产欧美亚洲国产| 欧美精品国产亚洲| 麻豆乱淫一区二区| 久久久久久久久久久免费av| 激情五月婷婷亚洲| 中文字幕亚洲精品专区| 国产爱豆传媒在线观看| 精品少妇久久久久久888优播| 天堂网av新在线| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 日日啪夜夜爽| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 久久99热这里只有精品18| 伊人久久国产一区二区| 亚洲av福利一区| 成人综合一区亚洲| 久久久久久久午夜电影| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 久久精品国产自在天天线| 亚洲人成网站在线播| 国产伦精品一区二区三区视频9| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 丰满人妻一区二区三区视频av| 免费黄频网站在线观看国产| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲国产欧美人成| 人妻一区二区av| 91在线精品国自产拍蜜月| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲av日韩在线播放| 黄色视频在线播放观看不卡| 日日啪夜夜撸| 亚洲av免费在线观看| 国产色婷婷99| 在线观看国产h片| 伦精品一区二区三区| 深爱激情五月婷婷| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 69人妻影院| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久久久九九精品影院| 纵有疾风起免费观看全集完整版| a级毛色黄片| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲美女搞黄在线观看| 大码成人一级视频| 赤兔流量卡办理| 偷拍熟女少妇极品色| 天天一区二区日本电影三级| videossex国产| 欧美xxⅹ黑人| 在线免费观看不下载黄p国产| 中文欧美无线码| 亚洲人成网站在线播| 中国三级夫妇交换| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 嫩草影院新地址| 国产黄片美女视频| 日韩亚洲欧美综合| 2022亚洲国产成人精品| 国产91av在线免费观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产精品爽爽va在线观看网站| 91狼人影院| 久久韩国三级中文字幕| 三级国产精品欧美在线观看| 免费在线观看成人毛片| 精品国产乱码久久久久久小说| 老师上课跳d突然被开到最大视频| h日本视频在线播放| 在线观看免费高清a一片| 老司机影院毛片| 99久国产av精品国产电影| 22中文网久久字幕| 极品教师在线视频| 99热网站在线观看| 人妻 亚洲 视频| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产精品.久久久| 毛片女人毛片| 久久99精品国语久久久| 亚洲图色成人| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 亚洲国产精品999| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美xxⅹ黑人| 久久精品久久久久久久性| 成人国产麻豆网| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产成人福利小说| 不卡视频在线观看欧美| 插阴视频在线观看视频| 成人毛片60女人毛片免费| 成年免费大片在线观看| 久久久成人免费电影| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久综合国产亚洲精品| 欧美日本视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 熟女人妻精品中文字幕| 真实男女啪啪啪动态图| 久久精品久久久久久噜噜老黄| av女优亚洲男人天堂| 久久久久久久久久久免费av| 国产黄片视频在线免费观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 高清av免费在线| 国产免费又黄又爽又色| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 新久久久久国产一级毛片| 最近最新中文字幕免费大全7| 少妇的逼水好多| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲精品成人av观看孕妇| 精品国产三级普通话版| 国产伦精品一区二区三区四那| 91在线精品国自产拍蜜月| av.在线天堂| 国产精品国产三级国产专区5o| 一区二区av电影网| 美女被艹到高潮喷水动态| av国产精品久久久久影院| 天堂中文最新版在线下载 | 亚洲精品aⅴ在线观看| 婷婷色av中文字幕| 七月丁香在线播放| 熟女av电影| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲av国产av综合av卡| 久久精品国产a三级三级三级| 男女边吃奶边做爰视频| 成年版毛片免费区| 乱系列少妇在线播放| 日本色播在线视频| 在线观看一区二区三区激情| 观看美女的网站| 免费观看在线日韩| 成人二区视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 精品少妇黑人巨大在线播放| 美女cb高潮喷水在线观看| av在线观看视频网站免费| 高清在线视频一区二区三区| 搡老乐熟女国产| 亚洲av二区三区四区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 26uuu在线亚洲综合色| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 中文字幕制服av| 国产成人福利小说| 成人免费观看视频高清| 最近的中文字幕免费完整| 日本wwww免费看| 久久久欧美国产精品| 97热精品久久久久久| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 久久精品综合一区二区三区| 黄色日韩在线| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产黄片美女视频| 韩国av在线不卡| 99热网站在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 大香蕉97超碰在线| 欧美日韩视频精品一区| 成人美女网站在线观看视频| av在线播放精品| 午夜福利高清视频| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 大码成人一级视频| 黄色配什么色好看| 精品人妻熟女av久视频| 精品一区二区免费观看| 亚洲无线观看免费| 老司机影院成人| 少妇被粗大猛烈的视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产成人a区在线观看| av在线播放精品| 精品人妻偷拍中文字幕| 99久久人妻综合| 国产精品精品国产色婷婷| 成年女人看的毛片在线观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久久久久久午夜电影| 欧美区成人在线视频| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲内射少妇av| 免费av不卡在线播放| 久久99热6这里只有精品| 黑人高潮一二区| 黄色一级大片看看| 久久精品夜色国产| 美女国产视频在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 简卡轻食公司| 日日撸夜夜添| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲人与动物交配视频| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲最大成人中文| 51国产日韩欧美| 美女国产视频在线观看| 国产探花极品一区二区| 国产成人aa在线观看| 我的女老师完整版在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 51国产日韩欧美| 亚洲精品乱久久久久久| 精品酒店卫生间| 三级国产精品片| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 看十八女毛片水多多多| 韩国高清视频一区二区三区| 一边亲一边摸免费视频| 大陆偷拍与自拍| 国产v大片淫在线免费观看| 精品一区在线观看国产| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久久久久久国产电影| 中国国产av一级| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 伊人久久国产一区二区| 校园人妻丝袜中文字幕| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲av成人精品一区久久| 在线观看免费高清a一片| 国产精品成人在线|