資金信托的“剛性兌付”困境及破解

■蔣艷林

一、引言

資金信托在我國以其相互依存的財(cái)產(chǎn)管理和金融兩大功能參與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，扮演著信托產(chǎn)品中的翹楚角色，是投資者的普遍選擇。因此，能否按期實(shí)現(xiàn)兌付成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。目前我國資金信托受托人主要由信托公司擔(dān)任，信托公司在推出各種各樣的資金信托產(chǎn)品時，為了增大產(chǎn)品的吸引力，探索出保底保收益的剛性兌付規(guī)則。規(guī)則能否發(fā)揮作用依賴于實(shí)踐的檢驗(yàn)，從2014年的超日公司債違約，到2019年底北大方正債券違約事件，信用債違約的數(shù)量和規(guī)模逐年增加并且逐漸常態(tài)化，充分表明剛性兌付規(guī)則實(shí)質(zhì)上未能解決問題。若堅(jiān)持剛性兌付的經(jīng)營方式，局限于短期利益，未來資管行業(yè)發(fā)展將無立足的根基（李生昭等，2015）。

事實(shí)上，自剛性兌付的危害顯露之后，禁止剛兌的法規(guī)陸續(xù)出臺。從實(shí)現(xiàn)受益人利益的角度出發(fā)，剛性兌付似乎是為實(shí)現(xiàn)受益人利益而提供的一種“保證”，為何要禁止呢？其原因在于信托有其獨(dú)特的發(fā)展模式，既不屬于銀行業(yè)，也不屬于保險業(yè)，剛性兌付不僅違背了風(fēng)險與收益同在的規(guī)律，還阻礙了商事信托的發(fā)展。債券違約事件頻發(fā)，已間接表明剛性兌付最終會成為空中樓閣。此時，投資者才意識到剛性兌付不過是信托公司的手段而已，并非自己利益的保障機(jī)制。剛性兌付長期存在會降低投資者信心，其根源在于剛性兌付打破了信托制度中公平對待受益人的基本格局。在投資市場，沒有人愿意被動地遭受不利。各個投資者由于投資同一信托產(chǎn)品的行為，存在利益沖突，而在剛性兌付規(guī)則下，部分投資者可能成為受托人在分配收益時進(jìn)行利益衡量的犧牲品。更令人擔(dān)憂的是，對于隱秘的剛性兌付往往無法監(jiān)管，受托人在規(guī)避剛性兌付禁止性規(guī)定的同時增加了風(fēng)險成本和交易復(fù)雜性。為此，有學(xué)者提出了例如創(chuàng)造監(jiān)管者條件以及從規(guī)制受托人本身出發(fā)等富有創(chuàng)見的觀點(diǎn)（郭金良，2019；周乾，2016），也有學(xué)者進(jìn)行了定量分析，但所提出的規(guī)制方法較宏觀，未能深入分析剛性兌付破壞信托法律關(guān)系的根源問題，而從受托人公平義務(wù)角度談剛性兌付解決的研究則更為鮮見，尚不能將具有破壞性的剛性兌付潛規(guī)則從金融市場連根拔起。在目前信托業(yè)以壓降融資類信托業(yè)務(wù)為要求的背景下，非正常的剛性兌付規(guī)則不應(yīng)存在于資金信托之中，因?yàn)槟壳盁o法回避的問題是：金融市場并不是信托公司所能主導(dǎo)的，那么長期的剛性兌付靠什么來保障呢？由此可見，信托公司從受托時就面臨兌付不能的風(fēng)險，這在信托中是一種合理的風(fēng)險，并非兌付的困境。換言之，信托公司真正面臨的困境是“剛性兌付”而不是兌付。如果不能打破不正常的剛性兌付，信托公司將深陷于此，在錯誤的發(fā)展道路上越走越遠(yuǎn)。筆者基于資金信托現(xiàn)狀和479份信托糾紛判決書的分析，透過信托法律關(guān)系闡明剛性兌付的形成原因和實(shí)質(zhì)，并結(jié)合域外資金信托制度發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出我國現(xiàn)有規(guī)定的不足，進(jìn)而得出構(gòu)建以受托人角色為中心的資金信托制度的結(jié)論，以期為資金信托發(fā)展及金融市場監(jiān)管提供參考。

