夜盤交易與中國鐵礦石期貨國際定價能力探討

楊智玲鞠榮華常清,2

(1.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100083；2.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心，北京 100083)

一、引言

鐵礦石作為一種基礎(chǔ)礦產(chǎn)資源，在一國鋼鐵產(chǎn)業(yè)乃至國民經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要角色。2003年以來，中國一直是世界上最大的鐵礦石進口國。隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，中國鐵礦石進口量持續(xù)攀升。2017年，中國鐵礦石進口量達10.75億噸，占全球鐵礦石進口量的68.15%。雖然“中國需求”是國際鐵礦石貿(mào)易格局中的重要組成部分，但中國卻缺乏鐵礦石貿(mào)易價格的控制能力，只能被動的接受價格(李藝和汪壽陽，2008)[21]。在2003～2010年期間，鐵礦石價格持續(xù)上升給中國造成了高達3000億美元的直接經(jīng)濟損失(胡振華等，2018)[20]。因此，提升鐵礦石貿(mào)易的國際定價能力對中國經(jīng)濟發(fā)展意義重大。

國際鐵礦石貿(mào)易定價機制正在發(fā)生根本性改變(邵留國等，2018)[24]，為中國提高其對鐵礦石貿(mào)易的定價能力提供了契機。2008年金融危機的爆發(fā)導(dǎo)致維持數(shù)十年的鐵礦石長協(xié)定價機制開始瓦解，2010年后鐵礦石指數(shù)定價逐漸成為主流。同時，鐵礦石衍生品合約也相繼在全球各大交易所上市。大連商品交易所(以下簡稱“大商所”)為融入新形勢下國際鐵礦石貿(mào)易定價體系，于2013年10月18日推出了鐵礦石期貨。縱觀國際大宗商品貿(mào)易定價機制可以發(fā)現(xiàn)，期貨市場定價一直是大宗商品貿(mào)易中最為普遍的定價方式。但是，當(dāng)前鐵礦石貿(mào)易以指數(shù)定價為主，具有完全定價能力的鐵礦石期貨市場尚未形成(胡振華等，2018)[20]。因此，建立一個具有完全定價能力的鐵礦石期貨市場是現(xiàn)階段提升中國鐵礦石貿(mào)易定價能力的重要途徑。

為提高鐵礦石期貨的國際定價能力，大商所于2014年12月26日推出了鐵礦石期貨的夜盤交易。夜盤交易是指除上午9:00～11:30和下午1:30～3:00之外由交易所規(guī)定交易時間的交易。夜盤交易實施初期，鐵礦石期貨的夜盤交易時間為21:00至次日凌晨2:30。隨后為貼近市場需求，大商所將鐵礦石期貨的夜盤交易時間調(diào)整為21:00～23:30。實施夜盤交易的初衷是為了提高商品期貨的國際定價能力，但部分學(xué)者通過理論和實證研究表明，延長交易時間并非總是有利于期貨市場的功能發(fā)揮(Barclay and Hendershott，2003；Miwa and Ueda，2017；楊智玲和鞠榮華，2019)[2][7][29]。中國期貨市場起步較晚，投資者投機情緒相對濃厚(Wellenreuther and Voelzke，2019)[14]，在這樣的背景下，夜盤交易的實施以及交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力會產(chǎn)生怎樣的影響，一直備受社會各界的爭議。這不僅關(guān)系到夜盤交易在鐵礦石期貨市場實施的示范效果，也關(guān)系到未來在其他商品期貨市場、甚至金融期貨市場的推行。

