融資融券視閾下的投資者情緒與A股收益率波動(dòng)研究

許恒侯智杰陳曉雨

(1.中國政法大學(xué)商學(xué)院，北京 100088；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川 成都 611130；3.上海證券交易所，上海 200120)

一、引言

融資融券作為股票市場雙向交易的重要工具，在提供資金杠桿的同時(shí)，以多空交易反映出投資者對(duì)市場的預(yù)期。我國于2010年正式推出融資融券業(yè)務(wù)，在隨后幾年，融資融券交易得到快速發(fā)展，經(jīng)五次擴(kuò)容后，融資融券標(biāo)的從最初的90只股票，增加到2019年的1700余只股票和交易型開放式指數(shù)基金(Exchange Trades Funds,ETF)，標(biāo)的股票市值占流通總市值的80%以上。

作為股票市場的重要參與者，融資融券投資者的行為對(duì)股票市場是否會(huì)產(chǎn)生影響？與此同時(shí)，A股市場的運(yùn)行表現(xiàn)是否會(huì)對(duì)融資融券投資者的行為產(chǎn)生沖擊？雖然投資者理性特征與有效市場理論是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本假設(shè)，但現(xiàn)實(shí)中的投資者通常依賴自身掌握的信息，依靠主觀判斷進(jìn)行投資，將非理性的情緒因素融入其行為模式中。在這樣的主觀判斷下，即便自身掌握的信息具有較強(qiáng)的準(zhǔn)確性，投資者的行為也會(huì)由于非理性因素而產(chǎn)生偏差，使他們的投資活動(dòng)存在一定程度的主觀性、盲從性。為更好地解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中投資者的行為偏差，行為金融學(xué)隨之產(chǎn)生，并逐漸發(fā)展成為金融研究的新范式。例如，中國股市在2014年11月至2015年5月處于快速上漲態(tài)勢，吸引眾多散戶投資者加入，場內(nèi)外投資者情緒樂觀，股市成交量巨大，市場流動(dòng)性極強(qiáng)；2015年6月的市場暴跌及流動(dòng)性枯竭，引發(fā)大量投資者恐慌(石廣平等，2016)[20]，使學(xué)界更加關(guān)注股票市場中投資者情緒及行為金融學(xué)相關(guān)領(lǐng)域的研究。楊炘等(2004)[24]和張萌(2017)[26]指出，投資者非理性特征在我國A股市場表現(xiàn)更為突出，深滬兩市投資者的行為所表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)、盲目跟風(fēng)等不理性特點(diǎn)極為明顯，股票市場追漲殺跌、投機(jī)炒作的非理性投資行為盛行。那么，哪些因素導(dǎo)致投資者行為出現(xiàn)上述特征？股票市場表現(xiàn)與投資者情緒是怎樣交互影響的？

為回答上述問題，本文從行為金融學(xué)視角對(duì)融資融券市場中投資者行為與股市波動(dòng)進(jìn)行研究，通過構(gòu)建融資融券市場中投資者情緒指數(shù)，運(yùn)用該指數(shù)分析投資者情緒與A股波動(dòng)之間的關(guān)系與影響因素。融資融券投資者作為股票市場中投資者的重要組成部分，其投資行為所反映出的投資者情緒能夠有效解釋投資者對(duì)A股市場波動(dòng)的反應(yīng)，因此，本文利用融資融券投資者行為，探索其與A股市場波動(dòng)的關(guān)聯(lián)。此外，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)在情緒指數(shù)方面做了大量研究，但是對(duì)于A股投資者情緒指標(biāo)數(shù)據(jù)的探究尚顯不足。基于此，本文采用融資融券余額、交易占比、交易量等不同因素的CRITIC加權(quán)處理構(gòu)建客觀投資者情緒指標(biāo)，經(jīng)過對(duì)融資融券多項(xiàng)指標(biāo)與滬深300股票指數(shù)收益的擬合對(duì)比，驗(yàn)證股票市場的價(jià)格變動(dòng)是否受到投資者融資融券行為和情緒的影響，同時(shí)對(duì)這種變化走勢做出預(yù)判，從較為新穎的角度對(duì)行為金融學(xué)視角下融資融券投資者行為與A股收益率波動(dòng)提供新的研究方向。

