金融資產(chǎn)投資、杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于非金融企業(yè)的視角

(華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，出現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等突出問題。實(shí)體部門普遍面臨經(jīng)營利潤下滑的困境，而金融行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)近年來卻發(fā)展迅猛，利潤率遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均行業(yè)水平。在利益的驅(qū)使下，非金融企業(yè)的金融投資額逐漸上升而實(shí)體投資下降，出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2007～2018年我國實(shí)體企業(yè)持有的金融資產(chǎn)數(shù)額大幅增加，由0.61萬億元上升至3.93萬億元，主要的五項(xiàng)金融資產(chǎn)的增長趨勢如圖1所示。配置金融資產(chǎn)的非金融上市公司的數(shù)量也大幅增加，并且其持有的金融資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢，從傳統(tǒng)的股票和債券到參股金融機(jī)構(gòu)、委托貸款、購買理財(cái)信托產(chǎn)品等，投資方式越來越復(fù)雜化(戚聿東和張任之，2018)[16]。在金融行業(yè)高收益率的吸引下，實(shí)體企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)重要的特征事實(shí)之一。

圖1 我國非金融上市公司主要金融資產(chǎn)持有量 (單位：億元)

與此同時，我國經(jīng)濟(jì)面臨非金融企業(yè)杠桿率過高的客觀事實(shí)。杠桿率是企業(yè)總資產(chǎn)中負(fù)債的占比，反映了股東和債權(quán)人的利益沖突和協(xié)調(diào)，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為起到約束作用，因此，杠桿率的變化會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化。那么，金融資產(chǎn)投資是否以及如何對企業(yè)杠桿率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響？金融資產(chǎn)投資的增加是否會推動企業(yè)杠桿率上升，進(jìn)而通過企業(yè)杠桿率對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成影響？

鑒于此，本文基于2007～2018年我國A股非金融上市公司的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融資產(chǎn)投資通過杠桿率影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介作用機(jī)制，主要貢獻(xiàn)有：第一，豐富了實(shí)體企業(yè)金融投資后果的相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)經(jīng)營效率、創(chuàng)新能力、融資約束等不同角度考察了企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的影響，尚未有文獻(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。第二，對杠桿率在金融資產(chǎn)投資和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的中介效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)前企業(yè)去杠桿是我國結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)，杠桿率作為企業(yè)決策的重要影響因素，對企業(yè)行為具有廣泛影響，但尚未有文獻(xiàn)對金融資產(chǎn)投資、杠桿率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究?？疾烊咧g的關(guān)系有助于理解杠桿率如何調(diào)節(jié)金融資產(chǎn)投資對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，衡量的是公司高管在進(jìn)行經(jīng)營管理決策時對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)行為。若一個公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，說明其管理者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，喜歡高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目。較高水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有利于公司取得較好的業(yè)績，但也意味著公司面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

從已有文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者主要從以下三個方面對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素進(jìn)行探究：(1)企業(yè)基本特征，包括企業(yè)現(xiàn)金持有(Liu and Mauer，2011)[6]、企業(yè)生命周期(Habib and Hasan，2017)[4]、資本結(jié)構(gòu)(石大林，2015)[17]等；(2)企業(yè)治理機(jī)制，包括股票期權(quán)激勵(屠立鶴和孫世敏，2017)[19]、股權(quán)集中程度(Faccio et al., 2011)[3]、金字塔層級(蘇坤，2016)[18]等；(3)外部宏觀環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(Mclean and Zhao, 2014)[7]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性(劉志遠(yuǎn)等，2017)[14]等。

(二)金融資產(chǎn)投資對非金融企業(yè)的影響

關(guān)于非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資的研究大多側(cè)重于分析金融資產(chǎn)投資對非金融企業(yè)的影響，主要結(jié)論可以分為正反兩個方面。

1.金融資產(chǎn)投資會對企業(yè)實(shí)體經(jīng)營產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，對企業(yè)各方面造成負(fù)面影響

Orhangazi(2008)[8]研究了美國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資與實(shí)業(yè)投資率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資對實(shí)業(yè)投資率具有顯著的負(fù)向影響，作者將此解釋為金融資產(chǎn)投資的“擠出效應(yīng)”，即金融資產(chǎn)投資的高收益會促使企業(yè)決策者將資金從實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)移至金融資產(chǎn)投資，擠占實(shí)體投資份額，實(shí)體投資率相應(yīng)降低。Demir(2009)[1]、張成思和張步曇(2016)[26]等學(xué)者對不同國家的研究都支持了Orhangazi的觀點(diǎn)。還有部分文獻(xiàn)表明金融資產(chǎn)投資會對企業(yè)各方面造成負(fù)面影響，包括抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力(謝家智等，2014)[23]、抑制經(jīng)營性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率(劉篤池等，2016)[12]、降低企業(yè)價(jià)值(戚聿東和張任之，2018)[16]等。