二、資金信托剛性兌付的原因與實(shí)質(zhì)

（一）資金信托剛性兌付的形成原因

1.資金信托的發(fā)展呈現(xiàn)出兌付壓力大的特點(diǎn)

從近幾年中國信托業(yè)協(xié)會發(fā)布的評析報告中可以看出資金信托發(fā)展面臨的主要問題是兌付壓力大?！?020年1季度中國信托業(yè)發(fā)展評析》顯示，截至2020年1季度末，單一資金信托規(guī)模為7.68萬億，占比35.99%。集合資金信托規(guī)模為10.02萬億元，占比46.99%，且仍在上升。由此可見，集合資金信托成為最主要的資金來源，其風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模占比也居主導(dǎo)?！?019年度中國信托業(yè)發(fā)展評析》指出，2020年到期兌付壓力維持高位，到期規(guī)模為5.4萬億，其中集合信托規(guī)模為2.7萬億。到期項(xiàng)目數(shù)量也較大，2019年4季度末預(yù)計(jì)未來一年到期項(xiàng)目為1.48萬個。這表明信托公司普遍面臨兌付壓力大的問題，部分信托項(xiàng)目按期正常清算面臨挑戰(zhàn)，風(fēng)險積聚效應(yīng)明顯。在充滿剛兌的市場中，信用風(fēng)險定價被扭曲，并激勵了杠桿操作，投資者承擔(dān)的是流動性風(fēng)險（肖漢，2018）。因此，信托行業(yè)加強(qiáng)風(fēng)控合規(guī)體系構(gòu)建，并使信托公司回歸本源，才是正確之道?？偟膩碚f，我國資金信托呈現(xiàn)出集合資金信托為主導(dǎo)，規(guī)模大、兌付壓力大、風(fēng)險積聚的特點(diǎn)。按正常邏輯，兌付壓力越大，信托公司無法實(shí)現(xiàn)兌付的可能性越大，為什么反而促成信托公司剛性兌付呢？因?yàn)樾磐泄静粫M力去保障每一位受益人的利益，信托法也無法要求必須實(shí)現(xiàn)信托利益。事實(shí)上，信托公司十分了解資金信托的發(fā)展特點(diǎn)，實(shí)施剛性兌付的主要目的就是緩釋兌付壓力。因?yàn)椤皠傂詢陡丁币?guī)則允許“拆新還舊”等非正常手段，其試圖用非正常清算的方式給付部分受益人收益，或在未到期收益與到期收益之間進(jìn)行調(diào)整，從而形成了對部分受益人兌付的局面，而剩下的受益人存在完全無法獲得收益的可能。

2.對剛性兌付作為資金信托隱性擔(dān)保的依賴

目前就行業(yè)發(fā)展而言最大的誤解在于將資金信托當(dāng)成一種純粹的金融運(yùn)作模式。剛性兌付規(guī)則意味著受托人的自由裁量權(quán)擴(kuò)大，而一旦受托人違背兌付的承諾，投資者卻要因受托人未勤勉盡責(zé)而付出多余的成本進(jìn)行求償，以及付出因監(jiān)督受托人而進(jìn)行協(xié)商的隱性成本，導(dǎo)致交易成本無限放大。這種經(jīng)濟(jì)上的低效率或無效率，正是因?yàn)樵O(shè)立信托的初衷在于短期融資，但實(shí)質(zhì)上是披著信托外衣的融資渠道。然而無對應(yīng)義務(wù)擔(dān)保的模式正迎合了融資者的需求，信托公司和狂熱的融資者依賴于這種模式，依賴于受托人提供的“兌付”保證，卻沒有意識到這種保證并無法律依據(jù)，因?yàn)椤缎磐蟹ā访鞔_規(guī)定了受托人應(yīng)在何種情形下承擔(dān)責(zé)任。在此意義上，資金信托本不具有擔(dān)保收益的特性，剛性兌付卻強(qiáng)行注入了擔(dān)保的內(nèi)涵。盡管加劇市場盲目性的做法注定會招致更大的失敗，但追逐短期利益仍對金融市場主體具有強(qiáng)烈的吸引力，隱性擔(dān)保功能的發(fā)揮不僅是信托公司采用剛性兌付的動力，也是投資者做出投資選擇的催化劑。總之，信托公司對自身短期利益的追逐以及廣大投資者對穩(wěn)定利益的預(yù)期共同促成了剛性兌付的模式。