本文實(shí)證研究的主要結(jié)果顯示，A股市場平均收益率與融資融券投資者情緒具有顯著的正相關(guān)性。這一結(jié)果體現(xiàn)在市場中的微觀個(gè)體投資者行為范圍內(nèi)，即A股市場投資者對(duì)于市場中走勢的判斷會(huì)受到融資融券市場中投資者行為的影響；而A股市場對(duì)融資融券投資者情緒的影響并不明顯。上述兩種影響的分析說明，A股市場的表現(xiàn)與融資融券市場中投資者情緒所反映出的具體投資行為之間的影響是單向的。具體而言，作為A股市場大集合中的一個(gè)子集，融資融券市場中投資者的行為可以成為A股市場投資者對(duì)于市場預(yù)期的一個(gè)判斷手段和判斷標(biāo)準(zhǔn)，而融資融券市場中投資者的情緒并不會(huì)顯著受到A股市場表現(xiàn)的影響。這一結(jié)果也為A股市場投資者受到融資融券市場的擾動(dòng)而增加潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的討論提供了較為新穎的研究路徑。除此之外，本文將考察期內(nèi)A股市場兩個(gè)明顯的異常波動(dòng)(異常上漲和異常下跌)作為兩個(gè)虛擬變量，實(shí)證研究其對(duì)投資者行為的影響。結(jié)果顯示，在兩次異常波動(dòng)時(shí)期，融資融券市場投資者情緒所反映出的融資融券行為并不會(huì)發(fā)生明顯變化。這一結(jié)果說明了A股市場中的異常漲跌與融資融券市場投資者情緒并不存在顯著聯(lián)系。

本文的邊際貢獻(xiàn)與創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，從行為金融學(xué)視角研究我國A股市場融資融券相關(guān)指標(biāo)，考慮了融資融券投資者可能存在的非理性因素，突出了微觀市場參與者特征與宏觀市場走向的關(guān)系。利用行為金融學(xué)的研究手段，考察了投資者心理——投資者行為——市場波動(dòng)——市場收益率的關(guān)系。研究結(jié)果對(duì)于引導(dǎo)投資者行為、修正投資者心理預(yù)期、規(guī)制金融市場具有重要的應(yīng)用價(jià)值。

第二，將2015年A股市場中兩個(gè)“異常波動(dòng)”引入研究，考察“異常波動(dòng)”前后投資者情緒波動(dòng)指數(shù)的差異，及其對(duì)股票市場收益的影響。這一思路在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)以外加入了由股票市場的波動(dòng)帶來的可能影響投資者情緒的外生因素，對(duì)厘清相關(guān)因素對(duì)投資者情緒的影響路徑、分析預(yù)期行為對(duì)股票市場收益的影響具有現(xiàn)實(shí)意義，有助于對(duì)未來可能出現(xiàn)的類似情況給予合理預(yù)判。

第三，實(shí)證分析結(jié)果揭示出融資融券市場投資者情緒波動(dòng)與A股市場收益率波動(dòng)之間存在的單向特征，說明了A股市場中存在的投資行為及其決策依據(jù)會(huì)將融資融券市場作為一種衡量標(biāo)準(zhǔn)，而后者卻并不會(huì)受到前者類似的影響。這種單向影響會(huì)導(dǎo)致潛在的來自于融資融券市場對(duì)A股市場交易的過度擾動(dòng)，從而產(chǎn)生潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果為我國防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)工作提供了一條實(shí)踐路徑。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

(一)融資融券與股市波動(dòng)

對(duì)于融資融券與股市波動(dòng)，國內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行過詳細(xì)分析。Figlewski and Webb(1993)[4]的研究認(rèn)為融券賣空與股票及期權(quán)的價(jià)格息息相關(guān)，與此同時(shí)，賣空交易讓股票市場信息傳達(dá)更及時(shí)準(zhǔn)確，賣空的減少說明股票市場負(fù)面信息的減少。Woolridge and Dickinson(1994)[10]對(duì)Amex和OTC markets的融券交易者進(jìn)行了分析，結(jié)果表明股票收益與融券交易有著微乎其微的關(guān)聯(lián)，做多投資者比做空投資者獲得更多收益。馮玉梅、陳璇和王亞男(2012)[13]發(fā)現(xiàn)中國股票市場的融資、融券收益率的變化很明顯的受到融資余額的正向影響。唐艷(2012)[21]發(fā)現(xiàn)中國股票市場與融資融券交易有著密切聯(lián)系，并且融資對(duì)股票市場波動(dòng)的影響要比融券對(duì)股市波動(dòng)的影響小很多。褚劍和方軍雄(2016)[12]認(rèn)為對(duì)稱性融資融券機(jī)制中的融資機(jī)制為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，融資交易的杠桿效應(yīng)和去杠桿效應(yīng)加劇了股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。陳波、彭秋林和何淼(2015)[11]對(duì)滬深300指數(shù)與融資融券交易的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)融資交易助長了波動(dòng)，而融券交易能夠平抑波動(dòng)，并且這種影響通常會(huì)延后一期。王坤琪(2014)[22]認(rèn)為融資融券余額與股市波動(dòng)率和收益率存在較為顯著的交互影響關(guān)系。梁星韻和劉衛(wèi)民(2015)[16]的研究顯示，我國股市波動(dòng)受到融資融券影響，股市波動(dòng)幅度增大，投資者參與熱情隨之增加。然而，大部分學(xué)者都是圍繞融資融券對(duì)股市波動(dòng)的直接影響展開分析，鮮有將投資者情緒的影響納入研究，尤其是股市波動(dòng)通過影響投資者情緒、進(jìn)而影響投資者行為、又反作用于股市的研究比較匱乏。