然而，現(xiàn)有關(guān)于夜盤交易對商品期貨國際定價能力影響的少量文獻主要集中于對貴金屬期貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨的研究，而且現(xiàn)有研究并未得出一致結(jié)論。一部分學(xué)者認為，夜盤交易可以提高商品期貨的國際定價能力：傅強等(2017)[18]利用VEC模型、信息份額模型以及GARCH族模型研究了夜盤交易對中國黃金期貨國際定價能力的影響，發(fā)現(xiàn)夜盤交易實施后，中國黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能有較大提升，而且中美黃金期貨的關(guān)聯(lián)性更加緊密。王柏杰和李愛文(2016)[28]基于波動溢出和動態(tài)關(guān)聯(lián)視角實證研究了夜盤交易對中國大豆期貨國際定價能力的影響，也發(fā)現(xiàn)夜盤交易顯著增強了中美大豆期貨的聯(lián)動效應(yīng)。然而，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，夜盤交易并沒有提高中國豆油期貨的國際定價能力(王柏杰和李愛文，2017)[27]。關(guān)于夜盤交易對商品期貨國際定價能力影響的研究并未得出一致結(jié)論，本文認為主要存在以下三個原因：一是夜盤交易對不同商品期貨國際定價能力的影響可能不同；二是現(xiàn)有研究僅以夜盤交易實施時間為節(jié)點，對比實施前后商品期貨國際定價能力的變化，沒有考慮其他因素對期貨市場國際定價能力的影響；三是在研究方法方面，信息份額模型通過Cholesky因子正交化計算出的貢獻度并不唯一。

綜上，本文的貢獻點主要有以下三個：第一，鐵礦石在國民經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要角色，大商所也一直在積極探索提高鐵礦石期貨國際定價能力的途徑，因此，夜盤交易究竟能否提高鐵礦石期貨的國際定價能力是一個亟需解答的問題。第二，為了克服信息份額模型的不足，采用溢出指數(shù)模型計算鐵礦石期貨的國際定價能力，該模型可以消除溢出對變量排序的依賴性。第三，考慮到境外機構(gòu)投資者和期貨成交量等因素的影響，在對比分析的基礎(chǔ)上，進一步采用回歸模型實證研究夜盤交易對鐵礦石期貨國際定價能力的影響。

二、夜盤交易影響中國鐵礦石期貨國際定價能力的機制

(一)中國鐵礦石期貨國際定價能力的內(nèi)涵

“國際定價能力”是一個富有中國特色的詞語，該詞是從特定角度對期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的界定。價格發(fā)現(xiàn)功能通常是指一個市場的期、現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，而國際定價能力則更多體現(xiàn)在國際貿(mào)易定價中，是指一個市場形成的商品價格對其他市場同種商品價格的影響能力。在現(xiàn)有學(xué)術(shù)文獻中，一個市場的國際定價能力可以使用市場間信息溢出的方向和規(guī)模來衡量，一個市場的信息溢出程度越高，其國際定價能力越強(潘慧峰等，2009；封思賢等，2010)[23][17]。譚小芬(2018)[25]指出信息溢出可以分為收益率溢出和波動率溢出，而前者測度的是市場間價格的相互影響，因此，中國鐵礦石期貨的國際定價能力主要是指其對相關(guān)市場的收益率溢出程度。

當(dāng)前鐵礦石貿(mào)易定價主要參考普氏指數(shù)、新加坡鐵礦石掉期以及大商所鐵礦石期貨的價格。鐵礦石普氏指數(shù)是由普氏能源資訊于2008年6月推出的，它在鐵礦石貿(mào)易合約中使用的比例最高，是全球鐵礦石貿(mào)易定價的主要方式。新加坡鐵礦石掉期是由新加坡交易所于2009年4月27日推出的，由于新加坡交易所對外開放程度較高，所以其鐵礦石掉期交易吸引了大量的境外機構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)客戶，它的清算量僅次于大商所的鐵礦石期貨合約的成交量，其價格在國際上具有一定影響力。中國鐵礦石期貨合約于2013年10月18日在大商所上市交易，雖然推出時間較晚，但由于中國是世界上最大的鐵礦石進口國和消費國，其成交量一直穩(wěn)居世界第一。

綜上，中國鐵礦石期貨的國際定價能力是指中國鐵礦石期貨價格對鐵礦石普氏指數(shù)以及新加坡鐵礦石掉期價格的影響能力，具體是指中國鐵礦石期貨對鐵礦石普氏指數(shù)以及新加坡鐵礦石掉期的收益率溢出程度。