2.金融資產(chǎn)投資能發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，對企業(yè)發(fā)展起到正向推動作用

部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營過程中可以發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，即企業(yè)在資金充裕時增加金融資產(chǎn)的投資份額，形成預(yù)防性儲備，在遭遇財(cái)務(wù)困境時通過出售金融資產(chǎn)以緩解資金壓力(Smith and Stulz, 1985)[9]。同時，企業(yè)可以通過投資金融資產(chǎn)獲得更多容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，降低企業(yè)的融資約束，從而有助于提高實(shí)體投資水平(Denis and Sibilkov，2009)[2]。國內(nèi)文獻(xiàn)中，張明和羅靈(2017)[27]對我國A股上市民營公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資可以降低企業(yè)的融資成本、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而促進(jìn)了民營企業(yè)生產(chǎn)率的提升。楊箏等(2017)[25]發(fā)現(xiàn)企業(yè)配置交易性金融資產(chǎn)具有資金儲備的動機(jī)，降低了企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升了民營企業(yè)研發(fā)支出的持續(xù)性。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”問題，有大量的研究對其影響因素進(jìn)行了考察，但由于我國非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資現(xiàn)象是近期學(xué)術(shù)界和管理當(dāng)局才開始關(guān)注的問題，盡管近期已有文獻(xiàn)從不同角度研究金融資產(chǎn)投資對非金融企業(yè)的微觀影響，但尚未有文獻(xiàn)實(shí)證研究非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并且缺乏對企業(yè)杠桿在其中的中介作用的探討。因此，實(shí)證研究金融資產(chǎn)投資如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及企業(yè)杠桿在這之間的中介作用顯得尤為必要。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)金融資產(chǎn)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

當(dāng)前我國越來越多的非金融企業(yè)將大量資金投資于金融資產(chǎn)，金融投資額逐漸上升而實(shí)體投資下降，出現(xiàn)“企業(yè)金融化”的現(xiàn)象(黃賢環(huán)等，2019)[10]。金融資產(chǎn)投資的增加必然會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生巨大影響。首先，從本質(zhì)上講，企業(yè)大量投資金融資產(chǎn)是一種追逐利潤的行為，當(dāng)前我國金融行業(yè)利潤率明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)平均利潤率，企業(yè)在短期高收益的驅(qū)動下，會增加高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)投資，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；其次，企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)會導(dǎo)致內(nèi)部資源向虛擬經(jīng)濟(jì)傾斜，擠占實(shí)體經(jīng)營所必需的資源。在這個過程中企業(yè)可能落入多元化經(jīng)營陷阱，導(dǎo)致主業(yè)不強(qiáng)、副業(yè)不精的困境。特別對于那些專業(yè)化程度較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的金融業(yè)務(wù)，企業(yè)不顧自身能力盲目投入可能致使其投資不善而增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；另外，由于金融市場存在周期性波動，且在國內(nèi)受監(jiān)管政策影響較大，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)或金融監(jiān)管政策收緊，金融資產(chǎn)收益急劇下降將給企業(yè)營業(yè)收入帶來巨大影響，進(jìn)而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)然，如果企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于充分利用閑置資金的目的，則適當(dāng)?shù)嘏渲媒鹑谫Y產(chǎn)有利于緩解內(nèi)部資金的周期性波動，優(yōu)化內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007～2018年非金融上市公司的固定資產(chǎn)投資增速從16.67%一直下降到6.94%。因此整體而言，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資會對實(shí)體投資產(chǎn)生擠出作用，這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資會增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?；谝陨戏治?，得出以下假設(shè)。

H1：在其他條件相同的情況下，企業(yè)金融資產(chǎn)投資的比重越高，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