(二)行為金融學(xué)構(gòu)建投資者情緒的應(yīng)用

度量投資者情緒是研究投資者情緒與股票市場收益關(guān)系的關(guān)鍵性工作。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，度量投資者情緒的指標(biāo)主要有直接和間接兩類。國外研究所用的直接指標(biāo)主要有耶魯大學(xué)編制的投資者信心指數(shù)、美國密歇根大學(xué)調(diào)查研究中心編制的消費(fèi)者信心指數(shù)和美國會(huì)議委員會(huì)發(fā)布的美國消費(fèi)者信心指數(shù)。國內(nèi)研究所用的直接指標(biāo)主要有國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的消費(fèi)者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)、央視看盤指數(shù)、好淡指數(shù)等。間接指標(biāo)主要有封閉式基金折價(jià)率、換手率、投資者開戶增長率等。現(xiàn)有研究廣泛采用的間接指標(biāo)是Baker and Wurgler(2006)[1]利用主成分分析方法，選取換手率、紅利溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)率、上市收益率、IPO數(shù)量以及股票發(fā)行占證券發(fā)行的比例六個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建的綜合投資者情緒指數(shù)。此外，F(xiàn)razzini and Lamont(2008)[6]基于基金資金的流入和流出量構(gòu)建了個(gè)股投資者情緒指數(shù)；Schmeling(2007)[8]利用投資者對(duì)后市預(yù)期的調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建了個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)。國內(nèi)研究方面，易志高和茅寧(2009)[25]利用可反映我國市場國情的投資者新增開戶數(shù)等指標(biāo)，構(gòu)建了投資者情緒的綜合指數(shù)CICSI；王美今和孫建軍(2004)[23]利用央視看盤指數(shù)的源數(shù)據(jù)構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)。

投資者情緒與股票市場收益的關(guān)系是行為金融學(xué)研究的一個(gè)重要主題。學(xué)者們對(duì)此取得一些研究成果，但是對(duì)于哪種情緒指數(shù)才可以有效反映股市投資者情緒的變動(dòng)、這種情緒的變化跟股市的收益變化存在何種關(guān)聯(lián)的研究尚存爭論。綜合來看，主要分為三類：

第一，投資者情緒與股票市場收益正相關(guān)。Baker and Wurgler(2006)[1]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)在牛市初期與股票收益關(guān)系緊密，具體表現(xiàn)在樂觀投資者和投機(jī)者的情緒指數(shù)與易波動(dòng)性股、初期股、無紅利股、小盤股等股票的收益之間存在正向關(guān)系，而這種關(guān)系在套利者行為上并不明顯；此外，隨著牛市的推進(jìn)，投資者情緒指數(shù)對(duì)上述股票收益的正向影響趨于降低。Lee等(1991)[7]對(duì)封閉基金折價(jià)率研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)中小市值股票的收益與個(gè)人或小額機(jī)構(gòu)投資者的情緒有顯著的正向關(guān)聯(lián)。

第二，投資者情緒不能影響股票市場收益。Solt and Statman(2000)[9]采用看跌指數(shù)方法預(yù)測股市，然而此種方法并沒有起到作用，因?yàn)楣浪沐e(cuò)誤和估算正確的次數(shù)一樣多。劉煜輝和熊鵬(2004)[19]發(fā)現(xiàn)想要對(duì)投資組合做出明顯的估算和響應(yīng)，不能用基金折價(jià)率這種方法。Brown and Cliff(2004)[3]的實(shí)證研究表明不能用情緒指數(shù)預(yù)測近期的股票市場收益。

第三，投資者情緒與股票市場收益相互影響。Fisher and Statman(2000)[5]對(duì)華爾街策略分析家、美國股市中的股評(píng)家、個(gè)人投資者等三類投資者的投資者情緒指數(shù)進(jìn)行了深度研究，發(fā)現(xiàn)這些指數(shù)和股市收益的交互影響各不相同。股票市場受到投資者情緒影響，是通過投資者情緒影響投資者行為實(shí)現(xiàn)的。Barberis et al.(1998)[2]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒的不同是由于股票投資過程中形成的投資理念和價(jià)值取向不同所導(dǎo)致。李心丹等(2002)[15]認(rèn)為人們的心理因素(預(yù)期錨定、自負(fù)心理、損失厭惡、羊群效應(yīng)等認(rèn)知偏差影響的集中表現(xiàn))對(duì)投資決策有著重要影響。