(二)夜盤交易對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響

一個市場的國際定價能力是由其收益率溢出程度決定的，而收益率溢出的本質(zhì)是擁有信息的交易者通過在市場上進行交易，將其對價格的預(yù)期在不同市場上表達出來，從而使得這些市場的價格相互影響(王柏杰和李愛文，2016)[28]。因此，中國鐵礦石期貨市場國際定價能力的實現(xiàn)就是要吸引世界上各種各樣的交易者進入市場交易(常清等，2018)[16]，進而使中國鐵礦石期貨市場能夠反映更多的市場信息，成為收益率溢出的主體。中國鐵礦石期貨夜盤交易的推出延長了期貨合約的交易時間，為不同時區(qū)交易者的參與提供了基礎(chǔ)條件，從而為提高中國鐵礦石期貨的國際定價能力提供了可能，但并不意味著夜盤交易可以自動提高中國鐵礦石期貨的國際定價能力。

一方面，受中國期貨市場對外開放程度的限制，夜盤交易的實施并不必然使境外的鐵礦石生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及境外機構(gòu)投資者進入中國鐵礦石期貨市場，鐵礦石期貨的交易主體仍然是中國投資者。但世界上主要的鐵礦石生產(chǎn)商和境外機構(gòu)投資者都參與了普氏指數(shù)的制定和新加坡鐵礦石掉期交易。其中，普氏指數(shù)被具有壟斷地位的必和必拓、力拓和淡水河谷等鐵礦石主要供應(yīng)商選為鐵礦石貿(mào)易的定價基準(zhǔn)，以上三個礦山的持股者不僅包括全球主要金融機構(gòu)，如匯豐、花旗等，也包括其他各種銀行和基金。同時，新加坡鐵礦石掉期交易得益于新加坡自由開放的金融環(huán)境、便利優(yōu)越的金融政策，吸引了大量的境外機構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)客戶，其中世界上主要的鐵礦石供應(yīng)商在新加坡均設(shè)有分支機構(gòu)，瑞銀、摩根大通、匯豐銀行等金融機構(gòu)均是新加坡鐵礦石掉期交易的經(jīng)紀(jì)商。

另一方面，中國鐵礦石期貨市場始終以個人投資者為主，而個人投資者多是追逐短期利潤的投機者，因此，夜盤交易實施后可能使白天沒有時間交易的投資者參與到夜盤交易中，進而會增加期貨市場的投機。此外，夜盤交易時間調(diào)整前，鐵礦石期貨的夜盤交易時間為21: 00至次日凌晨2: 30，交易時間較長，個人投資者可能會因無法長時間盯盤而較少的參與交易，但夜盤交易時間調(diào)整為21: 00～23: 30后，該時間與中國投資者的作息時間較為接近，所以夜盤交易時間調(diào)整后，鐵礦石期貨市場的投機可能會進一步增加。表1通過T檢驗對以上的分析進行了驗證，檢驗結(jié)果與前文分析一致，即夜盤交易實施后鐵礦石期貨的投機程度顯著上升，且夜盤交易時間縮短后，鐵礦石期貨的投機程度進一步上升。Stein(1992)[13]認為投機會降低市場中信息的質(zhì)量，不利于期貨市場的功能發(fā)揮。

基于以上分析，本文提出以下兩個研究假設(shè)：

假設(shè)1：夜盤交易的實施不會提高中國鐵礦石期貨的國際定價能力，甚至可能會降低其國際定價能力。

假設(shè)2：夜盤交易時間的調(diào)整可能會進一步降低中國鐵礦石期貨的國際定價能力。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以中國鐵礦石期貨合約上市之日至夜盤交易實施后四年內(nèi)三個市場的日度收益率數(shù)據(jù)作為研究樣本，分別采用中國鐵礦石期貨主力合約結(jié)算價、新加坡鐵礦石掉期當(dāng)月合約結(jié)算價以及鐵礦石普氏指數(shù)每日價格計算三個市場的日收益率。

