論美國證券法中“其他證券”的界定
——規(guī)則演變及相互關(guān)系

(東南大學(xué)法學(xué)院，江蘇 南京 211189)

一、邏輯起點(diǎn)：為后續(xù)研究提供智識基礎(chǔ)

在我國，“證券”是一個逐漸為立法所擴(kuò)張的概念。1998年《證券法》只規(guī)定了股票、公司債券和政府債券三類證券，同時將“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”作為兜底性規(guī)定；2005年《證券法》將“證券投資基金份額”和“證券衍生品種”納入其中，這是我國《證券法》在實(shí)質(zhì)意義上對證券概念的首次擴(kuò)容；2014年《證券法》沿用了2005年《證券法》對證券概念的界定；2019年《證券法》將“存托憑證”納入證券的范圍，這是我國《證券法》在實(shí)質(zhì)意義上對證券概念的再次擴(kuò)容。從立法技術(shù)上說，我國《證券法》對證券概念的界定采用的是“一般列舉”加“兜底認(rèn)定”的方式，“兜底認(rèn)定”的主要功能在于彌補(bǔ)“一般列舉”的不周延，增強(qiáng)證券概念的張力，以滿足現(xiàn)實(shí)發(fā)展的需要。只不過，在我國證券法發(fā)展史上，“兜底認(rèn)定”方式一直沒有發(fā)揮作用，因?yàn)闀r至今日，國務(wù)院并沒有認(rèn)定過其他證券。所以，增強(qiáng)證券概念張力的重任就落在“一般列舉”方式的身上了。

與此同時，金融學(xué)研究表明，金融結(jié)構(gòu)大概有三種，即銀行導(dǎo)向型的結(jié)構(gòu)、市場導(dǎo)向型的結(jié)構(gòu)和金融證券化的結(jié)構(gòu)。三種類型在促進(jìn)金融創(chuàng)新方面的作用是依次增強(qiáng)的。我國的金融結(jié)構(gòu)正處于由銀行導(dǎo)向型向市場導(dǎo)向型的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中，未來我國金融結(jié)構(gòu)還會進(jìn)一步向金融證券化的結(jié)構(gòu)演進(jìn)。1與我國金融結(jié)構(gòu)逐步變遷相適應(yīng)的是，我國證券的范圍也會逐漸擴(kuò)大。這意味著，我國證券法對證券概念的界定應(yīng)該保持足夠的靈活性，以適應(yīng)我國金融創(chuàng)新的需要和金融結(jié)構(gòu)變遷的趨勢。但是，“一般列舉”的有限性、程序性與證券范圍擴(kuò)張的無限性、靈活性之間具有天然矛盾，僅通過“一般列舉”方式擴(kuò)張證券的概念可能扭曲金融市場結(jié)構(gòu)的需求與直接融資制度供給之間的關(guān)系。一旦直接融資制度供給跟不上，很多證券類的直接融資活動將會被排擠到現(xiàn)行的間接融資活動的規(guī)制體系中。2這也是我國非法集資犯罪“口袋化”現(xiàn)象嚴(yán)重泛濫的重要原因之一3， 這樣的制度設(shè)計(jì)反過來又會與金融創(chuàng)新和金融結(jié)構(gòu)變遷形成抵牾。為解決這個問題，有學(xué)者建議我國應(yīng)該借鑒“美國證券法上定義證券的方式”，使用證券監(jiān)管的方式來規(guī)制直接融資類的集資活動。4

所謂美國證券法上定義證券的方式，實(shí)際上也是“一般列舉”加“兜底認(rèn)定”。美國《1933年證券法》第1部分第2(a)(1)節(jié)詳盡規(guī)定了“證券”的種類。5在該定義中，金融票證(note)和投資合同(investment contract)的認(rèn)定承擔(dān)了“兜底認(rèn)定”功能，除此之外的證券都屬于“一般列舉”的范疇。美國證券法中的金融票證和投資合同，在功能意義上相當(dāng)于是我國《證券法》規(guī)定的“其他證券”。所以，學(xué)習(xí)“美國證券法上定義證券的方式”，關(guān)鍵在于借鑒美國證券法上證券概念的“兜底認(rèn)定”方式，即認(rèn)定金融票證和投資合同所確立的判例法規(guī)則，以充實(shí)我國《證券法》中“其他證券”的認(rèn)定規(guī)則，使“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”之規(guī)定落到實(shí)處，進(jìn)而激活我國《證券法》中證券概念的涵蓋力和解釋力。

對于是否應(yīng)該應(yīng)學(xué)習(xí)和借鑒美國證券“兜底認(rèn)定”的判例法規(guī)則，我國學(xué)者持不同觀點(diǎn)。贊成觀點(diǎn)的立論出發(fā)點(diǎn)在于促進(jìn)金融創(chuàng)新，即“中國《證券法》的證券概念主要以股票、債券為原型，其適用范圍顯然不足以應(yīng)對金融創(chuàng)新的新發(fā)展。”6對于擴(kuò)大證券概念的具體路徑，又大致形成了兩種思路：一種是“借鑒韓日兩國導(dǎo)入‘集合投資計(jì)劃’概念的經(jīng)驗(yàn)”，用“以金錢出資形成集合性資產(chǎn)”“由資產(chǎn)管理人開展事業(yè)”和“將所獲收益向參與人進(jìn)行分配”這三個要件來定義“集合投資計(jì)劃”，“最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入(證券法的)適用對象(范圍)”。7另一種是借鑒美國判例法所確定的Howey規(guī)則，將“投資合同”作為證券的一種新類型，即“證券是指具有投資性、風(fēng)險性及可轉(zhuǎn)讓性的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)利憑證或投資合同”。8不過，“集合投資計(jì)劃”明顯是受美國Howey規(guī)則的影響而發(fā)展出來的概念，9所以擴(kuò)大證券概念的具體路徑實(shí)際上就是將美國證券法中的“投資合同”移植到我國。

反對觀點(diǎn)的立論出發(fā)點(diǎn)在于Howey規(guī)則所確立的“投資合同”概念不具有可移植性。具體來說，從我國證券市場發(fā)展的歷史、模式、習(xí)慣和法治水平來看，我國證券定義的規(guī)范依據(jù)比較模糊，在沒有理清規(guī)范依據(jù)之前，盲目地在《證券法》中擴(kuò)大證券的概念，將不可避免地產(chǎn)生不同規(guī)范、不同部門之間的協(xié)調(diào)性問題；從我國證券的擴(kuò)張歷史來看，其呈現(xiàn)出條塊分割和條條分割的零散化、偶發(fā)性特征，這種復(fù)雜的擴(kuò)張路徑、方式與概念，很難被一個“投資合同”的概念給統(tǒng)合起來；從我國證券定義的功能來看，“定義證券的作用首先在于為企業(yè)提供明確、合法的融資途徑和手段，以免企業(yè)落入非法集資罪等刑事罪名中，而不是從兜底性全面監(jiān)管的立場出發(fā)加以界定”。10有鑒于此，我國目前不能盲目地將美國的“投資合同”概念納入到我國的證券定義之中。