也有文獻(xiàn)研究了賣空機(jī)制中投資者情緒與股市收益之間的相互影響。Figlewski and Webb(1993)[4]發(fā)現(xiàn)融券賣空和股票及期權(quán)的價(jià)格密切相關(guān)，與此同時(shí)，賣空交易讓股票市場信息傳達(dá)更及時(shí)準(zhǔn)確，賣空減少說明股票市場負(fù)面信息減少。Woolridge and Dickinson(1994)[10]的研究對(duì)象是融券交易者，研究結(jié)果表明股票收益與融券有著弱關(guān)聯(lián)，與此同時(shí)，做多投資者比做空投資者獲得更多收益。

綜上，采用多種指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)是研究的主流，且在實(shí)證結(jié)果上較為顯著。投資者情緒與股票市場收益的關(guān)系仍未有統(tǒng)一的論證，在國內(nèi)關(guān)于股票市場收益與融資融券投資者情緒相互影響的研究資料更少。

三、模型構(gòu)建

本文選取融資融券的多個(gè)指標(biāo)的賦權(quán)方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并實(shí)證分析該指數(shù)與股票市場收益的關(guān)系。

(一)投資者情緒與股市收益波動(dòng)

傳統(tǒng)有效市場理論認(rèn)為噪聲交易者只是理想化狀態(tài)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，隨著交易的平衡，噪聲交易隨之消失。但行為金融研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)市場運(yùn)行和有效市場存在巨大差異，噪聲交易雖能解釋投資者的行為，且存在于實(shí)際生活中，但過多噪聲交易也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格過度變化。以我國股市近1.6億股民為例，他們既提供了股市大量流動(dòng)性，也提供了數(shù)以億計(jì)量的噪聲交易行為，當(dāng)具有這種海量噪聲行為特征的股民情緒和投資行為趨同時(shí)，股市泡沫可能隨之劇烈變大或瞬間破滅。不難發(fā)現(xiàn)，具有非理性特征的投資者大都為短期投資者，中期投資者的非理性程度相對(duì)短期投資者明顯變低，而長期投資者的理性化特征表現(xiàn)較為明顯。

與此同時(shí)，投資者情緒對(duì)股市收益波動(dòng)有明顯影響。具體而言，股市上漲時(shí)，投資者們頻繁、大量買賣股票，融資融券交易活躍，更有甚者通過高杠桿配資進(jìn)入股市。常見情形是，在股票市場行情較好、賺錢效應(yīng)明顯時(shí)，大量投資者在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)入股市，形成股市的“羊群效應(yīng)”(劉文虎，2009)[18]。這一效應(yīng)會(huì)放大過度悲觀或過度樂觀的情緒，并且很快使整個(gè)市場受到感染，形成助漲助跌現(xiàn)象。

除此之外，股市收益和投資者情緒的相互作用是通過投資者情緒對(duì)投資者行為的影響而實(shí)現(xiàn)的。無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者均存在主觀判斷，從而產(chǎn)生認(rèn)知偏離。這種預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏差會(huì)對(duì)投資者的情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資者行為。伴隨股票市場行情發(fā)展到較熱階段，投資者的盈利期望不停膨脹，社會(huì)關(guān)注度隨之上升，引致了新的投資者或者短期投資者不斷加入，這種樂觀情緒繼續(xù)推動(dòng)股市快速上漲。由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐或因預(yù)期的消息沒有公布，部分投資者對(duì)之前盲目的做法存在質(zhì)疑，開始重新審視自身投資行為，鎖定盈利拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)快速下跌，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，從而引起踩踏式拋售。隨著股票市場行情的持續(xù)探底，損失不斷增加，拋售股票行為增多，大多數(shù)投資者雖然大量虧損，但還是會(huì)拋售股票。不難發(fā)現(xiàn)，“違害就利”是人的本性，面對(duì)突如其來的巨大損失或盈利，個(gè)人投資者較為敏銳，行情穩(wěn)定的時(shí)候不會(huì)過多關(guān)注，這就決定了股票市場中過快上漲或大幅下跌的持續(xù)時(shí)間較短，巨大波動(dòng)相對(duì)較少，而大部分時(shí)間市場情況是較為穩(wěn)定的。

(二)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

本文所研究的投資者情緒指數(shù)是通過對(duì)交易量、融資融券余額及交易占比等不同因素的CRITIC加權(quán)處理方法構(gòu)造而成。具體而言，通過對(duì)融資融券多種指標(biāo)與滬深300指數(shù)收益進(jìn)行擬合對(duì)比，考察股票市場價(jià)格波動(dòng)與投資者融資融券的行為和情緒之間的關(guān)聯(lián)，并以此分析機(jī)制為范式，考察我國A股市場的投資者情緒與股市收益率的相互影響。