由于投資者需要時間去適應(yīng)和熟悉新制度(Xu and Zhang，2019)[15]，故從數(shù)據(jù)樣本中刪除鐵礦石期貨合約上市(2013.10.18)、夜盤交易實施(2014.12.26)以及交易時間調(diào)整(2015.5.8)前、后各15個交易日的數(shù)據(jù)。因此，本文所使用的數(shù)據(jù)包括三個時期：2013.11.8～2014.12.3、2015.1.21～2015.4.15以及2015.6.2～2018.12.26。由于節(jié)假日等因素刪除不同步的收益率數(shù)據(jù)后共獲得1158組日收益率數(shù)據(jù)。此外，由于普氏指數(shù)和鐵礦石掉期的價格均以美元計價，采用當(dāng)日美元對人民幣匯率的中間價將計價單位統(tǒng)一為人民幣/噸。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

本文的研究分為兩部分。第一，以Diebold and Yilmaz(2012)[4]提出的溢出指數(shù)模型為基礎(chǔ)計算中國鐵礦石期貨的國際定價能力，并對比夜盤交易實施和交易時間調(diào)整前后中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化。第二，以通過溢出指數(shù)模型計算得到的中國鐵礦石期貨國際定價能力為被解釋變量，使用回歸模型實證檢驗夜盤交易的實施和交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響。

1.計算中國鐵礦石期貨國際定價能力的方法

現(xiàn)有用于定量計算信息溢出的模型主要有永久短暫(PT)模型、信息份額(IS)模型及溢出指數(shù)模型。其中，PT模型雖然設(shè)計簡單，但沒有考慮殘差存在相關(guān)性的情況(Baillie et al.，2002)[1]，而IS模型雖然使用Cholesky因子分解消除殘差相關(guān)，但該方法并不能提供一個唯一的份額，且兩個市場的相關(guān)性增加時，該方法很難得出確切的結(jié)論(So and Tse，2004；Lien，2009)[12][6]。此外，PT模型和IS模型多用于研究兩個市場間的溢出。而Diebold and Yilmaz(2012)[4]提出的溢出指數(shù)模型基于廣義方差分解的方法，通過測量廣義VAR模型中的方向性溢出來消除溢出能力對排序的依賴性，能夠準(zhǔn)確測算市場的溢出效應(yīng)值。該模型適用性廣泛，不僅被用于研究金融市場間的信息溢出效應(yīng)(梁琪等，2015；譚小芬等，2018)[22][25]，同時也被用于衡量離岸人民幣的區(qū)域影響力(尹力博和吳優(yōu)，2017)[30]和期貨市場的國際定價能力(朱學(xué)紅等，2016)[31]。因此，本文選用溢出指數(shù)模型計算中國鐵礦石期貨的國際定價能力。

首先，建立一個具有平穩(wěn)協(xié)方差的滯后p階的3變量VAR(p)模型：

其中，Xt=(x1,t,x2,t,x3,t)分別代表中國鐵礦石期貨、普氏指數(shù)以及新加坡鐵礦石掉期三個市場的日收益率序列。φi是3×3的系數(shù)矩陣，εt～(0, Σ)是獨立同分布的誤差向量。同時，可將(1)式轉(zhuǎn)化為移動平均的形式，即：

(2)式中的系數(shù)矩陣Ai滿足遞歸形式Ai=φ1Ai-1+φ2Ai-2+…+φpAi-p，A0為3×3維單位矩陣。

其次，在上述模型的基礎(chǔ)上，令θij(H)代表市場xj對市場xi的溢出，則θij(H)為xi的H步(方差分解的期數(shù))預(yù)測誤差的方差受到來自xj部分的沖擊，其中i≠j。用公式表示如下：

最后，基于以上模型，計算鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)以及凈配對溢出指數(shù)，并以此作為鐵礦石期貨國際定價能力的衡量指標(biāo)，具體指標(biāo)如下：