毫無疑問，贊成和反對的觀點(diǎn)都有一定道理。不過本文的重點(diǎn)不在于是贊成或反對我國在《證券法》中引入“投資合同”的概念，而在于對投資合同的概念、判例法規(guī)則，以及與之密切相關(guān)的“金融票證”的概念、判例法規(guī)則等進(jìn)行系統(tǒng)梳理，以摸清美國證券法中投資合同、金融票證的概念和認(rèn)定在事實(shí)上的原貌，為我們進(jìn)一步探討證券概念的界定或者充實(shí)我國國務(wù)院依法認(rèn)定其他證券的規(guī)則內(nèi)涵等議題提供智識基礎(chǔ)。

二、“投資合同”的認(rèn)定規(guī)則：Howey規(guī)則之簡析

(一)Howey規(guī)則的由來

判定投資合同是否屬于證券的主要方法是1946年美國聯(lián)邦最高法院在Howey案中確立的Howey規(guī)則(Howey test)。11本案的爭議是擔(dān)保地契(warranty deed)是否構(gòu)成了證券法項(xiàng)下的投資合同。弗蘭克·墨菲(Frank Murphy)大法官認(rèn)為，被告所提供的絕非是絕對的地產(chǎn)權(quán)利益(fee simple interests)，它所提供的是給那些身處遠(yuǎn)方且沒有種植、收割、銷售工具和專業(yè)技能的人一個投資大型水果企業(yè)的投資創(chuàng)業(yè)和利潤分享的機(jī)會。12進(jìn)而，墨菲大法官提出了著名的Howey規(guī)則：確定所爭議的擔(dān)保地契是否屬于證券的方法是看“在所爭議的計(jì)劃中，投資者投資于共同利益體(common enterprise)的金錢所帶來的利潤是否是完全(solely)來自籌資人或第三人的努力”。13根據(jù)學(xué)界通說，Howey規(guī)則有四個構(gòu)成要件：(1)包含金錢投資的計(jì)劃；(2)共同利益體；(3)獲利期望；(4)利潤完全來自他人的努力。14

(二) Howey規(guī)則的主要爭議點(diǎn)

學(xué)界、實(shí)務(wù)界在對這四個構(gòu)成要件進(jìn)行解釋時，爭議主要出現(xiàn)在第四個構(gòu)成要件的內(nèi)部。具體包括如下內(nèi)容：

1.對“完全地”的解釋

美國聯(lián)邦最高法院在Howey案中，沒有對要件四中的“完全地”該作何理解做出明確說明。這導(dǎo)致在司法實(shí)踐中當(dāng)事人對Howey規(guī)則第四個要件中的“完全地”的理解產(chǎn)生了分歧。該分歧的本質(zhì)是對“完全地”的理解是應(yīng)該堅(jiān)持文義解釋還是目的解釋。按照文義解釋，投資者所獲利潤必須完全地、絕對地來自他人的努力，只要投資者在獲利中付出了一點(diǎn)點(diǎn)努力，那么投資者所獲利潤就不是完全地來自他人的努力。在Turner案中，美國聯(lián)邦第九巡回上訴法院認(rèn)為，如果嚴(yán)格堅(jiān)持文義解釋，那么極有可能引發(fā)籌資人規(guī)避證券法監(jiān)管的情況。因?yàn)橥顿Y者一丁點(diǎn)的參與行為，都可能規(guī)避Howey規(guī)則的適用，進(jìn)而也就將籌資人的行為排除在證券法的監(jiān)管范圍之外。15為實(shí)現(xiàn)證券法對投資者的保護(hù)，避免籌資人規(guī)避監(jiān)管，法院發(fā)展出了目的解釋。在Koscot Interplanetary一案中，美國聯(lián)邦第五巡回上訴法院認(rèn)為，按照目的解釋，要件四并不絕對禁止投資者在經(jīng)營共同利益體中所付出的努力，只要籌資人對與獲利有關(guān)的重要管理行為有著“密切控制”(immediate control)，投資者的那些在功能上不決定是否產(chǎn)生收益、產(chǎn)生多少收益等事項(xiàng)的努力就可以被忽略，在這種情況下投資者所獲利潤仍然是完全地來自他人的努力。16從規(guī)則效力方面來說，由于美國聯(lián)邦第五巡回法院所做的判決，只對第五巡回法院自身和由其所轄的聯(lián)邦地區(qū)法院具有約束力，所以對“完全地”的理解到底是采用文義解釋的方法還是采用目的解釋的方法，仍然存在多種解釋的空間。

2.對“籌資人或第三人”援引的改變

很多案例在援引Howey規(guī)則的過程中，將“來自籌資人或第三人的努力”改為“來自他人的努力”。17“籌資人或第三人”的內(nèi)涵與外延是否與“他人”相同，值得進(jìn)一步探討。從美國證券法的立法目的來看，應(yīng)該將“籌資人或第三人”與“他人”相等同，二者的共同本質(zhì)就是這種努力是來自于投資者以外的其他主體。不過在“來自籌資人或第三人的努力”的表述中，法院似乎更加強(qiáng)調(diào)這種努力是來自“籌資人”的，“第三人的努力”應(yīng)當(dāng)是一個兜底性或補(bǔ)充性的主體，其主要功能在于彌補(bǔ)“籌資人”外延的不足?！皝碜运说呐Α眲t將“籌資人”和“第三人”等同起來，不區(qū)分主次。這在語義上意味著，“第三人”的地位被提升至與“籌資人”等同的地位了。但是，從規(guī)則的明確性角度來說，宜采用Howey規(guī)則的提法，因?yàn)椤盎I資人或第三人”與“他人”的表述更為明確具體。如果采用“他人”這一稱謂，法院在進(jìn)行司法裁判時，仍然要將“他人”進(jìn)一步細(xì)分為“籌資人”和“第三人”這兩部分。與其這樣麻煩，還不如直接采用“籌資人或第三人”的稱謂。

3.對“籌資人”與“第三人”關(guān)系的解釋

“籌資人”和“第三人”之間是否需要存在控制與被控制的關(guān)系，在實(shí)踐中也曾引發(fā)過爭論。在Continental Marketing Corp.(CMC) v.SEC一案中，CMC認(rèn)為根據(jù)Howey規(guī)則，向投資者提供產(chǎn)品或服務(wù)的主體都是籌資人，而它充其量是個與籌資者沒有直接控制關(guān)系的第三人，所以它的行為不構(gòu)成被證券法所監(jiān)管的行為。CMC主張，它在本案中是以海貍養(yǎng)殖業(yè)代理人的身份出現(xiàn)，與投資者簽訂海貍買賣合同，其主要工作內(nèi)容是向投資者銷售、運(yùn)送海貍，它不是海貍的實(shí)際養(yǎng)殖人，它與海貍養(yǎng)殖人屬于不同主體，也不存在控制與被控制關(guān)系。所以，這一買賣合同不屬于證券法項(xiàng)下的投資合同，進(jìn)而該海貍買賣活動不受證券法規(guī)制。但是美國聯(lián)邦第十巡回上訴法院認(rèn)為，籌資人與其他主體(比如籌資人的代理人)之間的控制關(guān)系不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是看這些主體在作為整體的海貍行業(yè)中所起的作用，很顯然CMC公司在促成整個海貍交易中具有不可或缺的作用。所以，該公司與投資者之間簽訂的海貍買賣合同屬于證券法所規(guī)定的投資合同，CMC就是證券的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)履行證券法所規(guī)定的義務(wù)。18本案的另一層含義是說，Howey規(guī)則中的“來自他人的努力”既可以是“籌資人的努力”，也可以是“第三人的努力”，而且籌資人和第三人之間有沒有控制關(guān)系并不重要，重要的是第三人本身在整個籌資活動中所起的作用。法院的這種解釋，大大擴(kuò)展了Howey規(guī)則的適用范圍，這有利于保護(hù)投資者，不過這也意味著加重了籌資者或者其他參與人的合規(guī)負(fù)擔(dān)。