3.受托人義務(wù)未得到應(yīng)有的重視——基于479份判決書的考察①在案例的選取上，遵循了全面原則，納入了案由為“信托糾紛”的全部判決。由于同一集合信托的受托人和眾多委托人之間性質(zhì)相同的糾紛往往會有幾十份判決書，爭議焦點(diǎn)也都一樣，因此若按照不同的爭議焦點(diǎn)劃分，判決書總數(shù)并沒有479份之多。案例最后檢索時間為2020年7月20日。

以“信托糾紛”為關(guān)鍵詞檢索出479份判決書發(fā)現(xiàn)，糾紛多發(fā)于集合資金信托計(jì)劃，發(fā)生糾紛的原因是投資者未能實(shí)現(xiàn)或未能全部實(shí)現(xiàn)收益，換言之，信托公司沒有進(jìn)行剛性兌付。法院在這些案件中遵循的是合同案件的審理思路，始終以判斷信托合同是否有效為判決說理的前提，再論述信托公司是否違約?？梢姡缎磐蟹ā穼?shí)質(zhì)上被架空，當(dāng)事人和法官都沒有深挖信托法律關(guān)系。其一，較少判決深入分析因兌付產(chǎn)生糾紛時受托人是否適當(dāng)履行義務(wù)。例如，在新華信托股份有限公司與錢?，撔磐屑m紛一案中，法院判決新華信托公司承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任①參見重慶市第一中級人民法院（2015）渝一中法民終字第05003號判決書。。如果該案是他益信托，仍僅按照違約認(rèn)定模式而非受托人義務(wù)本身進(jìn)行責(zé)任認(rèn)定就存在問題了。該案還涉及公平義務(wù)問題，但法官直接回避了對此的分析。這體現(xiàn)了我國受托人義務(wù)約束的乏力，尤其是公平義務(wù)根本未進(jìn)入法官的視野。其二，在收益分配方面，優(yōu)先級受益人和劣后受益人間產(chǎn)生的糾紛較多。盡管司法實(shí)踐認(rèn)為下述信托利益分配規(guī)定于法不悖：受托人以信托財(cái)產(chǎn)凈值為限分配利益，全體優(yōu)先受益人信托利益未得到足額分配之前，不得向一般受益人分配任何信托利益②參見上海市第二中級人民法院（2015）滬二中民六（商）終字第303號判決書；廣東省高級人民法院（2019）粵民終21號判決書。，但尚未有判決認(rèn)可以剛性兌付來保障各層級受益人收益的做法，也未評析受托人是否公平對待不同受益人的問題。通過對479份判決書的分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的信托糾紛審理思路不利于剛性兌付的規(guī)制，反而會助長以剛性兌付掩蓋受托人義務(wù)履行的不正之風(fēng)。因此，受托人義務(wù)尤其是公平義務(wù)規(guī)制乏力是剛性兌付盛行的根本原因。

（二）剛性兌付運(yùn)用于資金信托實(shí)踐的實(shí)質(zhì)