同樣，普氏指數(shù)和鐵礦石掉期對中國鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)可定義為：

(2)凈溢出指數(shù)。根據(jù)定向溢出指數(shù)的定義，可以將中國鐵礦石期貨對普氏指數(shù)和鐵礦石掉期的凈溢出指數(shù)定義為：

(3)凈配對溢出指數(shù)。凈溢出指數(shù)探究的是某一市場對所有其他市場的凈溢出，然而研究兩兩市場間的凈溢出也有重要意義，定義兩兩市場間的凈溢出為凈配對溢出指數(shù)，其計算公式為：

本文共有三個市場的日收益率數(shù)據(jù)，可計算得出兩個有關(guān)中國鐵礦石期貨的凈配對溢出指數(shù)，分別是中國鐵礦石期貨對普氏指數(shù)的凈配對溢出(PSI_P)指數(shù)和中國鐵礦石期貨對鐵礦石掉期的凈配對溢出(PSI_S)指數(shù)。

(4)動態(tài)溢出指數(shù)：以上四個溢出指數(shù)只能計算出某個時期內(nèi)中國鐵礦石國際定價能力的平均數(shù)值，但考慮到金融市場的波動性，中國鐵礦石期貨的國際定價能力不可能是一個固定的參數(shù)。因此，本文進而采用滾動窗口回歸的方法1，以得到定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)以及兩個凈配對溢出指數(shù)的時間序列，并采用回歸模型研究夜盤交易的實施及交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響。

2.回歸分析方法

為實證檢驗夜盤交易的實施和交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響，分別建立了回歸模型(9)和(10)。

在模型(9)和(10)中，SIt為中國鐵礦石期貨國際定價能力，分別將鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)(TSI)、凈溢出指數(shù)(NETSI)以及兩個凈配對溢出指數(shù)(PSI_P，PSI_S)作為其代理變量。為實證檢驗夜盤交易對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響，在模型(9)中引入夜盤交易虛擬變量D，將夜盤交易實施之前設(shè)為D=0，夜盤交易實施之后設(shè)為D=1。由于大商所于2015年5月8日縮短了鐵礦石期貨的夜盤交易時間，為進一步實證檢驗夜盤交易時間調(diào)整對其國際定價能力的影響，在模型(10)中分別設(shè)置了兩個虛擬變量D1和D2，其定義如下所示。