(三)小結(jié)

Howey規(guī)則的一大特點(diǎn)是，只有四要件同時被滿足之后，才能將所爭議的投資設(shè)計(jì)認(rèn)定為投資合同。缺少其中任何一個要件，都將使所爭議的投資工具或設(shè)計(jì)被排除在證券概念之外。正如前文所述，是否將某一爭議的投資工具或設(shè)計(jì)認(rèn)定為證券將對相關(guān)義務(wù)人和投資者的權(quán)益產(chǎn)生巨大影響，所以相關(guān)義務(wù)人和投資者將圍繞著Howey規(guī)則四要件的解釋展開激烈博弈。至于司法機(jī)關(guān)和監(jiān)管部門如何解釋這四個要件，需要根據(jù)具體情形進(jìn)行分析。

Howey規(guī)則的一個重大意義是極大地避免了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的集資活動輕易地滑入刑事犯罪領(lǐng)域，在客觀上抑制了集資類刑事法律適用范圍的擴(kuò)張，為創(chuàng)新型集資活動爭取了空間。在美國，集資類活動主要受兩大類法律制度規(guī)制：一是以Howey規(guī)則為中心的證券法體系；二是詐騙等侵犯財產(chǎn)的刑事法體系。所有的集資活動先經(jīng)過Howey規(guī)則這第一道網(wǎng)過濾一遍以后，被濾出來的嚴(yán)重侵犯財產(chǎn)的集資行為將受刑事法規(guī)制。絕大部分的集資活動，基本上都可以被納入到證券法這道網(wǎng)中進(jìn)行規(guī)制，進(jìn)入刑事法規(guī)則范疇的集資行為相對較少。19而證券法規(guī)制以信息披露為中心，督促集資主體全面、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時地披露相關(guān)信息。其基本邏輯是，只要集資主體按要求披露信息了，如果其中有詐騙，那么投資者肯定能夠識別騙局，進(jìn)而也就沒有人進(jìn)行投資，集資活動最終也就會消亡；如果投資者開始沒有發(fā)現(xiàn)其中有詐騙，那么投資者就可以根據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)部分的規(guī)定和美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission, SEC)的10b-5規(guī)則提起集體訴訟，進(jìn)行事后追責(zé)。20這是一種對集資活動進(jìn)行市場化規(guī)制的思路，它不僅會逼迫集資行為人放棄詐騙，盡可能探索可行的商業(yè)模式，而且還限制了刑事法律適用的擴(kuò)張可能性，真正地做到了為創(chuàng)新留空間。

三、“金融票證”的認(rèn)定規(guī)則：Reves規(guī)則之簡析

(一) Reves規(guī)則的由來

美國聯(lián)邦第二巡回上訴法院1976年在Touche Rose一案中最早對金融票證的認(rèn)定做了嘗試。在Touche Rose案中，法院對《1933年證券法》和《1934年證券交易法》對“證券”定義條款中的“根據(jù)具體情況所作的他種規(guī)定(the context otherwise requires)”進(jìn)行文義解釋時，認(rèn)為這里所說的“他種規(guī)定”屬于證券概念的例外規(guī)定，即只要當(dāng)事人能夠證明所爭議的投資工具屬于“他種規(guī)定”，那么所爭議的投資工具就不屬于證券；進(jìn)而，當(dāng)事人也就不受證券法律規(guī)制，不用承擔(dān)證券法項(xiàng)下的責(zé)任。但是，法院并沒有提出一個具體的、可操作的判定“他種規(guī)定”的標(biāo)準(zhǔn)，而是列出了六種屬于“他種規(guī)定”的金融票證。這六種金融票證是：(1)在消費(fèi)融資中交付的票證；(2)由房屋按揭擔(dān)保的票證；(3)被小額公司留置權(quán)或其資產(chǎn)擔(dān)保的短期票證；(4)為銀行消費(fèi)者提供信用貸款證明的票證；(5)被應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓所擔(dān)保的短期票證；(6)僅僅因在正常業(yè)務(wù)范圍內(nèi)產(chǎn)生的公開賬戶債務(wù)而形成的票證。法院將這六種金融票證看成是一個家族(筆者稱之為“家族票證”)，首次提出了家族相似性(family resemblance)的概念。211984年，美國聯(lián)邦第二巡回上訴法院在Arthur Andersen一案中進(jìn)一步完善了家族相似性規(guī)則，并將“為服務(wù)于經(jīng)常性營業(yè)的商業(yè)銀行貸款提供證明的票證”新列入到家族票證中去。221990年，美國聯(lián)邦最高法院在Reves案中采用了聯(lián)邦第二巡回上訴法院在1976年提出的家族相似性概念，并沿用了該法院在1976年和1984年所歸納出的七種家族票證。在前述司法裁判經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，美國聯(lián)邦最高法院確立了美國證券法史上另一個里程碑式規(guī)則——Reves規(guī)則。23

(二) Reves規(guī)則的真義

辨明Reves規(guī)則真義的最重要工作就是厘清Reves規(guī)則和家族相似性規(guī)則的邏輯關(guān)系。關(guān)于此點(diǎn)，具體分析如下：

1.Reves規(guī)則的內(nèi)涵

(1)假設(shè)所有票證都是證券，但這一假設(shè)可以被推翻；

(2)如果要推翻前述假設(shè)，當(dāng)事人就要證明所爭議的票證與家族票證有著強(qiáng)相似性，此時所爭議的票證就屬于家族票證，進(jìn)而也就不是證券；反之，要么被認(rèn)定為證券，要么進(jìn)行下一步判定；

(3)如果所爭議的票證與家族票證沒有足夠的相似性時，法院就判定所爭議的票證是否應(yīng)該被新列入家族票證；如果被新列入家族票證，那所爭議票證就不是證券；反之，則為證券；

(4)判定前述(2)中所爭議的票證與家族票證是否有相似性和判定前述(3)中所爭議的票證是否應(yīng)被新列入家族票證的方法相同，即下文所說的家族相似性規(guī)則。

2.家族相似性規(guī)則的內(nèi)涵

家族相似性規(guī)則主要包含四方面的考量因素：

(1)買賣雙方的動機(jī)。如果賣方的動機(jī)是為企業(yè)經(jīng)營籌集資金或者為大筆投資融資，并且買方的主要動機(jī)是營利，那么此時的票證很可能是證券。換句話說，如果賣方的動機(jī)是為營業(yè)而融資，買方的動機(jī)是為盈利而投資，那么承載前述目的的票證很可能就是證券；如果票證的作用是促進(jìn)小額資產(chǎn)、消費(fèi)性商品的購買與銷售，解決出賣人的現(xiàn)金流問題，或者實(shí)現(xiàn)其他商業(yè)性或消費(fèi)性目的，那么此時的票證很可能不是證券。

