私募基金非上市股權(quán)投資估值分析

蔣戎歡

一、前言

在中國，私募股權(quán)的發(fā)展是有歷史可以追溯的。早在20世紀(jì)，以成思危為代表的中國風(fēng)險(xiǎn)投資人就開始了對(duì)私募股權(quán)以及風(fēng)險(xiǎn)投資問題的研究。他們?cè)砻窠ㄖ醒氩⑶姨峤涣讼嚓P(guān)提案，提案建議融資可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資等方式進(jìn)行，為我國私募股權(quán)的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。

二、私募股權(quán)的現(xiàn)狀

從20世紀(jì)末期到2018年的30多年間，私募股權(quán)在我國的發(fā)展非常迅速。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場(chǎng)活力的推動(dòng)以及國家政策的扶持，私募股權(quán)分別在2009年、2015年得到比較大的提升發(fā)展。調(diào)查顯示，2018年末，私募股權(quán)市場(chǎng)的額度已經(jīng)達(dá)到了歷史上前所未有的高度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)相較于往年也有非常大的提高。

三、私募股權(quán)存在的問題

私募股權(quán)在中國發(fā)展的30多年間，雖然有良好的市場(chǎng)環(huán)境作為依托來進(jìn)行自身的發(fā)展，加之近年來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的繁榮昌盛，對(duì)私募股權(quán)的市場(chǎng)發(fā)展起到了助推作用，但是中國的私募股權(quán)歷史相較于國外的一些發(fā)達(dá)國家來說還比較短暫。由于發(fā)展歷史比較短，所以一定會(huì)存在一些問題。相關(guān)的法律法規(guī)制度仍然需要完善，私募股權(quán)市場(chǎng)也需要進(jìn)一步發(fā)展。

（一）投資理念不成熟

雖然我國私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)有30多年的歷史，但是在這些年間，私募股權(quán)市場(chǎng)的許多觀念并沒有被人們接受。人們?cè)谕顿Y的過程中相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)來說更加注重收益，很多人投資的時(shí)候只看收益回報(bào)的高低。如果收益回報(bào)高，那么就進(jìn)行投資，往往忽略了高收益就會(huì)有高風(fēng)險(xiǎn)。這是國人投資理念不成熟的表現(xiàn)，如果沒有成熟的投資理念，那么私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展就一定會(huì)受到限制。

（二）法律法規(guī)不健全

雖然在私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的過程中，國家或者政府一直在出臺(tái)相應(yīng)的法律制度，保障私募股權(quán)的健康平穩(wěn)運(yùn)行，但是對(duì)私募股權(quán)中一些基金的具體操作流程，并沒有出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定。而已經(jīng)出臺(tái)的法律相對(duì)于其他法律來說比較分散，并不能夠集中綜合地全面管控整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)，彼此之間也沒有完整統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行約束。

（三）缺乏專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)

我們知道在私募股權(quán)市場(chǎng)中，如果想要投資資金，需要遵循相關(guān)流程。而在整個(gè)流程運(yùn)行的過程中，涉及方方面面的內(nèi)容。比如，私募股權(quán)市場(chǎng)的整體情況以及相關(guān)的財(cái)務(wù)管理、法律法規(guī)等內(nèi)容，這就需要投資者懂得多方面的知識(shí)。但是在中國，許多股民并沒有健全自身的知識(shí)體系，股權(quán)市場(chǎng)需要提供專業(yè)的人員解答這些股民不了解的問題。融資方拉投資時(shí)，其實(shí)雙方掌握的信息是不平等的，為了改變這樣的局面，要求投資人具有非常高的專業(yè)知識(shí)以及專業(yè)水平。目前我國的股權(quán)投資在整個(gè)運(yùn)行過程中，相較于國外的一些發(fā)達(dá)國家，欠缺一定的專業(yè)性。