關(guān)于剛性兌付問題，不能“一刀切”，認(rèn)清信托的根本性質(zhì)才能打破剛性兌付。通過對資金信托的發(fā)展現(xiàn)狀的分析，可以歸納出資金信托中剛性兌付的實(shí)質(zhì)是對信托本源的背離，亦是對公平義務(wù)的違反。只有在信托公司正確履行義務(wù)的基礎(chǔ)上實(shí)行的兌付才是合法合理的兌付，筆者所探討的是這種情形以外的不正當(dāng)剛性兌付。

運(yùn)用信托作為金融市場的催化劑本身沒有問題，但既然引進(jìn)信托，就要嚴(yán)格遵循信托的基本特性，諸如“借新還舊”及“拆東墻補(bǔ)西墻”的操作模式既破壞了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，又使受托人實(shí)際上承擔(dān)無限責(zé)任，可能得不償失。而針對禁止剛性兌付的規(guī)定，信托公司也通過設(shè)計(jì)出規(guī)定預(yù)期收益率的信托產(chǎn)品模式進(jìn)行規(guī)避。普通投資者在規(guī)定預(yù)期收益率的信托產(chǎn)品中，最終變成固定收益索取人，這明顯偏離了典型信托的本質(zhì)。信托公司以信用來解決正常經(jīng)營所致風(fēng)險，最終也會承擔(dān)一定風(fēng)險，而這不是信托機(jī)制的常態(tài)及發(fā)展方向（趙廉慧，2015）。公平義務(wù)在對待剛性兌付的問題上可以作為解決不同參與方的利益沖突機(jī)制，其作為說明剛性兌付違法性的法理基礎(chǔ)在于：設(shè)立資金信托本身是專業(yè)化分工的結(jié)果，投資者看重受托人具有的專業(yè)能力，相信其能被公平對待，而若受托人用一部分投資者的潛在收益對另外一部分投資者實(shí)行剛性兌付，那么后者的期待可能落空，而造成該結(jié)果的根源就是受托人違反了公平義務(wù)。由剛性兌付的原因和實(shí)質(zhì)分析可知，破解剛性兌付應(yīng)當(dāng)回歸信托本源。

三、對資金信托剛性兌付規(guī)定的解讀

公平義務(wù)可以作為規(guī)制資金信托剛性兌付的直接依據(jù)，然而我國《信托法》并未明確公平義務(wù)。有學(xué)者認(rèn)為《信托法》第45條③《信托法》第45條規(guī)定：“共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。信托文件對信托利益的分配比例或者分配方法未作規(guī)定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。”以規(guī)定受益人權(quán)利的方式折射出受托人的公平義務(wù)，也就是需要為證實(shí)公平義務(wù)而進(jìn)行推定。但從前述479個案例來看，公平義務(wù)并未作為判決中可以適用的明確規(guī)定。規(guī)制資金信托的監(jiān)管法規(guī)禁止“保底保收益”條款，在某種程度上折射出受托人必須公平對待受益人的要求。如《證券投資基金法》第103條、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第15條、《信托公司管理辦法》第34條、2018年4月中國人民銀行等部門公布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）均明確禁止保本保收益的信托理財(cái)產(chǎn)品。2019年11月發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下稱“九民紀(jì)要”）也明確指出保底或者剛兌條款無效。這些規(guī)定都只提出了禁止保底條款的一般性概念，且都屬于監(jiān)管性質(zhì)的法規(guī)。因此，若因?qū)Σ糠质芤嫒藙傂詢陡抖溆嗍芤嫒宋茨軐?shí)現(xiàn)利益而產(chǎn)生不公平的結(jié)果，受益人能夠援引的法律層面的規(guī)范只有《信托法》第45條。當(dāng)然還能以受托人違背民法的公平原則作為請求理由，但根據(jù)不得向一般條款逃逸的基本法理，法院在有具體規(guī)定時不能直接適用公平原則作出判決，未得到公平對待的受益人似乎面臨沒有請求權(quán)基礎(chǔ)的困境。并且，《信托法》第45條只規(guī)定了一個底線，即在信托文件沒有規(guī)定時實(shí)行平均分配以實(shí)現(xiàn)最基本的平等，而未從規(guī)制受托人的角度明確具體的分配規(guī)則。在受益人均為收益受益人時，適用該條尚能解決問題，但當(dāng)資金信托中存在收益和本金兩種不同類型受益人時，適用該條就會產(chǎn)生邏輯上的怪論：如何使兩種不同類型受益人按均等比例來享受信托利益？收益和本金如何分配？這兩個問題也充分表明，受托人公平義務(wù)的內(nèi)涵遠(yuǎn)不止于按照均等比例分配。通過對現(xiàn)有規(guī)定的檢視，發(fā)現(xiàn)我國信托法的相關(guān)規(guī)范存在以下三個方面的問題：