(2)分配計(jì)劃。這一點(diǎn)主要是看否存在一個針對票證的共同交易(common trading)，不管這個交易是為了投資還是為了投機(jī)。24所謂的共同交易是指發(fā)生在公共交易場所的交易或者向廣大社會成員發(fā)出要約、銷售投資工具的交易。25

(3)投資者的合理預(yù)期。如果投資者的合理期待是認(rèn)為票證屬于證券，那票證就屬于證券。

(4)是否存在其他風(fēng)險防范或救濟(jì)措施。若存在其他大幅減輕票證風(fēng)險的監(jiān)管措施，那就沒有必要將票證認(rèn)定為證券；如果不存在風(fēng)險防控措施，則需要考慮將票證定性為證券。26

(三)小結(jié)

在實(shí)踐中，有觀點(diǎn)說判定金融票證是否屬于證券時應(yīng)該采用Reves規(guī)則，也有觀點(diǎn)則說應(yīng)采用家族相似性規(guī)則。這在一定程度上引起了混亂，使外界搞不清楚Reves規(guī)則與家族相似性規(guī)則之間的關(guān)系。通過前述分析可知，Reves規(guī)則和家族相似規(guī)則的關(guān)系如下：Reves規(guī)則共包含四個要件，家族相似性規(guī)則是Reves規(guī)則中第(2)和第(3)兩個要件的適用方法，所以家族相似性規(guī)則是Reves規(guī)則的一部分。為避免引起混亂，我們在實(shí)踐中宜采用“Reves規(guī)則是解決金融票證是否屬于證券”的說法。

此外，Reves規(guī)則所列的家族票證范圍是開放的。在Reves案之后，1992年美國聯(lián)邦第二巡回上訴法院在Banco案中又將“短期貸款參與計(jì)劃”和“為商業(yè)銀行自身的客戶之經(jīng)常性營業(yè)而提供的商業(yè)銀行貸款出具證明的票證”納入到家族票證中。27至此，家族票證的家族囊括了至少九個成員：(1)在消費(fèi)融資中交付的票證；(2)由房屋按揭擔(dān)保的票證；(3)被小額公司留置權(quán)或其資產(chǎn)擔(dān)保的短期票證；(4)為銀行消費(fèi)者提供信用貸款證明的票證；(5)被應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓所擔(dān)保的短期票證；(6)僅僅因在正常業(yè)務(wù)范圍內(nèi)產(chǎn)生的公開賬戶債務(wù)而形成的票證；(7)為服務(wù)于經(jīng)常性營業(yè)的商業(yè)銀行貸款提供證明的票證；(8)短期貸款參與計(jì)劃；(9)為商業(yè)銀行自身的客戶之經(jīng)常性營業(yè)而提供的商業(yè)銀行貸款出具證明的票證。從理論上說，在金融創(chuàng)新大潮中，家族票證的成員仍然會不斷增多。這種開放性的范圍也更加說明了美國證券法中證券概念的開放性，進(jìn)而更能夠滿足多變的現(xiàn)實(shí)需要。

四、Howey規(guī)則與Reves規(guī)則的關(guān)系

(一)理論解剖

在Reves案中，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為利用Howey規(guī)則來判定一個票證是否屬于證券的方法不可取，因?yàn)榕c投資合同項(xiàng)下的投資工具相比，金融票證屬于一種完全不同的投資工具，自然應(yīng)該采用不同的認(rèn)定方法。如果直接用Howey規(guī)則來判定票證是否屬于證券，那立法者就沒有必要將投資合同與金融票證并列寫在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中了。28基于這一判斷，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為Howey規(guī)則和Reves規(guī)則是兩個獨(dú)立的、并行的證券認(rèn)定規(guī)則。

然而，學(xué)術(shù)界卻提出了不同看法。有觀點(diǎn)認(rèn)為，家族相似性規(guī)則是Reves規(guī)則的核心，而家族相似性規(guī)則又與Howey規(guī)則沒有本質(zhì)區(qū)別，進(jìn)而Reves規(guī)則和Howey規(guī)則沒有本質(zhì)區(qū)別。家族相似性規(guī)則與Howey規(guī)則的核心內(nèi)容都可以被總結(jié)為以下四點(diǎn)：(1)在交易中必須存在投資動機(jī)或投機(jī)動機(jī)；(2)此種投資工具必須被大規(guī)模營銷或者大范圍交易；(3)在符合情理的情況下，投資大眾認(rèn)為此種投資工具是證券，并對投資收益有合理期待；(4)是否存在大幅降低投資損失風(fēng)險的替代性監(jiān)管框架(學(xué)者認(rèn)為，這一要求是暗含在Howey規(guī)則中的29)。至于Howey規(guī)則中“完全來自他人的努力”的要件則又暗含在所有的票證交易中，這也就是說Howey規(guī)則與家族相似性規(guī)則在構(gòu)成要件上是完全重合的，家族相似性規(guī)則只不過是對Howey規(guī)則的簡單重復(fù)。30進(jìn)而，家族相似性規(guī)則沒有存在的必要，而家族相似性規(guī)則是Reves規(guī)則最為核心的組成部分，這也意味著Reves規(guī)則沒有存在的必要。而且，實(shí)踐中也存在利用Howey規(guī)則將票證判定為證券的先例31，這說明Howey標(biāo)準(zhǔn)能夠滿足實(shí)踐的需要。

客觀地說，Reves規(guī)則的確與Howey規(guī)則有著很多相似之處，這從根本上決定了Howey規(guī)則和Reves規(guī)則能夠同時被運(yùn)用于相同的案件中去。但是筆者認(rèn)為，即便如此，也不能否認(rèn)Reves規(guī)則的獨(dú)立價值。因?yàn)镠owey規(guī)則和Reves規(guī)則也存在著很多不同：

(1)Howey規(guī)則和Reves規(guī)則都注重對投資者獲利動機(jī)的強(qiáng)調(diào)，但Howey規(guī)則并不強(qiáng)調(diào)籌資人的主觀狀態(tài)，而Reves規(guī)則則強(qiáng)調(diào)籌資人的主觀狀態(tài)必須是為了籌資。從這個角度說，Reves規(guī)則的啟動門檻要高于Howey規(guī)則，即可能存在的一種情況是：不被Reves規(guī)則認(rèn)定為“證券”的交易設(shè)計(jì)很可能會被Howey規(guī)則認(rèn)定為“證券”。

(2)因?yàn)榧易迤弊C的存在，Reves規(guī)則變得更加具體，指導(dǎo)性和可操作性也更強(qiáng)。Howey規(guī)則相對抽象，而且圍繞著各個要件的爭議很多，到底應(yīng)該對所爭議的要件內(nèi)容做何種理解存在不確定性，進(jìn)而使得裁判結(jié)果存在不確定性。

(3)從功能意義上看，Howey規(guī)則是從正面規(guī)定什么是證券，而Reves規(guī)則則是從反面規(guī)定什么不是證券。兩者相互配合，共同構(gòu)成了美國證券法中“其他證券”判定方法的邏輯閉環(huán)，使得證券法調(diào)整的對象變得更加精確，進(jìn)而也就減小了法律適用錯誤的可能性。