(二)金融資產(chǎn)投資與杠桿率

非金融企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為對企業(yè)杠桿率的影響可以分為兩類。第一種情況：若企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了充分利用閑置資金，使其收益大于滯留在現(xiàn)金資產(chǎn)狀態(tài)時的收益，那么這種金融資產(chǎn)投資不會擠占實(shí)體經(jīng)營的投資(許罡和朱衛(wèi)東，2017)[24]。這種情況下，企業(yè)一般傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)，所配置的金融資產(chǎn)比例也較低。這種穩(wěn)健性的金融資產(chǎn)投資會使得企業(yè)利潤增加，從而提升所有者權(quán)益，降低杠桿率。第二種情況：若企業(yè)配置金融資產(chǎn)單純是為了獲得高收益，則金融資產(chǎn)投資占總投資的比重越大，對實(shí)體投資替代的越多，導(dǎo)致企業(yè)主營業(yè)務(wù)萎縮。金融資產(chǎn)帶來的盈利是短暫的，只有經(jīng)營性資產(chǎn)才能使企業(yè)獲得長期穩(wěn)定的利潤，企業(yè)主營業(yè)務(wù)的萎縮最終會使得企業(yè)利潤下滑，所有者權(quán)益下降，企業(yè)杠桿率提高(吳軍和陳麗萍，2018)[22]。同時，金融資產(chǎn)比例越高的企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)壓力越大，若缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，增加金融資產(chǎn)投資也可能會給企業(yè)帶來虧損，使企業(yè)負(fù)債率上升，杠桿率提高。近年來我國非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例越來越大，本文認(rèn)為多數(shù)企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了獲得更高收益，因此金融資產(chǎn)投資的增加會提高企業(yè)杠桿率?；谝陨戏治觯贸鲆韵录僭O(shè)。

H2：在其他條件相同的情況下，金融資產(chǎn)投資比例增大會提高企業(yè)杠桿率。

(三)杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

杠桿率是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一種表現(xiàn)形式，一定程度上能反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也有著重要的影響。首先，負(fù)債的增加可以增加企業(yè)現(xiàn)金流，緩解企業(yè)的融資約束，形成企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的前提。其次，杠桿率的提高會激化“股東—債權(quán)人沖突”。公司制下，債權(quán)人不直接參與公司決策，投資決策通常由代表股東權(quán)益的董事會決定。在杠桿率較高的情況下，股東會更希望公司選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目，這樣股東可以在支付完債權(quán)人的固定利息后獲得高額回報(bào)，而不用承擔(dān)項(xiàng)目失敗后的大部分投資成本(Jensen and Meckling，1976)[5]。此外，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高時，一定程度上說明企業(yè)傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營策略，公司決策者屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，負(fù)債增加帶來的現(xiàn)金流會激勵決策者選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(石大林，2015)[17]?；谝陨戏治觯髽I(yè)杠桿率越高，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

綜合對金融資產(chǎn)投資、杠桿率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平三者的分析，杠桿率在金融資產(chǎn)投資影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的過程中發(fā)揮著中介作用。企業(yè)金融投資的增加會提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時也會提高杠桿率，而杠桿率的提高同樣會促使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高?；谝陨戏治?，得出以下假設(shè)。

H3：企業(yè)杠桿率在金融資產(chǎn)投資對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。

為了更為直觀形象，本文將金融資產(chǎn)投資、杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系用圖2表示。在圖2中，一方面，金融資產(chǎn)投資增加會提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因?yàn)閷?shí)體企業(yè)為了追逐利潤，投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)，過度地配置金融資產(chǎn)，擠占了主營業(yè)務(wù)的資源，并且金融市場存在周期性波動同時易受政策影響。另一方面，金融資產(chǎn)的過度投資會使得企業(yè)資金利用效率下降，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，超過企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控水平，導(dǎo)致杠桿率不斷上升。而杠桿率的上升通過緩解企業(yè)融資約束形成企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提，同時激化公司制中“股東—債權(quán)人沖突”和“決策者風(fēng)險(xiǎn)偏好”，同樣使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

圖2 金融資產(chǎn)投資、杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系

在假設(shè)中，金融資產(chǎn)投資會通過杠桿率影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，杠桿率是中介變量。目前學(xué)界普遍采用溫忠麟和葉寶娟(2014)[21]的研究模型來進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。該模型簡述如下：假設(shè)存在X、M、Y三個變量，其中X為自變量，M為中介變量，Y為因變量，三者的關(guān)系如圖3所示。X對Y的總效應(yīng)為c，a表示X對中介變量M的效應(yīng)，b是M對Y的效應(yīng)，ab是中介效應(yīng)，c'是直接效應(yīng)。幾個效應(yīng)系數(shù)之間的關(guān)系為：c=c'+ab。