在投資者情緒指數(shù)構(gòu)建層面，本文借鑒Baker and Wurgler(2006)[1]的研究思路，結(jié)合我國A股特征，選取融資買入量(RZM)、融券賣出量(RQM)、融資余額(RZYE)、融券余額(R Q Y E)和融資融券交易占總交易量的比率(RRZB)等五個(gè)典型指標(biāo)，賦權(quán)構(gòu)建融資融券投資者情緒指數(shù)CRISI。上述四個(gè)典型指標(biāo)的意義具體在于，融資買入量描述了融資交易者當(dāng)日用于實(shí)際購買股票的資金，其變化反映出融資投資者參與購買股票的實(shí)際行為的變化。融券賣出量描述了融券交易者當(dāng)日借入證券并賣出股票所得資金，相比融資買入量，融券賣出量微乎其微。融資余額反映了融資融券市場當(dāng)日借款資金與賣股歸還資金之間的差，融資余額的增加(減少)說明融資買入行為意愿的增強(qiáng)(減弱)。融券余額刻畫了融資融券市場當(dāng)日融券賣出資金與買進(jìn)還券資金的差，融券余額的增長(降低)說明市場空方即融券賣出意愿的增加(降低)，從看空的角度對(duì)融資買入量進(jìn)行了互補(bǔ)性描述。最后，融資買入交易額與融券賣出交易額之和占全股票市場交易額的比率即兩市融資融券交易額占全市場總成交金額比例，反映出融資融券市場的交易量相對(duì)于總交易量的程度。

為更確切對(duì)照滬深300指數(shù)收益與融資融券指標(biāo)的相關(guān)性，對(duì)融資融券指標(biāo)進(jìn)行以下處理：

融資余額比

當(dāng)RZB大于1時(shí)，說明投資者在本期相較于過去一期有增加融資的行為，反映出投資者參與交易的意愿增大，代表看多情緒，反之則代表看空情緒。

融券余額比

當(dāng)RQB大于1時(shí)，說明投資者在本期相較于過去一期有增加融券的行為，反映出投資者做空意愿增大，代表看空情緒，反之則代表看多情緒。

融資買入量比

當(dāng)RZMB大于1時(shí)，說明投資者在本期相較于過去一期有增加融資買入的行為，反映出實(shí)際參與做多交易的行為增多，代表看多情緒，反之則代表看空情緒。

兩融交易額占比之比

RRZB代表在本期投資者相較于過去一期融資融券交易額在市場交易總額中占比的變化，反映出融資融券行為的活躍程度，其中ALLBUY是市場交易總額。當(dāng)RRZB大于1時(shí)，說明了投資者透過融資融券參與市場交易頻率增加，融資融券活躍程度增加，反之融資融券活躍程度降低。

(三)CRITIC賦權(quán)法構(gòu)造CRISI

本文參照Woolridge and Dickinson(1994)[10]的CRITIC賦權(quán)方法，通過指標(biāo)的特異性進(jìn)行賦權(quán)構(gòu)建融資融券投資者情緒指數(shù)CRISI。該方法采用數(shù)列間的關(guān)于數(shù)列自身的特異性來決定指標(biāo)權(quán)重，實(shí)用性較強(qiáng)，適用面較廣。用數(shù)列的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算數(shù)列自身的特異性可以由下列公式描述：

(5)式利用了數(shù)列之間的標(biāo)準(zhǔn)差來描述數(shù)列間特異性，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，數(shù)列數(shù)值的波動(dòng)越大，特異性越明顯。

使用CRITIC賦權(quán)法對(duì)融資融券情緒有關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理，由兩融交易額占比之比(RRZB)、融資買入量比(RZMB)、融資余額比(RZB)和融券余額比(RQB)四個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)，構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的關(guān)系，如下式：

根據(jù)構(gòu)造規(guī)則，設(shè)Cj表示第j個(gè)指標(biāo)所包含的信息量，j={1,2,3,4}，則Cj可以表示為:

其中，σj是第j個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，rij是評(píng)價(jià)指標(biāo)i和j之間的相關(guān)系數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表1所示。由此便可計(jì)算出第j個(gè)指標(biāo)的客觀權(quán)重αj，

表1 各變量標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)

相關(guān)計(jì)算結(jié)果如表2所示。結(jié)合表2中所得到的權(quán)重，融資融券投資者情緒指數(shù)的計(jì)算公式可以寫為：

(四)計(jì)量模型構(gòu)建

本文運(yùn)用滬深300指數(shù)作為股票市場收益衡量標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)VAR模型的一般表達(dá)式建立如下計(jì)量模型：

VAR模型的滯后階數(shù)越大越能反映所構(gòu)模型的動(dòng)態(tài)特征，如表3所示，本文采用滯后長度準(zhǔn)則來確定合理的滯后期。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，當(dāng)滯后期為2時(shí)，4種信息準(zhǔn)則皆為最小，因此確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。