(4)Howey規(guī)則具有固定的構(gòu)成要件，它的啟動需要這些要件同時成就，缺一不可。相反，學(xué)術(shù)界雖然將家族相似性規(guī)則也解構(gòu)成不同要素，但是家族相似性規(guī)則的啟動并不需要不同要素同時滿足。在家族相似性的考量要素中，每個要素的背后都有一個相對獨(dú)立的原理，比較理想的情況是“具有妥當(dāng)性的原理都應(yīng)當(dāng)盡可能地得到滿足；然而由于它們彼此間相互掣肘(不同要件背后的原理具有相對獨(dú)立性，所以它們之間可能會存在一定程度的緊張關(guān)系)，所以不得不做出權(quán)衡。”32這就存在一種可能，當(dāng)某一要素背后的價值訴求被特別強(qiáng)調(diào)的時候，即便其他要素沒有被滿足，那么Reves規(guī)則仍然會被啟動。

正是因?yàn)榇嬖谏鲜鰠^(qū)別，所以筆者并不認(rèn)為Reves規(guī)則是對Howey規(guī)則的簡單重復(fù)，二者都具有獨(dú)立存在的價值，上述區(qū)別也是我們在選用證券認(rèn)定規(guī)則時應(yīng)該把握的。

此外，有一個現(xiàn)象值得注意，我國學(xué)術(shù)界在對美國“其他證券”之界定進(jìn)行引介時，主要將筆墨放在了對投資合同的引介上，忽略了對金融票證認(rèn)定規(guī)則的研究。筆者認(rèn)為形成此種局面的可能原因大致有三：第一，從適用范圍上看，投資合同判定規(guī)則的應(yīng)用范圍極其廣泛，基本上能夠解決絕大多數(shù)證券的認(rèn)定難題，而金融票證判定規(guī)則的應(yīng)用范圍相對較窄，其主要被用于票證類證券的認(rèn)定中。寬廣的適用范圍極大地增強(qiáng)了投資合同判定規(guī)則的解釋力，進(jìn)而也增大了其在我國的影響力和接受度。第二，從規(guī)則需求的迫切性角度看，我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)更加需要投資合同的判定規(guī)則。在我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，各類融資活動勢必活躍，伴隨其中的一個問題就是非法集資。自1993年國務(wù)院《批轉(zhuǎn)中國人民銀行關(guān)于集中信貸資金保證當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)需要意見的通知》以來，非法集資的規(guī)制問題始終沒有得到很好解決。主要原因之一是我們“缺乏對非法集資活動的具體分析，導(dǎo)致混淆了不同性質(zhì)的集資行為，從而粗暴禁止了所有未經(jīng)批準(zhǔn)的集資活動……建議將更多非法集資活動劃入直接融資領(lǐng)域監(jiān)管。”33因此，我們應(yīng)該學(xué)習(xí)美國，主要用投資合同判定規(guī)則對集資行為進(jìn)行先行篩選，將絕大多數(shù)集資行為納入直接融資領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管；經(jīng)過投資合同判定規(guī)則篩選之后的嚴(yán)重非法集資行為再由刑事法律進(jìn)行規(guī)制。第三，金融票證判定規(guī)則的適用邏輯與我國金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不契合。金融票證判定規(guī)則的邏輯起點(diǎn)在于假定所有票證都是證券，然后再由當(dāng)事人證明所爭議的投資設(shè)計(jì)不是金融票證。這種具有推定意味的證券判定規(guī)則能夠最大限度地把所爭議的投資設(shè)計(jì)都納入證券監(jiān)管的范疇，這與美國金融證券化的金融結(jié)構(gòu)是相契合的，而我國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)正處于由銀行主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之中，推定性的證券判定規(guī)則對我國來說可能有點(diǎn)步調(diào)過大。相反，利用投資合同判定規(guī)則對證券進(jìn)行正面界定，就比較容易控制證券范圍擴(kuò)張的節(jié)奏，不致引發(fā)新的風(fēng)險。

(二)實(shí)例分析

2008年11月23日，SEC根據(jù)《1933年證券法》第8A節(jié)向Prosper發(fā)布停止令時，同時采用了Howey規(guī)則和Reves規(guī)則。這在美國學(xué)術(shù)界引起了一定的爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為SEC根據(jù)Howey規(guī)則對Prosper的note進(jìn)行認(rèn)定是不必要的：一方面是因?yàn)镻rosper的note更像債券而非投資合同，Prosper的交易在本質(zhì)上是個體借款人借款的證券化；另一方面美國聯(lián)邦最高法院明確拒絕將Howey規(guī)則適用于對票證性質(zhì)的判定上。34不管爭議如何，我們將Reves規(guī)則運(yùn)用到P2P網(wǎng)貸note性質(zhì)的判定中，可以得到如下結(jié)果：

1.交易雙方的動機(jī)

在美國式P2P網(wǎng)貸中，交易雙方是P2P網(wǎng)貸公司和投資者。P2P網(wǎng)貸note是P2P網(wǎng)貸公司銷售的金融產(chǎn)品。P2P網(wǎng)貸公司銷售P2P網(wǎng)貸note的行為和普通的經(jīng)營者銷售一般貨物一樣，都是為了獲得營業(yè)收入。所以，P2P網(wǎng)貸公司的目的不是“為企業(yè)經(jīng)營籌集資金或者為大筆投資融資”。這就意味著從賣方動機(jī)的角度來說，P2P網(wǎng)貸公司不滿足家族相似性規(guī)則的第一個考量要素中對賣方動機(jī)的要求。這有可能使P2P網(wǎng)貸note不被認(rèn)為是金融票證。相反，P2P網(wǎng)貸note購買人的主觀目的是為了投資獲益，這滿足了家族相似性的第一個考量要素中對買方動機(jī)的要求。這又有可能使P2P網(wǎng)貸note被認(rèn)為是金融票證。

2.分配計(jì)劃

P2P網(wǎng)貸note是在P2P網(wǎng)貸公司網(wǎng)站上公開向社會大眾發(fā)售的，它相當(dāng)于是向廣大社會成員發(fā)出要約并銷售投資工具的活動。這意味著，P2P網(wǎng)貸note的交易活動滿足了家族相似性的第二個考量要素的要求。

3.投資者的合理預(yù)期

因?yàn)镻2P網(wǎng)貸note是以25美元的等額面值發(fā)售給投資者的，而且在借款人違約的情況下投資者不享有任何的事后追索權(quán)，這就使P2P網(wǎng)貸note很像證券(轉(zhuǎn)手證券)。35這意味著，在一個理性的投資者眼中，P2P網(wǎng)貸note屬于證券。這說明，P2P網(wǎng)貸note的交易活動滿足了家族相似性的第三個考量要素的要求。