本文采用中介效應(yīng)模型中的逐步檢驗(yàn)法，對變量間的關(guān)系進(jìn)行研究，建立模型(1)～(3)，模型中的Z為控制變量。杠桿率的中介作用成立需要滿足以下幾個條件：(1)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(risk)與金融資產(chǎn)投資(fin)進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)α2達(dá)到顯著水平；(2)中介變量(lev)與金融資產(chǎn)投資(fin)進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)β2顯著；(3)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(risk)與金融資產(chǎn)投資(fin)和中介變量(lev)同時回歸，中介變量的系數(shù)γ3顯著。當(dāng)金融資產(chǎn)投資的系數(shù)γ2不顯著時，杠桿率發(fā)揮完全中介效應(yīng)；當(dāng)γ2顯著時，杠桿率發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

(二)相關(guān)變量的選擇

1.被解釋變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(risk)：國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量主要采用企業(yè)盈利的波動性的方法(Faccio et al.,2011；李青原和劉習(xí)順，2016)[3][11]。本文借鑒周彬蕊等(2017)[28]的做法，采用三年期滾動資產(chǎn)收益率(roa)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)盈利的波動性，roa等于凈利潤除以期末資產(chǎn)總額。為避免行業(yè)差異，先將企業(yè)每個時點(diǎn)的roa觀測值減去行業(yè)平均值進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整，記為adjroa，再計(jì)算經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的adjroa在滾動窗口期的標(biāo)準(zhǔn)差，得到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)risk。

2.解釋變量

圖3 中介效應(yīng)模型

企業(yè)金融資產(chǎn)投資(fin)：根據(jù)彭俞超和黃志剛(2018)[15]的度量方法，以資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、金融衍生品、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)這八個科目之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比重，作為企業(yè)金融投資行為的代理變量，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)對金融資產(chǎn)投資的比重越大。

3.中介變量

杠桿率(lev)：為了探究在金融資產(chǎn)投資對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響過程中企業(yè)杠桿率所起到的中介作用，以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值)來衡量企業(yè)的杠桿率。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻(xiàn)(劉錫良等，2018；吳軍和陳麗萍，2018)[13][22]，為控制企業(yè)自身的特征變量對模型估計(jì)的影響，選擇企業(yè)規(guī)模(lscale)、經(jīng)營年限(age)、成長能力(growth)、盈利能力(roa)作為企業(yè)層面的控制變量。為控制宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對模型估計(jì)造成的影響，選擇GDP增速(gdp)、社會融資規(guī)模增速(social)作為宏觀層面的控制變量。

具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國于2007年開始實(shí)施新的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，對企業(yè)金融資產(chǎn)的計(jì)量作出新的規(guī)定。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，選擇2007～2018年A股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行如下處理：剔除金融類和房地產(chǎn)類的上市公司，剔除ST類上市公司，剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到3319家上市公司12年的年度數(shù)據(jù)；對企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，以避免異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的干擾。

非金融上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，GDP和CPI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。本文使用Stata 15.0和SPSS 20.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2。由表2可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的標(biāo)準(zhǔn)差為1.9121，最小值為0.0020，最大值為193.0880，說明不同年份、不同公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。金融資產(chǎn)投資比重的最大值為0.4873，最小值為0.0000，因此不同年份、不同企業(yè)的金融資產(chǎn)投資比重差距也較大。企業(yè)桿杠率均值為0.4324，最大值達(dá)到0.9415，表明我國企業(yè)杠桿率處于較高水平，并且不同年份、不同企業(yè)的杠桿率差異較大。

對模型中的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，初步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定是否正確，避免計(jì)量模型出現(xiàn)嚴(yán)重多重共線性。檢驗(yàn)結(jié)果見表3。從相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出：被解釋變量與其他大部分研究變量是顯著相關(guān)的，因此可以初步認(rèn)定模型設(shè)定是正確的；金融資產(chǎn)投資、杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這初步說明金融資產(chǎn)投資、杠桿率可能會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，但確切的關(guān)系還需要回歸結(jié)果的進(jìn)一步驗(yàn)證。同時檢驗(yàn)結(jié)果還顯示解釋變量與控制變量、控制變量之間的相關(guān)性較為顯著。通過進(jìn)一步的VIF檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)方差膨脹因子的最大值為1.33，平均值為1.23，遠(yuǎn)小于閾值10，因此判定不存在多重共線性。