（四）渠道狹窄

在私募股權(quán)市場(chǎng)中有多種退出方式。比如IPO（首次公開募股）上市，協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者大股東回購等形式。就目前中國的情況來看，雖然我國在近30年來不斷鼓勵(lì)私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展，也不斷推出了相應(yīng)政策，幫助產(chǎn)業(yè)回收并購，但許多私募股權(quán)公司上市之后，仍然存在比較高的退回率。尤其是相對(duì)于發(fā)達(dá)國家一些成熟的股權(quán)市場(chǎng)來說，這個(gè)退出率還是非常高的。這是私募股權(quán)市場(chǎng)退出渠道狹窄導(dǎo)致的，許多人能夠選擇的退出渠道過少，導(dǎo)致了這一問題的出現(xiàn)。

四、私募股權(quán)基金的管理方法

幾十年來，由于許多企業(yè)作為非上市公司進(jìn)行投資時(shí)所具有的特點(diǎn)是不同的，并且經(jīng)營的具體狀況也有所差異，加之投資方和股權(quán)被投資方信息的不公平性，導(dǎo)致非上市公司股權(quán)的估值變得更加困難。這一問題也得到了專業(yè)部門的重視，其積極出臺(tái)了相應(yīng)的法律規(guī)范，指導(dǎo)非上市公司的股權(quán)投資項(xiàng)目，幫助它們?cè)谡麄€(gè)項(xiàng)目的進(jìn)行過程中規(guī)范化流程，這就是估值指引。估值指引主要有三種方法對(duì)私募股權(quán)基金進(jìn)行管理，分別是市場(chǎng)法、收益法和成本法。接下來筆者將對(duì)三種方法分別進(jìn)行詳細(xì)的介紹。

（一）市場(chǎng)法

市場(chǎng)發(fā)采用的估值方式主要是參考最近融資法。顧名思義就是參考最近一次成功融資方案的方法，這樣的方法是非常快速有效的，能夠最大限度地節(jié)省人力物力，但一些比較久遠(yuǎn)的案例來說是不可取的。同時(shí)我們也常講一句話，在借鑒的過程中，要取其精華，去其糟粕。要認(rèn)真分析兩次融資的特點(diǎn)以及不同之處，并及時(shí)作出相應(yīng)的調(diào)整。

市場(chǎng)乘數(shù)法也是常采用的方式。由于被投資企業(yè)在眾多行業(yè)中具有不同的特點(diǎn)，它們的發(fā)展經(jīng)營狀況也是不同的，這就需要管理人員根據(jù)相關(guān)公式對(duì)每家企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的分析。這種方法對(duì)某個(gè)具體行業(yè)進(jìn)行分析，在發(fā)展中是比較成熟的一種。如果參考的公司與被投資的公司的相似度高，那么這種方法就會(huì)更加可取。如果投資的企業(yè)具有的特點(diǎn)不同，那么可以采用一些其他的方法，如市盈率、市凈率，這些方法也是比較常見的。

市場(chǎng)法的適用范圍也是比較廣泛的，它有相對(duì)容易的操作。雖然說這是比較常見的一種方法，但是在操作時(shí)我們也不能夠大意。它不僅僅是對(duì)我們所得到的參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行比較常規(guī)的操作，也需要綜合考量每家企業(yè)具有的特點(diǎn)以及發(fā)展?fàn)顩r。

管理人員在整理所有參數(shù)的過程中，存在一些主觀因素，我們應(yīng)該盡量避免這樣的事情發(fā)生。因?yàn)檫@些因素的變動(dòng)，會(huì)讓對(duì)被投資企業(yè)的分析產(chǎn)生誤差，導(dǎo)致投資決策產(chǎn)生偏差，可能影響整個(gè)股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）收益法

收益法用的估值方式是收益資本化和現(xiàn)金流折現(xiàn)這兩種方法。雖然這兩種方法在財(cái)務(wù)管理中比較常見，但是在實(shí)際使用的過程中，收益法更常使用的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)。我們可以科學(xué)地預(yù)測(cè)需要投資企業(yè)未來的發(fā)展情況以及它們的現(xiàn)金流，把握整個(gè)企業(yè)未來的發(fā)展態(tài)勢(shì)以及被投資的可能性，進(jìn)而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