4.是否存在其他風(fēng)險防范或救濟(jì)措施

從P2P網(wǎng)貸實(shí)踐來看，并不存在其他大幅減輕P2P網(wǎng)貸note風(fēng)險的監(jiān)管措施。

如上面的分析所示，在家族相似性規(guī)則的檢驗(yàn)下，僅P2P網(wǎng)貸公司的主觀狀態(tài)不滿足家族相似性規(guī)則第一個要素的規(guī)定。不過，如前所述，在Reves規(guī)則下，并不要求所有的家族相似性規(guī)則要件同時被滿足，即便某一個或多個要素的要求沒有被滿足，所爭議的交易設(shè)計(jì)仍然有可能被認(rèn)定為金融票證。換句話說，家族相似性規(guī)則的考量要素被滿足只是增加了所爭議的交易設(shè)計(jì)被認(rèn)定為金融票證的可能性。在美國式P2P網(wǎng)貸交易中，僅P2P網(wǎng)貸公司的主觀狀態(tài)沒有滿足家族相似性規(guī)則的第一個考量要素的要求，這意味著P2P網(wǎng)貸note仍有可能被認(rèn)定為是金融票證。

筆者認(rèn)為，將P2P網(wǎng)貸note認(rèn)定為金融票證是合適的。一方面是為了保護(hù)投資者的需要；另一方面是為了促進(jìn)P2P網(wǎng)貸公司進(jìn)行金融創(chuàng)新的需要。后一原因更為重要，因?yàn)镽eves規(guī)則所列的家族票證范圍是開放性的，有利于保持法律的靈活性。這種靈活性是以當(dāng)事人為中心的，它可以充分激發(fā)當(dāng)事人的創(chuàng)造力——如果票證被認(rèn)定為證券，那么證券法所設(shè)定的各項(xiàng)義務(wù)都要適用于票證，相關(guān)當(dāng)事人的法律義務(wù)也會隨之加重。當(dāng)事人為了規(guī)避證券法律責(zé)任，就會極盡所能來挖掘票證與既有證券的不同之處，這就會促使當(dāng)事人不斷地進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展出越來越多的融資工具，爭取將P2P網(wǎng)貸note加入到新的家族票證家族中去。總之，Reves規(guī)則將給Prosper等P2P網(wǎng)貸公司留下“自證清白”的創(chuàng)新機(jī)會，有利于充分激發(fā)P2P網(wǎng)貸公司的創(chuàng)新潛能。在金融科技大發(fā)展的背景下，Reves規(guī)則所具有的促進(jìn)創(chuàng)新的意義應(yīng)該被監(jiān)管者們重視。

五、Howey規(guī)則和Reves規(guī)則的替代性規(guī)則

(一)州法院的探索：整個交易計(jì)劃是否滿足“風(fēng)險資本規(guī)則”

如前所述，我們可以對Howey規(guī)則很多構(gòu)成要件進(jìn)行多種解釋。自1946年該規(guī)則誕生以來，司法實(shí)踐圍繞著如何準(zhǔn)確地理解這些構(gòu)成要件進(jìn)行了一波又一波的爭論。對每個構(gòu)成要件的含義，我們幾乎都可以找到相反的解釋。在這種情況下，有法院就想避開Howey規(guī)則而尋找替代性規(guī)則。在此要說明的是，Howey規(guī)則是美國聯(lián)邦最高法院的判例規(guī)則，但它只對所有的聯(lián)邦法院有約束力，對州法院通常僅有說服力。原因是美國聯(lián)邦政府和各州政府都有自己獨(dú)立的證券法，聯(lián)邦證券法和州證券法相對獨(dú)立地對本適用范圍內(nèi)的證券活動進(jìn)行監(jiān)管，相對獨(dú)立地適用自己的證券法。州法院根據(jù)州證券法進(jìn)行裁判時，并不需要遵守聯(lián)邦證券法和依據(jù)聯(lián)邦證券法而制作的判例。所以，州法院可以不遵守Howey規(guī)則。36此處所說的司法實(shí)踐尋找替代Howey規(guī)則的方法恰恰是州法院的實(shí)踐。其中最為典型的就是1971年夏威夷州最高法院在State by Commissioner of Securities v.Hawaii Market Center Inc.(HMC)一案中確立的風(fēng)險資本規(guī)則(risk capital test)。

在HMC案中，上訴人HMC主張夏威夷最高法院利用Howey規(guī)則來判定HMC的計(jì)劃是否屬于投資合同。因?yàn)樵贖MC的計(jì)劃中，發(fā)起人的主要目的是招募新成員，并向這些成員發(fā)售購買授權(quán)卡(purchase authorization cards)以賺取利潤。本案中，發(fā)起人招募成員之目的與Howey規(guī)則中完全地從他人的努力中獲取利潤的目的相悖，這就說明HMC的計(jì)劃不是投資合同，進(jìn)而HMC的計(jì)劃就不是證券。夏威夷州最高法院認(rèn)為Howey規(guī)則太機(jī)械而不能給投資大眾以充分保護(hù)。因?yàn)镠owey規(guī)則會使案件當(dāng)事人和法院過多地糾纏于對“完全地”“投資者參與”等字詞的解釋。與其這樣玩文字游戲，還不如避開這些文字游戲而關(guān)注證券交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)(economic realities)——將投資者的資金置于一項(xiàng)事業(yè)的風(fēng)險之下，而投資者在這項(xiàng)事項(xiàng)中沒有管控權(quán)(managerial control)。37基于這樣的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，證券法的基本目標(biāo)就是為社會大眾提供保護(hù)。本案中，夏威夷州最高法院提出了風(fēng)險資本規(guī)則，具體內(nèi)容如下38：

(1)被要約人(投資者)將初始價值(initial value)提供給要約人。

(2)初始價值受制于某一實(shí)體的風(fēng)險。

(3)要約人對被要約人的價值回報承諾。在這一要件中，投資者初始投資所面臨的風(fēng)險是建立在要約人的固定回報承諾上，還是建立在與要約人的利潤共享上，這都不重要。重要的是應(yīng)該考察被要約人的期待，而非要約人的資產(chǎn)負(fù)債表。而且，被要約人的回報直接來自于要約人的給付或者間接來自其所接受資產(chǎn)的增值，都屬于被要約人所獲得的利潤。這樣就擴(kuò)大了“利潤”的含義，避免了因?yàn)槲牧x限制而將本該受證券法保護(hù)的被要約人排除在證券法保護(hù)之外。

(4)被要約人對實(shí)體的管理決策不享有實(shí)際(practical and actual)的控制權(quán)。為避開證券法的規(guī)管，要約人要證明被要約人對實(shí)體的管理決策享有實(shí)際的控制權(quán)。因?yàn)樵谶@種情況下，被要約人才有能力保護(hù)自己的投資。

夏威夷州最高法院認(rèn)為，風(fēng)險資本規(guī)則不僅能夠在常規(guī)性的融資形式中為公眾提供保護(hù)，而且能夠在新型的融資形式中為公眾提供保護(hù)。39按照這一論斷，晚于風(fēng)險資本規(guī)則而產(chǎn)生的Reves規(guī)則也能夠被風(fēng)險資本規(guī)則替代，也即風(fēng)險資本規(guī)則是Howey規(guī)則和Reves規(guī)則的替代性規(guī)則。筆者認(rèn)為，Howey規(guī)則與Reves規(guī)則的區(qū)別也是風(fēng)險資本規(guī)則與Reves規(guī)則的區(qū)別，對于不斷創(chuàng)新的金融市場來說，采用Reves規(guī)則更有利于激發(fā)金融市場參與者的活力和創(chuàng)造性。而且，風(fēng)險資本規(guī)則也并沒有完全解決Howey規(guī)則糾纏于字義解釋的問題。比如，“初始價值”的內(nèi)涵與外延、“價值回報承諾”的內(nèi)容、“實(shí)際的控制權(quán)”的認(rèn)定等都存在不確定性，這也可能引發(fā)當(dāng)事人所謂的文字游戲。