綜上，基于(10)式可構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中Dup與Ddown描述了自2014年11月19日至2015年8月16日的兩次股市異常波動(dòng)。具體而言，其中Dup描述了自2014年11月19日至2015年6月12日股市的異常波動(dòng)，主要表現(xiàn)為異常上漲；Ddown描述了隨后至2015年8月16日股市的異常波動(dòng)，主要表現(xiàn)為異常下跌。本文認(rèn)為，股市的異常波動(dòng)會(huì)在某種程度上影響股市收益和投資者情緒，因此，本文嘗試對(duì)這兩個(gè)顯著的異常波動(dòng)時(shí)期進(jìn)行考察。此外，為分析融資融券投資者情緒與股票市場收益之間的相互影響，(11)和(12)兩式分別將股市收益和融資融券投資者情緒指數(shù)作為自變量，探討融資融券投資者情緒和股票市場之間的影響是否存在雙向聯(lián)系抑或單向影響。

表2 融資融券指標(biāo)構(gòu)建CRISI過程

表3 各準(zhǔn)則下的滯后階數(shù)

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)選取

本文實(shí)證研究選取2010年4月1日至2017年11月16日共1855個(gè)交易樣本日數(shù)據(jù)。Wind數(shù)據(jù)庫是滬深300日數(shù)據(jù)以及融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)的來源，證監(jiān)會(huì)口徑作為統(tǒng)計(jì)口徑。樣本期間，融資融券從無到有歷經(jīng)四次擴(kuò)容，具有較好的覆蓋度和代表性。2010年開始試點(diǎn)時(shí)，標(biāo)的股票僅有90只，之后穩(wěn)步擴(kuò)充；2011年11月，標(biāo)的股票增加至278只；2013年提升到500只；2013年9月又?jǐn)U充到700只；2014年9月進(jìn)一步擴(kuò)大到900余只。滬深300指數(shù)能夠較好反映我國A股市場的運(yùn)行情況和投資收益情況。

(二)數(shù)據(jù)描述

考慮到上述融資融券的四次擴(kuò)容活動(dòng)，本文將四次擴(kuò)容時(shí)點(diǎn)作為節(jié)點(diǎn)，對(duì)所獲得數(shù)據(jù)進(jìn)行分割描述。四次擴(kuò)容將整個(gè)分析時(shí)期分為五個(gè)階段(分別用階段A-E代表)1。CRISI與HS300R的數(shù)據(jù)特征如表4所示。表4第一部分描述了投資者情緒指數(shù)的特征，數(shù)據(jù)顯示出較為平穩(wěn)的投資者情緒水平，雖然投資者情緒指數(shù)在前兩個(gè)階段存在較為明顯的波動(dòng)，但在隨后的階段中(大致始于2013年初)，投資者情緒指數(shù)趨于一個(gè)較為平穩(wěn)的水平。從表4第二部分關(guān)于HS300R的數(shù)據(jù)描述中不難發(fā)現(xiàn)，在五個(gè)階段中，股市平均收益處于明顯的平穩(wěn)遞增狀態(tài)，與之相伴的是較為明顯的收益波動(dòng)程度。數(shù)據(jù)同時(shí)反映出，隨著投資者情緒趨于穩(wěn)定的水平，股市平均收益的波動(dòng)也逐漸減弱，這也是本文實(shí)證分析中需要進(jìn)一步解釋并研究的問題。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析結(jié)果及檢驗(yàn)

(一)回歸結(jié)果分析

表5給出了兩個(gè)模型的回歸分析結(jié)果。具體而言，式(11)主要考察上述因素對(duì)融資融券投資者情緒的影響。從投資者情緒指數(shù)的兩個(gè)滯后量估計(jì)值可以發(fā)現(xiàn)，一方面，投資者在滯后期的情緒波動(dòng)對(duì)本期情緒指數(shù)的影響程度隨著時(shí)間的推進(jìn)而逐步降低，反映出投資者情緒波動(dòng)隨著時(shí)間的推進(jìn)而趨于平穩(wěn)；另一方面，股票收益的滯后值雖也與投資者的情緒波動(dòng)存在負(fù)相關(guān)，但由于該估計(jì)值并不顯著，體現(xiàn)出股票收益對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響不具說服力。

此外，為考察股市中的異常波動(dòng)對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響，本文引入了代表股市異常上漲(Dup)和異常下跌(Ddown)的虛擬變量，這兩個(gè)變量對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響并不顯著，說明在研究期間出現(xiàn)的股市異常波動(dòng)并不能成為融資融券投資者情緒的顯著影響因素。