考慮到除夜盤交易的實施外，其他因素也會影響中國鐵礦石期貨的國際定價能力，因此，在模型(9)和(10)中分別引入相同的控制變量，主要包括以下六個：第一，境外機構(gòu)投資者虛擬變量(OPEN)。2018年5月4日，大商所為提高鐵礦石期貨的國際定價能力，允許境外機構(gòu)投資者參與鐵礦石期貨交易。境外機構(gòu)投資者的參與有利于改善市場參與者結(jié)構(gòu)，提高市場運行效率，進而提高其國際定價能力。故設(shè)置境外機構(gòu)投資者虛擬變量作為控制變量，將引入境外機構(gòu)投資者之前設(shè)為OPEN=0，引入境外機構(gòu)投資者之后設(shè)為OPEN=1。第二，鐵礦石期貨投機程度變量(SPEC)。投機會降低市場中信息的質(zhì)量，不利于期貨市場的功能發(fā)揮(Stein，1992)[13]。根據(jù)已有文獻，將期貨投機程度定義為每日期貨合約的總成交量與總持倉量的比值(Garcia et al.，1986；Wellenreuther and Voelzke，2019)[5][14]，投機程度越大，中國鐵礦石期貨的國際定價能力越弱。第三，中國鐵礦石期貨市場成交量變化(CVOL)。成交量會對期貨市場的功能發(fā)揮產(chǎn)生影響(郭彥峰等，2016；Ronghua and Zhiling，2019)[19][10]，成交量蘊含市場信息，低的成交水平代表相對較少的信息或者是低質(zhì)量的信息(Carter，1989)[3]。因此，可以認為成交量越大或成交量增加的越多，期貨市場的國際定價能力越強，故將鐵礦石期貨的成交量變化作為影響其國際定價能力的控制變量。第四，中國鐵礦石期貨市場深度的變化(COPI)。市場深度的變化可能導(dǎo)致期貨價格發(fā)生變化，從而導(dǎo)致其定價能力發(fā)生變化(陶利斌等，2014)[26]。因此，將持倉量變化作為市場深度變化的代理變量。第五，鐵礦石期貨日波動率(VOLA)。市場波動率越大說明該市場的噪聲交易者越多，而這些噪聲交易者的非理性交易行為會導(dǎo)致市場價格失真，價格發(fā)現(xiàn)功能減弱(Schlusche，2009)[11]。因此，本文認為鐵礦石期貨的日波動率越大，其國際定價能力越低。參照Parkinson(1980)[9]對波動率的計算，本文使用日最高價(Ptmax)和最低價(Ptmin)計算中國鐵礦石期貨的日波動率，即VOLAt=0.361[ln(Ptmax)-ln(Ptmin)]2。第六，中國鐵礦石港口庫存(PI)。庫存是供給和需求狀況的綜合反應(yīng)，當(dāng)鐵礦石港口庫存增加時，說明鐵礦石的供給大于需求，此時，鐵礦石的需求方即中國就會有更高的議價能力。而根據(jù)前文分析，中國鐵礦石期貨更多的反映需求方的信息，而普氏指數(shù)和新加坡鐵礦石掉期更多的反映供給方的信息，因此，本文認為鐵礦石港口庫存越大，中國鐵礦石期貨的國際定價能力越高。

表2 模型的變量設(shè)置

綜上，模型(9)和(10)的變量設(shè)置如表2所示。為減少序列相關(guān)性和異方差對回歸結(jié)果的干擾，采用Newey-West方法對模型進行參數(shù)估計。

四、中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化

(一)夜盤交易實施前后中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化

表3顯示，夜盤交易實施后，中國鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)及兩個凈配對溢出指數(shù)分別下降了6.13%、10.77%、8.19%和2.58%。該結(jié)果驗證了前文的研究假設(shè)1，即夜盤交易的實施不但沒有提高、反而降低了中國鐵礦石期貨的國際定價能力。

(二)夜盤交易時間調(diào)整前后中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化

表4對比了夜盤交易實施后，交易時間調(diào)整前后中國鐵礦石期貨的四個溢出指數(shù)的變化。從中可以看出交易時間調(diào)整后，中國鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)以及兩個凈配對溢出指數(shù)分別下降了4.64%、2.47%、1.06%和1.41%。該結(jié)論驗證了前文的研究假設(shè)2，即夜盤交易時間的縮短進一步惡化了中國鐵礦石期貨的國際定價能力。

表3 夜盤交易實施前后中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化

表4 夜盤交易時間調(diào)整前后中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化

(三)中國鐵礦石期貨國際定價能力的時變性

為了解中國鐵礦石期貨國際定價能力的時變性特征，基于10天的滯后期和150天的滾動窗口，計算了四個代理變量的日數(shù)據(jù)。四個溢出指數(shù)的日變化情況和描述性統(tǒng)計分別如圖1和表5所示。

從圖1和表5可以看出：第一，雖然中國鐵礦石期貨對普氏指數(shù)和新加坡鐵礦石掉期的定向溢出指數(shù)的均值為38.35%，但其凈溢出指數(shù)的均值為負(-10.81%)，同時，中國鐵礦石期貨凈溢出指數(shù)最大值的絕對值(0.61%)遠小于其最小值的絕對值(-30.52%)，說明中國鐵礦石期貨的國際定價能力相對較弱。第二，中國鐵礦石期貨與普氏指數(shù)的凈配對溢出指數(shù)始終小于0，說明中國鐵礦石期貨與普氏指數(shù)相比始終是信息流入方，Papiez and S'miech(2015)[8]認為信息流出方是價格制定者，而信息流入方是價格接受者，所以中國鐵礦石期貨與普氏指數(shù)相比并不存在定價能力。第三，雖然中國鐵礦石期貨與新加坡鐵礦石掉期的凈配對溢出指數(shù)的均值小于0，但是其絕對值較小，且其在-10.52%和6.38%之間波動，說明中國鐵礦石期貨與新加坡鐵礦石掉期之間不存在確定的價格制定者和價格接受者，兩者一直在價格制定者和價格接受者的角色上博弈。