夏威夷州最高法院的“風(fēng)險資本規(guī)則”在未來可能會有兩種命運(yùn)：一種是聯(lián)邦最高法院通過調(diào)卷令的方式，將HMC案提審，明確否定“風(fēng)險資本規(guī)則”；另一種是聯(lián)邦最高法院不對前述案件進(jìn)行提審，任由“風(fēng)險資本規(guī)則”在夏威夷州范圍內(nèi)作為先例性規(guī)則而被適用。

(二)聯(lián)邦法院的探索：投資人的出資是否為“風(fēng)險資本”

在聯(lián)邦層面，也曾有法院利用風(fēng)險資本規(guī)則對票證的性質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定。在Underhill案中，被告人Royal在向加利福尼亞按揭交易公司(California Mortgage Exchange, CME)購買貸款協(xié)議的基礎(chǔ)上，于1976年開展了一項(xiàng)所謂的“貸款協(xié)議”項(xiàng)目，向投資者銷售承諾函(promissory notes)。這一銷售計(jì)劃通過NME和NMESC兩家公司進(jìn)行。根據(jù)合作協(xié)議，NMESC可以利用NME的名稱，并經(jīng)營NME才能經(jīng)營的抵押貸款經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。根據(jù)貸款協(xié)議規(guī)定，NMESC以“擔(dān)保貸款協(xié)議/承諾函(promissory note)”的形式從貸款人處借得資金。這種票證的期限為1～3年，期限屆滿后貸款人將根據(jù)特定票證獲得本金和利息。NMESC利用所獲的資金從第三方處購買受信托契約擔(dān)保的折后承諾函，NMESC在第三方承諾函中的利益被用來擔(dān)保貸款人從NMESC處購買的票證的權(quán)益。貸款人有權(quán)轉(zhuǎn)讓自己手中的票證。1981年，NMESC的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題并提出破產(chǎn)。同年9月，Underhill向法院提起訴訟稱，NMESC和Royal的行為屬于違法發(fā)行證券，應(yīng)負(fù)證券法項(xiàng)下的責(zé)任。美國聯(lián)邦地區(qū)法院支持了Underhill的主張。Royal不服美國聯(lián)邦地區(qū)法院的判決，向美國聯(lián)邦第九巡回上訴法院提起訴訟。

本案的核心爭議是，被告Royal所發(fā)行的票證是否屬于證券法項(xiàng)下的金融票證。為了判定本案票證的性質(zhì)，聯(lián)邦第九巡回上訴法院采用了風(fēng)險資本標(biāo)準(zhǔn)。法院以非窮盡的方式列舉了風(fēng)險資本標(biāo)準(zhǔn)所具有的六個要素：(1)票證的贖回時間；(2)擔(dān)保；(3)義務(wù)形式；(4)發(fā)行的條件；(5)借款人借款的數(shù)量與借款人營業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系；以及(6)資金的預(yù)期用途。這些標(biāo)準(zhǔn)的核心是要認(rèn)定，貸款人或投資者的出資是否屬于“風(fēng)險資本”。40Royal認(rèn)為，本案中票證在時間上是可以隨時贖回的，票證有擔(dān)保，票證協(xié)議的內(nèi)容是可協(xié)商的且每個貸款人的出資額度僅占NMESC業(yè)務(wù)規(guī)模很小一部分，所以本案的票證實(shí)質(zhì)上是一般的商業(yè)借貸，而不是證券交易。聯(lián)邦巡回上訴法院并沒有采納Royal的辯駁，認(rèn)為本案的票證屬于證券法所規(guī)定的票證，進(jìn)而Royal的行為屬于非法發(fā)行證券行為，應(yīng)負(fù)證券法項(xiàng)下的責(zé)任。比較奇怪的是，聯(lián)邦巡回上訴法院并沒有對前述六個要素在本案中的適用做詳細(xì)解釋。

美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，聯(lián)邦第九巡回上訴法院在Underhill案中所創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險資本規(guī)則是和Howey規(guī)則一樣的規(guī)則，它不過是Howey規(guī)則的另一種表述；而Underhill案件的爭議是判定所銷售的票證是否屬于證券法規(guī)定的票證，故而承擔(dān)此項(xiàng)判定任務(wù)的不應(yīng)該是Howey規(guī)則。41因?yàn)槊绹?lián)邦最高法院明確拒絕將Howey規(guī)則適用于判定票證是否屬于證券的案件的態(tài)度，聯(lián)邦第九巡回上訴法院的“風(fēng)險資本”規(guī)則在其被提出來以后不久就夭折了。

六、結(jié)語

美國Howey規(guī)則和Reves規(guī)則都具有極強(qiáng)的靈活性。前者通過對四個構(gòu)成要件的關(guān)鍵因素進(jìn)行張弛有度的解釋，來保證規(guī)則本身與現(xiàn)實(shí)生活的適應(yīng)性；后者并沒有一個封閉式的構(gòu)成要件，而是列明了存在爭議的投資設(shè)計(jì)可能被認(rèn)定為證券的影響因素，同時賦予相關(guān)主體“自證清白”的機(jī)會，這也很好地消解了規(guī)則有限性與現(xiàn)實(shí)無限性之間的張力。從促進(jìn)金融創(chuàng)新的角度來說，這兩個判例規(guī)則確實(shí)給實(shí)踐留下了較大的試錯空間，這一點(diǎn)也正是被我國學(xué)者所青睞的。但當(dāng)前主張引進(jìn)美國判例法規(guī)則以擴(kuò)大證券概念的觀點(diǎn)，主要將目光集中于對Howey規(guī)則所定義的投資合同的探討，較少對Reves規(guī)則所定義的金融票證進(jìn)行探討，最終的結(jié)論大多是要在我國證券法中引入投資合同的概念。從理論上說，如果我國會出現(xiàn)類投資合同的證券，那么一定也會出現(xiàn)類金融票證的證券。尤其是在我國強(qiáng)調(diào)“萬眾創(chuàng)業(yè)，大眾創(chuàng)新”的政策背景下，移植美國Howey規(guī)則和Reves規(guī)則的呼聲必定還會出現(xiàn)，對這兩個規(guī)則本身及其相互關(guān)系的準(zhǔn)確把握，則是一個必定繞不開的前提。本文通過對兩個規(guī)則的梳理和研究，填補(bǔ)我國當(dāng)前對Reves規(guī)則研究不足的現(xiàn)狀，并對我國證券概念的界定發(fā)揮助益。

注釋

1.參見巴曙松, 吳博, 劉睿.金融結(jié)構(gòu)、風(fēng)險結(jié)構(gòu)與我國金融監(jiān)管改革[J].新金融, 2013, (5): 12-13.

2.參見彭冰.非法集資活動規(guī)制研究[J].中國法學(xué), 2008, (4): 49-50.

3.參見高振翔.互聯(lián)網(wǎng)金融語境中的非法集資風(fēng)險及其刑法規(guī)制[J].交大法學(xué), 2016, (2): 50-51.