（一）受托人角色亟待修正

資金信托通過信托合同來有效設(shè)立，即意味著受托人必須受合同和信義義務(wù)的雙重約束。我國《信托法》目前針對受托人注意義務(wù)的規(guī)定僅是原則性規(guī)定，沒有可操作的判斷標(biāo)準(zhǔn)，造成實(shí)踐中無法評判受托人是否謹(jǐn)慎行事的局面，進(jìn)而也無法判斷是否履行了公平義務(wù)。并且《信托法》也未明確規(guī)定公平義務(wù)，受益人甚至對受托人負(fù)有公平義務(wù)一無所知。在剛性兌付規(guī)則下，受益人極有可能遭受不公平待遇，此時受益人若要引用顯失公平原則卻沒有法律依據(jù)。因?yàn)槭芤嫒瞬⒎切磐泻贤南鄬Ψ?，?dāng)然不能以顯失公平作為請求權(quán)基礎(chǔ)要求受托人承擔(dān)責(zé)任，而且未得到兌付并不符合顯失公平的構(gòu)成要件，但此種情況下若能給受托人施加信托法上的公平義務(wù)將是最佳選擇。無論是事務(wù)管理型還是主動管理型信托，公平義務(wù)都有適用的空間。

（二）信息披露規(guī)則不能適應(yīng)資金信托發(fā)展

目前信托產(chǎn)品信息披露普遍存在的問題是標(biāo)準(zhǔn)不一、內(nèi)容龐雜、渠道不暢等，使投資者和受托機(jī)構(gòu)間的信息不對稱加劇，弱化了風(fēng)險揭示。首先，現(xiàn)有的信息披露規(guī)則多規(guī)定的是程序化事項(xiàng)的披露，內(nèi)容上并未要求達(dá)到規(guī)范、易解和易得的標(biāo)準(zhǔn)（文海興，2020）。因此，信息披露的范圍往往引發(fā)爭議。其次，信托產(chǎn)品的披露往往只在推介階段，而非信托從設(shè)立到終止的全過程，這對受益人極為不利。最后，關(guān)于信息披露的規(guī)則未按資金信托的不同而設(shè)置，且與受托人的通知義務(wù)銜接不暢。在有優(yōu)先受益人區(qū)分的集合資金信托中，信托文件往往約定在發(fā)生某些情形時，劣后受益人有補(bǔ)足資金的權(quán)利或義務(wù)，若受托人沒有通知，劣后受益人就會喪失選擇權(quán)或履行補(bǔ)足增信義務(wù)的機(jī)會，則全體受益人將遭受損失，實(shí)踐中也不乏因此而爭訟的案例。對部分受益人利益訴求的忽視，根源在于對受托人公平義務(wù)的忽視，與之相關(guān)的是受托人通知義務(wù)的不履行，信托法規(guī)范未將信息披露規(guī)則與受托人公平義務(wù)制度銜接起來，共同規(guī)制剛性兌付。

（三）監(jiān)管模式不符合資金信托特點(diǎn)