表5右側(cè)部分描述了式(12)的回歸結(jié)果，投資者的情緒波動(dòng)與股市收益顯著正向相關(guān)。從結(jié)果本身而言，投資者情緒波動(dòng)與股市收益的正相關(guān)與直覺結(jié)果不一致，但從投資者本身心理與投資行為的關(guān)聯(lián)出發(fā)，較強(qiáng)的情緒波動(dòng)能夠推動(dòng)投資者對(duì)股市信息、投資股票以及專業(yè)咨詢更高的關(guān)注度。劉維奇和劉新新(2014)[17]指出，投資者關(guān)注度較高的股票，其收益對(duì)投資者情緒的變化會(huì)表現(xiàn)出更高的敏感度。反映在市場特征方面，受到關(guān)注的股票表現(xiàn)出價(jià)格高、換手率高的特征?；谶@一特點(diǎn)反觀上述結(jié)果，由于投資者情緒波動(dòng)大，提升了投資者對(duì)股市各方面信息的關(guān)注程度，從而幫助投資者更有效地應(yīng)對(duì)來自于股市的風(fēng)險(xiǎn)，提升他們的投資回報(bào)。除此之外，股市過往時(shí)期的收益率與股市異常波動(dòng)均可對(duì)本期股市收益產(chǎn)生顯著影響。具體而言，股市收益率隨著時(shí)間的遞進(jìn)對(duì)現(xiàn)期收益的負(fù)向影響逐步遞減，表明在其他條件不變的前提下，往期收益對(duì)現(xiàn)期收益的影響存在邊際遞減效果。

表5 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

首先，通過單位根檢驗(yàn)確定變量的平穩(wěn)性，進(jìn)而驗(yàn)證VAR模型的合理性。表6結(jié)果指出，變量CRISI在1%的水平下顯著，拒絕原假設(shè)，說明了變量CRISI不存在單位根，為平穩(wěn)序列。同理，由HS300R的檢驗(yàn)結(jié)果亦可得知HS300R不存在單位根，為平穩(wěn)序列。

2.脈沖響應(yīng)分析

利用脈沖響應(yīng)對(duì)滯后傳導(dǎo)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)?zāi)軌颢@得擾動(dòng)項(xiàng)加上一次性沖擊對(duì)內(nèi)生變量的滯后值以及本期值所產(chǎn)生的影響。如圖1所示，在第一象限中，刻畫了對(duì)CRISI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息加上一個(gè)一次性沖擊所得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)。具體而言，HS300R對(duì)CRISI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊在第一期有顯著負(fù)向變化并且變化達(dá)到負(fù)向峰值，在第2期后響應(yīng)轉(zhuǎn)為正向變動(dòng)，在第3期達(dá)到正向最大值，最后影響緩慢減少并趨于平穩(wěn)。說明盡管CRISI的變動(dòng)會(huì)短暫地負(fù)向帶動(dòng)HS300R，但該變動(dòng)會(huì)迅速轉(zhuǎn)為正向且變動(dòng)所產(chǎn)生的影響效果持續(xù)時(shí)間較長。

表6 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

圖 1 脈沖響應(yīng)分析圖

此外，通過對(duì)HS300R一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息加上一個(gè)沖擊得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)(第四象限)發(fā)現(xiàn)，CRISI對(duì)HS300R的變動(dòng)并沒有立即做出響應(yīng)，第1期的響應(yīng)等于0，而后幾期雖然有緩慢波動(dòng)但皆近乎于0，在第4期后保持為0。說明HS300R的增長對(duì)CRISI的變動(dòng)幾乎沒有影響。

由以上兩組脈沖分析結(jié)果可以得出下兩點(diǎn)結(jié)論：首先，脈沖分析結(jié)果驗(yàn)證了HS300R對(duì)CRISI的影響不顯著，而CRISI對(duì)HS300R的影響非常顯著。其次，前文的實(shí)證分析主要考察了真實(shí)市場中CRISI和HS300R在短期內(nèi)的相互影響，而脈沖分析恰恰發(fā)現(xiàn)上述兩者在長期的相互影響不大，反映出本文實(shí)證部分對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行短期分析的有效性。

3.方差分析

方差分析能夠?qū)Y(jié)構(gòu)沖擊后各內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)值進(jìn)行分析，從而了解各自結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。如表7所示，在CRISI的誤差分解中，CRISI自身的貢獻(xiàn)程度隨著預(yù)測期的推移而持續(xù)下降，在第8期之后保持在0.9968左右，同時(shí)，HS300R的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在0.0032左右。

而在HS300R的誤差分解中，從貢獻(xiàn)率角度而言，HS300R自身的貢獻(xiàn)程度隨著預(yù)測期的推移而持續(xù)上升，在第9期之后穩(wěn)定在0.9332左右，同時(shí)，CRISI的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在0.0668左右。由此對(duì)比可知，CRISI對(duì)HS300R的影響大于HS300R對(duì)CRISI的影響，與參數(shù)估計(jì)和脈沖分析的結(jié)論在定性層面相一致。