4.同注2。

5.根據(jù)美國《1933年證券法》第1部分第2(a)(1)節(jié)的規(guī)定，證券包括任何金融票證、股票、庫存股票、證券期貨、有擔(dān)保的互換、長期債券、短期債券、債務(wù)憑證、利潤分享協(xié)議中的息票或參與證書、擔(dān)保信托證書、預(yù)組建證書或認(rèn)購書、可轉(zhuǎn)讓股票、投資合同、委托表權(quán)決證書、存股證書、石油煤氣或其他礦產(chǎn)小額利息滾存權(quán)，基于存款證書、證券組合或指數(shù)享有的看跌期權(quán)、看漲期權(quán)、跨界期權(quán)、期權(quán)、特權(quán)，與國外貨幣、任何利益或通常被認(rèn)為是證券的投資工具有關(guān)而進(jìn)入全國性證券交易所進(jìn)行交易的看跌期權(quán)、看漲期權(quán)、跨界期權(quán)、期權(quán)、特權(quán)，上述任一種證券的權(quán)益或參與證書、暫時或臨時證書、收據(jù)、擔(dān)保證書、或認(rèn)股證書或訂購權(quán)或購買權(quán)。

6.參見姚海放.論證券概念的擴(kuò)大及對金融監(jiān)管的意義[J].政治與法律, 2012, (8): 22.

7.參見楊東.發(fā)展多層次資本市場亟需擴(kuò)大證券概念[N].法制日報, 2014-04-09.

8.參見萬國華, 王才偉.論我國股權(quán)眾籌的證券法屬性[J].理論月刊, 2016, (1): 84.

9.同注6。

10.參見呂成龍.我國“證券法”需要什么樣的證券定義[J].政治與法律, 2017, (2): 138-141.

11.SEC v.W.J.Howey Co., 328 U.S.293, 294-302 (1946).關(guān)于本案案情和Howey規(guī)則構(gòu)成要件的介紹，可參見董華春.美國證券法“投資合同”的法律辨析[J].證券市場導(dǎo)報, 2003, (4): 71；董華春.從“Howey檢驗(yàn)”看“投資合同”——美國證券法“證券”定義的法律辨析(一)[J].金融法苑, 2003, (2): 40-41.

12.SEC v.W.J.Howey Co., 328 U.S.293, 299 (1946).

13.判決原文為“Transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.” 參見SEC v.W.J.Howey Co., 328 U.S.293, 299 (1946).

14.See Taibl S M.Federal Securities Law/Note Transactions[J].Ill.B.J.,1985, 74:141; Welle E A.Limited liability company interests as securities:an analysis of federal and state actions against limited liability companies under the securities laws[J].Denv.U.L.Rev., 1996, 73(2): 441-454.

15.SEC v.Glenn W.Turner Enterprises Inc., 474 F.2d 476, 482 (1973).

16.SEC v.Koscot Interplanetary Inc., 497 F.2d 473, 485 (1974).

17.Steinhardt Group Inc.v.Citicorp, 126 F.3d 144, 151 (1997);Goldenberg v.Indel Inc., 741 F.Supp.2d 618, 643 (2010); SEC v.Arcturus Corporation, 171 F.Supp.3d 512, 522 (2016).

18.Continental Marketing Corp.v.SEC, 387 F.2d 466, 467-471 (1967).

19.參見王榮芳.合法私募與非法集資的界定標(biāo)準(zhǔn)[J].政法論壇,2014, (6): 106.

20.參見朱錦清.證券法(第三版)[M].北京: 北京大學(xué)出版社,2011: 29.

21.Exchange Nat.Bank of Chicago v.Touche Ross & Co., 544 F.2d 1126, 1138 (1976).

22.Chemical Bank v.Arthur Andersen & Co., 726 F.2d 930, 939 (1984).

23.Reves v.Ernst & Young, 110 S.Ct.945, 945-960 (1990).關(guān)于Reves案的案情, 可參見劉新民.中國證券法精要: 原理與案例[M].北京: 北京大學(xué)出版社, 2013: 31-33.

24.SEC v.C.M.Joiner Leasing Corp., 320 U.S.344, 351 (1943).

25.Roer v.Oxbridge Inc., 198 F.Supp.2d 212, 224 (2001).不過也有觀點(diǎn)認(rèn)為, 共同交易不僅要求存在一級市場(發(fā)行人與投資者之間的交易)，還是要求存在二級市場(投資者與投資者之間的交易)，只有這兩個市場同時存在時才滿足共同交易的要求。參見Gordon J D III.Interplanetary intelligence about promissory notes as securities [J].Tex.L.Rev., 1990, 69: 392.

26.Reves v.Ernst & Young, 110 S.Ct.945, 951-52 (1990).

27.BancoEspanol de Credito v.Security Pacific Nat.Bank, 973 F.2d 51, 54-60 (1992).

28.同注26。

29.See Gordon J D III.Interplanetary intelligence about promissory notes as securities [J].Tex.L.Rev., 1990, 69: 395.

30.同注29。

31.SEC v.Diversified Industries Inc., 465 F.Supp.104,106-112(1979); Baurer v.Planning Group Inc., 669 F.2d 770, 775-779 (1981).

32.參見解亙,班天可.被誤解和被高估的動態(tài)體系論[J].法學(xué)研究, 2017, (2): 48.

33.同注2。

34.See Magee J R.Peer-to-Peer lending in the United States:surviving after Dodd-Frank [J].N.C.Banking Inst., 2011, 15(1): 155-156.

35.LendingClub.Prospectus dated August 22, 2014, LendingClub (Aug.22, 2014)[EB/OL].(2014-08-22)[2020-02-19].https://www.lendingclub.com/fileDownload.action?file=Clean_As_Filed_20140822.pdf&type=docs.

36.不過，這并不意味州法院完全不受聯(lián)邦最高法院的影響。在特定情況下，即便州法院所審理的案件完全屬于州內(nèi)事務(wù)，聯(lián)邦最高法院仍然可以通過調(diào)卷令(writ of certiorari)直接對州法院的判決進(jìn)行提審。需要注意的是，聯(lián)邦最高法院以外的其他法院(聯(lián)邦地區(qū)法院、聯(lián)邦巡回上訴法院)必須遵守Rooker-Feldman規(guī)則，在沒有國會明確授權(quán)的情況下，此類法院不能直接作為州法院的上訴審法院。參見Rooker v.Fidelity Trust Co., 263 U.S.413 (1923); District of Columbia Court of Appeals v.Feldman, 460 U.S.462 (1983).

37.State by Commissioner of Securities v.Hawaii Market Center Inc., 52 Haw.642, 647-648 (1971).

38.同注37。

39.同注37。

40.通過比較發(fā)現(xiàn)，HMC案的風(fēng)險資本規(guī)則的核心是將整個交易計(jì)劃看成一個整體，從總體上來判斷一個交易計(jì)劃是否屬于證券；而Underhill案的核心是判斷投資人的出資是否屬于風(fēng)險資本。二者雖然都采用了“風(fēng)險資本”這一稱謂，但實(shí)際上是完全不同的兩種裁判規(guī)則。參見Underhill v.Royal, 769 F.2d 1426, 1428-1432 (1985).

41.同注26。