資管新規(guī)雖直指監(jiān)管方向，但主要針對金融市場的亂象進(jìn)行整頓，服務(wù)型監(jiān)管的理念未能充分實(shí)現(xiàn)。一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能正確認(rèn)識到信托的本質(zhì)導(dǎo)致信托的監(jiān)管強(qiáng)度不如證券業(yè)，過度管制可能導(dǎo)致創(chuàng)新特性無法發(fā)揮從而使信托制度生命力減弱，因此不能抓住資金信托特點(diǎn)的監(jiān)管只能是無效監(jiān)管。二是對資金信托的監(jiān)管目的及效果認(rèn)識不清。監(jiān)管的反射效應(yīng)是讓受托人意識到防范風(fēng)險、留住聲譽(yù)的方法完全可以不通過剛性兌付，而是做一個合格的受托人，把控好信托設(shè)立到終止的全過程。三是對信托產(chǎn)品運(yùn)營的過程進(jìn)行管理的法律法規(guī)依據(jù)較為籠統(tǒng)，無法準(zhǔn)確地判斷各方權(quán)利有沒有實(shí)現(xiàn)，義務(wù)方有沒有履職盡責(zé)。譬如針對公平義務(wù)沒有具體責(zé)任認(rèn)定的規(guī)則，直接導(dǎo)致受托人違反剛性兌付卻可以逃避懲罰。總之，我國目前對信托產(chǎn)品的監(jiān)管比較粗糙，沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，未根據(jù)信托產(chǎn)品的特征進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管呈現(xiàn)出的行政化色彩濃厚，只看結(jié)果，不注重過程。盡管近年來提倡穿透式功能監(jiān)管的呼聲非常強(qiáng)烈，但相應(yīng)的配套機(jī)制并未建立。

四、域外資金信托制度的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）公平義務(wù)由法律明文規(guī)定的模式

縱觀域外信托法制實(shí)踐，信托的起源國英國在《1925年受托人法》中規(guī)定受托人應(yīng)誠實(shí)、公平管理信托財(cái)產(chǎn)，平衡現(xiàn)在受益人和未來受益人之間的利益是受托人的責(zé)任?！睹绹y(tǒng)一信托法》（UTC）第803條和《美國信托法第三次重述》中都有受托人“公平行事”的明確表述，法律對于受托人與受益人利益沖突的回應(yīng)是執(zhí)行由忠誠義務(wù)衍生而來的公平規(guī)范。日本新《信托法》第33條明確規(guī)定公平義務(wù)是一種基本義務(wù)。在違反公平義務(wù)的責(zé)任承擔(dān)規(guī)則的設(shè)計(jì)上，有觀點(diǎn)認(rèn)為受托人對受益人承擔(dān)的民事責(zé)任不是違約責(zé)任，并且違反合同的訴訟區(qū)別于違反信托的訴訟，因?yàn)楹笳卟皇怯憙r還價，而是要求恢復(fù)被損害的授權(quán)權(quán)利（劉鳴煒，2015）。英美日三國都引入了公平義務(wù)其目的就在于適應(yīng)實(shí)踐發(fā)展的需要，由此可以看出明確規(guī)定公平義務(wù)不僅符合現(xiàn)實(shí)需求，還具有理論正當(dāng)性。相對而言，我國《信托法》在應(yīng)對現(xiàn)實(shí)需求方面顯得捉襟見肘。法律對現(xiàn)實(shí)的不適應(yīng)性可能會阻礙一項(xiàng)優(yōu)越制度的發(fā)展，公平義務(wù)沒有發(fā)揮判決規(guī)范的作用，無法成為受益人可以直接運(yùn)用的法律武器，因此需要通過修訂法律來實(shí)現(xiàn)規(guī)制的目的，實(shí)現(xiàn)信托的自由與效率的價值。