此外，圖1顯示，2016年3月初，四個指數(shù)的數(shù)值都出現(xiàn)大幅下降，即中國鐵礦石期貨的國際定價能力大幅下降。其主要原因是在這一時期受市場信息影響，中國鐵礦石期貨市場的成交量出現(xiàn)大幅度變化，投機明顯上升。因此，可以發(fā)現(xiàn)夜盤交易制度的實施和夜盤交易時間的調(diào)整并不是影響中國鐵礦石期貨國際定價能力的唯一因素。

圖1 中國鐵礦石期貨國際定價能力的日變化情況(%)

表5 中國鐵礦石期貨的四個溢出指數(shù)的描述性統(tǒng)計

表6 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

五、夜盤交易影響中國鐵礦石期貨國際定價能力的實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

考慮到其他因素也會影響中國鐵礦石期貨的國際定價能力，接下來利用回歸模型進一步研究夜盤交易的實施和交易時間調(diào)整對其國際定價能力的影響?；貧w模型(9)和(10)中其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都相對較低，基本排除了模型(9)和(10)的多重共線性問題。

(二)實證檢驗結(jié)果

分別使用模型(9)和(10)實證檢驗夜盤交易的實施和交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響，回歸結(jié)果如表7和表8所示。

在表7的實證結(jié)果中，夜盤交易的虛擬變量始終顯著為負，即夜盤交易的實施對中國鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)以及兩個凈配對溢出指數(shù)的影響均顯著為負。表7的實證結(jié)果與對比分析得出的結(jié)論一致，進一步驗證了前文假設(shè)1，即夜盤交易的實施顯著降低了中國鐵礦石期貨的國際定價能力。表8的實證結(jié)果也表明縮短夜盤交易時間進一步惡化了中國鐵礦石期貨的國際定價能力，驗證了前文假設(shè)2。

此外，從表7和表8中控制變量的回歸系數(shù)和顯著程度可以發(fā)現(xiàn)：首先，普氏指數(shù)在三個市場中占有絕對的定價能力，而開放境外機構(gòu)投資者可以增強中國鐵礦石期貨對普氏指數(shù)的凈溢出，所以，引入境外機構(gòu)投資者可以提高中國鐵礦石期貨的國際定價能力。第二，投機和波動率對鐵礦石期貨國際定價能力的影響顯著為負，所以控制期貨市場的投機程度和波動率有利于提高中國鐵礦石期貨的國際定價能力。第三，期貨市場成交量增加越多，其國際定價能力越強，而市場深度(持倉量)的變化對鐵礦石期貨的國際定價能力沒有影響。第四，鐵礦石港口庫存越多，中國鐵礦石期貨的國際定價能力越強。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文的穩(wěn)健性檢驗參照Diebold and Yilmaz(2012)[4]、尹力博和吳優(yōu)(2017)[30]以及譚小芬等(2018)[25]等以往使用該模型的學(xué)者的方法，即分別改變VAR模型建模時的變量順序、調(diào)整方差分解的預(yù)測期數(shù)以及調(diào)整滾動窗口的長度多次測度中國鐵礦石期貨國際定價能力的四個指數(shù)。首先，調(diào)整VAR模型建模時的變量順序并不影響鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)及兩個凈配對溢出指數(shù)的數(shù)值；其次，將滾動窗口設(shè)置為150天，方差分解的預(yù)測期數(shù)分別調(diào)整為10和20，四個指數(shù)的數(shù)值沒有明顯差異，針對每個指標(biāo)繪制折線圖也未見顯著變化。最后，將方差分解的預(yù)測期數(shù)設(shè)定為15，滾動窗口分別設(shè)置為100和200所計算出的四個指數(shù)的運動軌跡與滾動窗口為150所計算出的四個指數(shù)的運動軌跡基本一致。