表7 方差分析結(jié)果

六、結(jié)論及政策建議

本文通過實(shí)證研究，分析了在融資融券視閾下投資者情緒波動(dòng)與A股市場收益率波動(dòng)的相互影響，得到如下結(jié)論：(1)融資融券投資者的情緒波動(dòng)對(duì)A股市場平均收益率具有顯著的正向影響。這反映出融資融券投資者情緒可以作為A股市場投資者對(duì)于行情走勢的判斷指標(biāo)之一，其相應(yīng)的交易行為會(huì)推升或壓低收益率。(2)A股市場收益率波動(dòng)對(duì)融資融券投資者情緒波動(dòng)的影響并不顯著，這說明在本文所設(shè)定并研究的環(huán)境下，A股市場收益率并不是影響融資融券投資者行為的重要因素。(3)股市的異常波動(dòng)并未顯著影響投資者融資融券行為中的情緒波動(dòng)。這一結(jié)論印證了韓復(fù)齡和王碧澄(2016)[14]的研究：融資融券市場本身就具有較為顯著的平抑A股市場波動(dòng)的功能，引致了融資融券在股市暴漲和暴跌時(shí)能夠凸顯其平抑波動(dòng)的作用，進(jìn)而緩解融資融券投資者的情緒波動(dòng)。2

基于以上實(shí)證分析結(jié)果，并結(jié)合我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特征，本文從以下三個(gè)方面提出針對(duì)性建議：

首先，建立基于融資融券市場的投資者情緒指數(shù)監(jiān)控系統(tǒng)。實(shí)證研究揭示出融資融券投資者情緒對(duì)A股市場收益有顯著的正向影響，這意味著融資融券投資者情緒波動(dòng)指數(shù)能夠在一定程度預(yù)測A股市場的收益走勢。因此，建立基于融資融券市場的投資者情緒指數(shù)監(jiān)控系統(tǒng)，定期發(fā)布融資融券投資者情緒指數(shù)，有助于A股市場投資者對(duì)于股票收益率的預(yù)測與科學(xué)判斷。

其次，建立投資者情緒的多維度調(diào)查機(jī)制。本文實(shí)證分析顯示，融資融券市場投資者情緒對(duì)A股市場收益率存在較為顯著的影響，說明在某一范圍內(nèi)的投資者情緒波動(dòng)能夠影響較大市場內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)。這一方面來自于投資者情緒對(duì)本身行為的直接影響，另一方面，間接地說明了更大范圍市場內(nèi)的投資者可能將小范圍投資者的情緒波動(dòng)作為一種對(duì)預(yù)期投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從而產(chǎn)生了放大效應(yīng)，引發(fā)了大市場的價(jià)格波動(dòng)。因此，對(duì)于各個(gè)小范圍市場內(nèi)投資者情緒波動(dòng)的多維度調(diào)查機(jī)制能夠更全面地預(yù)判全市場價(jià)格波動(dòng)，這些小市場不僅限于融資融券市場，而可以將與A股市場相關(guān)的大部分資本市場都納入考量范圍。

最后，完善融資融券制度設(shè)計(jì)，發(fā)揮融資融券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。融資融券投資者情緒與A股市場收益之間的單向影響，可能導(dǎo)致融資融券對(duì)A股市場交易的過度擾動(dòng)，產(chǎn)生潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。股市異常波動(dòng)中，融資融券投資者情緒并未發(fā)生顯著變化，也反映出融資融券市場部分平抑風(fēng)險(xiǎn)的功能。因此，需要進(jìn)一步完善融資融券機(jī)制設(shè)計(jì)，加強(qiáng)融資類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，以科創(chuàng)板兩融規(guī)則變化為契機(jī)，推動(dòng)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，充分發(fā)揮融資融券在股市出現(xiàn)過度波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。

除此之外，A股市場收益率并非影響融資融券投資者情緒波動(dòng)的主要因素，在未來的研究中，我們將進(jìn)一步深入挖掘引致融資融券投資者情緒波動(dòng)的主要因素并借鑒到其他金融市場中。例如，量化研究投資者信息獲取路徑、頻率，專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)信息披露范圍與準(zhǔn)確度，投資者專業(yè)程度等因素對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響。發(fā)掘影響投資者情緒波動(dòng)的主要因素，有助于間接提升A股市場收益率，構(gòu)建基于投資者非理性行為的“金融風(fēng)險(xiǎn)防火墻”，為金融市場的良性健康發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。

注釋

※ 感謝謝平、殷孟波、王擎、田秀娟等學(xué)者的寶貴建議。覃雁月對(duì)本文的數(shù)據(jù)收集、分析也做出了突出貢獻(xiàn)。

1.階段A：2010～2011年11月(截至11年10月31)；階段B：2011年11月至2013年1月(截至12年12月31日)；階段C：2013年1月至2013年9月(截至13年8月31日)；階段D：2013年9月至2014年9月(截至14年8月31日)；階段E：2014年9月至今。

2.除此之外，許多證券公司在本文研究的股市異常波動(dòng)期間暫停了融資融券業(yè)務(wù)，融資融券交易量大幅下滑，2016年9月，融資融券交易額為7408.54億元，較歷史最高月份減少85.90%。因此異常波動(dòng)不能顯著影響融資融券行為的情緒波動(dòng)這一結(jié)論與實(shí)際相符。