（二）謹(jǐn)慎投資人規(guī)則

“剛性兌付”現(xiàn)象在國外的資金信托中非常少見，而在我國商事信托發(fā)展的最初就已存在。商事信托的基本特征是受托人收取對價，這足以成為受托人的激勵因素，激勵其為維護(hù)信用而勤懇履責(zé)，當(dāng)非因過失而使原始資金發(fā)生損失時，受托人僅以現(xiàn)存資金為限履行義務(wù)，不至于剛性兌付。剛性兌付規(guī)則下的信托公司一味追求利益累積而無視風(fēng)險積聚，最終出現(xiàn)“朝底競爭”，給行業(yè)增加風(fēng)險隱患（夏小雄，2016）。信托公司由于剛性兌付似乎成了資管市場實(shí)現(xiàn)收益的兜底網(wǎng)，而其是否履行注意義務(wù)卻不得而知。反觀美國的資金信托糾紛，許多糾紛都是由于受托人未履行或未恰當(dāng)履行公平義務(wù)而引起的，而公平義務(wù)實(shí)現(xiàn)的前置問題就是受托人注意義務(wù)的履行。法院高度重視注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)問題，在實(shí)踐中通過在長期發(fā)展的判例法基礎(chǔ)上進(jìn)行總結(jié)，探索出謹(jǐn)慎投資人規(guī)則，其核心內(nèi)容是遵循現(xiàn)代投資組合理論總回報路徑，對受托人施加主動分散投資的義務(wù)。盡管我國有效資本市場仍處于建設(shè)之中，引入美國謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固，但這一規(guī)則能引導(dǎo)形成成熟的市場體系（彭插三，2011）。具體來說，這一規(guī)則能為信托公司履行義務(wù)設(shè)置條件，受托人只要滿足這些條件，便不至于陷入“剛性兌付”的困境，且可與公平義務(wù)履行相銜接，滿足公平義務(wù)的要求。即受托人在不同受益人之間進(jìn)行利益衡量，而非運(yùn)用不正當(dāng)?shù)膭傂詢陡堆陲椬陨磉^失和利益分配問題。

（三）信息披露義務(wù)規(guī)則與監(jiān)管層面的結(jié)合

1.美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品披露規(guī)則及啟示

美國資產(chǎn)證券化信息披露已趨成熟，SEC專門發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券注冊、信息披露和報告規(guī)則》，要求資產(chǎn)層面的資料披露及相關(guān)信息保密問題。這一規(guī)則經(jīng)實(shí)踐證明是有效的。美國以“完全信息披露”為指引，由投資者自主進(jìn)行價值判斷和決策，從而形成了證券“注冊登記制+持續(xù)信息披露”的監(jiān)管制度。由此得到的啟示是信息披露歷來就是來自于監(jiān)管的強(qiáng)制要求，而不會是發(fā)行者的主動意愿。應(yīng)當(dāng)說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個重要基石，是打破剛兌的必要條件。鑒于我國資金信托實(shí)踐中資金大多投向了證券市場，因此在規(guī)則適用上存在交叉。為此，一些國家會建立數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的平臺，實(shí)現(xiàn)全過程信息披露。無論在什么階段，都可以使投資者充分了解產(chǎn)品的全貌，使金融市場參與主體能夠通過數(shù)據(jù)識別和分析獲取關(guān)鍵信息。這樣做的意義在于，受益人能夠通過統(tǒng)一的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑判斷自己是否被公平對待。