收益法相對(duì)于市場(chǎng)法來說應(yīng)該屬于絕對(duì)估值，這也是它的一個(gè)特點(diǎn)，它相對(duì)于市場(chǎng)法來說，靈活性更強(qiáng)。但與市場(chǎng)法不同的是，它不僅僅需要一個(gè)專業(yè)人員，而且需要對(duì)被投資企業(yè)的整體情況有深層次的了解。為了在整個(gè)投資管理活動(dòng)中避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)把控人員需要與被投資企業(yè)進(jìn)行非常有效的溝通，獲取企業(yè)內(nèi)部的真實(shí)信息，避免發(fā)生投資方與被投資方掌握的信息不一致的情況。

收益法相對(duì)于市場(chǎng)法來說，適用的范圍并不夠廣泛。那些業(yè)務(wù)方向不明確、影響企業(yè)經(jīng)營因素眾多的公司就不適合用這樣的方法。它只適合現(xiàn)金流比較簡(jiǎn)單、經(jīng)營所受影響因素比較少的企業(yè)，對(duì)于這樣的企業(yè)來說，應(yīng)用收益法的估值才有比較高的可靠性。

（三）成本法

成本法采用的估值方式以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債為基礎(chǔ)，通過企業(yè)的負(fù)債情況合理評(píng)價(jià)整個(gè)企業(yè)的狀態(tài)以及其是否適合投資。目前許多股權(quán)投資人采用的方法都是這種，大家普遍認(rèn)為這種方法相對(duì)較前兩種方法來說，更摸得著、看得見，得到的結(jié)果相對(duì)于企業(yè)來說也更加切合實(shí)際。通過對(duì)整個(gè)企業(yè)資金情況的計(jì)算以及未來發(fā)展的預(yù)測(cè)，我們能夠清楚地知道對(duì)這個(gè)企業(yè)的投資是否有價(jià)值，進(jìn)而可以在整個(gè)股權(quán)投資中得到自己想要的收益。

成本法的特點(diǎn)是著重對(duì)企業(yè)內(nèi)部的資金情況進(jìn)行深入的了解和分析。但它也有一些不足之處，那就是有些企業(yè)為了獲取較高的財(cái)務(wù)收益，而進(jìn)行一些資產(chǎn)增值活動(dòng)，所以說在很多時(shí)候使用這樣的方法會(huì)受到限制。成本法比較適合一些夕陽產(chǎn)業(yè)，比如說盈利能力比較弱或者面臨破產(chǎn)要被清算的一些企業(yè)。相對(duì)于前兩種方法來說，成本法在私募股權(quán)市場(chǎng)的使用中比較少，它經(jīng)常作為其他方法的一個(gè)補(bǔ)充。因?yàn)樵诰唧w的運(yùn)算過程中，成本法也存在著一定的誤差。它能夠詳細(xì)地計(jì)算出企業(yè)有形的資產(chǎn)財(cái)富，但對(duì)于一些無形的資產(chǎn)來說，它的計(jì)算能力就顯得比較弱了。如果企業(yè)的資產(chǎn)中存在一些灰色地區(qū)，那么成本法就無能為力。

五、結(jié)語

私募股權(quán)市場(chǎng)在中國的發(fā)展是非常迅速的，但如果想要追趕上其他國家私募股權(quán)發(fā)展的步伐，我們就要采取正確的方法。所以說不管我們采用市場(chǎng)法、收益法，還是成本法，都應(yīng)該對(duì)其有一個(gè)清楚的認(rèn)知。只有在這樣的基礎(chǔ)上，才能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的了解與考量，綜合運(yùn)用多種方法，讓私募股權(quán)市場(chǎng)得到良好有效的發(fā)展，也可以讓整個(gè)私募股權(quán)的估值得到一個(gè)最優(yōu)的結(jié)果。