(二)回歸結(jié)果及分析

由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和杠桿率都可能存在粘性，即當(dāng)前期的值可能會對下一期的值產(chǎn)生影響，并且金融資產(chǎn)投資、成長能力和盈利能力都可能存在內(nèi)生性，因此選擇動態(tài)面板系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法(SYS-GMM)進(jìn)行估計(jì)。GMM估計(jì)有一步法和兩步法。兩步法估計(jì)的權(quán)重矩陣依賴于參數(shù)且標(biāo)準(zhǔn)差存在向下偏倚，導(dǎo)致估計(jì)量不可靠，一步估計(jì)法雖然效率有所下降但它是一致估計(jì)，因此在實(shí)際應(yīng)用中多使用一步法(王志剛，2008)[20]。本文選擇一步系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示。

表4 系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果

由表4可知，模型(1)中金融資產(chǎn)投資(fin)的系數(shù)為0.2749，在5%的水平下顯著為正，證實(shí)了研究假設(shè)H1，即在其他條件相同的情況下，企業(yè)金融資產(chǎn)投資的比重越高，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。模型(2)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果中，金融資產(chǎn)投資(fin)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，支持了研究假設(shè)H2，表明對于非金融上市企業(yè)而言，金融資產(chǎn)投資會提高企業(yè)杠桿率。這說明金融資產(chǎn)投資會對實(shí)體投資產(chǎn)生替代效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升。

模型(3)中，金融資產(chǎn)投資(fin)和杠桿率(lev)的系數(shù)都在5%的水平下顯著為正，說明杠桿率在金融資產(chǎn)投資和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，證實(shí)了研究假設(shè)3。企業(yè)金融資產(chǎn)投資比重的提高不僅會直接導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，還會通過提高杠桿率間接促使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果是否穩(wěn)健，本文改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的計(jì)算方法，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的roa在滾動窗口長度內(nèi)最大值與最小值之差來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，記為risk2，估計(jì)結(jié)果見表5。模型檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，說明模型是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——改變風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)估計(jì)方法

表6 杠桿率中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證杠桿率在金融資產(chǎn)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系中發(fā)揮的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[21]的方法，采用Sobel檢驗(yàn)法和Bootstrap法對中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。以risk為被解釋變量時，Sobel檢驗(yàn)的Z值顯著為正，表明杠桿率的中介效應(yīng)顯著存在，并且中介效應(yīng)的占比為53.37%。Bootstrap法的結(jié)果中，間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，因此中介效應(yīng)顯著。以risk2為被解釋變量時的檢驗(yàn)結(jié)果與risk的情況一致，所以模型是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2007～2018年我國A股非金融上市公司的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融資產(chǎn)投資通過杠桿率影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介作用機(jī)制。主要結(jié)論如下：杠桿率在金融資產(chǎn)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)；金融資產(chǎn)投資增加會直接導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，同時也會通過提高杠桿率，間接地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在當(dāng)前我國非金融企業(yè)部門高杠桿的背景下，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例不斷提高會顯著增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而增大經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能。鑒于此，本文提出相應(yīng)的政策建議如下。

1.非金融企業(yè)應(yīng)避免過度投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)。非金融企業(yè)過度投機(jī)的行為長期看來會擠占實(shí)體投資，削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)作用，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡，加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。但也要注意到適度的金融資產(chǎn)配置可以在一定程度上為企業(yè)提供流動性，發(fā)揮“蓄水池”作用，因此企業(yè)可以適當(dāng)配置金融資產(chǎn)，將其作為對沖經(jīng)濟(jì)周期波動的工具。

2.實(shí)體企業(yè)應(yīng)完善自身風(fēng)險(xiǎn)管理體系，采用發(fā)展型手段去杠桿。企業(yè)應(yīng)基于自身經(jīng)營目標(biāo)和行業(yè)特點(diǎn)，樹立現(xiàn)代化風(fēng)險(xiǎn)管理理念，完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，制定合理的風(fēng)險(xiǎn)評估方案，定期開展風(fēng)險(xiǎn)評估。企業(yè)應(yīng)采用發(fā)展型手段去杠桿，增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力和內(nèi)源性融資能力。通過增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等發(fā)展型手段，在降低杠桿率的同時，夯實(shí)企業(yè)資本實(shí)力，從根本上降低過度負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

3.監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)優(yōu)化股權(quán)融資渠道，防控風(fēng)險(xiǎn)隱患。監(jiān)管當(dāng)局一方面應(yīng)堅(jiān)定推進(jìn)資本市場改革，完善多層次資本市場，建設(shè)直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的金融市場體系，提高企業(yè)直接融資比重。另一方面應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)資金投向和比例，防范資本“脫實(shí)向虛”，并定期對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行排查，鼓勵企業(yè)制定與風(fēng)險(xiǎn)成本掛鉤的薪酬體系，約束企業(yè)決策者過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，切實(shí)防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件。