2.日本特別保證金制度及啟示

公平義務(wù)實(shí)現(xiàn)也離不開有效的監(jiān)管。特別保證金制度是日本在貸款信托發(fā)展初期，為了防止貸款信托中可能出現(xiàn)的投資損失而采用的制度。日本《貸款信托法》第14條明確要求信托公司從該信托投資產(chǎn)品的收益中拿出一部分作為該信托投資產(chǎn)品的特別保證金，這對破解我國的資金信托剛性兌付有一定的參考意義，但仍應(yīng)從我國實(shí)際出發(fā)作出調(diào)整。具體而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可要求達(dá)到一定規(guī)模的受托人從事資管業(yè)務(wù)，但應(yīng)留存特別保證金。與日本的保證金全部來源于收益不同，筆者認(rèn)為在我國資金信托仍未回歸本源的階段，保證金應(yīng)主要來源于信托產(chǎn)品的部分收益，而另外一小部分需由受托人用自有資金負(fù)擔(dān)，方能實(shí)現(xiàn)對受托人的約束。該保證金類似于風(fēng)險基金，通過專戶進(jìn)行專項(xiàng)管理。對保證金的監(jiān)管可以采取自律監(jiān)管的模式，即充分發(fā)揮信托業(yè)協(xié)會的作用。但特別保證金制度并非信托公司運(yùn)營資金信托產(chǎn)品所必須的，只是作為規(guī)制剛性兌付的過渡措施，防止驟然禁止剛性兌付帶來負(fù)作用。若今后該制度在實(shí)踐中被證實(shí)運(yùn)行良好，則可長期適用，為受托人履行公平義務(wù)提供保障。

五、結(jié)論與建議

筆者分析了資金信托面臨“剛性兌付”的原因和實(shí)質(zhì)，結(jié)合域外成功的信托制度發(fā)展經(jīng)驗(yàn)以及我國信托法制存在的問題，得出以下結(jié)論并提出相應(yīng)的建議：

首先，要構(gòu)建以受托人角色為中心的資金信托制度。其中，受托人義務(wù)是基礎(chǔ)，信息披露和監(jiān)管是不可缺少的配套措施，三者共同形成了破解資金信托剛性兌付困境的路徑。對于責(zé)任認(rèn)定，需要特別針對資管產(chǎn)品受托人違反義務(wù)來明確民事責(zé)任和行政責(zé)任的邊界，既敦促“賣者盡責(zé)”（張妍，2019），又為受益人提供救濟(jì)規(guī)則。另外，要明確受托人的公平義務(wù)。一是要求受托人不能因?yàn)楹湍硞€受益人關(guān)系更好就偏向該受益人。二是在同時有收益受益人和本金受益人的信托產(chǎn)品中，受托人應(yīng)公平對待這兩類受益人。盡管受托人投資時可能處于矛盾境地，但其仍要做選擇，運(yùn)用自身技能進(jìn)行專業(yè)判斷，并綜合考慮信托目的。如此一來，剛性兌付規(guī)則在該種收益分配模式下會徹底失去存在空間和作用。

其次，提升受托人信息披露有效性是破解剛性兌付的關(guān)鍵。受托人應(yīng)認(rèn)真對待其主動報告義務(wù)以保障受益人的知情權(quán)，以最大限度降低資產(chǎn)管理和資產(chǎn)所有權(quán)分離時不可避免的代理成本，使受益人擁有行使權(quán)利所需的信息，并有動力監(jiān)督受托人的表現(xiàn)。在集合資金信托計(jì)劃中，受托人更應(yīng)高度重視通知義務(wù)的履行，以便讓受益人行使選擇權(quán)，免受不利益和不公平。

最后，在監(jiān)管總體要求上，應(yīng)打破分業(yè)監(jiān)管格局、加強(qiáng)經(jīng)營過程的動態(tài)監(jiān)管并在多頭監(jiān)管時進(jìn)行協(xié)調(diào)。需對監(jiān)管法規(guī)做出調(diào)整，制定更具可操作性的條款，同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)與受托人應(yīng)形成合力，試用特別保證金制度，以破除剛性兌付。在技術(shù)層面，可以采取“區(qū)塊鏈+監(jiān)管”的形式，利用區(qū)塊鏈技術(shù)的共享、共識信任機(jī)制等優(yōu)勢構(gòu)建監(jiān)管體系（王海波和馬金偉，2019）。在我國制定一部金融受信人法的條件或許還不夠成熟，但眼前能夠?qū)崿F(xiàn)的是讓信托金融產(chǎn)品回歸信托法的制度框架，以滿足投資者管理財(cái)產(chǎn)和保有利益的現(xiàn)實(shí)需求。