表7 夜盤交易的實施對中國鐵礦石期貨國際定價能力影響的實證結(jié)果

表8 夜盤交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力影響的實證結(jié)果

在此基礎(chǔ)上，本文同樣使用模型(9)和(10)實證檢驗夜盤交易的實施和夜盤交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響，其回歸結(jié)果并未改變以上的研究結(jié)論，顯示本文實證檢驗結(jié)果具有穩(wěn)健性和可信性。2

六、結(jié)語

基于溢出指數(shù)模型，本文計算并對比了中國鐵礦石期貨國際定價能力的變化，并采用回歸模型實證研究了夜盤交易的實施和交易時間調(diào)整對中國鐵礦石期貨國際定價能力的影響。主要研究結(jié)論如下：第一，夜盤交易的實施顯著降低了中國鐵礦石期貨的定向溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)以及兩個凈配對溢出指數(shù)，即夜盤交易顯著降低了中國鐵礦石期貨的國際定價能力。第二，縮短夜盤交易時間進一步惡化了中國鐵礦石期貨的國際定價能力。第三，引入境外機構(gòu)投資者、控制期貨市場的投機程度和波動率、及促進期貨市場成交量增加均有利于提高中國鐵礦石期貨的國際定價能力。

針對以上研究結(jié)論，提出以下三點政策建議：第一，交易所應(yīng)適當(dāng)延長中國鐵礦石期貨的交易時間。夜盤交易是中國鐵礦石期貨走向國際化的必要條件，雖然夜盤交易的實施降低了中國鐵礦石期貨的國際定價能力，但夜盤交易時間縮短是降低中國鐵礦石期貨國際定價能力的主要原因，因此適當(dāng)延長夜盤交易時間能夠改善中國鐵礦石期貨國際定價能力。例如，新加坡鐵礦石掉期的交易時間是早8: 00至次日凌晨4: 00，基本實現(xiàn)了全天化交易。第二，創(chuàng)造條件引入境外機構(gòu)投資者。監(jiān)管部門和交易所應(yīng)積極創(chuàng)造條件，吸引更多國外投資者參與中國鐵礦石期貨市場，提升中國鐵礦石期貨的國際認可度，進而提高其國際定價能力。第三，加強監(jiān)管，控制鐵礦石期貨市場的投機交易行為和波動率。監(jiān)管部門和交易所應(yīng)加強監(jiān)管，抑制過度投機的交易行為，控制鐵礦石期貨的日內(nèi)波動率，同時積極采取措施，鼓勵鐵礦石現(xiàn)貨企業(yè)或者貿(mào)易商參與中國鐵礦石期貨市場，以擴大套期保值者在投資者中的比例，改善鐵礦石期貨市場參與者的結(jié)構(gòu)。

此外，本文認為以下兩個方面值得進一步探討：第一，受數(shù)據(jù)的局限，本文僅使用日數(shù)據(jù)研究了中國鐵礦石期貨的國際定價能力，而沒有區(qū)分鐵礦石期貨日盤和夜盤的國際定價能力。第二，夜盤交易對不同期貨品種的影響可能存在差異，綜合研究夜盤交易對不同期貨品種國際定價能力的影響并深入分析差異的原因，對優(yōu)化夜盤交易制度具有更重要的理論意義和實踐意義。

注釋

1.滾動窗口回歸：根據(jù)指定的單位長度來框住時間序列，從而計算框內(nèi)的統(tǒng)計指標(biāo)。

2.由于篇幅有限，且穩(wěn)健性檢驗結(jié)果內(nèi)容較多，不在文中贅述，有興趣的讀者可以向作者索取。